我国对冲基金监管框架之构建.doc

我国对冲基金监管框架之构建The construction of the regulation arrangement of the hedge funds in our country 摘要：对冲基金以其灵活的运作模式，高额的回报吸引了越来越多投资者。但是，随着金融全球化的发展，国际对冲基金对世界各国金融体制可能带来的冲击已经引起了各国的关注，各国已经在研究采取措施，希望在发挥对冲基金优点的基础上来减缓或者消除它可能产生的危害。本文研究的目的是希望构建适宜的对冲基金监管框架来引导和促进对冲基金在我国发展的健康发展。关键词：对冲基金；金融监管；监管框架Abstract ：Hedge fund attracts more and more investors by its flexible mode and high return rate, however, with the development of the globalization of finance, the potential impact to the financial systems by the international hedge fund has already caused the attention of each country, they are doing some measures, in the hope of reducing or removing its negative impact while on the basis of using its advantages. The purpose of this article is trying to construct a systematical regulation to regulate and encourage the healthy growth of the hedge fund in our country. Key Words：Hedge Fund；Financial regulation; Regulation arrangement 引言2007年2月，西方七国集团财长和央行行长会议在德国西部城市埃森举行。会议对全球热点问题进行了讨论。值得注意的是，会议提出要关注对冲基金的风险。在会议结束的公报中指出，对冲基金在扩大全球金融体系的功能方面发挥了显著作用，但在评估对冲基金的潜在操作风险方面则变得更加复杂和困难，因此需要对此保持警惕。虽然会议对对冲基金如何监管并没有达成具体意见，但是各国已经开始着手这方面的研究，德国总理梅克尔表示将提出对冲基金自我监管的建议，并将与英国首相布雷尔和法国总统萨克奇一同向欧盟一级提出建议。一、对冲基金概述（一）对冲基金概述对冲基金是指在很大范围内的风险下，利用一系列基于技术手段的投资战略，实现盈利。这些战略的共同特点是运用投资和管理手段实现正的回报，而不受市场方向的影响。二十世纪九十年代以来，对冲基金得到了快速的发展。美国对冲基金调查公司（HFR）调查显示，全球资金流向对冲基金的速度在明显加快，2007年，世界对冲基金净流入额达1945亿美元，比上年同期增长54%，创历史最高增幅。根据伦敦国际金融服务机构发表的调查报告，截至2007年末，全球对冲基金总规模已达2.25万亿美元，同比增长30%。HFR以全球约2000个对冲基金为基础计算出的对冲基金指数总收益率显示，2007年全年总收益率为10.24%，继2006年（12.89%）后连续保持两位数。（二）对冲基金风险分析对冲基金之所以会产生较大的破坏性，源于对冲基金不同于一般金融工具（如共同基金）的操作特点：1杠杆杠杆是指基金头寸和资产的价值超过资本自身的部分。基金头寸的市场或名义价值超过投资者提供的资本越多，杠杆就越大。杠杆的使用可以使基金经理增加头寸的规模，从而在风险增加的同时放大其收益。交易需要缴纳一定比例的抵押或者保证金，头寸价值向上、向下的相同幅度的变化，会产生不对称的风险。2卖空卖空是信用交易的一种形式，是指管理者卖出自己并不拥有的证券。当管理者认定某种证券价格将下跌时，可以通过缴纳一部分保证金向银行、保险公司或证券商借入证券后卖出，等价格跌到一定程度后再买回同样的证券交还给借出者，以牟取价差。如果所卖空的证券价格下跌，管理者可以从卖出的证券价格与买入的证券价格的差价中获利相反，如果所卖空的证券价格上涨，管理者将损失买入的证券价格与卖出的证券价格的差价。3对冲对冲是通过建立第二个头寸来抵消第一个头寸的风险，以宏观对冲基金运作为例，当宏观对冲基金预期某个国家的股票市场价格将要下降时，它同时卖出股票现货、股票指数期货和买入期权，在压低股票价格后再买回股票现货、股票指数期货以获取价差，并获取期权费。当宏观对冲基金预期某个国家的货币汇率要下降时，它利用借入的该国货币资金，同时卖出该国货币的现货、期货和期权，在压低该国货币汇率后再买回该国货币偿还贷款，从中获取汇率差价。4风险套利风险套利是指对两种金融资产收益差额的变化进行投资的方法。由于风险大小不同，金融资产的收益是不同的，因而形成金融资产收益差额。这样，如果投资者预料到收益差额将会扩大，他既可以同时买进收益较高的金融资产和卖出收益较低的金融资产，待收益差额扩大以后再同时平仓以获取收益也可以与别的金融机构进行掉期交易，即互相支付金融资产收益率，利用收益率变化的差额来获取收益。对冲基金日益扩大的资产规模和自由灵活的投资策略增加了金融市场的流动性，提高了市场效率，但是同时也给金融体系带来了不稳定的因素，并且日益扩大到对全球金融体系的影响。同时，对冲基金在美国受到很多监管豁免，而在离岸地则几乎没有监管。这产生了两个严重的后果。首先，收益与风险数据上报的非强制性使得投资者无法了解对冲基金的真实收益和风险，加大了经理人道德风险产生的可能性其次，由于无法有效的监管使得对冲基金的风险及其对市场的冲击不能得到及时的控制，无法从危机的萌芽阶段就将之消灭，这往往使得危机一发而不可收。长期资本管理公司在资本金亏损了近50%之后才被披露出来就是这种风险的佐证。二、我国对冲基金的发展前景（一）我国私募基金的发展私募基金是通过非公开宣传、私下向特定少数投资人募集资金形成的集合投资, 基金的销售与赎回都是通过基金管理人私下与投资者协商而进行的，它是资本市场的重要组成部分。国际市场对私募基金的内涵一般分为对冲基金、私募基金和创业投资基金（也可称为风险投资基金) 。在国外的成熟市场中, 私募基金的总量已经超过了100000 亿美元。私募基金我国的证券私募基金多以自然人（主要是证券经纪人和职业股民）或券商为发起人募集，以分散的、隐蔽的和不稳定的形态存在，中国地下金融调查中显示，2006年中国地下金融的规模高达8000 亿元，其中私募基金的规模占了近九成，并且私募基金规模随着股市的发展而日益壮大，如此规模的私募基金, 已经成为对冲基金成长的土壤。国际对冲基金的发展是建立在金融衍生产品发展的基础之上。对冲基金的投资运作必须要利用期权、股指、利率互换等金融衍生工具以进行复杂而灵活的组合。我国融资融券、股指期货的推出必将为对冲基金在我国的发展提供条件。（二）对冲基金进入我国渠道分析1. 合格境外机构投资者制度2007年末，国家外汇管理局宣布，QFII投资额度将扩大到300亿美元。这些外国投资机构以国际大型银行、证券公司和基金管理公司为主，其中许多机构都与对冲基金存在密切的业务往来。对冲基金完全可能利用这些机构的合格境外机构投资者资金额度进入中国市场。对冲基金可以从具有合格境外机构投资者资格的首席经纪人那里，借到或者买卖中国证券，也可以从事相关的衍生品交易。但是我们同时可以发现，QFII都是一些规模庞大的机构，它们有足够的资金实力，因此，对冲基金通过此渠道进入我国的数量有限。2产业投资未上市公司股权不仅是私人股权基金，也是一些对冲基金资产的组成部分。目前，对冲基金可以利用中国吸引外资的优惠政策，与国外企业共同作为战略投资者到国内投资设厂，或并购国内企业，实现分享中国经济增长成果的目标。3与国内私募基金合作我国的私募基金可以说是对冲基金的雏形，它们采用与对冲基金相类似的收费方式和投资策略，而且基本上不受监管。我国的私募基金行业已经具备一定规模，对中国市场有较深的了解，而国外对冲基金有先进的投资技术和丰富的管理经验，但对中国市场了解有限，这构成了双方开展开合作的基础。4持有境外中国概念证券相对于国内市场，境外证券市场有着成熟的运作机制，并且资金量大，可以满足企业发展对资金的需要。因此，一些企业选择到境外上市，截至2007年底，已有148家企业赴境外发行股票并上市，筹资总额超过1000亿美元。与此同时，与上海、深圳股指和人民币汇率挂钩的金融衍生品也陆续在中国香港和新加坡等地的金融市场挂牌交易，如新加坡的中国股指期货，这些金融产品为对冲基金提供了间接进入中国市场的机会。三、构建我国对冲基金监管框架（一）研究意义对冲基金的特点和运作模式使得它能够对一国金融体系乃至国际金融市场稳定形成威胁。东南亚金融危机、长期资本管理公司倒闭事件、Amaranth能源对冲基金巨额亏损事件等，让人们领略到对冲基金的巨大威力。中国对冲基金的合法化，实际上是与整个私募基金管制的放开基本同步的。随着我国金融市场逐步对外开放，国内外日渐活跃的经济和金融交流以及融资融券、股指期货等新金融业务和金融产品的出现，为对冲基金提供了基本的生存条件。正确把握对冲基金的发展路径，构建合理的对冲基金监管框架，任务任重道远。（二）对冲基金监管的国际经验香港出台的对冲基金指引，这是世界上专门对对冲基金进行明确规定的较全面的法律。日本监管机构的做法是，并不直接要求对冲基金管理者提供数据或是进行登记注册，而是要求对冲基金的投资机构、销售机构等原有监管对象提供本机构参与对冲基金的数据，并据此对整体情况进行估计。具体来说，各国的监管实践有三种，一是允许登记注册的集合投资计划(CIS) 采用类似对冲基金的投资策略。有的国家专为此设定特殊类别的集合投资计划，例如，巴西的多市场投资基金，德国的额外风险基金和有额外风险特征的“基金的基金”。二是增加公募对冲基金层次。对冲基金在享受监管当局公募发行便利的同时承担较重的信息披露义务，同时继续保留其投资策略的灵活性，在私募对冲基金和公募共同基金之间形成一种中间状态。例如香港。三是对私募对冲基金，保持其“私募”特性，不要求其登记或接受监管，这方面以美国、英国为代表。但私募基金仍要遵守法律对基金的普遍规定，只是利用法律的豁免规定免除一定义务，同时，各国普遍通过对冲基金经理的登记和信息披露要求实施间接监管。（三）构建我国对冲基金的监管框架1法律完善在现有法律框架下，我国的私募基金主要有三种形式：一种是通过信托计划形成的契约型私人股权投资；第二种是国家发改委特批的公司型产业基金；第三种是各种类型的创业投资公司以及投资顾问公司等，而这种数量最多的私募基金却处于监管法律缺失的状态，也就是说，从法律角度，众多私募基金还没有合法身份，名不正言不顺。因此，明确私募基金在法律上的合法地位，同时制定针对期货的私募资金的规模、集资门坎、私募基金经理的资格等方面的进一步规范将使对冲基金在我国得到快速和健康的发展。2监管部门信用交易在我国还处于起步阶段，但是，随着融资融券和股指期货的推出将繁荣我国金融市场中的信用交易，因此，有必要像在证监会现有的部门中设期货部一样，设立专门的监控和防范信用交易风险的部门，加强对对冲基金的监控。3对冲基金治理结构对冲基金产生危机一个很重要的原因就在于对冲基金的治理结构或者基金运作的透明度存在缺陷。因此应进一步完善信息披露制度，提高基金运作的透明度，使投资者及时了解基金信息，利用投资者和其它各方的监督将危机的可能性尽量降低。4对国内金融系统的监管自长期资本管理公司事件以来，由于对冲基金清盘引发的银行坏账问题受到各国监管机构的广泛关注。国际各大银行集团均加强了与对冲基金客户间的业务风险控制，这很值得中国借鉴。具体来说，在对冲基金进入中国之初，应严格限制国内银行和证券公司与对冲基金开展的业务范围；禁止国内金融机构与对冲基金开展以融资融券为目的的信用交易，禁止对冲基金进行卖空和保证金交易；国内金融机构应借助于风险价值和压力测试等风险管理手段，提高内部风险控制水平，防止发生与对冲基金有关的经营性损失。5国际合作从全球经济长期发展角度看，经济金融全球化应有一定的规则，完善的国际金融体系应当为国际金融的发展创造一个自由与规则平衡协调的环境。在金融全球化进程不断加快的今天，任何一个国家都不可能完全避开别国金融危机的影响。资本流动都有逃避监管的天性，一国单方面的加强监管难以获得长期的效果。问题是几次金融危机重点威胁的是新兴市场和发展中国家，发达国家从没有在监管协调方面积极地率先行动。因此，各国监管当局应加强彼此间的协调合作，共同预防和化解区域性和全球性金融危机。参考文献：1江刚.对冲基金的运作、影响与对策.财经理论与实践J.2000,(3)2王刚、张赞松.对冲基金的最新发展与监管框架重构研究.现代财经J.20