以会计报表为基础价值评估.ppt

Part3以会计报表为基础的价值评估 2 剩余收益模型 剩余收益模型以资产负债表与利润表数据为基础B0 当期资产负债表上的净资产账面价值REt 第t期的剩余收益 1 权益资本成本 由CAPM模型确定 3 案例 某公司在一个只持续1年的项目上投资400元 权益资本成本为10 情况1 1年过后该项目赚取了48元剩余收益 48 400 10 8元情况2 1年过后该项目赚取了40元剩余收益 40 400 10 0元情况3 1年过后该项目赚取了35元剩余收益 35 400 10 5元情况1 公司价值 400 8 1 1 407 27情况2 公司价值 400 0 1 1 400情况3 公司价值 400 5 1 1 395 4 公司的真实价值取决于账面净资产以及未来创造超额收益的能力未来超额收益 0 则公司的真实价值 账面净资产 未来超额收益 0 则公司的真实价值 账面净资产 未来超额收益 0 则公司的真实价值 账面净资产 凯雷收购徐工 在媒体广泛质疑徐工贱卖的情况下 徐工集团董事长王民 副总经理王岩松在接受记者专访时表示 徐工机械的出售价格高于净资产 并有溢价 不存在贱卖 5 权益资本成本的估算 权益资本成本 该公司的系统性风险系数 许多投资银行 证券机构 中介机构 数据库 如国泰安 色诺芬 都提供各上市公司的Beta估算值 6 如何预测未来剩余收益 简化模型 反映剩余收益随时间推移而衰减的速度的一个参数 公司创造剩余收益的能力往往难以永远维持 其可持续性取决于战略因素 如公司所处行业盈利能力以及公司所选择的竞争战略等 7 中国企业的盈利能力均值回归 8 如果剩余收益的未来表现遵循随机游走模型 也就是说当前的剩余收益就是对未来剩余收益的最佳估计 则 1 如果当期的剩余收益完全来源于某些 一次性 事项 如债务重组 政府补贴等 由于这些 一次性 事项的可持续性为0 因此 0 剩余收益在1年内完全衰减 一般而言 值在0与1之间 如何预测未来剩余收益 9 如何预测未来剩余收益 两种典型的剩余收益变化情况剩余收益逐渐衰减为0公司可能在短期内赚取正的剩余收益 但是正的剩余收益往往会吸引更多的竞争者 从而使未来剩余收益逐渐趋于0 公司短期内可能产生负的剩余收益 但这样的公司长期内可能倒闭或者被其他能够更有效管理资源的公司收购 因此负的剩余收益也会逐渐趋近于0 10 如何预测未来剩余收益 剩余收益在预测期外保持衡定某些公司具有可持续性竞争优势 如拥有核心专利技术的企业 或处于垄断行业 11 启示 剩余收益模型充分利用了财务报表已完成的估值工作 资产负债表中的净资产账面价值已经反应了企业未来正常收益的现值 需要我们预测与估计的只是超额收益 而超额收益一般情况下只占正常收益的小部分 因此 采用剩余收益模型时不确定性较大的终值估计值往往只占总价值的很小一部分 这使得我们在一定程度上可以避开价值评估中最困难的终值估计问题 12 启示 公司创造剩余收益的能力是公司价值的源泉 价值评估的焦点应集中在公司创造剩余收益的能力 利润的增长 公司价值的增长 剩余收益模型提醒我们切勿片面看待利润的增长 因为利润绝对值的增长并不一定意味着公司价值的增长 公司仅仅依靠加大投资就可以使利润绝对值得到增长 即使新投资的回报率很低 但如果新投资的利润率小于权益资本成本率 就将产生负的剩余收益 由此反而降低了公司的价值 如果我们意识到这一点 那么就能够对那些高速扩张的公司保持清醒的认识 比如许多公司陷入的并购扩张狂潮中 虽然有的扩张行为是出于战略考虑 但许多扩张行为仅仅是为了追求利润绝对值的增长 这样的扩张行为实际上很可能是 价值毁灭 式的扩张 13 案例 长虹的价值毁灭 14 案例 某电力公司价值评估 确定权益资本成本以3年期凭证式国债利率2 52 作为无风险利率以常用的新兴金融市场的风险补偿率7 5 来计算风险溢价查阅国泰君安研究所提供的 系数值 得到电力类上市公司的平均权益 为0 886036权益资本成本 2 52 0 886036 7 5 9 17 15 案例 某电力公司价值评估 主营业务收入预测2005 2008年平均增长率高达40 但随着我国电力紧张的局面逐步得到缓解 而且电力行业竞争的逐渐加剧也将导致上网电价的下滑 未来增长率将逐步下滑 并在2014年达到较为稳定的阶段 电力行业收入增长与GDP增长的高度相关性 假设进入稳定期后增长率保持为7 16 案例 某电力公司价值评估 销售净利率预测随着中国电力供应紧张局面的基本缓解 竞争的加剧 发电成本的上升与顾客讨价还价能力的增强 发电类企业的获利能力将进一步降低 因此 我们假设国电电力的销售净利率将继续呈现下滑的趋势 每年的下降幅度约为5 达到6 后保持稳定 17 案例 某电力公司价值评估 总资产周转率预测发电企业属于资金密集型行业 规模效益体现得特别明显 该电企总资产周转率远低于行业平均水平 这主要是由于处于规模高速扩张时期 在建工程转为固定资产的数额比较大 而一些在建工程尚未进入运行期 导致营业收入没有同步增长 因此 我们可以预测随着新增固定资产逐渐进入运行期 该企业总资产周转率将会有较大的提升 逐步提高到行业平均水平0 58 此后保持不变 18 案例 某电力公司价值评估 资产负债率预测该公司近年来的规模扩张很大程度上是依靠债务融资实现的 其资产负债率也呈现出逐年上涨的趋势 到2009年底已经达到69 远高于行业平均水平 随着电力供应紧张局面的缓解 该公司规模扩张的速度与投资力度也必将减缓 因此我们预测资产负债率在2009年后将有所下降 并逐步降低到行业平均水平66 19 案例 某电力公司价值评估 20 案例 某电力公司价值评估 使用权益资本成本9 17 为折现率估算公司2010 2019年的剩余收益现值由于电力行业的相对垄断地位 国电电力可能在相当长的时间内获得剩余收益 由剩余收益预测表我们可以看出 国电电力的剩余收益增长率从2015年起基本保持7 不变 因此我们可以假设国电电力2019年之后的剩余收益增长率保持7 不变 2010 21 案例 某电力公司价值评估 公司2009年末的净资产账面价值为2 492 628万元 22 财务报表的重构 从价值评估的角度 现行的资产负债表主要是按照流动性高低对资产负债项目进行分类 流动资产 长期资产 流动负债 长期负债 这种分类方式主要是站在信用分析的角度 只有经营活动才是创造公司价值的源泉 如果站着价值评估的角度 则可以划分为经营资产 金融资产 经营负债 长期负债在引入公允价值的情况下 金融资产公允价值的波动可能使得未来净利润难以预测 区分金融资产与经营资产将有助于简化价值评估 23 财务报表的重构 从价值评估的角度 经营资产 经营负债 在销售商品或提供服务的过程中涉及的资产与负债 金融资产 金融负债 在为经营活动筹集资金过程中或对外进行财务性投资的过程中涉及的资产与负债 24 25 26 财务报表的重构 从价值评估的角度 一般来说 金融资产与金融负债在财务报表中的账面价值与公允价值接近 无需进行重估 公司净资产账面价值所 缺失 的部分完全来自于经营资产所产生的剩余经营收益 我们只需预测未来的经营收益 OI 与净经营资产 NOA 无需考虑净金融支出与净金融负债 而且不必担心财务杠杆作用导致的贴现率的变化 极大地简化了预测工作 27 关键预测因素 权益资本成本销售收入销售净利率总资产周转率资产负债率 28 销售收入预测 战略问题 公司处于何种行业 产品的更新换代情况如何 现有产品处于生命周期的哪个阶段 公司是否有并购计划 产品市场 公司产品消费者的行为变化趋势如何 产品的需求弹性是多少 替代品的威胁大小 营销计划 有无新的市场开发计划 定价策略是否发生变化 是否推出新的促销计划与新的广告计划 是否有能力维持与发展品牌优势 29 总资产周转率预测 对主要经营资产的周转率进行预测 应收账款周转率 存货周转率 固定资产周转率等需考虑问题 产生新增销售额需要哪些配套的经营资产投入 现有固定资产是否存在闲置的生产能力 新建厂房的地点选择与建造成本 公司的信贷政策是否发生变化 公司的存货管理政策是否发生变化 Step1 Step2 总资产预测