§21估值理论与应用.ppt

估值理论与应用 1 2 1估值理论与应用 现金流时间价值时间价值的敏感性分析应用复利计息绝对估值和相对估值 估值理论与应用 2 估值理论与应用 3 估值理论与应用 4 哈哈 就是我 估值理论与应用 5 福布斯08全球富豪榜 排名姓名国籍年龄资产1沃伦 巴菲特美国77岁620亿美元2卡洛斯 斯利姆 赫鲁家族墨西哥68岁600亿美元3比尔 盖茨美国52岁580亿美元4拉什米 米塔尔印度57岁450亿美元5穆凯什 阿姆巴尼印度50岁430亿美元6阿尼尔 阿姆巴尼印度48岁420亿美元7英瓦尔 坎普拉德家族瑞典81岁310亿美元8KP 辛格印度76岁300亿美元9奥莱格 德里帕斯卡俄罗斯40岁280亿美元10卡尔 阿尔布里特德国88岁270亿美元 估值理论与应用 6 沃伦 巴菲特 出生年月 1930年8月30日籍贯 美国内布拉斯加州奥马哈市伯克希尔公司职位 董事局主席毕业院校 哥伦比亚大学金融系 估值理论与应用 7 沃伦 巴菲特 1930年8月30日 沃伦 巴菲特出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市 沃伦 巴菲特从小就极具投资意识 他钟情于股票和数字的程度远远超过了家族中的任何人 他满肚子都是挣钱的道儿 五岁时就在家中摆地摊兜售口香糖 稍大后他带领小伙伴到球场捡大款用过的高尔夫球 然后转手倒卖 生意颇为经火 上中学时 除利用课余做报童外 他还与伙伴合伙将弹子球游戏机出租给理发店老板们 挣取外快 估值理论与应用 8 沃伦 巴菲特 1941年 刚刚跨入11岁 他便跃身股海 购买了平生第一张股票 1947年 沃伦 巴菲特进入宾夕法尼亚大学攻读财务和商业管理 但他觉得教授们的空头理论不过瘾 两年后便不辞而别 辗转考入哥伦比亚大学金融系 拜师于著名投资学理论学家本杰明 格雷厄姆 在格雷厄姆门下 巴菲特如鱼得水 格雷厄姆反投机 主张通过分析企业的赢利情况 资产情况及未来前景等因素来评价股票 他教授给巴菲特丰富的知识和决窍 富有天才的巴菲特很快成了格雷厄姆的得意门生 估值理论与应用 9 沃伦 巴菲特 1957年 巴菲特掌管的资金为30万美元 1994年底已发展成拥有230亿美元的伯克希尔工业王国 它已变成巴菲特的庞大的投资金融集团 1965 2006年的42年间 伯克希尔公司净资产的年均增长率达21 4 累计增长361156 同期标准普尔500指数成分公司的年均增长率为10 4 累计增长幅为6479 2007年3月1日 伯克希尔公司A股股价上涨410美元 收于106600美元 去年伯克希尔A股股价上涨了23 相形之下 标普500指数成分股股价平均涨幅仅为9 估值理论与应用 10 沃伦 巴菲特 巴菲特是有史以来最伟大的投资家 他依靠股票 外汇市场的投资成为世界上数一数二的富翁 他倡导的价值投资理论风靡世界 价值投资并不复杂 巴菲特曾将其归结为三点 把股票看成许多微型的商业单元 把市场波动看作你的朋友而非敌人 利润有时候来自对朋友的愚忠 购买股票的价格应低于你所能承受的价位 视频 估值理论与应用 11 价值投资法 核心是在公司股票价格低于其内在价值时买进 然后静等回升 从长期的角度来说 股票市场是个称重器 价值被发现是迟早的事 一般来说选择被低估的股票是非常安全的 在市场向下波动时比较抗跌 在市场上涨时也更容易跑赢大盘 巴菲特 1956年以100美元入股 2003年身价达429亿美元 46年每年平均收益率达52 9 判断现在这支股票被高估还是被低估 采用合理方法判定股票的内在价值 估值理论与应用 12 现金流 对金融产品的认识首先是对它的价值的评估 每一种金融产品都代表一种投资机会 投资机会的价值可以用它产生的现金流来描述 现金流是一个投资机会在一定时期内所产生的收入或支出的款项 收入的款项称为现金流入 而支出的款项称为现金流出 现金流序列 用来描述某一特定投资的一整套现金流称为现金流序列或收支序列 估值理论与应用 13 现金流的三个重要特征 现金流的大小或数量 现金流的方向 现金流发生的时间 估值理论与应用 14 现金流序列的表示法 列表法 案例 一 图示法 如图 估值理论与应用 15 案例 一 估值理论与应用 16 0 1 2 3 4 t 1 t CF4 CFt 1 CFt CF3 CF2 CF1 CF0 估值理论与应用 17 0 1 2 3 4 800 700 600 500 A项目 合计 2600 初始成本 1200 估值理论与应用 18 中国联通 600050 是在上海证券交易所挂牌上市的股份公司 作为国内A股市场影响较大的上市企业 联通公司自2003年开始 每年都在6月30日左右派发上一年度股息 公司上市以后每年度的股息为 2002年度 2003年6月30日派发 10派0 285元 2003年度 同上 10派0 28元 2004年度10派0 2925元 2005年度10派0 3726元 2006年度10派0 672元 2007年度10派0 67元 2008年度10派0 67元 由于联通所处的移动通信行业属于资本密集型行业 联通公司在目前需要不断地在资本市场上筹集资金来保持发展 2004年7月7日 联通公司实行了配股 股东凭借所持有的联通股份以3元的价格购买联通额外发行的新股 1 0 3 案例 资本密集型企业的投资现金流 估值理论与应用 19 某基金自2002年12月2日起持有联通1000万股股票 平均成本2 94元 股 长期投资并足额参与了配股 除此之外 该基金没有在市场上买入或卖出联通的股票 请给出该基金在联通股票投资上截止到现在的现金流序列 案例 资本密集型企业的投资现金流 估值理论与应用 20 列表法 估值理论与应用 21 29400000 9000000 图示法 02 12 2 03 6 30 04 6 30 05 6 30 06 6 30 285000 280000 380250 484380 04 7 7 07 6 30 873600 估值理论与应用 22 时间价值 货币资金是有时间价值的 因此不同时点上的等额现金流具有不同的价值 这种价值上的差异在现金流估值时必须明确地加以考虑 Anearbypennyisworthadistantdollar远亲不如近邻 估值理论与应用 23 时间价值 在商品经济中 有这样一种现象 即现在的l元钱和1年后的l元钱其经济价值不相等 或者说其经济效用不同 现在的1元钱 比l年后的l元钱经济价值要大一些 即使不存在通货膨胀也是如此 货币投入生产经营过程后 其数额随着时间的持续不断增长 这是一种客观的经济现象 企业资金循环和周转的起点是投入货币资金 企业用它来购买所需的资源 然后生产出新的产品 产品出售时得到的货币量大于最初投入的货币量 资金的循环和周转以及因此实现的货币增值 需要或多或少的时间 每完成一次循环 货币就增加一定数额 周转的次数越多 增值额也越大 因此 随着时间的延续 货币总盈在循环和周转中按几何级数增长 使得货币具有时间价值 估值理论与应用 24 时间价值 已探明一个有工业价值的油田 目前立即开发可获利l00亿元 若5年后开发 由于价格上涨可获利l60亿元 如果不考虑资金的时间价值 根据160亿元大于l00亿元 可以认为5年后开发更有利 如果考虑资金的时间价值 现在获得100亿元还可用于其他投资机会 平均每年获利l5 则5年后将有资金200亿元的利润 因此 可以认为目前开发更有利 后一种思考问题的方法 更符合现实的经济生活 估值理论与应用 25 终值与现值 现值 指现在的货币量终值 指现在一定量的货币经过若干期后的期末价值复利 利滚利 本金要计算利息 上一期获得的利息也要在这一期计算利息 估值理论与应用 26 终值与现值 第一期PV0PV0 1 r PV0 r PV0第二期PV0 1 r PV0 1 r 2第三期PV0 1 r 2PV0 1 r 3第n期FVn PV0 1 r nPV0 FVn 1 r n 估值理论与应用 27 终值与现值 例 王先生现在在银行存了1万元存款 如果按复利计算 年利率为4 问5年后王先生可得多少现金 5年后可得 10000 1 2167 12167元称为复利终值系数 它给出了单位货币n期后的价值 根据不同的n和r 可在复利终值系数表中查询 估值理论与应用 28 估值理论与应用 29 终值与现值 例 李先生有一辆旧车打算出售 第一人说可以马上付现10万元 第二个人说3年后支付11万元 哪一个给得更多呢 年利率4 第一个人 10万元第二个人 11 1 4 3 11 0 889 9 779万元 估值理论与应用 30 n如何确定 012340123t 1t 估值理论与应用 31 现金流贴现模型 0123nPV1 FV1 1 r PV2 FV2 1 r 2PV3 FV3 1 r 3PVn FVn 1 r nPV FV1 1 r FV2 1 r 2 FV3 1 r 3 FVn 1 r n 估值理论与应用 32 折现率为10 的折现现金流 估值理论与应用 33 净现值 现金流现值的总和与零时刻成本间的差被称为 净现值 用NPV表示 估值理论与应用 34 时间价值的敏感性分析 敏感性分析实际上就是明确地考察财务结果对折现率假设变动的敏感性 即现值随着折现率的变动而变动 估值理论与应用 35 时间价值的敏感性分析 表4 3 估值理论与应用 36 我们可以用图的形式来描述现值 或净现值 是如何随折现率的连续变动而变动的 估值理论与应用 37 估值关系的应用 被用来给包括普通股 优先股 债券 按揭贷款以及不动产交易等各种形式的金融证券定价 被用于公司财务方面进行资本预算的决策 被投资银行家用来估算兼并与收购交易 被银行业用于制定分摊时间表和为价格掉换及其它风险管理工具定价 估值理论与应用 38 现金流时间价值终值与现值现金流贴现模型 估值理论与应用 39 估值关系应用 几个特别有用的公式 1 年金现值2 年金终值3 稳定增长模型4 永续年金 估值理论与应用 40 年金 年金是在相等的时间间隔内发生等值支付的现金流 第一 现金流量大小固定不变 时间间隔固定 第二 第一次支付发生在第一期末 第三 只有有限次支付 第四 对所有现金流折现率相同 估值理论与应用 41 年金现金流量图及公式推导 PV 0 3 1 2 C n 估值理论与应用 42 1 年金现值公式 估值理论与应用 43 最常见的年金类金融工具 如 养老金的发放抵押贷款的等额还款 估值理论与应用 44 1 年金现值 养老金计算 我现在30岁打算60岁退休 并希望在退休后的20年里每年有 100000的年收入 假设退休金帐户的收益率为10 年复利 计算从现在开始到我退休 为了达到每年 100000的养老金 我该每年存入多少 请思考 每年存入款项的现值和与30年后每年支取的现值和之间的关系 设每年存入 C C 估值理论与应用 45 估值理论与应用 46 也可以考虑前30年存入款项在30年末的终值等于后20年支取款项在30年末的现值 请试着用这种方法列出计算式 估值理论与应用 47 1 年金现值 抵押贷款的等额还款计算 你是一个月薪 2000的工薪族 为购买一套住房申请按揭 若你可获得金额为 100000 期限为10年 年利率为6 等额还款方式的贷款 那么 你是否会实施你的购房计划 估值理论与应用 48 计算每月的还款额C 估值理论与应用 49 PMT函数 估值理论与应用 50 2 年金终值 0 3 1 2 C n 估值理论与应用 51 爱车族的烦恼 如何圆个奔驰梦 阿斗是个狂热的车迷 玩了多年的车 却始终没有一辆自己的 坐骑 终于有一天 阿斗时来运转 得到了一份收入颇丰的工作 阿斗痛下决心 决定攒钱买车 目标是十年后将一辆奔驰开回家 目标定下后 阿斗发愁了 每年大概要存多少钱 才能圆梦呢 估值理论与应用 52 假如10年后一辆奔驰车的价位是一百万元 银行存款利息保持在10 的水平 阿斗每年应攒下的钱数目就是62745 4元 问题在于这数字是怎么算出来的呢 事实上 这里就用到了年金终值的概念 也就是说 阿斗要在十年后的终值是一百万元 那么 他每年的存入的年金该是多少 估值理论与应用 53 估值理论与应用 54 3 稳定增长模型 稳定增长模型描述的是 在每一个相等的时间间隔 按固定增长率g增长 可以无限延续下去的 用同一折现率折现的现金流 估值理论与应用 55 PV 稳定增长模型现金流量图 估值理论与应用 56 CF1 现在开始一期后收到的现金流g 每期的增长率k 适用的贴现率 稳定增长模型公式推导 估值理论与应用 57 稳定增长模型类的现金流 房租普通股股利 估值理论与应用 58 3 稳定增长模型 房租计算 解 12 000 0 10 0 05 240 000 若一套住房在扣除各项费用后 明年房东会有 12 000元的房租收入 这项现金流预计会以每年5 的速度增长 若能肯定这种增长率会永远持续下去 且有关利率是10 房东由房屋可得到的现金流的现值是多少 估值理论与应用 59 3 稳定增长模型 普通股股利计算 R公司刚刚付给股东每股 3的股息 投资者预计以后每年股息会以6 的速度增长 适用利率是11 目前公司股价应是多少 解 PV 3 3 18 0 11 0 06 66 60 股票价值 当年股息 一年后所有股息现值 所有股息现值 估值理论与应用 60 稳定增长模型应用题 年初高盛公司的研究人员应客户要求对IBM公司股票进行评估 研究员预测IBM未来3年的每股收益为3美元 以后每年增长7 第4年为3 21美元 美国股票市场的必要收益率为10 请计算IBM公司股票的当前价格 估值理论与应用 61 答案 0 3 4 1 2 n 3 21 1 7 n 1 P CF1 3 21 估值理论与应用 62 4 永续年金 g 0时 稳定增长模型就变成了永续年金或称为 零增长模型 估值理论与应用 63 金边债券 consols 英国的一种政府公债 最初发行于1751年 没有到期日 永不还本 对持有人承诺无限期支付固定的年利息 永续年金就是一系列没有止境的等额现金流 如优先股股利 金边债券债息 估值理论与应用 64 假定有一种金边债券 无限期每年支付债息 C 若年利率为k 你愿为之出多高价格 PV 金边债券 估值理论与应用 65 金边债券的现值是未来所有债息收入现值的加总 估值理论与应用 66 4 永续年金现值计算举例 解 1 PV 100 0 08 1 250 2 PV 100 0 06 1 666 67 有一笔永续年金 每年付给投资者 100 1 若有关利率为8 该永续年金现值多少 2 若利率降为6 其现值又如何 估值理论与应用 67 单利 每年年终支付一次的利息称为 单利 也称为有效年利率 单利法仅对本金部分计算利息 对本金所生利息部分不再计算利息 复利 是指在本金量一定的情况下 在整个投资期限内 每隔一定期限计算一次利息 并将此利息转入本金 以后一并计算利息 俗称 利滚利 复利计息 估值理论与应用 68 1投资的单利和复利终值图 r 10 单利终值和复利终值的差距 将随着时间延长而增大 估值理论与应用 69 1626年 荷兰人登上曼哈顿岛 9月11日彼得 米纽伊特只用24美元就从一位印地安酋长手里买下了曼哈顿岛 据说这是美国有史以来最合算的投资 彼得 米纽伊特简直可以做华尔街的教父 印地安酋长呢 复利的威力 Thepowerofcompounding 若以年利率6 相当于美国长期国债的投资收益率 将 24进行投资 半年复利计息 这笔钱现在将达到 1 369亿 足以购回整个曼哈顿已开发的土地 估值理论与应用 70 还有一个投资家 他的财富平均每年复利增长25 那么35年增长多少 复利的威力 Thepowerofcompounding 估值理论与应用 71 70规则 Ruleof70 假如某个变量每年按x 的速度增长 那么在将近70 x年后这个变量会翻一番 估值理论与应用 72 70规则的应用 张三和李四 22岁毕业后找到他们第一份年收入3万的工作 张三收入年增1 李四3 两人收入翻一番约需要多长时间 估值理论与应用 73 70规则的应用 答 张三收入年增1 翻一番需要70年左右 李四则需70 3 23年左右 实际上 43年后 65岁时 退休张三收入4 6万而李四为10 7万 增长率2 差别使李四老年收入是张三的2倍多 启示 应找份什么样的工作 如果幸福程度是用收入衡量的话 那么我比你幸福不止一倍 估值理论与应用 74 有效年利率与名义利率的计算 年初本金PV 期限1年 名义利率为NR nominalrate 复利计息次数为m 年末本利和为FV 则有效年利率ER effectrate 可这样计算 估值理论与应用 75 连续复利计息Continuouscompounding 复利计息间隔可以每半年 每季 每月 每日 每时 每分 每秒 当计息间隔为无穷小的瞬间 就是国外银行和其它金融机构常提到的所谓的 连续复利计息 估值理论与应用 76 绝对估值和相对估值 1 绝对估值 1 在我们以前所讲到的现金流贴现的这种方法可以准确地衡量某种投资机会今天的价值 这种估值方法是绝对估值 2 还有一种估值的方法主要应用在企业中 利用企业的总资产状况 或者企业的重置成本进行估值 这也是绝对估值 由此可见 绝对估值是利用评估对象的现金流特征或财务特征来确定投资 企业 的价值 属于估值分析的原创性劳动 估值理论与应用 77 绝对估值和相对估值 2 相对估值 根据一种投资机会的价值来判断另一种投资机会的价值 这种投资方法属于相对估值 相对估值很简便 很多股票和金融产品的价格采用相对估值法确定 估值理论与应用 78 绝对估值和相对估值 绝对估值和相对估值的步骤 绝对估值第一步 确定研究对象的现金流特征或财务特征 并预测其变化趋势 比如 确定贴现率 现金流的变化趋势等 第二步 利用贴现公式或者相应的财务公式计算价值 估值理论与应用 79 绝对估值和相对估值 案例 中石化股票的估价 中石化 600028 是我国特大型上市公司 总股本为867亿股 中石化公司的主要业务部门如下 中石化 600028 石油开采 炼油 油料销售 石油化工 中石化公司于2006年8月18日公布了中报 并停牌进行股权分置改革 光大证券研究所和申银万国证券研究所对中石化复牌的价格进行了研究 估值理论与应用 80 光大证券研究所采用绝对估值方法进行研究 石油及天然气开采业务 1 由于原油品质不同 预测公司原油销售价格为国际价格的83 国际价格长期均衡位置为50美元 桶 天然气价格维持在7480元 万立方米 2 预计公司油气长期开采成本为8 09美元 桶 3 预计公司06 07 08 09年原油产量分别为280 百万桶 285 百万桶 290 295 百万桶 以后逐年递减11 4 预计天然气2006年产量53亿立方米 06年 09年年均产量递增8 自2010年产量逐年递减11 5 资本成本 贴现率 8 1 根据以上假设 对石油及天然气业务产生的利润进行贴现 该部门的价值为2765亿元 折合每股3 19元 估值理论与应用 81 光大证券研究所采用绝对估值方法进行研究 炼油业务 1 中石化目前有炼油能力155百万吨 2 根据近年来大亚湾项目和青岛项目形成百万吨炼油能力需要11 85亿元投资 3 中石化的资产按照7折折算 炼油业务价值1289亿元 每股1 48元 石油销售业务 两阶段成长模型 初始自由现金流为95亿元 未来10年年增长6 永续年增长3 折现率8 1 该业务价值为2025亿元 每股2 34元 石油化工业务 该业务亏损 帐面价值为1 26元 股 估值理论与应用 82 光大证券研究所采用绝对估值方法进行研究 估值理论与应用 83 申银万国证券研究所采用相对估值法定价 1 根据对业务发展的研究 申万研究小组认为公司未来三年每股净利润为2006年 0 512元 2007年 0 602元 2008年 0 657元 2 国际此类石油一体化公司通常按照每股净利润的10 12倍定价 交易 3 考虑到经济的良好发展 中石化应该在10倍净利润定价之上 中石化目标价位为6 00元 股 估值理论与应用 84 练习一 有一笔投资 每年的现金流如下 年利率为10 第六年没有现金流 求现值和第六年的终值 用图示法解 第一年第二年第三年第四年第五年第六年1002003004005000 估值理论与应用 85 练习二 2005年12月27日 东莞控股为筹集建设资金 用旗下的莞深高速公路未来一年半的通行费收入为标的 出售过手证券 ABS 该证券半年支付2亿元现金 一共支付3期 若公司发行证券采用的年折现率为2 843 求该笔证券的发行价格 估值理论与应用 86 CFA 注册金融分析师 注册金融分析师认证是金融分析领域全球公认的最高标准 该标准不仅用来衡量金融分析师的业务能力 也同时代表其诚信程度 中国加入WTO后 国内对CFA的需求将有一个变化 作为全球最具权威性的金融专业人士资格 CFA在中国的持证人只有寥寥数十人