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第四篇资本结构和股利政策 第十五章资本结构 基本概念 0 章节概要 15 1资本结构问题和圆饼理论15 2企业价值的最大化和股东利益的最大化15 3财务杠杆和企业价值 一个例子15 4莫迪格利安尼和米勒 命题II 无税 15 5税15 6本章小结 1 资本结构问题和圆饼理论 我们把公司的价值定义为负债和所有者权益之和 V B S 企业的价值 S B 如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值 那么企业应选择使圆饼 公司总价值尽可能大的负债 权益比 2 资本结构问题 有两个重要的问题 为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化 为什么股东不偏爱仅仅使他们利益最大化的战略 使股东利益最大化的负债 权益比是多少 当且仅当公司的价值增加时 资本结构的变化才对股东有利 3 财务杠杆 每股收益 EPS 股东权益收益率 ROE 当前资产 20 000负债 0权益 20 000债务 权益比率0 00利息率n a流通在外的股票400每股市场价格 50 计划 20 000 8 000 12 0002 38 240 50 一个完全权益的公司 正考虑发行债券 4 在当前资本结构下EPS和ROE 经济衰退预期经济扩张EBIT 1 000 2 000 3 000利息000净利润 1 000 2 000 3 000EPS 2 50 5 00 7 50总资产收益率ROA5 10 15 ROE5 10 15 目前已发行的股份数 400股 5 计划资本结构下的EPS和ROE 经济衰退预期经济扩张EBIT 1 000 2 000 3 000利息640640640净利润 360 1 360 2 360EPS 1 50 5 67 9 83ROA 股东及债主 5 10 15 ROE3 11 20 建议发行的股份数 240股 6 当前和计划资本结构下的EPS和ROE 财务杠杆经济衰退预期经济扩张EBIT 1 000 2 000 3 000利息640640640净理论 360 1 360 2 360EPS 1 50 5 67 9 83ROA5 10 15 ROE3 11 20 发行在外的股票 240股 完全权益经济衰退预期经济扩张EBIT 1 000 2 000 3 000利息000净理论 1 000 2 000 3 000EPS 2 50 5 00 7 50ROA5 10 15 ROE5 10 15 发行在外的股票 400股 7 财务杠杆和EPS 2 00 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 10 00 12 00 1 000 2 000 3 000 EPS 债务 无债务 盈亏平衡点 债券优势 债券劣势 EBIT 莫迪格利安尼 米勒 模型的假设 同质预期相同的经营风险类别永续现金流完善的资本市场 完全竞争公司或投资者借贷的利率相同能够获取相同的信息没有交易成本没有税收 9 自行举债 一个例子 不景气时期望值扩张时无杠杆企业EPS 2 50 5 00 7 5040股收益 100 200 300减 800负债的利息 8 64 64 64净利润 36 136 236ROE 净利润 1 200 3 11 20 我们借款800加上自有资金 买入每股 50的股票40股 我们得到与杠杆企业相同的净资产收益率 我们的个人负债 权益比率是 10 不举债 一个例子 不景气期望值扩张时杠杆企业EPS 1 50 5 67 9 8324股的收益 36 136 236加 800负债的利息 8 64 64 64净利润 100 200 300ROE 净利润 2 000 5 10 15 自有 2000买24股杠杆企业股票及该企业的 800债务 得到与无负债企业相同的净资产收益率 这是MM命题基本的观点 11 MM命题I II 无税 命题I杠杆不影响企业价值VL VU命题II杠杆增加了股东的风险和收益rs r0 B SL r0 rB rB是利率 负债成本 rs是 杠杆 股权收益率 股权成本 r0是无杠杆股权收益率 资本成本 B是负债价值SL是杠杆股权价值 12 MM命题I 无税 推导过程很简单 其现值为 VL 其现值为VU 13 MM命题II 无税 推导过程如下 14 权益成本 债务成本和加权平均成本 没有公司税收的MM命题II 负债权益比例 资本成本 r r0 rB rB 15 MM命题I II 公司税 命题I 公司税 有杠杆企业的价值增加为 VL VU TCB命题II 公司税 杠杆下权益所增加的风险和收益有一部分被税盾所抵消rS r0 B S 1 TC r0 rB rB 利率 负债成本 rS 杠杆 股权收益率 权益成本 r0 是无杠杆股权收益率 资本成本 B 负债的价值S 权益的价值 16 MM命题I 公司税 设其现值为VL 设第一项的现值为 VU设第二项的现值为 TCB 17 MM命题II 公司税 M M命题I 税收 因为 资产负债表两边的现金流必须相等 两边除以S 简化为 18 财务杠杆对债务成本 权益成本的影响 负债权益比 B S 资本成本 r r0 rB 19 不同资本结构下 公司税 总的现金流 杠杆衰退期望扩张EBIT 1 000 2 000 3 000利息 800 8 640640640EBT 360 1 360 2 360税收 Tc 35 126 476 826总现金流 234 640 468 640 1 534 640 股东 债权人 874 1 524 2 174EBIT 1 Tc TCrBB 650 224 1 300 224 1 950 224 874 1 524 2 174 100 权益衰退期望扩张EBIT 1 000 2 000 3 000利息000EBT 1 000 2 000 3 000税收 Tc 35 350 700 1 050股东总的现金流 650 1 300 1 950 20 不同资本结构下 公司税 投资者的总的现金流 杠杆企业支付的税收少于100 权益的企业 因此 杠杆企业的负债加上权益大于无杠杆企业的权益 S G S G B 100 权益杠杆企业 21 本章小结 无税 在不存在税收的世界里 企业的资本结构是无关紧要的 M M命题I VL VU作者通过证明自制的财务杠杆能抵消高或低的负债 权益比而提出他们的观点 在没有税收的世界中 M M命题II表述了权益的风险随财务杠杆而加大 22 本章小结 税收 在有公司税但无破产成本的世界中 企业价值是财务杠杆的增函数 M M命题I VL VU TCB杠