（金融学专业论文）VaR模型在测算我国产险公司资产风险资本额中的应用.pdf

硕士学位论文 摘要 随着我国保险业的迅速发展，产险公司的经营风险不断增大。保险监管机构 应引入风险资本法的理念加强对产险公司经营风险的监控。基于以上现实意义， 本文的研究目的是基于v a r 理论设计一种用于测算我国产险公司资产风险系数的 方法，并利用所估算出的资产风险系数对中国人民财产保险有限责任公司资产风 险资本额进行个案分析。以期为未来保险监管机构引入风险资本制度提供一种可 行的理论基础，为风险资本制度的构建设计初步框架。 本文首先根据产险公司的资产特性，对v a r 模型参数进行设置，模型方法进 行选择：将产险公司资产持有期间设定为1 年，置信水平设定为9 5 。同时通过 比较各种v a r 方法，拟选用d e l t a - e w l v i a 方法和历史模拟法对资产风险系数进行 估算。接着，本文基于v a r 理论设计出资产风险系数的理论公式，并选取出各项 资产具有代表性的收益率指标，通过回顾测试( k u p i e c 检验和超出值序列自相关 检验) 对用于测算产险公司资产风险系数的两种v a r 方法进行准确性检测，从中 确定d e i t a e w m a 方法建模的准确性。再次，对所建立的资产风险额模型进行实 证分析：首先利用此方法估算出2 0 0 4 2 0 0 6 年产险公司各项资产每年的风险系 数。从风险系数估算的实证结果可知：2 0 0 4 2 0 0 6 年产险公司债券类资产风险系 数较小；股票，证券投资基金，货币市场投资三项资产风险系数较大。其次，利 用统计学方法检测不同年度间资产风险系数的稳定性，其检验结果表明：2 3 年 内资产风险系数估算较为稳定。再次，根据资产风险系数的实证结果，结合中国 人民财产保险有限责任公司各项资产的具体持有情况，对其资产风险资本额进行 试算，结果表明：股票，证券投资基金，货币市场投资三项资产风险资本额比例 远高于其资产持有量比例，所引致的风险较大。因此，中国人民财产保险有限责 任公司对于此三项资产必须持有相应的资本以应对其未来可能发生的风险。 关键词：资产风险系数；资产风险资本额；风险值；d e i t a e w m a 方法 竺丝至耋翌兰：氅坌室耋：墨璧耋奎彗主氅罂里 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dg r o w t ho ft h ei n s u r a n c ei n d u s t r y , t h eo p e r a t i n gr i s ko ft h ep & c i n s u r a n c ec o m p a n i e sb e c o m e sm u c hg r o n g e lt h ei n s u r a n c er e g u l a t o rs h o u l di m r o d u e e t h ec o n c e p to fi u s k - b a s e dc a p i t a lf p m c ) t os u p e r v i s ei n s u r e r s s ot h ep u r p o s eo ft h i s t h e s i si st oe s t i m a t et h er i s kc o e f f i e i e n t sf o re a c hr e l a t e da s s e to fi n s u r e r sb a s e do n v a l u ea lr i s k ( m e t h o d sa n dt h e nt oa p p l yt h ee s t i m a t e dr i s kc o e f f i c i e n t st o c a l c u l a t et h er i s kc a p i t a lo ft h ep i c cp & cc o ，l t d t h em e a n i n go ft h i st h e s i si st o p r o v i d es o m ea p p l i c a b l et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nt oc o n s t r u c tp r i m a r yf r a m e w o r ko f r b ci nc h i n a t h et h e s i sf i r s t l ys e t su pv a gm o d e lp a r a m e t e r sa n ds e l e c t ss u i t a b l em o d e l si n t e r m so f p r o p e r t yo f p & ci n s u r a n c ec o m p a n i e s ：i ts u p p o s e st h a tt h eh o l d i n gp e r i o do f a s s e t si so n ey e a ra n dt h ec o n f i d e n c el e v e li s9 5 ，a n da tt h es a m et i m ec o m p a r i n g v a r i o u sk i n d so fv a gm e t h o d s ，i t p l a n st oe s t i m a t e t h er i s kc o e f l 日c i e n t su s i n g d e l t a - e w m aa p p r o a c ha n dh i s t o r i c a ls i m u l a t i o na p p r o a c h s e c o n d l y , i tp r o j e c t st h e f o r m u l ao fa s s e tr i s kc o e f f i c i e n t sb yv a ga n ds e l e c t st y p i c a la s s e tr e t u r n si n d e x t h i r d l y , t h et h e s i si n s p e c t st w oa p p r o a c h e st h a ta r eu s e di na c c o u n t i n ga s s e tr i s k c o e f f i c i e n t st h r o u g hb a c kt e s t i n g ( k u p i e et e s ta n da u t o c o r r e l a t i o nt e s t ) t h er e s u l t p r o v e st h a tt h em o d e lb a s e do n d e l t a - e w m ai sl e g i t i m a c y s u b s e q u e n t l yi tm a k e s a l l e m p i r i c a la n a l y s i so nt h ea s s e tr i s kc a p i t a l ：吐f i r s t i t e s t i m a t e st h ea s s e tr i s k c o e f f i c i e n t sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 6b yd e l t a - e w m aa p p r o a c h t h ee m p i r i c a le v i d e n c e s i n d i c a t et h a tc o e f f i c i e n t so ff i x e di n c o m ei n v e s t m e n ta f el e s st h a ns t o c k , f u n da n d m o n e t a r ym a r k e ti n v e s t m e n t t h e nt h et h e s i st e s t st h es t a b i l i t yo ft h ee s t i m a t e dr i s k c o e f f i c i e n t s t h e e m p i r i c a le v i d e n c e ss h o wt h a tt h ee s t i m a t e dr i s kc o e f f i c i e n t sa r e s t a b l ei nt w oo rt h r e ey e a r s f i n a l l y , i tc a l c u l a t e sa s s e tr i s kc a p i t a lo fp i c cp & cc o ， l t df r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 t h er e s u l ts h o w st h a ts t o c ki st h em o s tr i s k y , f o l l o w e db y m o n e t a r ym a r k e ti n v e s t m e n ta n df u n d s op i c cp & cc o ，l t ds h o u l dk e e ps u f f i c i e n t c a p i t a la l e r ta g a i n s tr i s k k e yw o r d s ：a s s e tr i s kc o e f f i c i e n t ；a s s e tr i s kc a p i t a l ；v a l u ea tr i s k ；d e l t a e w m a a p p r o a c h v a r 模型在测算产险公司资产风险资本额中的应用 插图索引 图4 12 0 0 3 2 0 0 6 年股票日收益曲线图2 8 图4 22 0 0 3 2 0 0 6 年基金日收益曲线图2 8 图4 32 0 0 4 年人保财险各项资产持有比例与其风险资本额比例对比图一3 4 圈4 42 0 0 5 年入保财险各项资产持有比例与其风险资本额对比图3 5 图4 52 0 0 6 年各项资产持有比例与其分析资本额比例对比图3 5 图b 1 国债风险系数d e l t a e w m a 模型下2 5 5 天样本外回测图4 2 图b 2 企业债券风险系数d e l t a e w m a 模型下2 5 5 天样本外回测图4 2 图b 3金融债券风险系数d e l t a e w m a 模型下2 5 5 天样本外回测图4 2 图b 4 基金风险系数d e l t a e w m a 模型下2 5 5 天样本外回测图4 3 图b 5 股票风险系数d e l t a - e w m a 模型下2 5 5 天样本外回测图4 4 图b 6 货币市场投资资产风险系数d e l t a - e w m a 模型下2 5 5 天样本外回测图4 4 图b 7 国债风险系数历史模拟法下2 5 5 天样本外回测图4 5 图b 8 企业债券风险系数历史模拟法下2 5 5 天样本外回测图4 5 图b 9 金融债券风险系数历史模拟法下2 5 5 天样本外回测图4 6 图b 1 0 基金风险系数历史模拟法下2 5 5 天样本外回测图，4 6 图b 1 1 股票风险系数历史模拟法下2 5 5 天样本外回测图，4 7 图b 1 2 货币市场投资资产风险系数历史模拟法下2 5 5 天样本外回测图4 7 。 v 硕士学位论文 附表索引 表4 1k u p i e c 检验各置信水平下的非拒绝置信域2 0 表4 2 各资产d e i t a - e w m a 模型9 5 置信水平下超出值个数表一2 l 表4 3 各资产历史模拟法9 5 置信水平下超出值个数表2 l 表4 4d ei t a - e w m a 模型超出值序列的自相关检验表2 2 表4 5 历史模拟法超出值序列的自相关检验表2 2 表4 62 0 0 3 年2 0 0 5 年各项资产最优衰退因子表2 6 表4 72 0 0 4 年各项资产风险系数表2 6 表4 82 0 0 5 年各项资产风险系数表2 6 表4 92 0 0 6 年各项资产风险系数表2 7 表4 1 02 0 0 4 年与2 0 0 5 年资产风险系数差异性检验结果表3 0 表4 112 0 0 5 年与2 0 0 6 年资产风险系数差异性检验结果表3 0 表4 1 22 0 0 4 年与2 0 0 6 年资产风险系数差异性检验结果表3 0 表4 1 32 0 0 4 年人保财险公司各项资产持有比例表3 1 表4 1 42 0 0 5 年人保财险公司各项资产持有比例表3 l 表4 1 52 0 0 4 年人保财险各项资产风险资本额表3 2 表4 162 0 0 5 年人保财险各项资产风险资本额表3 2 表4 1 72 0 0 6 年人保财险各项资产风险资本额表3 3 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究 所取得的研究成果。除了文中特y , t 1 j n 以标注引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：；乏前面日期：如口6 年7 月；- o e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：红薪婿日期：如0 6 年lf 月f 6e t 导师签名： 恸 日期：刎年c 1 月膨日 硕士学位论文 1 1 选题背景和研究意义 第1 章绪论 我国保险产业是一门新兴产业，处于未来广阔的发展空间和现实困难的复杂 环境之中。在我国加入w t o 后，根据开放保险市场的承诺，我国保险业面临着 与国外保险公司“平等竞争，等同监管”的国际原则的挑战。在这种情况下，监管 规则的制定是否合理，运行是否有效将直接影响到我国保险业能否在国际竞争激 烈的背景下蓬勃发展。 我国有关偿付能力监管的研究一直处于发展之中，已经初步建立了我国的偿 付能力监管体系。目前我国采用的是借鉴欧盟偿付能力额度( s o l v e n c ym a r g i n ) 监管方案以最低资本监管为核心的监管模式，而未采用美国的风险资本法现行 模式虽然简便易行，但同时也存在以下几点缺陷。首先，我国保险业不具备英国 保险业高度的行业自律和完善的法规，实施效果未必尽如人意。其次，由于历史 的原因，我国有些保险公司在经营中只重视规模，不重视效益，内部控制不健全， 并未对自身承受风险的能力和其经营可能遭遇风险的大小进行综合考虑。对于此， 现行偿付能力监管模式缺乏监督作用。再次，现行模式不能较好的反映影响保险 公司偿付能力的各种显著风险，特别是保险公司的资金运用风险。随着我国资本 市场的不断发展，金融创新不断出现，新险种不断开发，资金运用渠道不断拓宽， 竞争将日益激烈，而投资风险也日益扩大。因此，在现行模式的基础上，探索一 个能兼顾保险公司资产和负债风险的，计算最低资本要求的模型是非常必要的。 与此同时，在国际大环境中，风险导向型的偿付能力监管模式已经成为国际 保险监管的主流趋势，越来越多的国家采用了风险资本法( r i s k b a s e d c a p i t a l ，r b c ) 。欧盟最近也感觉到其监管方法在风险监管方面有待改进，从而在 其监管模式中加进了许多风险资本法的元素( 周力生n 1 ，2 0 0 5 ) 。在国内金融业发 展中，2 0 0 4 年3 月1 日开始实施的商业银行资本充足率管理办法标志着风险 资本法已经在我国银行业开始实行。此举必将会对我国保险监管中采用风险资本 法产生良好的示范作用。同时，风险资本法凸现的优点：比其他用于计算保险公 司最低持续资本的模型都更好的反映了保险公司面临的风险，特别是将投资风险 和资产风险纳入最低资本要求计算，考虑了各类风险之间的相关性，更符合保险 监管的审慎性要求，同时也将资本与风险两为一体进行资本充足率的衡量，激励 保险公司安全经营。这些部正是我国现有的偿付能力监管制度所欠缺的部分。因 此，鉴于我国保险监管面临的现状，保险业的发展和保险业面临的风险，都有必 要引入风险资本法。 v a r 模型在测算产险公司资产风险资本额中的应用 风险资本理论以美国最为有代表性，我国风险资本额模型的设计可以对其进 行借鉴。但同时要注意我国与美国在监管背景上的差异，对其理论应本着适用性 为先的原则进行参考。美国在制定r b c 制度时是以破产公司的财务特质作为模型 基础，从而求出各种风险系数的。然而我国自今尚未有一家保险公司破产，故没 有足够的破产经验及数据样本可效仿美国利用破产公司资料求出风险系数以建立 我国的r b c 制度。同时，我国在宏观经济环境，保险业资产，负债结构上都与美 国有较大的差异，因此，作者认为美国用于计算产险业风险资本的模型目前并不 适用于我国。纵观国内外，台湾已于2 0 0 4 年7 月1 日建立r b c 制度，其风险系 数是以风险值为理论基础计算出来，其r b c 制度至今运作良好1 。国际上一些大 型保险公司( 例如：p r u d e n t i a l ) 也已采用v a r 对其风险进行衡量和控管。这些都 充分体现了采用v a r 的观念来计算风险系数是可行的。基于此，笔者本着风险资 本法的理论精神，尝试用风险值( v a l u ea tr i s k ， c a r ) 模型，建立适合我国产险 业的风险资本额模型。 v a r 起源于9 0 年代初期的一种风险管理工具，此模型由j p m o r g a n 创始，用 于本身的内部风险衡量与管控。经过几年的发展，现在的风险值模型不但已被许 多欧美大型金融机构当作主要的风险管理工具，更有成为风险管理标准的趋势。 1 9 9 6 年巴塞尔委员会提出资本协议涵盖市场风险修正案( a m e n d m e n tt ot h e c a p i t a l a c c o r d t o i n c o r p o r a t e m a r k e t r i s k s ) ，规定银行可以选择以标准法( s t a n d a r d m o d e l ) 或内部法( i n t e r n a lm o d e l ) 计算市场风险资本额0 1 。其中内部法主要是指银 行在监管机构的相关规定下，计算出银行的市场风险值作为市场风险资本额的计 提标准。保险业的发展与改变，所面临的机遇与挑战，与银行业有类似之处。银 行监管引进v a g 机制使银行对于决定自身的资本要求享有自主权，此方法也可运 用于保险监管，通过良好的监管制度的设计使得保险公司与监管当局在防止保险 公司丧失清偿能力的目标上达成一致。并使保险公司有相当自主权以较有效的方 式实现上述目标。随着保险业务的多元化发展与金融整合的发展趋势，保险公司 的经营风险也日益增加且越发复杂。监管单位将逐渐无法以固定简化的监管制度 决定保险公司所持有的最低资本额。如果可以将银行业的监管视为保险监管的领 先示范，我们可以预期保险监管应向保险业自我风险管理与监管机构监管相结合 的双重监管体系发展。 在风险资本法中，产险业所面临的风险被分类为资产风险，信用风险，核保 风险，资产负债配置风险以及其他风险。本文将着重就保险公司的资产风险运用 v a r 模型进行分析。目前国际保险业普遍存在承保利润细微，整体利润大都来自 投资收益的现象，保险资金的运用已成为保险公司发展的关键性因素。从近期中 国保险监督管理委员会颁布的条款可以看出中国保险监督管理委员会越来越重视 保险资金的运用，积极着手拓宽保险资金的运用渠道。2 0 0 4 年6 月1 日中国保险 2 硕士学位论文 监督管理委员会正式实施 保险资产管理公司管理暂行规定，2 0 0 4 年5 月中旬 发布的保险资金运用风险控制指引也同期开始实施。这两项规章的实施标志 着我国的保险资金运用将有质的突破。2 0 0 4 年1 0 月2 4 日，中国保险监督委员会 与中国证券监督委员会联合发布并实施保险机构投资者股票投资管理暂行办 法，这标志着我国保险资金首次获准直接投资股票市场。任何投资都是收益与风 险并存的，保险资金运用渠道的拓宽也意味着投资风险的增加。同时，保险公司 的资产绝大部分由投资资产构成。所以，如何防范保险公司资产风险成为目前中 国保险业面临的紧迫任务。另外，由于风险资本额制度中对股票，债券，基金等 投资标的给予不同的风险系数，故此种制度的实旌，将有弓l 导公司重视投资策略 并适当调整以符合监管要求的意图，问接要求公司正视资产负债管理的重要性， 引导公司朝稳健的经营方向发展。基于以上现实意义，本文将运用v a r 模型测算 出产险公司风险资本额的一个重要组成部分资产风险资本额，以衡量当前中 国产险业的资产风险同时，以期为r b c 制度在中国的建立设计初步框架。 1 2 文献回顾和评述 研究保险公司偿付能力监管方面的文献甚多，但运用风险值测算产险公司风 险资本额的文章尚少。所以本文将文献综述分为风险资本，风险值，风险值在保 险监管中的运用三部分进行回顾，对其理论进行概括性介绍。 一、风险资本 l 、风险资本定义( r i s k b a s e dc a p i t a l ，r b c ) 1 9 6 0 年s p e n c e rk i m b a l l 在其著作保险与公共政策中提到风险资本的概 念。他认为固定资本标准作为设立保险公司的资本要求可能是合理的，但在保险 业务不断增长的情况下，固定资本要求就难以为继了。不过这一观点首先并未在 保险业中得到重视，而是在银行业监管中受到重视并加以应用。 1 9 8 8 年7 月通过的巴塞尔协议中首次提出有关风险资本的规定。与此同时， 随着保险业的迸一步发展，传统的保险监管面临着许多难题。8 0 年代后期，美国 多家大型保险公司相继倒闭，激起了美国业界对现存的保险监管制度进行讨论。 于是，1 9 9 4 年美国产险业开始实施风险资本额制度的法规。其基本理念是：保 险公司的违约风险主要取决于现金流的风险( 变异程度) ，而现金流与公司的资产 和负债紧密相关；最低风险资本标准对应着设定的无偿付能力的最大概率；风险 资本标准系统的相关目标是为了使监管者能够在损失程度扩大之前，根据早期预 期的结果进行干预，以减少公司丧失偿付能力后的实际成本；风险资本标准通过 适当的方式，将保险公司各类资产，负债及其它风险的风险费用加总，得到一个 总数，即为公司所需的资本数额；风险费用主要对不同资产，负债类别的经验现 v a r 模型在测算产险公司资产风险资本额中的应用 金支付流进行统计分析来确定；监管者根据规定的资本和盈余，从而识别资本和 盈余水平不足的公司。 2 、风险资本的计算方法 n a i c 设定的财产保险公司的风险资本公式包括6 类主要风险，即资产风险 关联企业风险( r ) ，资产风险固定收入投资( 冠) ，资产风险投资 风险 o ，q 历o f = 1 2 ，“- p ，j = l ，2 ，g 。当且仅当q + 只 1 时， i = l j = l 住l 为协方差平稳过程，此时，g a r c h 过程可改写为无限阶的a r c h 过程。 g a k c h 模型较好的解决了波动性的“聚类性”问题，但其待估参数的个数较多 且必须通过极大似然估计求出，计算相对复杂。 ( 3 ) 指数加权移动平均法( e x p o n e n t i a l l yw e i g h t e dm o v i n ga v e r a g e ：e w m a ) e w m a 模型最早由r i s k m e t r i c s 集团提出，也被称为r i s k m e t r i c s 方法n ”。 e w m a 模型中历史数据的权重随着时间的不同而异，对最新的历史数据赋予最大 的权重。其最明显的优点就是可以迅速的反映最新的市场变动，同时在市场变动 后，又可以迅速的剔除它对以后波动性估计的影响。这种方法同样基于正态分布 的假设，在样本均值假定为零的前提下，其对波动率的估计表达式为： 砰= ( 1 一a ) r l , ( 2 6 ) l = 0 对第( 2 6 ) 式推导变形后可得如下迭代式： a o - 2p = ( 1 一五) + 2 + 五+ 一i ( 2 7 ) 五为衰退因子，其代表了给予过去的预测值与最近一期实际值的分配权数， 其值越小，代表最近的观察值越能包含更多信息，但这时衰退因子的衰减速度也 i o 硕士学位论文 越快，市场的记忆长度会越短因此，从某种意义上说，衰退因子过小是一种市 场效率低下的表现。， 如何选择最优衰退因子，是e w m a 方法的关键所在。在实际应用中， r i s k m e t r i c s 集团对于单日的风险测量取统一的衰退因子o 9 4 ，而对月度的风险测 量则取o9 7 。由于在r i s k m e t r i c s 集团的技术资料中，并没有提供适合我国金融市 场的最优衰退因子，因此可以采用r i s k m e t r i c s 集团提供的最小误差均方根( r o o t m e a ns q u a r e de r r o r ) 方法来确定e w m a 方法在我国金融市场上的最优衰退因子。 误差均方根公式为： m i n ( r m s e ) = ( 2 8 ) e w m a 模型实际上是g a r c h 模型的一个特例，即所谓的i g a r c h 模型。其 一方面降低了“回声效应”，一方面捕捉到波动的“聚类性”。同时。只需对一个参 数五进行估计，计算相对简单。 通过以上三种方法的对比分析，本文选择e w m a 模型对产险公司各项资产的 风险进行衡量。 另外，在运用v a r 衡量风险的过程中，必须注意不同风险因子间相关性与波 动性的变动问题。而本文的研究目的是估计单项资产的风险资本额，因此暂不考 虑资产与资产之间，资产与负债之间可能产生的避险效果。即不考虑资产间的相 关性。 2 2 模型方法的选择 通常可以将v a r 的估计方法分为三种：方差协方差方法( t h e v a r i a n c e c o v a r i a n c ea p p r o a c h ) ；历史模拟法( h i s t o r i c a ls i m u l a t i o na p p r o a c h ： h s ) ；蒙特卡罗模拟法( m o m ec a r l oa p p r o a c h ：m c ) l 、方差协方差方法 方差协方差方法也称为参数法，一般可分为d e l t a 类模型和g a m m a 类模型。 g a m m a 类模型用于计算含有非线性资产的投资组合，产险公司的资产均为线性资 产，故本节主要介绍d e l t a 类模型。d e l t a 类模型假定资产组合中所有交易的价值 曲线都是线性的，风险因子的变化服从特定的分布( 通常是正态分布) 。其首先将 组合中金融工具分解为较简单的“标准头寸”，再求出每个标准头寸乃至整个资产 组合相对于每个风险因子的敏感度，即d e l t a 。那么资产组合的v a r 可表示为： v c 吠( e o = m 击。) ：。：。一岛吼巳 ( 29 ) 其中，中。( 1 - a ) 是标准分布( 均值为0 ， 一个分位数，m 是风险因子的个数，x ， 方差为1 ，一般是指标准正态分布) 的 分别表示资产组合对风险因子i 和j v a r 模型在测算产险公司资产风险资本额中的应用 的d e l t a 值，n ，表示风险因子i 和j 变化的相关系数叭1 。另外，d e l t a e w m a 模 型使用加权正态模型( 即e w m a 模型) 估计风险因子变化的协方差矩阵， d e l t a g a r c h 模型使用g a r c h 模型描述风险因子变化的时变方差，这两个模型 均可用来估计动态的v a g 。 参数法是v a r 计算中最常用的方法，其主要优点是灵活，简单，还可进行参 数对结果影响的敏感性分析，而且不需要定价模型，因而应用广泛。缺点是分布 假设不能充分体现风险因子的实际分布。 2 、历史模拟法 历史模拟法是非参数v a r 方法中最简单，最直观的一种方法。其以历史可以 在未来重复自身为假设前提，不需对市场因子的统计分布作出任何假设。直接根 据风险因子的历史数据来模拟风险因子的未来变化，从而计算出证券组合的v a r 值c 3 z 0 其步骤具体如下：( 1 ) 首先识别基础的市场因子，并利用市场因子表示出 证券组合中各金融工具的盯市价值；( 2 ) 计算市场因子过去n 个时期的实际变化， 结合当前市场因子的价值估计市场因子未来某一时期的情景( n 个) ；( 3 ) 由定价 公式得到证券组合未来的盯市价值( n 个) ，与当前市场因子下的证券组合价值比 较得到证券组合未来的潜在损失；( 4 ) 构建损益分布，最后通过这个分布及给定 置信水平的分位数来计算v a r 值。 历史模拟法由于不需假定风险因子的统计分布，因而可以较好的处理厚尾和 非对称问题，无需估计参数则能够避免模型风险。而且该方法是种完全估值模 型( f u l l v a l u a t i o nm o d e l ) ，可有效的处理非线性组合。此外该方法简单直观，易 于解释，常被监管者选作资本充足性的基本方法。其缺点是历史模拟法假定风险 因子的未来变化与历史完全一致，服从独立同分布，概率密度函数不随时间而变 化，这与实际金融市场的变化不一致。同时，该方法需要大量历史数据，对观察 期长短的依赖性很大，难以进行灵敏度分析。 3 、蒙特卡罗模拟法 蒙特卡罗模拟法与历史模拟法非常类似，其二者的区别仅仅在获取风险因子 变化值的方法上。蒙特卡罗模拟法必须为每个风险因子的变化确定一个概率分布， 并对其中的参数和风险因子的相关性进行估计风险因子变化的联合概率分布。再 从这个分布中随机抽样来获取风险因子的模拟变化值”。 蒙特卡罗模拟法也是一种全值估计方法，能处理非线型和非正态问题。其优 点在于它能产生大量情景，比历史模拟法更精确和可靠，还可模拟收益率的不同 行为和不同分布，因而应用灵活。其主要缺点有：其产生的数据序列是伪随机数， 可能导致错误的结果；具有模型风险，估计的结果依赖于特定的随机过程和所选 择的历史数据；计算量大，计算时间长，比分析方法和历史模拟法更复杂。 现行用来计算v a g 的各种方法中，并没有哪一种方法是绝对完善的，必须根 硕士学位论文 据所估计投资组合的种类，性质以及v a g 估计值的用途而定。通常各种用来估计 v a g 的方法中皆存在着模型复杂度与准确度闻的权衡关系，使用者应根据其使用 目的选择适合的y a g 计算方法b “。蒙特卡罗模拟法尽管在结果的可靠性方面要优 于其他方法，但由于其建模过程比较复杂，市场因子的随机分布选择的自由度较 大等原因往往要求风险管理者具备较高的风险管理水平，丰富的经验和技术，对 于中小产险公司，开发一整套公司( c 0 m p a n y w i d e ) 的仿真模型可能是一个沉重 的负担；对于大公司，要开发一个仿真复杂部位的模型也相当不容易。所以在中 国产险业推行蒙特卡罗模拟法仍需要很长的时闯，目前尚不适合选用其来估算产 险公司资产的风险系数。历史模拟法和方差协方差法由于概念直观，操作简单， 容易向高层管理者解释等原因，目前在中国运用的可能性比较大。综上所述，本 文初步拟选取d e l t a e w m a 模型和历史模拟法来估计产险公司各项资产的风险资 本额。 2 3 乘数的限制 巴塞尔委员会对于v a g 模型设有乘数的限制主要是考虑到银行在设计v a g 模 型的过程中，可能会由于一些潜在的缺失以致于降低模型的准确度。这些潜在的 缺失主要来自模型的估计风险以及因为意外市场变动引致的风险。但同时乘数限 制可能会使监管机构对银行风险资本额规定过高，使资本要求过于保守。具体表 现在两方面：其一，通常在设计v a g 模型的参数时已包含了许多保守的假设，因 此再进行乘数限制则增加了资本要求口”。其二。在监管机构运用时间平方根法则 将银行每日的v a g 值转换为监管机构所要求的十日的v a r 值时将会使估计结果过 于保守，高估银行所需的资本n “。 由上可知，过高的乘数限制可能会增加产险公司的监管成本并降低其与其他 金融机构的竞争力。故本文设定基本乘数为一，同时根据v a r 模型回顾测试结果 以加数因子对乘数进行调整，以达到权衡降低产险公司的监管成本和实现审慎监 管这两者的目的。 v a r 模型在铡算产险公司资产风险资本额中的应用 第3 章资产风险资本额测算模型的建立 3 1 模型设计 3 1 1 资产风险系数的测算 风险资本制度( r b c 制度) 中的资产风险资本额是将产险公司资产所面临的 风险量化并提列的相应的资本额，其计算方式如下：( 假设时间长度为1 ) c = b o o k v a l u e (31),*rbc r a t i o , c ：第i 类风险资本额 b o o k v a l u e ，：第i 类风险项目的帐面价值 r b cr a t t o 。：第i 类风险项目的风险系数 资产风险资本额是风险资本中的一类，其计算方式根据式( 3 1 ) 可表示如下： ( 假设时间长度为1 ) q = b o o k v a l u e l + r b c r a 嘲 ( 32 ) a ：资产风险资本额 b o o k v a l u e 。：资产初始持有时的帐面价值 r b c r a t i q ：资产风险系数 参数v a r 模型是通过对波动率的估计，在主观设定的置信水平及持有期下， 估计出持有某项资产所可能发生的潜在最大损失，其计算公式如下：( 假设时间长 度为1 ) 瞰= m 如f 砌+ q + o r ( 3 3 ) 玩r ：某投资组合的风险值 舭f 砌胁t ：某投资组合初始投资时的市场价值 a ：某投资组合的标准差 口：固定置信水平的临界值 非参数v a r 模型是通过比较给定置信水平下投资组合的初始投资额与最小投 资额的差值求出，即：( 假设时间长度为1 ) 阮r = 舭f 肠，l 嵋- m a k e t v a l u e ，= j j l 勿蠡甜砌崛+ 足 ( 3 4 ) 阮r ：某投资组合的风险值 肋a 妇f 砌觑t ；某投资组合初始投资时的市场价值 m a k e t v a l u e , ，：固定置信水平下某投资组合的最小价值 冗。：固定置信水平下某投资组合收益率的临界值 v ；瓜模型虽是针对投资组合可能发生的潜在最大损失进行估计，但h i t c h i n s ( 1 9 9 7 ) 也提到v a r 除可用于计算相似资产的组合外，还可运用于单项资产的计 1 4 硕士学位论文 算n ”，即： 懈= m a k e t v a l u e , + q4 口= m a k e t v a l u e , + r ( 3 5 ) 妇冠：某项资产的风险值 m a k e t v a l u e ，：某项资产初始投资时的市场价值 西：某项资产的标准差 口：固定置信水平的临界值 r b c 制度中风险资本额是通过风险系数这个量化因子反映各保险人经营活动 的风险状况，并根据其承担风险的多少对各保险人要求不同的资本额。具体到资 产风险资本额，资产风险系数则可用于反映保险人各项资产的风险状况。v a r 模 型则是求出产险公司资产未来其问可能发生的最大损失，两者均是通过衡量持有 资产收益的波动情况来反映未来可能发生的损失状况，本质是相同的。因而可以 尝试运用v a r 模型估计r b c 制度中资产风险系数。则本文假设资产风险系数为： r b cr a t i o , = c y l * 口= r 一 ( 3 6 ) r b cr a t i o ：某项资产的风险系数, 矾：某项资产的波动性 口：固定置信水平的临界值 r ：固定置信水平下某投资组合收益率的临界值 3 1 2 资产风险资本额的测算 在计算得到产险公司各项资产的风险系数之后，可以对产险公司各项资产的 风险资本额进行测算。 各项资产风险资本额的计算公式为： c i = b o o k v a l u e i r b c r a t i o i 2b o o k v a l u e l l + o j4 口 = b o o k v a l u e l + 尺 ( 3 7 ) q 。：某项资产的风险资本额 b o o k v a l u e i ：某项资产的帐面价值 r b c r a t t o ! 。：某项资产的风险系数 盯：第i 项资产的波动性 口：固定置信水平的临界值 凡：固定置信水平下某投资组合收益率的临界值 依据本文2 1 节所作的假设：各资产间不存在相关性，资产项目的风险资本 颧可以表示为各项资产的风险资本额之和( 假设共有t 项资产) ，即： v a r 模型在测算产险公司资产风险资本额中的应用 资产风险资本总额c 1 ：圭勘矗坛地q a = b o o k v a l u e l 权 ( 3 8 ) l = l 3 2 模型检验 3 2 1 各项资产风险因子的选取 产险公司的资产风险是指公司资产市场价值下降的风险，包括债券资产的违 约风险和权益资产的市值损失。本文以中国人民财产保险股份有限公司( 以下简 称人保财险) 的资产负债表为资产范围确定的参考依据，仅选择现金及银行存款， 国债，企业债券，金融债券，股权投资，证券投资基金，短期投资，拆出资金， 买入返售证券为研究对象。对于资本保证金，按照中国保监会的要求要以定期存 款的形式存入其指定的银行，故其资产风险参照现金及银行存款。至于应收账款， 应收保费，应收分保账款，应收利息，预付赔款，存出分保准备金，其他应收款 这七项资产，考虑到违约数据资料所得的限制，暂不纳入分析范围。同时，为与 其负债的短期性相匹配，产险公司通常不进行期限较长的资产投资，因此产险公 司的固定资产投资，一般作为办公用房自用。风险很小，故也不纳入本文的研究 范围。 l 、现金与银行存款 银行存款的风险有两类：存款的信用风险和存款的利率风险。由于国有商业 银行在我国银行业中占有绝对的主导地位，因此，保险资金存款的信用风险非常 小，可以不考虑存款的信用风险问题。对于保险资金存款的利率问题，目前，我 国存款市场利率尚未开放，存款利率由中央银行集中管制，市场波动对存款价值 影响甚小。同时，产险公司存款部分选择协议存款的方式，存款利率通过双方协 商确定，在存款期内固定不变。综上所述，可知现阶段我国产险资金银行存款的 市值损失和违约风险均很小，可近似认为其风险系数是零。 2 、国债 国债投资的风险从本质上讲是利率风险，尽管我国的利率市场还未完全市场 化，但我国国债交易市场已初具规模，市场已能对利率等各种影响国债价格的因 素作出合理的反映。因此，可以通过观测国债二级市场的价格变动来衡量国债风 险。本文选取上海证券交易所发行的国债指数( 0 0 0 0 1 2 ) 作为衡量国债风险的指 标。上证国债指数是以上海证券交易所上市的所有固定利率国债为样本。按照国 债发行量加权而成。基本反映我国债券市场整体变动情况，一定程度上充当了债 券价格变动的“指示器”。本文选取的观察期间为：2 0 0 3 年2 月2 3 日至2 0 0 5 年1 2 硕士学位论文 月3 0 日，共计6 8 7 笔数据。 3 、企业债券 企业债券投资面临的风险有两类：企业债券的信用风险和利率风险。监管机 构对产险公司企业债券投资方向做了较为严格的规定：规定保险公司只能投资于 经国家主管部门批准发行。经监管部门认可的信用评级在aa 级以上的企业债券 ( 保险公司投资企业债券管理暂行办法( 2 0 0 3 ) ) ，因此，在此限制下，企业债 券的信用风险非常小，对于其资产风险着重考虑利率风险。自2 0 0 3 年后，受企业 债券回购方式创新的影响，企业债券二级市场有较大的发展，交易品种大规模增 加，交易量不断扩大，在一定程度上合理反映了影响企业债券的各因素的变动。 同时，我国企业债券的主要交易方式为场内交易，因此，可以通过观测交易所债 券交易价格的变动来衡量企业债券的风险。本文选取上海证券交易所发行的企债 指数( 0 0 0 0 1 3 ) 作为衡量企业债券风险的指标。上证企债指数是从在沪深证券交 易所上市的非股权连接类企业债中挑选满足一定条件的具有代表性的债券组成样 本，按照债券发行量加权计算的指数。基本反映了我国证券市场企业债整体走势和 收益状况。本文选取的观察期间为：2 0 0 3 年6 月9 日至2 0 0 5 年1 2 月3 0 日。共 计6 1 9 笔数据。 4 、金融债券 金融债券的投资风险分为两类：信用风险和利率风险。保险机构投资的金融 债券包