隐性约束与非正规金融市场融资.doc

摘要：与正规金融市场相比，非正规金融市场不仅资金价格高，而且不能保证时间和数量上的充足供给。现实中，正规金融体系之外始终存在着非正规金融市场。通过对比非正规金融与正规金融融资方式，发现正规金融固有的“隐性约束”，将借款人克服“隐性约束”成本作为变量引入三方均衡，发现正规金融“隐性约束”对借款人具有挤出效应。通过实地调研问卷和运用Logit模型，从借款人自身条件出发，解释借款人是否愿意克服“隐性约束” 以及在正规金融市场和非正规金融市场间如何进行选择。关键词：正规金融；非正规金融；隐性约束；挤出效应；借款人选中小企业融资途径主要有外源融资和内源融资 内源融资多发生在规模较小的企业，但当发展到一定规模后，内源融资往往不能满足企业继续发展的需要，转向寻求外源融资以解决企业的资金问题，需要在正规金融与非正规金融问做出选择。过去的经验表明，非正规金融难以监管，并且易于爆发风险而对实体经济产生巨大冲击，因此监管部门希望通过扩大正规金融供给而减少非正规金融行为。但诸多研究结果显示，无论正规金融发展程度如何，非正规金融始终存在于金融体系之中，游离于正规金融之外。基于这样的现实情况，本文试图运用理论模型解释这一现象的合理性：首先提出正规金融固有的“隐性约束”，其次围绕这一约束构建理论模型并提出假说，再次通过调查问卷分析“隐性约束”与借款人自身特征的关系，最后阐释“隐性约束”对借款人选择的影响并证明假说。一、文献综述有关非正规金融的大多数研究，均表明非正规金融对经济发展产生“双刃剑”作用。一方面，非正规金融具有支持中小企业发展的独特优势；另一方面，非正规金融易发风险、易对经济发展造成冲击。Besley and Coate(1995)flk为“非正规金融(及其载体非正规金融组织)所安排的群体信贷是一种有趣的契约，其利用了私人相互信息和民间道德规范，构建了看不见的自选择机制，较之正规金融途径具有独到的特点和优势，促进了中小企业的快速发展”，但其难以监管的特征使非正规金融行为极易累积风险，其风险一旦爆发，会对地区金融稳定、经济发展产生巨大的负面影响。Levenson 和Besley(1996)对台湾地区非正规金融行为进行研究后认为：“非正规金融有助于跨期平滑生产经营和防范生活中的风险与不确定性，促进经济的增长，但是非正规金融一旦发生风险将会给社会和经济发展造成极坏影响”。Hof和Stiglitz(1997)证明非正规金融的基础是参与者之间相互信任，但这种基于信任的契约随着涉及资金增加愈发脆弱并易发道德风险。那么，是否可以将非正规金融纳入正规金融体系，进行类似于正规金融的监管呢?或者说能否通过正规金融的发展，彻底消除非正规金融呢?已有研究表明，无论正规金融发达与否，正规金融体系无法完全满足借款人需求，因而也无法消除非正规金融。Bester(1985)认为金融市场中存在大量风险偏好型参与者，愿意利用自有资金经营高风险或投机性项目，需要一个较高的资金价格(贷款利率)与较大的资金风险(收不回贷款)并存的市场，因此非正规金融市场应运而生。Adams和Vogel(1986)认为金融抑制导致正规金融市场形成信贷配额，大批资金需求者被淘汰，只能涌入非正规金融市场，繁荣非正规金融市场。Mayada MBaydas等(i995)对埃及发展与农业信贷银行(Principal Bank for Development and Agricultural Credit)进行研究，认为正规金融机构以非正规金融方式经营特定业务可以降低中小企业贷款风险oGupta和Chaudhuri(1996)将“贿赂”作为变量引入正规金融市场与非正规金融市场的均衡模型，发现正规金融机构的寻租行为将借款人挤出正规金融市场，导致非正规金融市场的繁荣。sanjayJain(1999)认为，发展中国家内部的正规金融与非正规金融问存在相生相克关系，充足的正规金融供给会导致非正规金融消失，而正规金融大量的交易费用导致其被非正规金融代替。Kellee sTsai(2004)认为，发展中国家存在介于非正规金融与正规金融之间的半正规金融部门(Semi-formal Financial Sector)，兼有正规金融和非正规金融特征，是非正规金融发展到新阶段的标志。近年来学者们认为，对资金需求方而言，正规金融存在难以度量的隐I生约束，而非正规金融来源于借款人根据自身条件衡量“隐性约束”后做出的借款选择。Ayyagari等(2007)运用来自中国的数据对正规金融和非正规金融进行比较研究，认为对借款者而言，二者均存在难以使用数值衡量的约束。Guibin Zhang(2008)通过问卷对成都中小企业以及个体户借款倾向进行研究，发现声誉与关系是借款人能否从正规金融机构获得贷款的决定因素，而借款人也会根据自身条件决定是否从正规金融贷款。Denise Stanley和Radha Bhaaacharya(2008)对美国大都市中西班牙裔居民的金融服务需求进行研究，发现随着收入、教育程度以及英语熟练程度的提高，对正规金融服务需求逐渐增加；相反地，则倾向于参与非正规金融市场。Catherine Guirkinger(2008)发现，秘鲁皮乌拉地区正规金融与非正规金融的共存现象源于资金需求者的借款倾向，借款者会基于昂贵的交易费用和公开私人信息的潜在风险主动拒绝正规金融机构，而从利率更高的非正规金融机构借款。Saibal Kar、Suga Mait(2009)认为，非洲和拉美国家非正规金融源于贫困居民金融需求，非正规金融可以提供资金支持促使居民收入增加，缓解贫困问题。Sanjeev Gupta等(2009)发现，撒哈拉地区的个人或小企业与国际游资达成借贷契约，形成正规金融体系外非正规金融循环，官方无法进行监管，却实际促进着该国经济发展。国内研究结果也表明，非正规金融来自于借款人需求。中国人民银行赣州市中心支行课题组(2006)发现，在利率市场化初期，正规金融不仅不能取代非正规金融，相反却促进了非正规金融的发展。吴少新、王国红(2007)认为，我国普遍存在的非正规金融行为，是信誉机制约束下的重复博弈结果，长期合作的预期与重复博弈的利益是非正规金融借贷双方达成契约的先决条件。汪本学、李琪(2008)发现，获取正规贷款的难易程度影响非正规金融价格：向正规金融机构贷款难度大的地区非正规金融利率就比较高，反之，向金融机构贷款较为容易，则非正规金融利率就低。中国人民银行曲靖中心支行课题组(2008)将曲靖市非正规金融利率和银行贷款利率进行比对发现，经济相对发达地区非正规金融利率较低，而经济相对落后地区，非正规金融利率较高。朱信凯、刘刚(2009)以我国南方农村广泛存在的轮会(合会的一种形式)为例，说明借款人需求是非正规金融产生的主要原因。李富有、梁俊茹(2009)对民问资本与民营科技企业融资进行研究，认为中小民营科技企业自身规范化程度不高是制约银行信贷支持的重要因素，而这些企业在融资时更为注重的审批周期长短，使得它们有主动拒绝正规金融的动机。对于非正规金融根源，已有的金融抑制假说(麦金农，1973；肖，1973)和非对称信息假说(Stiglitz andWeiss，1981；Hofand Stiglitz，1990)都无法解释为什么正规金融系统愿意给所有经济部门提供充分金融支持，仍然存在非正规金融市场。本文则通过讨论单纯的正规金融市场能否满足借款人融资需求，并试图从借款人(中小企业)角度，以借款人主观意愿和选择，对非正规金融市场根源做出解释。二、正规金融“隐性约束”与挤出效应(一)问题的提出为了了解借款人(中小企业)借款时对正规金融和非正规金融的选择倾向，采用随机方式对陕西省中小民营企业(注册资本在1200万元以下)进行问卷调查。共发放问卷200份，收回有效问卷183份。其中有41份问卷选择了贷款主要来源为非正规金融，142份问卷选择了贷款主要来源为正规金融。部企业贷款的4213。在正规金融努力扶持中小企业背景下，为什么仍有超过五分之一(224)的中小企业选择非正规金融市场进行融资?我们认为正规金融为了防范贷款风险，制定进人标准；借款人(中小企业)为了达到这一标准，需要付出一定可量化或不可量化成本。理性的借款人会衡量这一成本，选择付出成本享受较低的正规金融利率，或选择不付出成本接受较高的非正规金融利率。在这一可量化或不可量化成本存在的情况下，中小企业所面对的正规金融机构贷款成本不仅是机构所公布的贷款利率，还应包括为获得正规金融机构贷款必须达到标准所付出的成本，如图1。企业间千差万别的特征，使其克服“隐l生约束”成本存在差异，但这一成本会成为借款人选择何种途径贷款的主要影响因素，并且影响非正规金融市场上的贷款利率水平，我们将构建短期局部均衡模型对这一现象进行解释。(二)正规金融“隐性约束”对借款人的挤出效应1假设前提构建由利益相关方(借款人、正规金融机构和非正规金融机构)组成的短期局部均衡模型。假定对借款人而言，两种渠道的资金都是充裕的，由借款人自由选择，且正规金融与非正规金融两种渠道的资金在短期内对借款人来说是相互替代的关系。模型涉及的变量包括正规金融贷款利率为r，非正规金融贷款利率为i，借款人最终产出价格为P，正规金融与非正规金融资金的机会成本为g 借款人为了获得正规金融机构贷款，需要克服正规金融机构“隐性约束”而付出一定成本。本文认为这一成本平滑影响各期资金流，因此假定成本率为 ；B，和 分别代表借款人获得非正规金融和正规金融贷款的额度。其中，r、P和g为外生变量； 为内生变量。i、BI和B 为 的被解释变量。假设借款人的资金完全来自于正规金融机构，或者完全来自于非正规金融机构，且资金产出函数为F(B)，在不考虑借款人违约的前提下有简化博弈框架，在金融市场上，借款人首先进行决策，正规金融机构和非正规金融机构则根据借款人可能的选择进行决策。另外，这个博弈属于对称博弈，即正规金融机构和非正规金融机构同意贷款或拒绝贷款的概率相等。2借款人借款的选择事实上，借款人最终成功获得的资金可能既包括正规金融机构贷款，又包括非正规金融机构贷款，于是借款人产出函数为：Q=F(Bl+ )，且F。0，F 0， OU0， 0，根据边际产出递减原理，随着贷款量增加，所需要投入边际劳动量也在增加，也就是说边际劳动所发放的贷款量减少。正规金融机构设置“隐性约束” 目的在于出台统一规则，将边际劳动增加引致成本转嫁给借款人。在不考虑借款人违约的情况下，正规金融机构为借款人提供贷款是其占优策略，因此，在ir+2cr+2rCr条件下，(从正规金融机构借款、贷款)构成借款人和正规金融机构间的一个纳什均衡。考虑借款人违约的可能，假设v( )是借款人违约的概率，正规金融机构期望收益为E ：1一V( )(rg)0+D) Pv( (1+g)曰 (5)只有在 0的情况下，正规金融机构才会给借款人提供贷款，于是得到借款人违约概率的限制条件v( ，易得v( ) ，恰好借款人愿意承担这一成本，则可以获得更大的正规金融贷款支持，如果主动离开正规金融市场，则必须面对更高(ii)的非正规金融市场贷款利率；如果盯尽管借款人愿意承担这一成本，可是正规金融机构在控制风险水平前提下提供的贷款无法满足借款人需求，但仍有积极的结果，即非正规金融机构贷款利率降低。对正规金融机构而言，借款人克服“隐性约束”的成本越高，意味着对借款人约束越严格，贷款风险越低，因此越乐于发放贷款；而当这一成本高于借款人所能承受的最大限度时，借款人宁可承担更高的利率从非正规金融贷款，也不会从正规金融机构贷款，这就是正规金融机构设置“隐性约束”对借款人的挤出效应。所以说，单纯的正规金融市场无法满足借款人的资金需求，因为始终有借款人不愿付出克服“隐性约束”成本而离开正规金融市场到非正规金融市场上寻求帮助；资金持有者中固有的风险偏好者与这些挤出借款者一拍即合，重新建立起正规金融体系之外的资金交易市场非正规金融市场。(三)拟验证假说通过借款人与正规金融机构最终形成的纳什均衡，我们证明了 是借款人为获得正规金融机构贷款愿克服“隐性约束”的无差异成本。那么，这一无差异成本与借款人自身特征有什么关系?借款人特征对其选择融资途径有何影响?按照前文对借款人克服“隐性约束”所需付出成本的解释，提出如下假说：假说1：借款人自有资金越缺乏，企业财务制度越不正规，克服“隐l生约束”的成本越大，越倾向从非正规金融机构借款；反之，则倾向从正规金融机构借款。从正规金融机构借款对借款人来说，是一个良性循环，如果借款人可以出具正规金融机构认可的财务报表，自然克服了正规金融固有的“隐性约束”。在获得较低价格的资金后，借款人更易于规范发展。正如Denise Stanley和Radha Bhattacharya(2008)提到：“富裕的人，才能享受正规金融机构服务”。不愿意满足正规金融“隐性约束”的借款人，只能以较高利率从非正规金融机构借款。假说2：借款人资金需求量越大，克服“隐性约束”的成本越大，越倾向从非正规金融机构借款；反之，则倾向从正规金融机构借款。非正规金融市场资金量不稳定、金融服务种类少且不具备时间上的连续性 ，因此依靠非正规金融解决借款人大额资金需求存在困难。直观的理解，非正规金融利率与借款金额正相关 ，随着借款金额增加，非正规金融市场资金价格增加，借款人选择非正规金融市场融资的成本增加。然而，正规金融机构不同层级机构所拥有权限不同，如果借款人的资金需求超越了某一层级机构所拥有的权限，只能上报，借款人为克服“隐性约束”付出的成本将增加。借款人资金需求增加，非正规金融市场与正规金融市场融资成本同时增加，借款人仍会考虑二者融资成本大小后做出选择。假说3：借款人资金需求越迫切，克服“隐性约束”的成本越大，越倾向从非正规金融机构借款；反之，则倾向从正规金融机构借款。理论界达成的一致共识是：与正规金融相比，非正规金融最大优势在于借贷手续简便、资金到位及时。对借款人来说，资金时效性经常是选择融资方式的主要影响因素。繁荣一时的民间隔夜拆借行为，体现的正是非正规金融市场精髓所在。假说4：借款人所处地区正规金融机构越少，克服“隐性约束”的成本越太，越倾向从非正规金融机构借款；反之，则倾向从正规金融机构借款。正如金融抑制论里面提到，正规金融机构缺乏是金融抑制表现之一。国内外已有的研究表明，不发达的正规金融市场是许多借款人接受更高利率的非正规金融贷款的主要原因(中国人民银行曲靖中心支行课题组，2008；Saibal Kar，Sugata Marjit，2009)。四、借款人特征与借款人选择(一)变量解释所发放问卷内容涉及企业资金来源、企业规模、企业资金需求情况、企业财务制度与治理结构正规程度企业所处地区经济发展情况等五大类(20个问题)。将这些调查问题经过前期的处理后，留下了如下最能代表各定性指标的数量标准，(二)数据整理和实证结果通过整理问卷数据，各变量总体情况如表3所示。采用Logit模型对因变量(IFOF)与自变量逐个进行解释，得到表4结果。企业规模(ENDI)为正，说明代表企业规模的变量企业注册资本金对借款人借款意愿有正向的促进作用，企业注册资本金越多，越倾向从正规金融机构借款。当然，注册资本金充足的企业，本身也容易得到正规金融机构的青睐。企业正规程度(ENRE)为正，说明企业所有权与财务制度的正规与否对借款人借款意愿有正向的促进作用，企业越正规，越倾向从正规金融机构借款。换句话说，公司架构正规的企业克服“隐形约束”资金需求程度 为负，说明借款人资金需求量对借款人借款意愿有负向的刺激作用，金额越大，越倾向从非正规金融机构借款，这证明了假说2。但这个效应是否与调查范围有关不得而知，即正规金融机构放款权限增加是否会吸引更多中小企业借款，需要其它数据加以证明。资金需求速度 为正，这是由于问卷中设置问题单位为“天”，也就是说受访者可以等待的借款审批天数越多，越倾向于向正规金融机构借款；相反的，借款人越缺乏耐心等待资金审批，越愿意从非正规金融机构借款，该结论符合假说3。企业所处地域发达程度(FFDE)为正，说明借款人所处地区的正规金融发达程度对借款人借款意愿有正向促进作用，借款人所能接触的正规金融机构越多，越倾向于从正规金融机构借款；所能接触的正规金融机构越少，越倾向于从非正规金融机构借款。这个结论印证了假说4。问卷的分析结果证明了假说14，也说明借款人基于所处环境和自身条件，借款时会考虑除资金价格以外的更多因素，进而在正规金融机构和非正规金融机构问作出选择。我们认为，对中小企业而言，选择哪一个市场进行融资的主要影响因素，包括企业本身的注册资本、企业接触过或有业务往来的正规金融机构数、企业自身正规程度、企业能够接受资金审批天数以及企业对资金的需求量。其中，前四项影响因素越大，企业越倾向从正规金融市场融资；最后一项影响因素越大，企业越倾向从非正规金融。五、结论与非正规金融相比，正规金融能够提供价格低廉、手续合规(合法)的资金，理应是企业融资的首选。然而，正规金融固有的降低风险手段，给借款人设置难以消除的“隐性约束”(参与门槛)，为获得正规金融机构贷款，借款人必须付出一定可量化或不可量化的成本。理性借款人会衡量这一成本与非正规、正规金融市场间利差孰大孰小，选择是否付出成本克服“隐性约束”。借款人因为这一成本而离开正规金融市场的现象，我们称之为正规金融市场对借款人的挤出效应。由于“隐性约束”的存在，借款人会根据本身条件做出借款选择。通过发放问卷和实地调研，抽取企业规模(注册资本)、资金需求程度、资金需求速度、企业正规程度、企业所处地域发达程度几方面的衡量指标用Logit模型对因变量借款人意愿逐个进行因果解释。有效解释了理论模型引申出的四个假说，表明存在正规金融“隐f生约束”的情况下，借款人自身条件是借款人选择从哪个市场融资的主要影响因素。正规金融固有“隐性约束”与借款人主观意愿的存在，不是正规金融放弃中小企业支持的原因，恰恰相反，正规金融进一步的改革以及与非正规金融进行有机结合，才是正规金融进一步加强支持中小企业的合理举措。正规金融机构应注意到以下几点。第一，不断推进贷款利率市场化改革，使正规金融机构贷款利率如实反映市场供求情况。贷款利率市场化改革是贷款市场、非正规金融市场和货币市场等多市场的一般性均衡，在当前货币传导依然主要依靠信贷渠道进行的前提下，贷款利率主要不是对信用风险的反映，而是资金供求的指标。因此，平衡正规金融市场资金供求，推动贷