20140214-中信建投-《价格观察月报》通胀略超预期,马.doc

证券研究报告价格观察月报请参阅最后一页的重要声明table_main宏观双周报模板价格观察月报通胀略超预期 马年亦无隐忧发布日期：2014年2月14日分析师：黄文涛胡艳妮杨晓磊郑凌怡电话：010-85130608010-85130973010-85156330010-85130465执业证书编号：S1440510120015S1440510120008S1440512070013S1440513090009观察点睛 月CPI同比上涨2.5%，环比上涨1.0%，略高于此前预期。其中，食品价格环比涨幅低于均值，非食品价格涨幅高于均值。食品价格环比上涨主要推动因子在于鲜菜与鲜果。非食品价格环比上涨主要推动因子在于娱乐教育文化用品(旅游价格)、家庭设备用品及服务(家庭服务及加工维修服务价格)、医疗保健及个人用品(中药材及中成药价格)。展望2月，食品价格上涨动力减弱，非食品价格料与上月持平。预计2月CPI同比上涨2.1%。维持2014年通胀温和之判断，季节分布前高后低，月度高点很难突破去年。预计全年通胀为2.%左右。季度分布上看，二季度为CPI高点。 食品价格：菜价高位回落 猪价低位企稳。2月以来蔬菜呈下降走势，但受低温雨雪天气影响，降速明显趋缓。1月生猪出现集中抛售，导致猪肉价格环比下跌-13%，跌幅创历史同期新低。二月份以来，国内猪价弱势企稳，由于猪粮比连续第四周处于亏损区间，各地政府会适时展开调控措施，增加猪肉储备，因此猪价继续下行空间不大。 房租价格：候鸟回巢，租金上涨。春节后，“都市候鸟”重返一二线城市，租房市场将迎来春天。以上海为例，闸北、杨浦、浦东、松江等区的房租普涨5%-10%。广州租赁市场与上海类似，租金较去年年底涨300-500元。 劳动力价格：低端劳动力价格持续上涨。一季度依旧是年度收入涨幅最高的季度，过去4年一季度上涨7.6%，二季度上涨2%，三季度上涨3%四季度上涨2%。根据春节回乡草根调研，以重庆某区县为例，2013年当地家政服务人员月工资1800-2000元，2014年上浮至2200-2500元，涨幅高达22%-25%。辽宁地区，农村留守人员劳务报酬均大幅提升，日均从原来的80元涨至120元。 油价企稳，进口矿易跌难涨。预计未来一个月内美元基本呈现震荡上升行情，以美元计价的大宗商品价格也将以震荡为主。春节期间煤炭市场成交清淡，截至目前秦港库存已经涨至833万吨。进口煤炭方面，国际主要港口上周煤炭价格均收跌，国内进口动力煤成交清淡，2月份，“春节效应”可能会持续作用于动力煤市场。铁矿石期货在2月份有望持续弱势运行。进入3月后，随着钢铁需求逐步回暖，对铁矿石的采购将有所增加，但供过于求格局难改，价格上升空间有限。钢材库存高企源于需求不旺。当前钢价已处7年来的低位，但市场需求并不见好转，加上多种利空因素的叠加，市场价格不排除继续下跌的可能。 纺织原料价格持续下跌，等待下游需求改善。纺织原料购进价格指数（PPIRM）1月同比下降0.1%，环比下降0.1%，连续4个月环比下跌。纺织销售预计要正月十五之后才会有起色，届时短期内原料购进价格有望一定的支撑，价格环比止跌或下跌幅度减小由于PPIRM对PPI有领先作用，衣着类产品出厂价格（PPI）短期内会继续下行。柯桥纺织总指数1月也呈现下跌。除服饰辅料类价格指数上涨1.01至117.29外，其他四类分项指数都出现下跌，其中原料类指数下跌0.7至90.94。 BDI近期底部震荡，3月有望回升，整体表现有望好于去年。一方面，去年9月以来的BDI暴涨由短期利好因素所致，缺乏实体经济的有力支撑。另一方面，国内流动性趋紧，对煤炭铁矿石等大宗原材料采购需求的减少更进一步加大了BDI的跌幅。中国出口集装箱运价指数（CCFI）反弹向上，2014年CCFI将呈现“前高后底”走势。 欧洲通缩风险逼近，央行观望待3月。寒天支撑美国能源价格，但考虑到去年同期汽油和取暖油等的高基数，且1月前半月价格下跌，预计1月美国能源整体的价格同比和环比的涨幅不会高。另一方面，美国经济持续复苏的方向没有发生改变，预计1月扣除食品、能源的核心通胀同比涨幅也将继续扩大。欧元区1月CPI同比增长0.7%，核心通胀同比0.8%，失业率维持在12%，欧元区的通缩风险在加大。短期内欧洲央行采取动作的概率不大，欧洲将等到三月议息会议上数据出台后再会有所动作。 新兴市场国家整体风险加大。新兴市场方面从公布的1月份数据来看，越南CPI同比增长在6.77%，较12月同比大幅上涨了0.73%，泰国同比也是超市场预期在1.9%，其他国家如俄罗斯、巴西、韩国、印尼同比都出现了不同程度的下行，但俄罗斯、巴西、印尼的通胀仍然位于高位。随着美国QE的缩减，资金从新兴市场的撤离，本国汇率的贬值，新兴市场国家将被迫采取加息的措施以应对。目 录一、1月通胀略超预期5二、食品价格： 菜价高位回落，猪价低位企稳7三、房租价格：候鸟回巢，租金上涨11四、劳动力价格：低端劳动力价格持续上涨12五、油价企稳，进口矿易跌难涨13六、价格持续下行 待下游需求改善17七、散货运价高位回落，出口集运稳中有升18八、欧洲通缩风险逼近 央行观望待3月20图 例图1：历年1月CPI环比涨幅5图2：2014年1月CPI、近十年CPI均值、春节在1月均值5图3：食品价格环比涨幅情况6图4：非食品价格环比涨幅情况6图5：消费品与服务品同比涨幅情况6图6：历年1月消费品与服务品历史均值6图7：2014年CPI预测7图8：农业部农产品与菜篮子产品批发价格总指数8图9：历史同期农产品与菜篮子环比涨幅8图10：大蒜、青椒、土豆、生姜价格批发价格8图11：鸡蛋、西红柿、黄瓜和香蕉价格批发价格8图12：商务部食用农产品价格指数周环比9图13：生猪存栏量9图14：猪肉价格与猪粮比9图15：全国主要粮食现货价格11图16：全国主要食用油现货价格11图17：外出农民工月平均收入12图18：美元指数13图19：WTI和布伦特原油价格13图20：秦皇岛山西优混煤价（5500大卡/千克）13图21：澳大利亚BJ煤炭现货价格13图22：青岛和连云港港口铁矿石价格15图23：扁平材指数15图24：热卷指数15图25：冷轧指数16图26：螺纹钢价格16图27：中厚板价格16图28：重要化工产品期货价格17图29：纺织原料类购进价格指数18图30：衣着类出厂价格指数18图31：柯桥纺织指数18图32：中国沿海散货运价指数19图33：BDI19图34：中国出口集装箱运价指数19图35：美国国债隐含通胀率20图36：美国核心CPI20图37：美日欧通胀水平21图38：新兴市场国家通胀水平21图39：新兴市场国家通胀水平21表 格表1：房租价格11一、1月通胀略超预期 1月CPI同比上涨2.5%，略高于我们预期，与去年12月持平；1月环比上涨1.0%，较12月扩大0.7个百分点。食品环比涨幅低于历史均值，非食品涨幅高于历史均值。1月环比涨幅为1.0%与过去十年均值基本持平。与春节在1月的年份相比，2014年1月CPI仅高于2009年同期环比值。分项目来看，食品环比涨幅低于均值，而非食品涨幅高于历史均值。图1：历年1月CPI环比涨幅图2：2014年1月CPI、近十年CPI均值、春节在1月均值数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部1月份，食品价格环比上涨主要推动因子来在于鲜菜与鲜果。1月份，食品价格环比上涨2.4%。其中，鲜菜价格上涨12.1%，影响居民消费价格总水平上涨约0.37个百分点；鲜果价格上涨11.0%，影响居民消费价格总水平上涨约0.23个百分点；水产品、液体乳及乳制品、牛肉、羊肉和粮食价格分别上涨4.3%、1.7%、1.7%、1.3%和0.2%，五项合计影响居民消费价格总水平上涨约0.17个百分点。根据农业部发布的“农产品批发价格总指数”和“菜篮子产品批发价格总指数”显示，1月蔬菜环比涨幅高于去年同期，但进入2月蔬菜价格整体回落，但受低温雨雪天气影响，降幅趋缓。1月猪肉价格表现异常，生猪市场出现集中性抛售，导致22个省市平均猪肉价格环比下跌-13%，二月份以来，国内猪价弱势企稳，但养殖效益依然处于亏损格局，国内毛猪均价12.45元/斤，玉米均价2350元/吨计算，猪粮比在5.30：1，连续第四周处于亏损区间，预计2月猪价格弱势企稳。1月，非食品价格环比上涨主要推动因子来在于娱乐教育文化用品、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品。1月份，非食品价格环比上涨0.3%。其中，娱乐教育文化用品及服务、家庭设备用品及维修服务、交通和通信、医疗保健和个人用品、居住价格分别上涨1.0%、0.4%、0.4%、0.3%和0.2%，衣着、烟酒及用品价格分别下降0.5%和0.3%。从细分项目来看，娱乐教育文化用品旅游价格上涨14.9%，家庭设备用品及维修服务价格家庭服务及加工维修服务价格上涨9.2%，医疗保健和个人用品价格中药材及中成药价格上涨4.5%。以上这些细分项目涨幅较多，导致非食品价格上涨超预期。今年春节是旅游法正是实施以后的第一个春节，也是旅游法实施以来第二个长假（去年10月1日开始实施），新旅游法规定，旅行社不得以低于成本的价格招揽组织接待旅游者，不得指定具体购物场所，不得强迫或变相强迫购物，不得安排任何形式的另行付费旅游项目。这带来的直接结果是团队旅游报价大幅上涨。图3：食品价格环比涨幅情况图4：非食品价格环比涨幅情况数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部注：食品各项环比值从2007年12月开始统计，故统计近六年均值。非食品各项环比2001年1月开始统计，故为近十年均值。服务价格同比持续上涨、消费品价格小幅回落。1月消费品价格上涨2.0%，较上月回落0.2个百分点；服务价格上涨3.7%，较上月上涨0.4个百分点。与历史均值相比，消费品低于历年均值，而服务价格明显高于历史均值。消费品低于历史均值，与2014年经济增速下滑、整体需求疲弱、反腐工作持续深入有关。而服务价格持续上涨与生活基本要素价格上涨（蔬菜价格、就医价格、租金价格等）、低端劳动力价格上涨有关，以春节返乡草根调研为例，三四线城市低端劳动力工资涨幅高达20%以上。服务价格上涨呈现“易上难下”刚性上涨。图5：消费品与服务品同比涨幅情况图6：历年1月消费品与服务品历史均值数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 展望2月，食品价格上涨动力减弱，非食品价格料与上月持平。食品价格方面，鲜菜价格处于高位回落，但近日受低温雨雪天气影响，降速明显趋缓；猪肉价格低位企稳，因此食品价格环比上涨动力不足。非食品价格方面,根据历年经验,春节以后非食品环比将出现小幅回落或持平,对CPI推动因素减弱。另外,对非食品价格影响较大的原油价格,1月布伦特原油出现小幅微跌,目前影响布伦特原油价格波动主要来自于利比亚西部与北海油田的供断与平复,对布伦特走势产生更强趋势性影响的事件为利比亚东部出口港口的开放、伊朗核谈长期协议进展。布伦特的需求主要来自亚洲与欧洲,虽然中国需求低迷致经济增速放缓,对石油需求减弱,但目前全球原油库存较低,这将对原油价格构成一定支撑,综合来看2月原油价格将出现小幅上涨。综合分析，我们预计2月CPI同比上涨2.1%左右。中长期通胀温和态势不改。考虑到经济增速低于前两年，货币供给处于减速区间。未来涨价因素主要集中在公共产品与资源品价格的改革推高整体物价水平，但短期这方面压力并不大，因为总体需求不支持价格大幅上涨。我们维持2014年通胀温和之判断，季节分布前高后低，月度高点很难突破去年。预计2014年通胀水平与2013年持平，在 2.4%左右。季度分布上看，二季度为CPI高点。图7：2014年CPI预测数据来源：Wind中信建投证券研究发展部二、食品价格： 菜价高位回落，猪价低位企稳1月蔬菜环比涨幅高于去年同期，2月蔬菜价格整体回落，但受低温雨雪天气影响，降幅趋缓。农业部发布的“农产品批发价格总指数”和“菜篮子产品批发价格总指数”显示，两指数2014年1月环比涨幅分别为5.1%与6.26%，高于去年12月环比涨幅(1.9%、2.2%)，也高于去年同期涨幅（3.93%、4.69%）。商务部发布的“食用农产品价格变动指数”中蔬菜指数显示，2014年1月份仅第三周出现小幅环比下跌，其余三周均出现上涨，月环比涨幅高达12.3%。展望2月，根据已公布的“农产品批发价格总指数”和“菜篮子产品批发价格总指数”显示，两指数分别出现小幅下跌，-0.78%、-0.9%。回顾历史同期，春节以后蔬菜价格均有不同程度下跌，特别是2011年以来2月份蔬菜跌幅更大。根据新华社全国农副产品和农资价格行情系统监测显示，2月以来全国蔬菜整体呈下降走势，但近日受低温雨雪天气影响，降速明显趋缓。分品种看，2月以来八成监测蔬菜价格下降，其中芹菜、菠菜、生菜、黄瓜、豇豆价格降幅居前，在6%-8.1%之间。图8：农业部农产品与菜篮子产品批发价格总指数图9：历史同期农产品与菜篮子环比涨幅 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部图10：大蒜、青椒、土豆、生姜价格批发价格图11：鸡蛋、西红柿、黄瓜和香蕉价格批发价格数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部图12：商务部食用农产品价格指数周环比数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 1月生猪价格跌幅13%，预计2月猪价格弱势企稳。1月生猪市场出现集中性抛售，导致22个省市平均猪肉价格环比下跌-13%，跌幅创历史同期新低。二月份以来，国内猪价弱势企稳，但养殖效益依然处于亏损格局，国内毛猪均价12.45元/斤，玉米均价2350元/吨计算，猪粮比在5.30：1，连续第四周处于亏损区间。按照预案，猪粮比持续低于6：1之后，各地政府会适时展开调控措施，增加猪肉储备。不过，部分养殖户表示，由于猪肉收储大多属于定点收储，对于猪肉有一定标准，预案推出仅能对猪市起到心理抚慰，养殖户更愿意通过市场自由调节，加快能繁母猪的淘汰来达到市场新的平衡。图13：生猪存栏量图14：猪肉价格与猪粮比数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 从全国粮食油品的现货市场来看，籼稻、小麦、玉米、大豆上涨动力依然不足，不构成2014年价格上涨的驱动因素。进口米冲击较大，籼稻上涨动力不足。短期来看，中晚籼稻托市收购结束、粳稻托市收购也进入尾声，市场供应量减少。同时，2月11日国家发改委关于提高稻谷收购价格的宣布，也为短期稻谷价格提供一定支撑。但长期来看，稻谷价格将总体呈压。国内粮食连续十年增产，全球稻米供应充裕背景下东南亚低价进口米大量涌入，使国内稻米市场长期疲软。随着第二季度轮库的开启，稻谷市场供应过剩格局仍将压制价格。小麦供应充足，小麦上涨动力不足。美国农业部称，受干旱和极寒温度的影响，越冬期的冬小麦作物生长可能受到损害。印度新麦即将收获上市，近1亿吨的创纪录高产预期有望保证小麦充足供给。春节过后，我国华北、黄淮、江淮和江汉等地均出现大范围雨雪天气，将有效缓解入冬以来的持续旱情，利于冬小麦越冬及返青后生长。从需求上看，春节过后面粉市场销售将会将会较节前相对减少，开工率难以出现实质性提高。再加之当前制粉企业小麦库存多在较安全水平，估计加工企业多会采取以销定购策略，大幅增加小麦库存的几率不大。国内豆类价格延续弱势，难有上涨空间。12月油厂压榨需求改善，进口大豆数量剧增，进口大豆价格低于国产大豆，出油率较高，多为港口油厂首选，产区油厂处于停机状态。进口大豆大幅增加，打压国产大豆价格上涨，预计后市持续弱势，难有上涨空间。1月11日，美国农业部发布最新供需报告显示，美国农业部将本年度巴西大豆产量数据上调了100万吨，为8900万吨。与此同时，美国农业部还将2013年美国大豆产量数据上调了95万吨（4100万蒲式耳），为8950万吨，约合32.9亿蒲式耳。全球大豆供大于求，豆价难有涨升空间。全球大豆供大于求，库存/消费比由1月的19.02%上升至19.28%。从全球大豆供给来看，美国农业部驻巴西专员预计巴西2013/2014年度大豆产量为8950万吨，巴西政府预估为9030万吨，远高于上年度的8160万吨。2月10日，美农业部海外农业局发布最新参赞报告，将2013/14年度阿根廷大豆出口预测数据上调至1000万吨。截至2013年年底，进口大豆已占国内供给总量80%以上，进口大豆的大幅增加，打压国产大豆价格。国内消费方面，东部地区禽流感疫情蔓延和猪肉价格反季节下跌使饲用需求缩减；反腐倡廉政策引导及经济增幅大幅缩小共同导致油脂餐饮消费和工业消费需求疲软。国内外玉米丰产，奠定了玉米价格弱势的主基调。2月11日，USDA参赞发布最新报告显示，2013/14年度（5月到次年4月）中国玉米产量将达2.17亿吨，较上年增长5.54%。美国农业部预计，全球2013/14年度全球玉米产量较上一年度增加1.014亿吨。节后深加工产品与饲料养殖全面遇冷，需求面难以对玉米价格形成有效支撑。图15：全国主要粮食现货价格图16：全国主要食用油现货价格数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部三、房租价格：候鸟回巢，租金上涨 我们选取6个一线和二线城市的房屋租赁市场，在每个城市分别选取了人口流动性较大五个居住区作为观察样本。2014年1月6个样本城市房租价均不同程度下跌，其中上海、武汉平均下跌最多，分布下跌-4.54%与-4.35%。从具体小区来看，12个小区价格小幅微涨，18个小区价格下跌。春节后，“都市候鸟”重返一二线城市，租房市场将迎来春天，以上海为例，目前闸北、杨浦、浦东、松江等区的房租普涨5%-10%。广州租赁市场与上海类似，租金较去年年底涨300-500元。表1：房租价格热门小区房租均价（元/套）涨幅(1月)涨幅(较2014年初)北京东直门-胡家园小区4,546-2.14%-2.14%五道口-华清嘉园6,4840.55%0.55%大望路-珠江帝景8,693-1.10%-1.10%亚运村-保利金泉7,8041.32%1.32%天通苑-天通苑东二区3,398-0.46%-0.46%上海陆家嘴-世茂滨江花园10,677-22.01%-22.01%曹家渡-达安花园6,364-1.58%-1.58%南京西路-上海壹街区 8,051-2.42%-2.42%天山-仁恒河滨花园17,6913.06%3.06%花木-万邦都市花园 5,0190.24%0.24%深圳福田中心区-彩天名苑3,2370.56%0.56%坂田-万科四季花城3,529-0.82%-0.82%石厦-丽阳天下3,259-1.65%-1.65%华侨城-红树西岸16,975-1.24%-1.24%皇岗-皇庭世纪4,2210.11%0.11%天津南市街-金茂现场3,4674.58%4.58%第五大街-万通新城国际2,9454.32%4.32%桃园街-罗马花园6,016-3.71%-3.71%望海楼街-金狮家园1,918-9.3%-9.3%鼓楼街-龙亭家园2,842-3.32%-3.32%武汉光谷关山-世界城尚都1,8000.27%0.27%积玉桥-锦江国际城2,661-13.7%-13.7%武广万松园-楚天星座1,755-2.76%-2.76%中南丁字桥-嘉园大厦2,171-2.09%-2.09%徐东-水岸星城2,955-3.46%-3.46%重庆观音桥-红鼎国际名苑2,534-4.08%-4.08%五红路-御景天城1,9583.21%3.21%龙头寺-保利香槟花园1,8370.53%0.53%黄泥磅-上品十六1,9073.79%3.79%高新区-华宇名都城2,494-0.84%-0.84%数据来源：租房网(), 中信建投证券研究发展部四、劳动力价格：低端劳动力价格持续上涨根据历年数据表明，一季度依旧是年度收入涨幅最高的季度，过去4年的第一季度上涨7.6%，第二季度上涨2% 第三季度上涨3% 第四季度上涨2%。同时，根据中信建投宏观债券团队春节回乡草根调研，以重庆某区县为例，2013年当地家政服务人员月工资1800-2000元，2014年工资水平上浮至2200-2500元，涨幅高达22%-25%。同时辽宁地区，农村留守人员劳务报酬均大幅提升，日均从原来的80元涨至120元。图17：外出农民工月平均收入数据来源：CEIC, 中信建投证券研究发展部五、油价企稳，进口矿易跌难涨近期市场投资者最关注的莫过于新任美联储主席耶伦在2月11日在国会“首秀”。耶伦女士也不负众望明确表示，不会贸然改变美国货币政策，称即便就业市场复苏远未完成，美联储仍将继续削减量化宽松(QE)措施，给近期动荡不安的市场吃了颗定心丸。2月6日的最新货币政策会议后，欧洲央行决定将欧元区主要再融资操作利率（基准利率）维持在0.5%这一历史最低水平不变，隔夜贷款利率1%和隔夜存款利率0均不变。符合市场预期。欧洲央行行长德拉吉在新闻发布会上强调，欧元区经济正在温和复苏，尽管仍然面临下行风险。新兴市场可能会对欧元区经济状况产生潜在负面影响，市场条件也可能会使经济承压。他也重申，通胀前景恶化、意外的货币市场状况紧张将促使欧央行采取行动。 因此，我们认为，未来一两个月内美元基本呈现震荡上升行情，以美元计价的大宗商品价格也将以震荡为主，WTI原油将在以100美元/桶为中枢的区间内震荡。图18：美元指数图19：WTI和布伦特原油价格数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部春节期间煤炭市场成交清淡，截至目前秦港库存已经涨至833万吨。节日期间，秦港5500大卡动力煤连续下跌，跌幅已达到65元/吨，坑口价格也已经开始出现普遍性的下调。1月29日环渤海动力煤价格指数公布以后，神华、中煤港口挂牌价格再次顺势下调了2月初的现货挂牌价，幅度基本以环渤海动力煤指数为准。进口煤炭方面，国际主要港口上周煤炭价格均收跌，国内进口动力煤成交清淡，2月份，“春节效应”可能会持续作用于动力煤市场。一方面，电厂库存会上升，工业用电需求难有起色，市场成交清淡；另一方面，产地供应减少，价格弱势急跌趋势趋缓，进入缓跌状态。图20：秦皇岛山西优混煤价（5500大卡/千克）图21：澳大利亚BJ煤炭现货价格数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部进口矿价易跌难涨近期，钢铁产量减少使铁矿石需求缩减、进口大幅增加令库存攀升、钢厂贸易商资金紧张采购减少，三大因素令铁矿石期货表现低迷。目前是钢铁行业需求淡季，天气寒冷使北方建筑工地基本没有施工，需要等到3月后才会逐步开工。同时，钢厂持续减产、港口库存攀升，基本面缺乏利好，铁矿石期货在2月份有望持续弱势运行。进入3月后，随着钢铁需求逐步回暖，对铁矿石的采购将有所增加，铁矿石价格也将随之温和回升，但供过于求格局难改，价格上升空间有限。 首先，钢铁产量减少，铁矿石需求下降。去年10月中旬刮起的环保治理风暴，从去年11月份开始逐渐显现出效果，尤其是中国产钢第一大省河北省，通过拆除旧高炉、在邯郸武安等地区限电等各种措施，严格地执行了环保淘汰落后产能的规定。在强硬的监管下，从2013年11月中旬起，中国钢铁产量明显减少。2013年的大多数时间里，中国粗钢日产量几乎一直维持在210万吨以上，最高曾达到219万吨，但从11月中旬以后，粗钢日产量已跌至200万吨以下。其次，进口大增，库存攀升。在需求减少的同时，铁矿石进口量却在不断增加。澳洲巴西的矿山企业纷纷大幅扩产，并将增加的产量运至中国港口进行出售。2013年三季度国内钢铁市场表现不错，且当时钢厂的原材料库存普遍较低，考虑到生产和未来冬储需求，为防未来铁矿石价格继续上涨，国内钢厂普遍增加了对铁矿石的采购量，使铁矿石进口量大幅增加，在9月和11月两次创出历史新高。库存方面，2014年1月以来，受钢厂减产、钢价下跌以及钢厂资金紧张等影响，钢厂的铁矿石现货采购力度缩减，铁矿石港口库存也持续攀升，从2013年初的7000万吨左右逐步上升至年底的8600万吨，进入2014年后，库存加速上升，很快突破9000万吨。春节期间，国外矿山继续发货而国内采购大减，进一步推高了铁矿石库存。截至2月7日，全国35个主要港口的铁矿石库存总量升至9630万吨，较节前增加了313万吨，较2013年初增加了37%。库存高企，对进口矿的价格形成打压。第三，采购减少，矿价易跌难涨。由于钢厂在2013年9-11月大量采购铁矿石，使其铁矿石库存恢复到较高水平，进入12月传统“冬储”时节后，钢厂对铁矿石的采购兴趣并未明显增加。图22：青岛和连云港港口铁矿石价格数据来源：wind，中信建投证券研究发展部钢材库存高企源于需求不旺。受“倒春寒”气候和节日影响，市场需求迟迟未见踪影，而春节期间钢厂排产正常，并未放缓发货的脚步，下游需求在此期间则基本停滞，经过多日的积累，在大量的资源供应，低迷的市场成交之下，各个市场的钢材库存出现了明显增长。短期来看，市场需求还难以恢复，社会库存将延续增长态势。考虑到整个2月份市场库存仍将处于上升阶段，市场积累的库存消化及资金回笼压力依然较大。因此，在钢材价格下跌之下，钢贸商备货需求弱于预期，当然也有钢贸商资金紧张的因素，导致钢市整体需求下降至冰点，并对钢价形成进一步制约，形成恶性循环。当前钢价已处7年来的低位，但市场需求并不见好转，加上多种利空因素的叠加，市场价格不排除继续下跌的可能。随着3、4月份工地开工率的提升，钢市将迎来一个需求小高峰，此时有可能迎来钢价止跌回升的节点。届时需关注市场需求跟进的情况。图23：扁平材指数图24：热卷指数数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind，中信建投证券研究发展部图25：冷轧指数数据来源：wind，中信建投证券研究发展部 螺纹钢主要用途是房地产和基础设施建设（包括铁路、公路、桥梁等）。2014年房地产投资增速预计将下滑，房地产对螺纹钢的需求增量将非常有限。在基础设施建设方面，也将出现高位小幅回落。因此在房地产和基础设施建设都增速放缓的前提下，2014年螺纹钢需求增长有限，在供大于求的背景下，价格依然存在价格下行风险。中厚板方面，由于下游需求逐渐走弱明显，此外春节期间终端放假也会明显减少市场需求，因此近期国内中厚板市场盘整运行概率较大。图26：螺纹钢价格图27：中厚板价格 数据来源：中信建投证券研究发展部 数据来源：中信建投证券研究发展部前期因美联储QE退出预期的反复，原油价格出现大幅波动，但从目前的趋势来看，原油价格走势趋稳，大幅走低的可能性较小；油价企稳，将稳定下游需求预期，有利于需求的正常释放；由于央行注入流动性，银行间同业拆借利率再次回落，企业资金压力和成本有所改善。资金价格冲击形成行业第一个底部，油价下跌将会造就行业第二个底部，在经历过资金价格和油价的双重冲击后，行业底部将会被充分夯实，这将为行业旺季反弹提供坚实基础，目前第二个底部正处于形成过程中。我们监测的景气指数已从底部回升，但仍处于零轴以下，这说明行业正在筑底过程中，但在需求略有改善的情况下，产品价格将会出现反弹。我们根据化工行业的盈利、库存和投资运行规律，以及对行业周期的理解，我们推算出14年上半年，化工行业的供需格局将会达到新的均衡点，化工行业的盈利将会恢复，弹性将会增加，我们认为行业这一发展趋势未变。随着经济向上趋势的确立，行业的盈利将会改善。图28：重要化工产品期货价格数据来源：wind，中信建投证券研究发展部六、价格持续下行 待下游需求改善纺织原料购进价格指数（PPIRM）1月同比下降0.1%，环比下降0.1%，事实上从2013年5月起PPIRM基本就处于下跌的过程之中（环比仅有9月有0.09%的正增长），至目前是连续4个月环比下跌。从绝对价格指数来看，也是持续缓慢下滑中下游需求尚待改善，纺织销售预计要正月十五之后才会有起色，届时短期内原料购进价格有望一定的支撑，价格环比止跌或下跌幅度减小；衣着类产品出厂价格指数（PPI）1月同比增长0.7%，环比涨幅为-0.1%，由于PPIRM对PPI有领先作用，衣着类产品出厂价格（PPI）短期内会继续下行。柯桥纺织总指数1月较12月下跌了0.57，收于105.17，从各分类指数来看，除服饰辅料类价格指数上涨1.01至117.29外，其他四类分项指数都出现下跌，其中原料类指数下跌0.7至90.94。图29：纺织原料类购进价格指数 图30：衣着类出厂价格指数 数据来源：中信建投证券研究发展部 数据来源：中信建投证券研究发展部图31：柯桥纺织指数数据来源：中信建投证券研究发展部 七、散货运价高位回落，出口集运稳中有升圣诞采购季后，BDI指数跌势不止。2月13日BDI破底反弹收于1097点，高于前两年同期水平，但与去年12月24日2277点相比跌幅仍深达51.82%，为30年来最大跌幅。一方面，去年9月以来的BDI暴涨由短期利好因素所致，缺乏实体经济的有力支撑。印尼西亚政府关于2014年中止未加工原矿出口的决定，导致自去年9月以来超灵便型船运价持续上涨近4个月。同时，美大豆出口达到峰值、取暖需求对煤炭贸易的拉动以及节日期间商品大量采购共同推动船运需求的增长。全球经济增速减缓，以及全球最大大宗商品进口国中国的经济表现弱于预期，难以支持BDI的持续增长。另一方面，国内流动性趋紧，对煤炭铁矿石等大宗原材料采购需求的减少更进一步加大了BDI的跌幅。BDI近期底部震荡，3月有望回升，整体表现有望好于去年。2月底，工业企业逐步恢复生产，耗煤以消库存为主。3月份，随着“春节效应”的逐步消散，加之新建项目破土动工，有望带来的新一轮煤电、铁矿石需求，或将迎来BDI指数缓慢回升。期间BDI指数将表现为底部震荡。放眼全年，干散货市场运力增速将将至2004年以来新低，需求增速有望超过运力增速，过剩运力将逐步被消化。伴随主要大宗商品价格下行压力，BDI整体表现有望好于去年。中国运量约占世界干散货运量的三分之一左右，其中铁矿石煤炭运输约占全球运输量54%，粮食约4亿吨，钢材约3亿吨，还包括水泥，镍矿，铝矾土和化肥等其他运量。2014年，中国铁矿石需求还将呈现上升态势。中国进口铁矿石主要用来炼钢，中国钢铁产能大概在10亿吨左右，即便明年继续削减，也只是很小的占比。而国内的铁矿石质量相对较差，成本又高，预计2014年依然会有大量的铁矿石进口需求。中国出口集装箱运价指数（CCFI）反弹向上，2月7日收于1164点，1月环比上升6.8%。2014年CCFI将呈现“前高后底”走势。欧洲经济走出衰退，美国经济稳固复苏，全球主要航线货运量增幅均有所提升。大船交付力度加大，主干航线加速升级，运力替代过程持续，运力规模平稳扩张。班轮公司之间的联盟策略变化和竞争将继续主导市场发展趋势，市场将很难呈现较好回升态势。图32：中国沿海散货运价指数图33：BDI数据来源：中信建投证券研究发展部 数据来源：中信建投证券研究发展部图34：中国出口集装箱运价指数数据来源：中信建投证券研究发展部 八、欧洲通缩风险逼近 央行观望待3月 预计1月美国通胀同比涨幅将略微扩大。持续的寒天支撑了美国能源价格的上涨，从1月中开始，NYMEX天然气、汽油、取暖油都先后出现了不同程度的上涨。其中天然气价格更是出现了飙升，其中1月29日NYMEX天然气创下5.486的月内高点，较1月10日的3.953月内低点上涨幅度达到38.7%。不过考虑到去年同期汽油和取暖油等的高基数，且1月前半月价格下跌，预计1月美国能源整体的价格同比和环比的涨幅不会高。另一方面，尽管受到严寒气候的冲击，美国经济数据良莠不齐，但该因素仅是短期因素，美国经济持续复苏的方向没有发生改变，预计1月扣除食品、能源的核心通胀同比涨幅也将继续扩大。图35：美国国债隐含通胀率图36：美国核心CPI 数据来源：中信建投证券研究发展部 数据来源：中信建投证券研究发展部欧洲通缩风险继续逼近。欧元区1月CPI同比增长0.7%，同比增幅继续下行，远低于欧洲2%的目标值；剔除能源、烟酒和食品的核心通胀同比有所回升，但仍然是在0.8%的低位。而与此同时，12月欧元区最新的失业率仍然维持在12%的高位。欧元区的通缩风险在加大。但德拉基表示，欧元区没有通缩，未来数月的通胀率仍然将大致维持在当前水平，且中期通胀前景风险仍为“广泛平衡”。不过德拉基也表示了这一次决定不采取行动的理由是“需要更多的信息”，“四季度GDP数据也是欧洲央行等待观望的一个关键因素”，这意味着短期内欧洲央行采取动作的概率不大，欧洲将等到三月议息会议上数据出台后再会有所动作。图37：美日欧通胀水平数据来源：中信建投证券研究发展部 新兴市场国家整体风险加大。新兴市场方面从公布的1月份数据来看，越南CPI同比增长在6.77%，较12月同比大幅上涨了0.73%，泰国同比也是超市场预期在1.9%，其他国家如俄罗斯、巴西、韩国、印尼同比都出现了不同程度的下行，但俄罗斯、巴西、印尼的通胀仍然位于高位。随着美国QE的缩减，资金从新兴市场的撤离，本国汇率的贬值，新兴市场国家将被迫采取加息的措施以应对。图38：新兴市场国家通胀水平图39：新兴市场国家通胀水平数据来源：中信建投证券研究发展部 数据来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_research分析师介绍黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者，宏观债券研究团队首席分析师，5年证券行业研究经验，致力于在宏观经济运行周期的框架内，发现资产价格变化的驱动力量。2010年“新财富”最佳分析师评选宏观组第六名。2011年金牛分析师评选固定收益组第五名、“新财富”与“水晶球”第六名。2012年“新财富”固定收益组第三名、“水晶球”第四名、金牛奖第五名。2013年“新财富”固定收益组第四名，“水晶球”第三名、金牛奖第四名。胡艳妮：经济学硕士，宏观经济分析师。证券从业12年，从经济体系所蕴含的内在发展规律出发，立足于中国特色经济发展阶段，结合国家政策导向，研判中国宏观经济走势。2006年新财富最佳分析师宏观组第三名。2012年新财富最佳分析师固收组第三名。2010、2012年证券市场周刊“远见杯”宏观经济预测第二名，2013年证券市场周刊“远见杯”宏观经济预测第一名。杨晓磊：管理学博士，宏观债券分析师，4年证券行业研究经验。郑凌怡：经济学硕士，宏观债券分析师，3年证券行业研究经验。研究服务社保基金销售经理彭砚苹姜东亚北京地区销售经理张博陈杨黄玮 0