模型与估值

1 第四事业部资本运营交流材料（二） 2 目录 2、公司估值基本介绍 2.1公司估值概述 2.2公司估值的基础理论和工具 2.3公司估值的常见方法 3 公司估值是投资银行的重要方法，也是企业在资本运营时的重要工具，它广泛运用于各种交易。 筹集资本（ capital raising)； 收购合并（ mergers & acquisitions)； 公司重组（ corporate restructuring)； 出售资产或业务（ divestiture) 公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（ intrinsic value） 进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。 同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（ due diligence） 的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。 为什么进行公司估值投资银行角度？ 4 对投资管理机构而言，进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们： 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 判断公司的资本性交易对其价值的影响 强调发展数量化的研究能力，可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。对公司进行估值是提出投资建议所需的重要工具。 为什么进行公司估值投资管理角度？ 5 进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类： 公司估值的主要方法 现金流量折现 （ DCF， Discounted Cash Flow） 将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值 可比公司分析 （ Comparable Companies Analysis) 利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断 可比交易分析 （ Comparable Transactions Analysis） 利用同类交易的各种估值倍数对 公司的价值进行推断 6 基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。 公司估值的基础 持续经营的公司 （ On-going Business） 假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法 破产的公司 （ Bankrupt Business) 公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格 7 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： 现金流量折现的基本步骤（一） 行业分析 （ Industry Analysis） 确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（ Key Success Factors) 公司分析 （ Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行 SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势 财务模型 （ Financial Modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型 I II III 8 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： 现金流量折现的基本步骤（二） 现金流量折现 （ Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值 敏感性分析 （ Sensitivity Analysis） 敏感性分析（ Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis） 现实检验 （ Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析 V VI VII 9 使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。 交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。 公司估值的确定 25272125302635403135454015 25 35 45 55公司估值总结 可比公司分析 可比交易分析 DCF:最差情景 DCF: 一般情景 DCF :最佳情景 当 期 股 价 DCF :敏感性分析 10 目录 2、公司估值基本介绍 2.1公司估值概述 2.2公司估值的基础理论和工具 2.3公司估值的常见方法 11 核心工具之一：现值 现值（ PV)-将来现金（资产）的现在价值。 T1 T2 T3 T4 T4 T10 T0 终值 现值 各期的现金净流量 12 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。 1、如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（ Enterprise Value， EV） 或资产价值（Asset Value， AV）。 2、如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。 现金流量和资产价值 13 任何现金流量的现值（ Present Value, PV） 均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（ Discount Rate， rt） 进行贴现而得到。 现值的计算 基本原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱 基本公式 基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总 14 假定一个项目需现在投入 100元，并在以后三年分别产生现金 50元， 80元和 150元。如 rt 10，则该项目的净现值（ Net Present Value，NPV） 为： 现值的计算例子 1 15 现金流量折现公式 永久年金（ Perpetuity） 折现公式 增长性永久年金（ Growing Perpetuity） 折现公式 年金（ Annuity） 折现公式 现值的计算公式 16 现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。 核心理论工具之二： CAPM模型 收益率的计算 方差的计算 17 投资组合的收益率 /预期收益率 投资组合的方差 同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。 包含两支股票的投资组合的风险与收益 18 ( 0% A ,1 00 % B )( 10 % A ,9 0% B )( 20 % A ,8 0% B )( 30 % A ,7 0 B)( 40 % A ,6 0% B )( 50 % A ,5 0% B )( 60 % A ,4 0% B )( 70 % A ,3 0% B )( 80 % A ,2 0% B )( 90 A ,1 0% B )( 10 0% A ,0 % B )14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0%标准差收益率本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（ Diversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（ 70 A， 30 B） 的投资组合的方差 /标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。 包含两支股票的投资组合的风险与收益例子 2 19 投资组合预期收益率 投资组合的方差 当股票数量持续增大时， 持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。 包含多支股票的投资组合的风险和收益 20 有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。 同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。 Markowitz 投资组合理论（ I） 有效边界 股票 1 股票 2 股票 3 股票 N 可行投资组合 (The Feasible Set) 有效边界 (Efficient Frontier) 最小方差组合 (Minimum Variance Portfolio) 21 不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者 1比投资者 2更厌恶风险。 Markowitz 投资组合理论（ II） 最佳投资组合 有效边界 (Efficient Frontier) 投资者 2的无差异曲线 投资者 1的无差异曲线 22 新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差 /标准差 前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。 包括无风险资产的投资组合的风险和收益 23 考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合 M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。 资本资产定价模型（ CAPM） I 资本市场线 M B C D A 资本市场线 新的有效边界 （ Capital Market Line， CML） 切点组合 24 CML上投资组合的预期收益率 意义 资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。 资本资产定价模型（ CAPM） I 资本市场线的意义 25 按照 CAPM， 投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的 决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。 资本资产定价模型（ CAPM） II 证券市场线 预 期 收 益 率 1.0 0 证券市场线 （ Securities Market Line, SML） 26 股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由 CAPM计算出来。 股票的风险和回报 组 合 的 标 准 差 市场组合的标准差 （系统风险） 组合中股票的数量 总风险 个别风险 * 公司老总遇害 * 公司管理不善 *公司遭遇洪水 系统风险 *利率调整 *经济周期 *证监会查处庄家 27 股票 的计算例子 1 股票 通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为 5年，数据的时间间隔可为月、周、日在本例中， 为 1.144。 * 相关系数为 * R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分 * 斜率为股票收益率超过 CAPM预测的 收益率的部分 EEE28 财务杠杆对股票 的影响 股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk） 和公司债务的多少（财务风险， Financial Risk）。 经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。 假定公司股票市值为 E， 公司债务为 D。 则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公司 的加权平均值。 29 股票的贴现率： 公司的贴现率： 利用 CAPM， 股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为： 结论贴现率 30 核心理论工具之三：公司价值理论 -MM定理 I MMI： 公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立 于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。 推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关， 即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。 假定： 1、资本结构不影响投资决策。 2、没有税收。 3、公司破产无成本。 4、公司管理层致力于股东价值最大化。 5、资本市场无交易成本。 6、信息对称。 理由： 投资者可以无成本地复制公司管理层 可以想象得到的任何资本结构。因此， 投资者不会为任何特定的资本结构支 付价钱，否则将出现无风险套利机会。 31 MM定理 II（ MMII） MMII： 自由现金流量的折现率为 增加债务不影响 结论： 财务杠杆的变动不影响用 计算的贴 现率。当“低成本”的债务增加的时 候，股票投资者将要求更高的收益率 以补偿其负担的额外风险，同时债务 的风险也会上升。 0%5%10%15%20%25%30%0% 25% 50% 75% 100%债务占资本结构的比例资产收益率债务收益率 股票收益率 资产收益率32 现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（ Interest Tax Shield， ITS）。 通常，税率采用公司的边际税率。 放松 MM的假定引入所得税 税收抵减的现值 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续 33 使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。 财务困境成本（ Financial Distress Cost） 指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。 放松 MM的假定引入破产成本 直接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例 间接成本 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（ E-Toy) 公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失 NPV投资机会 34 考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。 公司的价值 公司价值的理论公式 35 公司估值重要参数之一：自由现金流量（ FCF） FCF（ Free Cash Flow) 也被称为为股东和债权人的现金流，是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从 EBIT开始 FCF的计算 从 EBITDA开始 从 NI开始 EBITDA 扣除税、息、折旧、摊销前的利润 EBIT 扣除税息前的利润 D&A=折旧和摊销 CapEx 资本性投资 IE 利息费用 II 利息收入 T 税率 36 公司估值重要参数之一： 股东的现金流量 FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。 FCFE的计算 FCFE FCF 用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金 37 现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。 三个财务报表的关系 IV 现金流量图 现金销售 公司的现金 应付帐款 应收帐款 存货 固定资产 政府 股东 债权人 投资 折旧 税收 派发股利 认购股份 支付利息 提供债务 支付应付帐款 供应商信用销售 收回应收帐款 进行信用销售 生产活动 融资活动 经营活动 投资活动 38 利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出现金流量表，并将三个财务报表联系起来。 基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说明有关方法。 三个财务报表的关系 V 如何从 BS和 IS导出 SCF C(现金 )净利润折旧及摊销 C(营运资金 ) C(资本性投资 )新股本股利 C(债务 ) 融资活动 经营活动 投资活动 39 有债公司（ Levered Firm） 是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（ Unlevered Firm) 是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融资。 如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量（ Free Cash Flow to Unlevered Firm， FCFU）， 也即前面提到的 FCF。 考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方），则扣除对债权人等的支付后的现金流量即为 FCFE。 同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。 有债公司和无债公司 40 现金流量的再次分析 如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算提供了更明确的指导。 41 中国公司的现金流量 中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算 FCF和 FCFE时，建议将上述四项均剔除。 中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时，需要将财务费用剔除。但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调整为中国格式。 建议采用从 EBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。 我们将在下面讨论如何处理非经营收入对估值的影响。 42 贴现率的计算通常使用 CAPM。 为此，必须知道 、 和风险溢价 。 所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。 其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。 因此，理论上可以用任何无风险资产（ T-Bills， T-Bonds， T-Notes） 的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。 在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。 公司估值核心因数之二：贴现率 43 1926到 1998， S&P500的年均收益率超过 10年期国债年均收益率 7.8%；1926到 1996年，该数字为 8.94%；1951到 1996，该数字为 7.13%。 学术研究中，通常使用 7的风险溢价。 投资银行目前使用的风险溢价介于5.5%到 7.5%之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。 美国市场的历史数据 44 单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的 的确定 方法说明 确定 可比 公司 的 去除资本结 构的影响， 确定各可比 公司 计算可比 公司 的均值 考虑资本结 构的影响， 计算所估值 公司的 45 的确定例 2 公式 例子 2 46 WACC（ Weighted Average Cost of Capital） 是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中， E为股票市值， D为债务市值（通常用帐面值代替）， T为公司的边际税率。 美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国 10年期国债的利率差（ Credit Spread）。 加权平均资本成本（ WACC） 47 估值中国市场的折现率是对 DCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据仍然能给我们提供一些指导。 中国公司的贴现率 主要原因 *人民币利率未市场化，不 存在可用的收益率曲线 *A股市场未经历完整的经 济周期，历史数据不能代 表经济现实 *A股市场存在很多制度性 的缺陷，历史数据不反映经 济现实 48 考虑角度 1：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。 考虑角度 2：最低收益率（ Hurdle Rate） 要求。考虑到市场的风险，那么投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较高。 中国公司的贴现率（续） 讨论：假定投资于一个 A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？ 49 从上面的推算，我们可以初步得到以下结论： A股市场的无风险利率目前可用 1年期存款利率 A股市场的风险溢价目前可能使用 15 16较为恰当 估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。 中国公司的贴现率（续） 50 2、公司估值基本介绍 2.1公司估值概述 2.2公司估值的基础理论和工具 2.3公司估值的常见方法 目录 51 DCF方法简介 特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据 5 10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化 52 APV的公式 企业值预测期间 FCF的现值 + FCF终值的现值 + 预测期间 ITS的现值 + ITS终值的现值 企业值无债公司的价值 +ITS的价值 FCF的现值 +ITS的现值 公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。 APV方法（ Adjusted Present Value， 经调整的现值法）首先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值（ FCF的价值）；然后对无债公司的价值进行“调整”，加入公司利息税收抵减的价值，从而得到企业值 EV。 APV DCF方法 1 53 ITS的贴现率可视 ITS本身风险的大小选用两种选择。实际中，业内通常使用 。 APV（ 续） ITS的贴现率 ITS贴现率的两种选择 如果债务的数额在未来是不固定的，并且利用 ITS的不确定性大于偿还债务的 风险，则使用 如果债务的数额在未来是固定的，并且利用 ITS的不确定性与债务得到偿还的风险相 当，则使用 54 APV（ 续） TV的确定 估值倍数法 假定公司在财务预测期间的终点 被出售 应使用公司所处行业最相关的估 值倍数 估值倍数可由可比公司分析得出 计算终值的 FCF应平均化，以避 免经济周期的高点和低点的可能 影响 如果用 P/E， 应确定财务预测的 最后年份的资本结构与公司的 典型或最佳的资本结构一致 永续增长率法 假定公司 FCF按一定的增长率 (g) 永续增长 永续增长率应为经济的可持续增 长率或长期增长率，等于经济的 实质增长率 +通货膨胀率 目前，中国经济的长期增长率估 计为 6 7，建议使用 6.5% 可通过 TV的估值倍数对永续增长 率进行检验 55 WACC方法直接对 FCF进行贴现得到企业值 EV， ITS的价值通过在 WACC中使用债务的税后成本得到体现。其理论公式如下。 TV的确定方法同前。计算 WACC时，必须对公司的目标资本结构 /最佳资本结构作出假定。 WACC DCF方法 2 56 理论上， APV和 WACC应得到相同的结果。具体的例子 7的 EXCEL文件。 DCF举例例子 7 57 目前投资银行中使用 WACC较多。但由于 APV比 WACC更灵活，建议使用APV。 由于 WACC存在的问题，建议使用 APV， 并相应调整 WACC的结果。 APV与 WACC的比较 WACC的缺点 必须假定公司保持相同的资本结构 假定公司可在当期完全使用 ITS 假定公司负债保持预期回报率， 而现实中公司可能破产被出售 难于反映其他利益 /成本对公司价值 的影响，比如贴息债务 APV的优点 不必假定公司保持资本结构，资本 结构的变动自然会反映在 ITS的变动 当 ITS超过应税收入时，可接转到下 一年使用 * 可灵活考虑其他利益或成本对 公司价值对影响，比如财务困境 58 此前，我们考虑公司价值时仅考虑了公司经营活动和资本结构的影响。通常，公司存在若干非经营性资产，其收益反映在利润表中的非经营性收入。考虑到非经营性资产公司价值，公司价值的公司如下： 公司价值更复杂的情况 公司价值的公式 非经营性资产的价值包括 * 超过必要现金余额的现金 * 短期投资的市值 * 长期投资的市值 * 补贴收入的现值 59 与前面的方法类似，我们可以对 FCFE进行贴现从而得到公司的股票价值。但该方法不仅有与 WACC相同的问题，而且估值结果对有关使用债务的假定非常敏感。具体程序和公式如下： 股东的现金流量（ FCFE） 的贴现 预测 FCFE 计算 和 用 对 FCFE进行贴现，得到股票价值 I II III 加回债务的价值，得到企业值 EV I 公式 60 股利贴现模型（ Dividend Discount Model） 是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与 FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的 FCFE的总额应与其 Dividend的总额一致。 与 DCF类似的方法 1股利贴现模型 一般模型 DDM的不同类型 Gordon 模型 两期模型 三期模型 假定公司已进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期 61 与 DCF类似， DDM需要确定下列变量： EPS增长率、股利分配比率 (PO%)、 长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的 Beta将发生变化。 DDM的说明 高速成长期 过渡期 稳定成长期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利润增长率 T 62 DDM举例例 4 63 超常利润方法（ Abnormal Earnings ） 是基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司 ROE与其股本成本间的差距（超常利润， AE）， 并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同 DCF。 我们将在财务模型部分看到 AE的运用。 与 DCF类似的方法 2超常利润方法 AE的公式 64 EVA（ Economic Value Added） 衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（ Economic Profit） ；而 MVA（ Market Value Added)衡量公司市场价值与投入资本之间的差距。 与 DCF类似的方法 3 EVA和 MVA EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT 资本成本投入资本总额 ROIC CC (负债净资产） 其中， ROIC投入资本收益率 CC WACC EVA和 MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（ EVA流） 其中， 公司市场价值债务的市值 股本证券的市值 65 EVA主要用于衡量公司业绩并由此确定公司管理层的报酬。通常，公司会将资本总额分配到各个部门，并根据资本成本确定各部门的经营表现，有利于促进公司管理者提高股东回报率。 EVA的说明 主要运用： * 业绩评估：统一管理层和股东的利 益，鼓励管理层追求 EVA的增长， 而非企业规模扩张 * 报酬确定：根据 EVA对管理层进行 奖罚 EVA的运用 66 在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（ Multiple）。 这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为 Trailing Multiples 和 Forward Multiples。 各种估值倍数 虽然对任何上市公司均可以计算各种估值 倍数，但投资者投资不同行业的股票时因 投资目的的不同 ， 其重点关注的估值倍数 有所不同。例如： * 传统制造业公司主要看 P/E * 电信服务业公司主要看 EV/EBIT(DA) * 高科技公司主要看 P/S * 银行主要看 P/B和 P/E P/E Price/EPS 股价 /每股税后利润 P/B Price/BVPS 股价 /每股净资产 P/S Price/Sales 股价 /每股销售收入 EV/EBIT MVE Debt/EBIT 股票市值债务 /EBIT EV/EBITDA MVE Debt/EBITDA 各种估值倍数 67 各种估值倍数的优劣比较 68 通常，我们从可比公司和可比交易中计算各种估值倍数。但我们可以用对公司的基本面的预测，来估计公司的各种估值倍数并进行比较。对具有不同增长特点的公司和不同的估值倍数，我们均可以推导出计算公式。此处不再详述。 从公司基本面估计各种估值倍数 稳定增长公司的 P/E 例子 P/E 稳定增长公司的 P/S 例子 P/S 69 可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。 可比公司分析概述 优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础 70 可比公司分析常常运用于下列情形： 可比公司分析的用途 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行 IPO的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司分拆后的价值（ Break-up Value) 主要