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私募融资的分析报告(Third Draft)私募股权融资窗体顶端窗体底端专题报告20年 08 月 23 日 关于的私募投资价值分析 关于的私募投资价值分析报告的私募投资价值分析报告本报告的主要看点： 本报告的主要看点： 1、 变频行业在国家大力推动 节能工作并出台相关节能标准 后，将在未来几年内高速增 长。同时将会带动其上游产业 变频节能控制器行业快速发 展。 2、 掌握着变频技术的公 司，目前已经走过行业发展的 风险期和低谷期，20年、 20年已全面实现盈利。 3、 投资方案仍需要与对方认真商 讨，按照我方建议的重组和上 市调整方案应作为投资的前提 条件。 基本结论 *技术是目前实现节能的最有效，最广泛的节能技术方案。 2007 年国内变频占整个市场份额 10%左右，预 2008 年将达到 20% 左右，到 2012 年市场占有率将超过 80%。 作为与世界变频节能控制技术保持同步、国内该项技术的领先者，拥 有健全的技术研发团队。到目前为止，公司已取得 23 项技术研究成果， 获得 15 项技术专利（5 项正在受理）和两项国家重点新产品证书， 2002 年通过 ISO9001 质量体系认证，产品通过了中国国家强制性产品 3C 认证。 目前需要增加 UPIM 生产设备及技术引进投资，变频中央网络建 设投资，再考虑到公司需要增加流动资金等因素，公司实际经营所需要的 资金将在 5000 万元左右。 预计今年简单合并实现净利 3000 万元，公司报价区间为 2.1,3亿 元。 基于 PS 估值方法和 PEG 估值方法，科技的公司价值为：2.1，13.5 亿元。因为公司收入可能会出现跳跃式增长，所以导致对公司估值出现较 大的区间范围。处于较为稳健的考虑，公司价值应接近于较低方。 基于 PS 估值方法和 DCF 方法，科技机车业务的价值为：0.42, 5亿元。 假设科技重组后持有科技 65%股权，则，科技目前预计总价 值约为：1.78, 13.77亿元。 敬请参阅最后一页之特别声明 1 价值分析报告价值分析报告一、变频节能行业综述 变频节能行业综述 变频控制器/模块在产业链下游主要是家电，其中更主要的是，其 生产和销售依赖于变频的生产和销售状况。无论是从国外发展的经 验，还是随着国内电力形势的进展，国家能源政策的加强，以环保、节能 和提高用户舒适度为主要卖点的变频节能将是必然的发展趋势。 变频节能控制器的发展很 大程度上取决于其下游产 业-变频的发展状 况。 变频 行业 （一） 变频行业 日本：变频是 1983 年由日本东芝公司首先研制成功并批量投入 生产，其最初动因就是节能。1988 年日本变频市场占有率达到 31.1%，1996 年达到 85%，而到了 2002 年已经高达 95.7%，目前已达 到 99%以上，定速可以说已基本从日本市场上退出。 欧洲：欧洲市场在 1998 年开始推广变频，9 年时间里变频已 占 50%以上的市场份额。 中国：变频在中国却是个典型的“早产儿”。 1997 年 4 月，中 国第一台变频在海信诞生，在过去十年里因其价格较高、行业标 准缺失等原因导致变频节能在国内发展缓慢，目前市场占有率不 足 10%。 2006 年 6 月 1 日上海实施变速（变频）房间空气调节器能效限定之 际能源效率等级的强制标准后，2006 年上海市场变频的销量为 120838 台，占销售量总比例的 10.47%，2006 年销售额为 52676 万元，占总销售额的 14.5%。而 2005 年上海市场变频的销量 为 51754 台，销售额为 16413 万元，分别仅占销售量计销售额总 比例的 4.35%和 4.91%。（上海交电家电商业行业协会数据） 国家发改委 2004 年发布的节能中长期专项规划将器、洗衣 机等家用及办公电器列入重点领域重点开发推广工程目录。降低电机 能耗，实施能效标准和标识，规范节能产品市场，是节能工作的重 点。 2007 年由海信牵头发动，日立、松下、东芝、三菱等多家企业在内的 变频联盟旨在大力推动变频在中国的普及应用，其目标是在 10 年之内完全取代定速。 随着变频逐渐成为消 随着变 频 逐渐成为消 费主流，国际、 费主流 ， 国际 、 国内变频 市场正进入黄金发展 市场正进入黄金发展 时期。 时期。 国际、国内的政策或法规 国际 、 国内 的政策或法规 将加速节能环保 的普 将加速节能环保 的普 及。 （二）变频节能电器/迅速发展的驱动力 变频节能电器/迅速发展的驱 节能电器 迅速发展的 人们环保节能意识的加强 行业标准的出现 国家政策或法规的强制性要求，但是，在具体表现上不同国家又表现出各 自的不同。例如： 日本在上世纪 90 年代中期，日本冷冻工业会为推广普及变频节能作 了大量的工作，通过计算年度耗电量与传统作比较，使人们认识到起初的 投入是可以通过几年的使用的得到回收的以及其他如舒适度和环保方面的优 势，使人们逐渐接受。到 2003 年，日本的节能法里提出了更严格的要求并强 制要求 5 年以后所有上市的产品都要达到该标准。此标准作为日本的最低 上市标准相当于上海地方标准的 1、2 级。 美国国会早在上世纪 70 年代就通过了能源政策的立法。随后在 2005 年国家能 源政策法案采用的是立法规定加政策补贴相结合的方法。对于企业和个人利用 节能产品给予补贴或免税方面的优惠。2006 年美国能源部强制实施美国家用 新能源标示，特别规定分体单元式机的最低级节能效比为 EER=12， 2 价值分析报告价值分析报告折合中国的能效比为 3.52，门槛均高于中国的定速的二级能效标准 3.2， 更远高于目前的定速五级标准。 德国采取的是立法节能。 英国则是全民节能。上至女王、首相，下肢黎民百姓都把节能放在日常生活的 重要位置。 到目前为止，其他国家如欧盟、加拿大、巴西、澳大利亚、韩国、台湾等 37 个国家和地区已经大范围使用了能效等级标示。 （三）我国变频节能电器 发展的必然性 我国变频节能电器/发展的必然性 电器 发展 随着中国经济的高速发展，对能源的需求越来越大。很多的能源产品不得 不依赖进口，如石油、煤炭等，因此节能降耗是国家的政策导向。2005 年中国 的八大能源战略中，“节能优先、效率为本” 列在第一位，中国“十一五” 规划中，节能目标是 20%。中国能源中长期发展规划中明确提出了：2010 年，汽车、家用电器能源效率总体达到目前国际先进水平，部分汽车、家用电 器达到国际领先水平；2020 年主要耗能设备能源效率达到目前国际先进水平， 汽车、家用电器能源效率达到国际领先水平。 另外，世界上约有三分之一的产自中国，中国产量的约 50%用于 出口，随着各国能耗标准的提高，变频节能成为大势所趋。 中国人均资源匮乏。在世界 144 个被排名统计的国家中，我国人均资源占 有量非常落后，人均煤资源排在 50 位以后，淡水资源派不经前 55 位，土 地、耕地、森林等资源远远排在 100 位以后。石油、天然气、铜和铝等重 要矿产资源的人均储量，仅相当于世界人均水平的 8.3%、4.1%、25.5% 和 9.7%。 国家倡导建设节约型社会。2005 年温家宝总理关于“加快建设节约型社 会”的讲话也再次强调了节约和节能环保对我国发展的重要性。 随着我国保有量的持续上升，能耗已占全国耗电量的 15%左右。 在夏季用电高峰时期，用电负荷甚至高达城镇总体用电负荷的 40%。 而在目前国内市场上，产品效率不高，比发达国家低 3040%。 目前中国的产量为 78 千万台每年，占世界总产量的约三分之 一，其中约 50%出口，是典型的世界生产基地。随着各国节能标准的 提高，各生产企业不得不提高产品的能耗比，作为节能效果最为突出 的变频节能成为首选。 （四）变频市场预测 变频市场预测 变频行业在国家大力 变频 行业在国家大力 推动节能工作并出台相关 节能标准后将在未来几年 获得高速增长 高速增长。 获得高速增长。 专家预计，今后五年内，销售将稳中有升，预计每年销量可增加 5%6%。 2007 年国内变频占整个市场份额不足 10%，预 2008 年将 达到 20%左右，到 2012 年市场占有率将超过 85%。在未来五年，变 频控制器的市场规模将增长近 5 倍。 科技 2007 年上半年实际销售 6 万套，收入 3000 万元，利润 700 万，其中 80%出口台湾和马来西亚。2006 年以来科技变频控制 器销售增长的主要原因：台湾 2006 年出台了能效强制性标准， 2011 年 1 月 1 日实施。（台湾年产量约为 100 万套） 2007 年至 2012 年 PMRV 节能控制器及 PMRV-UIPM 功率功能模块销售 预测表： 3 价值分析报告价值分析报告内容 年份 销售量（万套） 其中：模块（万只） 中国市场份额（%） 出口比率（%） 2008 20 2009 50 20 2010 100 50 5.5 20 2011 200 100 8.0 20 2012 250 200 9.3 20 1.5 40 3.1 30 （五）国内变频控制器行业 国内变频控制器行业 变频控制器 作为变频控制器核心部件/核心技术的变频控制模块将会伴随着变频技 能的热销而进入一个全新的发展阶段。 国内变频控制器行业虽已出现十年左右，但受下游产业变频 销量的限制其市场容量一直未有大幅增长。但根据对变频未来市 场的预测，变频控制器的需求量应会随之快速增加，变频控 制器行业在未来几年应有突破性进展。 在国内同行业中处于技术领先地位，且已实现从实验室到产业化 的过渡。公司研发中心现有 55 人，其中教授、副教授、博士、高工 16 人，主要来自国内外知名家电企业，具有丰富的节能控制技术的开 发经验和从业经历。特聘清华大学电子电力专业教授三人、日本松下 和三洋各一人为长期技术顾问。另有两位三菱的日籍专家将加盟企 业。 2006 年公司控制模块的出口额占模块销售总额的 92.5%。公司产 品主要出口到台湾、马来西亚。2004 已与美的、格兰仕展开合作； 2005 年下半年已经在海信完成 2000 套 PMRV-UIPM 功能模块试验； 2007 年又与国内十大品牌之一的志高签订了 2000 万元的供货合 同。 国内主要变频控制器/模块生产企业： 股份有限公司： 该公司依托大学电机与控制工程研究所、 股份有限公司： 股份有限公司 大学电器工程博士后流动站，在技术上保持较强的竞争优 势。其产品主要供给国内生产厂商，如美的；之前还供给海尔、 海信；现在部分供给台湾的松下等。 ： 2003 年由上器股份有限公司分出来的团队组建而 ： 成。 ：该公司也具备较强的技术研发力量，但去年因财务问题使 ： 其竞争力下降。 集团：在变频控制器的生产应用方面具有经济优势和经营经验， 集团： 集团 是中国变频器和节能控制器的主导企业，2005 年，该集团生产 的变频器占中国大陆市场的 80%。该集团技术、经济和市场实力 雄厚。 集团： 集团：在变频控制器的生产应用方面具有经济优势和经营经验， 集团 在中国家电业具有行业领先地位，该集团技术、经济和市场实力雄 厚。其劣势是还未掌握家电节能核心技术，不能实现家电节能控制器 的自主开发。该集团生产的家电控制器主要应用于本企业的家电产 品，产品不面向市场。 出色的研究团队是保 持技术领先的根本。 持技术领先的根本。 稳定的客户是公司未 来高速发展的根本保 障。 （六）国内变频节能控制器生产行业前景预测 国内变频节能控制器生产行业前景预测 变频节能控制器生产 4 价值分析报告价值分析报告变频控制器未来销售预测表： 市场总量（根据年产量预测） 2007 年中国的产量预计将突破 8000 万套，其中的 1/3-1/2 用于出口。随 着欧美等国家对节能标准的提高，对变频需求量的增加。变频控 制器的需求量也会随着变频产量的增加额稳步增长。 (单位:万套） 项目 销量 变频数量 变频控制器的需求量 变频控制器的增长幅度 2007 5720 572 572 2008 6035 1207 1207 111% 2009 6367 3184 3184 164% 2010 6717 5709 5709 79% 二、关于 关于 （一）公司简介 成立于于 2000 年 4 月，企业拥有年节能控制技术研究及 应用的丰硕成果，9 年核心技术产品生产及营销的丰富经验。已获得 23 项 技术研究成果，15 项技术专利，其中有 5 项正在受理中。自主开发的 PMRVUIPM 功率功能模块和 PMRV 机电一体化机车节能器获得国家科技部、商 务部、技术监督局和环保总局国家重点新产品证书。2002 年通过了 ISO9001 质量体系认证，所有产品通过了中国国家强制性产品 3C 认证。公 司的主要产品包括：变频节能控制器/控制模块、机车、商用中央 。 1、股权结构 1.1 重组前 5 价值分析报告价值分析报告 100% 香港 有限公司 国外公司 60% 香港 有限公司 100% 10% 科技有限公司 20% 科技有限公司 国内公司 10% 电气有限公司 科技有限公司 .2、重组后（该重组方案正在拟订中，预计 9 月份完成） 100% 100% 香港 有限公司 国外公司 15%以下 香港 有限公司 100% 10% 科技有限公司 65%以上 科技有限公司 科技有限公司 国内公司 10% 电气有限公司 2、核心企业情况 2.1市科技有限公司（上市主体） 公司成立于 2000 年，注册地省市 大街 105 号，法人代表。注册资本 245 万元人民币。现有职工 109 人，其中本科学历以上员工 18 人，技术人员 8 人。经过六年的积累发 展，已经完全实现应用 控制技术相关产品器系列的生产和销 售，包括应用在铁路系统的机电一体化机车器。 2.1.1科技前两年及最近一期损益表： 6 价值分析报告价值分析报告年 16 月 年度 年度 一、营业收入 减：营业成本 主营业务税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 三、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 四、利润总额 减：所得税 五、净利润 2.1.2科技最近一年一期资产负债表： 2年 16 月 年度 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 流动资产合计 长期股权投资 固定资产原价 减：累计折旧 减：固定资产减值准备 固定资产 无形资产 资产总计 7 价值分析报告价值分析报告短期借款 流动负债合计 股东权益合计 2.2科技有限公司 公司成立于 2001 年，注册地省市中路 116 号，法人代 表，注册资本 50 万美元，属外商投资企业。 2.2.1科技前两年及最近一期损益表： 2007 年 16 月 2006 年度 2005 年度 一、营业收入 减：营业成本 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 三、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 四、利润总额 五、净利润 2.2.2科技最近一期资产负债表： 2007 年 16 月 2006 年度 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 流动资产合计 固定资产原价 减：累计折旧 减：固定资产减值准备 8 价值分析报告价值分析报告固定资产 无形资产 非流动资产合计 资产总计 流动负债合计 股东权益合计 3、管理团队 (1) 先生 (2)。 (3) （4） （5） (6) (7) （8） （二）公司业务模式 公司清晰有效的市场定 位能使公司获得最为有 效的发展。 效的发展。 公司定位于变频节能控制模块、变频节能控制器、变频节能的生 产，目标是成为像英特尔的“Intel Inside”的“Inside”,成为变频 控制设备的“心脏”制造者和最大的 OEM 生产基地。主要业务模式是由公司 自己的研究机构进行变频节能核心部件的研制，并与家电企业合作开发变频 新产品，由为其提供供应变频控制器或模块。并不向外部转让其核 心程序，使企业能始终保证自身的竞争优势。 变频控制器或核心模块需要经过较长时间和较大数量的验证，对于中小 型厂而言，乐于接受变频专业厂商提供性能更好、价格更低、应用风险 更小的变频控制器产品。比如台湾厂商面对日本变频控制器时，更愿意 选择的产品。 9 价值分析报告价值分析报告 供应变频控 制器或模块 与家电企业合 作开发变频新 产品 变频家电 生产 销售 （三）公司核心竞争力及未来存在的风险 公司核心竞争力及未来存在的风险 核心竞争力 1、公司的核心竞争力 公司通过引进日籍专家来不 断强化公司的技术优势。 断强化公司的技术优势。 （1）人才优势 研发团队现有 55 人，本科以上学历 100%。内聘专家 5 人，外聘教 授、博士后技术顾问 7 人，其中日本籍专家 2 人。变频多联中央器 的研发，变频机车、轨道车辆器的研发，更是有效地运用了变频节能技 术，实现了质的飞越。 （2）技术优势 公司自主开发的 PMRV 节能控制技术，可广泛应用于各种家用电器及工 业电机控制系统，公司还拥有全套的控制电机的软件,正弦矢量永磁同步电 机的控制技术。公司研发的 PMRV-UIPM 精密技术是功率器件模块的设计及封 装技术,设计方面要用到布局散热,应用技术种类多，包括软件控制技术变 频电器控制分流热力学优化技术, 目前国内还没有其他厂家能够实现 PMRV 技术。 目前已经拥有自主知识产权核心技术 7 项：交流变频调速技术、 直流无刷调速技术、永磁同步调速技术、单转子压机力矩控制技术、简易 PFC 技术、VRF 多联中央流量分配与热力学优化技术、系统最大能 力自动寻优技术。申请专利 23 项。 （3）市场优势 目前，国内的家电节能控制器关键部件主要由日本企业供应。开 发的 PMRV 节能控制器不仅可实现家电节能控制器升级换代，还可替代进 口。目前已在节能控制技术领域建立了广泛的市场网络。产品供给客户包 括海尔、海信、美的、格兰仕、TCL、AUX、GREE、O.Y.L（马来西亚）、声 宝（台湾）、歌林（台湾）等大型家电企业。PMRV-UIPM 功率功能模块投产 后，因其通用性强，应用方便，将被广大电器制造企业接受。 （4）成本优势 成熟合理的结构设计减少导线连接,降低 PCB 线路板尺寸，从而降低了成 本；采用新的电流检测,去掉高成本的电流检测器件, 降低成本；公司 PMRV 节能控制器多年在行业中的大量供货,使得原材料采购成本降低。PMRV-UIPM 功率功能模块正式投产后，价格只是进口产品的 1/22/3。 2、未来存在的风险 未来存在的风险 （1）市场风险 10 价值分析报告价值分析报告PMRV 节能控制器的市场是一个竞争激烈的市场。尤其是 PMRV-UIPM 功 率功能模块面临新产品应用的市场风险。 短期内厂商会采取与多家变频控制器企业合作的模式，长期而言 部分大型厂商则存在自主生产或开发变频控制系统的可能，但对 PMRVUIPM 功率功能模块的需求将长期存在。对于中小型厂而言，更乐于接 受变频专业厂商提供性能更好、价格更低、应用风险更小的变频控制器产 品及系统方案。 （2）财务风险 PMRV 节能控制器的终端产品（轨道车辆器）货款回收周期较长， 资金占用较大，影响流动资金的周转。另外，部分也存在较大的坏账风险 如机车大修厂账款以及部分尾款。 （四）科技 2008 年预计订单情况 科技 客户名称 歌林 声宝 格兰仕 OYL 中山深宝 良峰 志高 禾联 松下 海立 哈佰 合计 采购型号 采购型号 分体式控制器 分体式控制器 分体式控制器 分体式控制器 分体式控制器 分体式控制器 分体式控制器 分体式控制器 分体式控制器 水机控制器 工业变频器 总金额（ 总金额（万元） 三、公司价值估计 公司价值 公司价 （一）电子元器件生产企业可行的估值方法 电子元器件生产企业可行的估值方法 公司从 2007 年至 2010 年的 收入符合增长率为%；净利润符合增长 率为%。是一高速增长的企业，因此可采用 PEG 估值方法和 PS 估值方 法。 （二）变频控制器业务价值 变频控制器业务价值 业务 1、PS 法 公司名称 国家 上市时间 上市地点 20*年销售收入 振华科技 中国 1997-3-3 深市 16.6 亿元 得润电子 中国 2006-7-25 深市 6.7 亿元 11 价值分析报告价值分析报告市值 市值/收入 17.5 亿元 截至 20*年 12 月 30 日 1.05 11.1 亿元 截至 20*年 12 月 30 日 1.6 在国内及国际市场很难找到与科技具有相同产品的公司，因此不得不 用同样具有高成长性的生产电子元器件的公司作为参考。 假定科技的市值/收入比为 1.3。 按照可比公司法计算，科技价值如下： 按照可比公司法计算，科技价值如下： 科技价值如下 （单位：万元） 项目 销售收入 公司价值 （市值/收入=1.3） 2007 2008 2009 2010 2、PEG 法 公司名称 上市时间 2006 年每股收益 股价 （2006-12-30） 收入增长率 PE/G 软控 软控 2006-10-18 1.24 元 47 元/股 33% 1.15 截至 2006-12-30 联创光电 2001-3-29 0123 4 41% 076 截至 2006-12-30 假设科技的 PE/G=0.9, 年均平滑增长率为 50%，则得出公司 2007 年的价 值为 13.5 亿元。（注：因公司在对未来的收入与其中存在跳跃式增长，因此 使用此方法计算的公司价值会较为可观，这也就是这类公司的特点所在） 3、科技的价值 科技的 科技 基于 PS 估值方法和 PEG 估值方法，科技的公司价值为：2.1，13.5 亿元。因为公司收入可能会出现跳跃式增长，所以导致对公司估值出现较大的 区间范围。处于较为稳健的考虑，公司价值应接近于较低方。 机车 业务价值 （二） 机车业务价值 1、PS 法 公司名称 国家 上市时间 上市地点 2006 年销售收入 广州冷机 中国 1998-12-24 深市 959 亿元 海立股份 中国 1992-11-16 深市 3482 亿元 12 价值分析报告价值分析报告市值 市值/收入 824 亿元 截至 2006 年 12 月 30 日 086 237 亿元 截至 2006