DCF估值模型讲义[]PPT课件.ppt

1 价值评估概述 2 价值评估的理性基础 许多投资者相信 在市场中追求财务原则上的 实际价值 是徒劳的 因为价格与价值通常无甚关系 常有金融市场投资者认为 市场价格由感觉 及错觉 决定 而非取决于现金流量或收益之类单调沉闷的东西 感觉固然能起一定作用 但不能决定一切 验证资产价格不能单靠 大傻瓜 理论 3 对价值评估的误解 误解1 价值评估是对 实际 价格的客观调查事实1 1 所有价值评估都会有偏差 只是差多少和估高还是估低的问题 事实1 2 你的雇主及所付酬劳的多少与价值评估偏差的方向及数量成正比 误解2 好的价值评估能对价值作出精确的估计 事实2 1 不存在精确价值评估 事实2 2 价值评估越不精确 回报越高 误解3 价值评估模型越量化 价值评估效果越好 事实3 1 一个人对价值评估模型的理解程度与该模型所需资料的数量成反比 事实3 2 简单的价值评估模型效果比复杂的好 4 价值评估的方法 现金流量贴现价值评估 把资产的价值与该资产未来预计现金流量的当前价值联系起来 相对价值评估 收益 现金流量 帐面价值或销售额等相对于一个共同变量而言是 同等 资产 可以通过参照这些资产的价格来估算资产的价值 或然债权价值评估 对于有期权特征的资产 其价值可用期权价格模型进行估算 5 所有价值评估方法的基础 基于以下因素在投资决策 即决定何种资产低估 何种资产高估 中采用价值评估模型 感觉到市场定价失效 价值评估错误设想市场如何及何时能恢复正常在一个有效的市场中 市场价格就是最好的估值 此时 使用任何价值评估模型都只是为了检验这个估值 6 现金流量贴现价值评估 什么是现金流量贴现价值评估 在现金流量贴现价值评估中 资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值 理性基础 在对资产的现金流量 增长及风险等方面的特征进行分析的基础上 每一项资产的内在价值都是可以估算的 所需资料 进行现金流量贴现价值评估时 你必需 估计该项资产的寿命估计该项资产寿命期内的现金流量估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率市场定价失效 假设市场在跨时期作资产定价时会出错 但随着时间推移及资产新资料的出现 市场会自行更正过来 7 DCF 现金流量贴现 价值评估的优点 如果操作正确 DCF价值评估是在资产的基础上进行的 因此 较少受到市场波动及情感因素的影响 如果投资者购买企业而非股票 采用现金流量贴现价值评估就是正确方法 这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么 DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业 再不然 它还至少可以令你在以标价买入一项资产时 认真验证一下你的假设 8 DCF价值评估的缺点 由于这种价值评估方法尝试估计内在价值 所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方法 这些数据及资料不仅繁杂 难以评估 而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论 内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况 所以 一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估 这会给下述人员造成困难 股票研究分析员 他们跟踪调查各类股票 并对被评估偏差最大的该类股票提出建议 股票投资组合经理 他们完全 或几乎完全 投资在股票上 9 DCF价值评估方法何时最适用 对于下述资产 公司 这个方法最为简单 当前现金流量为正数者 以及对于未来阶段的估计有一定可靠性者 以及有能获得贴现率的风险委托书时对于以下投资者最为适用 投资周期较长者 允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误 并令价格回复到 实际 价值水平 或有能力推动价格向价值靠近者 如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者 10 相对价值评估 什么是相对价值评估 通过对比 相似 或 同等 资产的市场定价来估算资产的价值 理性基础 资产的内在价值不可能 或几乎不可能 被估算 资产的价值是在符合其自身特征的基础上 市场愿意支付的任何东西 所需资料 要进行相对价值评估 你需要有以下资料 另一相同资产 或一组同等或相似资产一个标准化定价 对资产净值而言 可通过一个共同变量来划分价格 以获得此标准化定价 如收益或帐面价值 以及当资产不完全等同时 通过各种变量来控制差价市场定价失效 通过相似或同等资产定价而引起的错误较容易被发现和利用 更正亦更迅速 11 相对价值评估的优点 相对价值评估似乎比现金流量折上价值评估更能反映市场感受及状态 当由价格反映以下感受显得十分重要时 相对价值评估的优点就显示出来了 目标是在今日以该价格卖出一证券 如在发行新股时 在 动量 基础策略下投资采用相对价值评估 通常会有大部分证券被低估及高估 由于投资组合经理的表现是在一个相对基础 与市场及其它货币经理 上来衡量的 所以 相对价值评估更符合他们的需要 一般情况下 相对价值评估比现金流量贴现价值评估所需的资料要少 12 相对价值评估的缺点 即使分析员的判断正确 一个在相对基础上被低估的股票组合的价值仍有可能被估高 只是会比市场上其它证券的偏差小一些 建立相对价值评估的基础是假设市场的总计正确 但在面对单个证券时就会出错 当市场总计被高估或低估时 相对价值评估就会失败 绝大部分分析员及投资组合经理采用相对价值评估时需要的资料较少 然而 这仅因为默认假设了其它变量 在现金贴现价值评估时可能需要 如果这些默认假设错误的话 相对价值评估亦错误 13 相对价值评估何时最适用 在以下情况中 这种方法使用最简便 有大量资产与需价值评估资产等同这些资产由市场定价有一些共同变量可用以使价格标准化这种方法对下列投资者最为适用 投资周期较短者表现由一相对基准衡量 采用同一投资模式的市场或其他投资组合管理者 者可利用相对定价错误者 如对冲基金可买入低估值资产 同时卖出高估值资产 14 哪一种方法适合你 作为一个投资者 在清楚自己的投资观 投资周期及对投资目标市场的看法后 应选择哪一种价值评估方法呢 现金流量贴现价值评估相对价值评估两者都不选 相信市场定价有效 15 或然债权 期权 价值评估 期权有以下特点 它们的价值来自另一有价值的原始资产只有当原始资产的价值比期权制定时所规定的价值要高 低 一份买入 卖出 期权才会有盈利 如果这种意外情况不出现 则期权就没有价值了 期权有固定的有效期 任何具有这些特征的证券均可被认为是期权 16 期权盈利图解 17 期权的直接例子 上市期权 为上市买卖资产期权 由期权交易所发行 并在交易所上市及交易 认股权证 为上市公司发行的股票买入期权 发行收入归公司所有 认股权证常在市场交易 或然价值权利 为上市公司发行的股票卖出期权 发行收入亦归公司所有 Scores及LEAPs 为长期股票买入期权 在证券交易所买卖 18 期权的简接例子 当一个公司陷入困境 收益呈负值 高负债 时 其股权可被视为由公司股东持有的变现期权 即公司资产的买入期权 自然资源公司的资源储备可被视为该资源的买入期权 因为公司可决定是否开采该资源 以及开采多少 公司拥有的专利或独家经营牌照可被视为所列产品 项目计划 的期权 公司在专利期内拥有该期权 19 期权定价模型的优点 某些资产我们只能用期权定价模型价值评估 例如 对于一家出现财政困难的公司的股权 及一家没有收入及盈利的小规模生物技术公司的股票 若用现金流量贴现方法或其它综合方法价值评估是很困难的 这时 则可采用期权定价方法 期权定价模型可使我们对价值推动因素有新的认识 如 当一项资产的价值来自其期权特性时 更大的风险或变数会使其价值增加而非减少 20 期权定价模型的缺点 评估实物期权 包括自然资源期权和产品专利 价值时 期权定价模型所需的许多数据都很难获得 例如 项目计划并不买卖 因此 要得出一个项目计划或一个变化的当前价值相当困难 期权定价模型由另一原始资产来估算价值 这就要求在进行期权定价之前 需首先估算该资产的价值 因此 期权定价方法是另一价值评估方法的辅助补充方法 21 现金流量贴现价值评估 22 现金流量贴现价值评估的基础 公式中 CFt为在第t个时期内的现金流量 r为现金流量给定风险的贴现率 t为资产的寿命 定理1 对于要价值评估的资产 预期现金流量在资产的寿命期内须为正数 定理2 在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产生现金流量的资产的价值高 但后者有较大的增长及较高的现金流量补偿 23 股权价值评估与公司价值评估对比 前者仅对企业的股权价值进行评估后者对整个企业的价值进行评估 包括股权及企业的其它产权所有者 24 股权价值评估 股权价值是股权的预期现金流量贴现 即将股权成本贴现 除去所有支出 税收 利息及本金支付之后的剩余现金流量 亦即公司股权投资者所要求的回报率 公式中 CFtoEquityt 在第t个时期内股权的预期现金流量ke 股权成本股息贴现模型 DDM 是股权价值评估的典型情况 而股票的价值则是预期股息的当前价值 t n股权价值 t 1 CFtoEquityt 1 ke t 25 II 公司价值评估 公司的价值是公司的预期现金流量贴现 即将加权平均资金成本贴现 除去所有营业支出及税收之后 偿还债务之前的剩余现金流量 加权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的成本 按其市场价值比例加权 公式中 CFtoFirmt 在第t个时期内公司预期现金流量WACC 加权平均资金成本 26 公司价值与股权价值 欲从公司价值计算出股权价值 需进行以下哪一步 减去长期债务的价值减去所有债务的价值减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价值 减去公司所有非股权债权的价值 如此一来 得出的股权价值将会 高于股权价值评估结果低于股权价值评估结果与股权价值评估结果相等 27 现金流量及贴现率 假设要对一家公司作出分析 该公司未来五年的现金流量情况如下 年份股权现金流量利息支出 1 t 公司现金流量1 50 40 902 60 40 1003 68 40 1084 76 2 40 116 25 83 49 40 123 49终值 1603 008 2363 008同时 假设股权成本为13 625 公司长期借款利率为10 公司税率为50 股权现行市值 1 073 未偿还债务价值 800 28 股权价值评估与公司价值评估比较 方法1 将股权成本贴现计算出股权现金流量 得出股权价值股权成本 13 625 股权当前价值 50 1 13625 60 1 136252 68 1 136253 76 2 1 163254 83 49 1603 1 136255 1073方法2 将资金成本贴现计算出公司现金流量 得出公司价值债务成本 税前比率 1 税率 10 1 5 5 WACC 13 625 1073 1873 5 800 1873 9 94 公司当前价值 90 1 0994 100 1 09942 108 1 09943 116 2 1 09944 123 49 2363 1 09945 1873股权当前价值 公司当前价值 债务市值 1873 800 1073 29 价值评估的首要原则 切勿将现金流量与贴现率混淆 两者必须匹配避免出现现金流量与贴现率不匹配的关键错误 因为 将加权平均资金成本贴现所得出的股权现金流量会令股本评估值偏高 而将股本成本贴现所得出的公司现金流量则会令股本评估值偏低 30 现金流量与贴现率不匹配的结果 错误1 将资金成本贴现计算出股权现金流量 得出股权价值股权当前价值 50 1 0994 60 1 09942 68 1 09943 76 2 1 09944 83 49 1603 1 09945 1248股权价值被估高 175 错误2 将股权成本贴现计算出公司现金流量 得出公司价值公司当前价值 90 1 13625 100 1 136252 108 1 136253 116 2 1 136254 123 49 2363 1 136255 1613股权当前价值 1612 86 800 813股权价值被估低 260 错误3 将股权成本贴现计算出公司现金流量 但没有减去债务 得出的股权价值过高股权价值 1613股权价值被估高 540 31 现金流量贴现价值评估的步骤 估算贴现率或价值评估中要用到的比率贴现率可以是股权成本 作股权价值评估时 也可以是资金成本 作公司价值评估时 贴现率可以是帐面的 也可以是实际的 视现金流量的性质 帐面或实际 而定贴现率可随时间变化根据股权投资者 股权现金流量 或全体产权所有者 公司现金流量 来评估资产的当期收益及现金流量 评估资产的未来收益及现金流量 这通常通过估算收益的预期增长率来实现 估计公司何时能实现 稳定增长 以及其时的特性 风险和现金流量 选择适当的DCF模型来评估资产的价值 32 一般DCF价值评估模型 现金流量贴现价值评估 贴现率公司 资金成本股权 股权成本 无限期 33 有股息的股权价值评估 34 有股权自由现金流量 FCFE 的股权价值评估 35 公司价值评估 无限期 无风险利率 无履约风险 无再投资风险 同种货币及同性质 随现金流量为实际或帐面 市场风险度 风险溢价 平均风险投资溢价 股权成本 债务成本 无风险率 违约风险差价 1 t 权数以市值为基数 36 现金流量贴现价值评估 所需数据 37 I 评估贴现率 DCF价值评估 38 评估所需数据 贴现率 贴现率是现金流量贴现价值评估的决定性因素 错误估计贴现率或现金流量与贴现率不匹配会使价值评估出现严重错误 直观上 贴现率应与风险程度和要贴现的现金流量的类型相一致 股权与公司对比 如贴现的现金流量是股权的现金流量 则适当的贴现率应为股权成本 如需贴现的现金流量是公司的现金流量 则适当的贴现率应为资金成本 货币 被估算的现金流量和贴现率须保持货币种类的一致 帐面与实际对比 如贴现现金流量是帐面现金流量 即反映预期通涨 则贴现率亦应为帐面贴现率 39 股权成本 对于风险较高的投资 其股权成本亦应较高 反之则较低 风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种形式来定义的 因此 对于风险要在估值时扣除 形成贴现率 的金融预测 风险与回报模型应为边际投资者投资时意识到的风险 大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者会作分散投资 而投资者在投资中仅意识到不能转移的风险 即市场或非转移性风险 40 股权成本 竞争性模型 模型预期回报所需资料CAPME R Rf Rm Rf Rf 无风险利率 与市场投资组合的相对 市场风险溢价APME R Rf j 1 j Rj Rf 无风险利率 影响因素数目 与每个因素相对因素风险溢价多重E R Rf j 1 N j Rj Rf 无风险利率 宏观因素因素 与宏观因素相对宏观经济风险溢价ProxyE R a j 1 NbjYj参照还原系数 41 CAPM 股权成本 估计股权成本的标准方法 股权成本 Rf 股权 E Rm Rf 公式中 Rf 无风险利率E Rm 市场预期回报指数 分散投资组合 实践中 短期政府证券比率作为无风险利率历史风险溢价作为风险溢价股票回报还原为市场回报估算出 42 短期政府并非无风险 对于无风险资产 其实际回报相等于预期回报 因此 预期回报并无变化 一项无风险投资必须具有无违约风险无再投资风险因此 价值评估的无风险利率取决于现金流量预计何时出现以及如何随时间而变化 一个简单的方法是将分析过程的时间与无风险利率的时间协调起来 两者通常都为一个较长的时期 对于正在形成的市场 存在着两个问题 政府不能视为无风险 如巴西 印尼 可能没有以市场为基础的长期政府利率 如中国 43 无风险利率的评估 估计无风险利率在当地情况下的范围上限 寻找本国最大 最稳健的公司借贷利率作为无风险利率 下限 将当地银行的存款利率作为无风险利率 在作实际利率结构 而非名义利率结构 分析时采用实际无风险利率 该利率可从以下两种途径取得 如有条件 可从与通涨挂钩的政府债券获取在进行价值评估的经济环境中 设定一个与长期实际增长率大致相等的值在分析中使用较稳定的货币 如美元 44 简例 以美元为货币对巴西Brahma公司作价值评估 尝试估算分析中使用的无风险利率 适用的无风险利率应为 以巴西货币标价的长期政府债券的利率以美元标价的巴西长期债券 称作第三类债券 的利率以美元标价的巴西Brady债券 部分由美国政府支持 的利率美国国库券的利率 45 大家都使用历史溢价 但是 历史溢价是指股票在以往的无风险证券上赚取的溢价 从业者从不赞同溢价 溢价受以下因素影响 回溯到多久以前是采用国库票据利率还是国库券利率是采用几何平均还是算术平均以美元为例 历史时期股票 国库票据股票 国库券算术平均几何平均算术平均几何平均1926 19999 14 8 14 7 64 6 60 1962 19997 07 6 46 5 96 5 74 1990 199913 24 11 62 16 08 14 07 46 如选择采用历史溢价 尽可能向前回溯 风险溢价是有标准误差的 假如股价的年标准差约为25 则对25年期历史溢价估计的标准误差大概为 溢价标准误差 25 25 25 5 5 采用的无风险利率要保持一致 由于我们讨论的是长期债券利率 所以应采用国库券的溢价 采用几何风险溢价 它与投资者对长时期风险溢价的想法更为接近 切勿用历史风险溢价去作短期评估 对于正在形成的市场 以美国的基本历史溢价为基点 加上国别差价 国别差价由本国评定等级及股票市场相对短期变更率决定 47 用货币等级估计国别风险 拉丁美洲 国家等级对美国国库券的违约差价阿根廷Ba3525玻利维亚B1600巴西B2750智利Baa1150哥伦比亚Baa3200厄瓜多尔B3850巴拉圭B2750秘鲁Ba3525乌拉圭Baa3200委内瑞拉B2750 48 用国别评级估计股权差价 以国别评级来衡量违约风险 由于违约风险溢价与股权风险溢价密切相关 所以 人们会预计股权差价高于债务差价 将国别差价调高的其中一种方法是利用美国市场的信息 在美国 股权风险溢价大概是低价债券违约差价的两倍 另一种方法是依据该市场的股票相对短期变更率和债券价格来增加债券差价 例如 Merval 股权 的标准差 42 87 阿根廷长期债券的标准差 21 37 调整后的股权差价 5 25 42 87 21 37 10 53 49 用货币等级估计国别风险 西欧 国家等级违约差价比利时Aa175丹麦Aaa0法国Aaa0德国Aaa0希腊A2120爱尔兰Aaa0意大利Aa390荷兰Aaa0挪威Aaa0葡萄牙Aa285英国Aaa0 50 用国别评级估计股权差价 以国别评级来衡量违约风险 由于违约风险溢价与股票风险溢价密切相关 所以 人们会预计股票差价高于债务差价 将国别差价调高的其中一种方法是利用美国市场的信息 在美国 股票风险溢价大概是低价债券违约差价的两倍 另一种方法是依据该市场的股票相对短期变更率和债券价格来增加债券差价 例如 MIB30 股权 的标准差 15 64 意大利长期债券的标准差 9 2 调整后的股权差价 0 90 15 64 9 2 1 53 51 从国别差价到风险溢价 方法1 假设国内所有公司所承受的国别风险相等 这时 E 回报 无风险利率 国别差价 美元溢价 这是采用当地政府货币借贷利率作为无风险利率时作出的假设 方法2 假设一家公司所承受的国别风险与在其它市场上的风险相约 E 回报 无风险利率 美元溢价 国别差价 方法3 将国别风险视为一个独立的风险因素 各公司所承受的国别风险不同 可能取决于公司非国内销售收入的比例 E 回报 无风险利率 美元溢价 国别差价 52 国别风险评估 不同公司国别风险的承受程度不同 例如 一家收入大部分来自西欧的意大利公司 与一家所有业务均在意大利国内的公司相比 前者所承受的意大利国别风险较后者低 用以衡量一家公司对国别风险的相对承受程度 以下是一个简易的计算方法 国内收入 公司 国内收入 各公司平均例如 一公司的收入有35 来自国内 而市场上各公司的平均比例为70 则 35 70 0 5公式有两层含意 公司所承受的风险由其业务所在地决定 而非公司所在地 公司可以积极地管理控制国别风险承受程度 53 估算阿根廷Siderar钢铁公司的E 回报 假设Siderar的 为0 71 无风险利率为6 00 美国长期债券利率 方法1 假设该国各公司承受的国别风险相等 这样的话 E 回报 6 00 10 53 0 71 5 5 20 44 方法2 假设公司的国别风险与其它市场风险承受程度相约 E 回报 6 00 0 71 5 5 10 53 17 38 方法3 将国别风险视作一独立风险因素 各公司的国别风险承受程度不同 可能由各公司的非国内销售收入比例决定 E 回报 6 00 0 71 5 5 1 10 10 53 21 49 1998年 Siderar76 3 的收入来自阿根廷 阿根廷各公司的平均比例则接近70 54 默示股权溢价 如果使用基本现金流量贴现模型 则能从当前股价估算出默示风险溢价 例如 假如股价由Gordon增长模型的一个变体决定 价值 明年预期股息 要求股票回报 预期增长率 股息的范围延伸至内含预期股票回购加入当前指数水平 指数的股息及预期增长率将获得股票的 默示 预期回报 扣除无风险利率则得出默示溢价 这个模型可以延伸 把增长分为两个阶段 初始阶段 此时整个市场的收益增长率高于经济增长率 之后为稳定增长阶段 55 估算2000年1月1日美国市场的默示溢价 指数水平 1469国库券利率 6 50 未来五年的收益预期增长率 10 S P500的统一评估 第五年后的预期增长率 与国库券利率相等预期股息 股票回购 指数的1 68 第1年第2年第3年第4年第5年预期股息 27 23 29 95 32 94 36 24 39 86 股票回购预期股息 第6年回购 39 86 1 065 42 451469 27 23 1 r 29 95 1 r 2 32 94 1 r 3 36 24 1 r 4 39 86 42 45 r 0 065 1 r 5算出r r 8 60 这只可能是近似值和误差值 默示风险溢价 8 60 6 50 2 10 56 1999年7月14日阿根廷市场的默示溢价 指数水平 Merval 430 06指数股息 430 06的3 45 采用加权收益 其它参数无风险利率 6 预期增长 名义美元 未来五年 12 采用ADRs收益预期增长率 第5年后 6 计算预期回报 股权预期回报 10 81 默示股权溢价 10 81 6 00 4 81 57 1999年7月1日意大利市场的默示溢价 指数水平 35152指数股息 35152的2 15 采用加权收益 其它参数无风险利率 4 24 预期增长 名义美元 未来五年 10 采用收益预期增长率 第5年后 5 计算预期回报 股权预期回报 7 82 默示股权溢价 3 58 58 的评估 估算 的标准程序是由股票回报 Rj 与市场回报 Rm 作回归运算 Rj a bRm公式中 a为截距 b为返还斜率 返还斜率与股票的 相应 用以衡量股票的风险程度 有三个问题 误差标准高它反映的是公司在整个回归期的业务组合 而非现在组合 它反映的是公司在整个回归期的平均财务负债比率 而非现在负债比率 59 的决定因素 产品或服务 一个公司的 值取决于其产品和服务的需求敏感度及对影响整体市场的宏观经济因素成本的敏感度 周期性公司的 值高于非周期性公司产品独特程度较高的公司之 值高于产品独特程度较低的公司营业杠杆比率 成本结构中固定成本比例越大的公司 其 值越高 因为较高的固定成本令公司所承受的各种风险增加 其中包括市场风险 财务杠杆比率 公司负债越多 其股权的 值越高 债务会引起固定成本及利息支出 这些都会增加公司承受的市场风险 60 股权 值及负债 股权 值可写成无负债 与负债 股权比率的函数 L u 1 1 t D E 公式中 L 负债或股权 u 无负债 t 公司边际税率D 债务的市值E 股权的市值因为此 值是在假设债务有市场风险 值为0 的基础上估算的 所以 上述公式可修改为 L u 1 1 t D E 债务 1 t D D E 61 返还 问题的解决方法 通过以下方法修改返还 更换用以估算 的指数引用公司基本因素资料以调整返还 估算用以下数据估算 股价的标准差 而不是指数的还原值会计收益或收入 它们比市场价格简明不采用还原方法 自下而上估算公司的 值 这需要了解公司的业务组合估计公司的财务负债采用另一种不需要还原值的市场风险衡量标准 62 自下而上的 值 可通过以下方法估算自下而上的 值 取公司各种业务无负债 的加权平均数 销售量或营业收入 一项业务的无负债 可参照其它公司的该项业务来估算 根据公司的债务 股权比从无负债 计算出负债 负债 无负债 1 1 税率 当前债务 股权比率 出现下述情况时 自下而上的 值能令你对实际的 值作出更准确估计 其标准误差较低 SE平均 SE公司 n n 公司数量 它反映了公司当前的业务组合和财务负债分公司及私营公司也能使用 63 波音公司1998年自下而上的 值 业务估计价值无负债 所占比重商用飞机30 160 480 9170 39 战机12 687 500 8029 61 公司的无负债 0 91 0 7039 0 80 0 2961 0 88负债 的计算股权市值 33 401债务市值 8 143市场债务 股权比率 24 38 税率 35 波音公司的负债 0 88 1 1 0 35 0 2438 1 02 64 意大利电讯的自下而上的 值 业务无负债D E负债无风险风险股权 比率 比率溢价成本电讯0 7918 8 0 874 24 7 03 10 36 电讯业收入占营业收入的比重 100 意大利电讯的无负债 0 79假设意大利电讯决定发展互联网业务 业务的无负债 为1 75 假如该业务将占据公司总体业务的25 那么 公司的 将会是多少 65 Siderar公司自下而上的 值 业务无负债D E负债无风险风险股权 比率 比率溢价成本电讯0 685 97 0 716 00 16 03 17 38 钢铁销售收入占营业收入的比重 100 Siderar公司的负债 0 71 66 股权成本简要说明 或 股权成本 无风险利率 风险溢价 67 从不同风险角度来评估一个公司的价值 假设公司每年的现金流量永久性保持在100 68 债务成本的评估 债务成本为你当前的贷款利率 它反映的不仅是你的违约风险 还有市场的利率水平 两种最广泛使用的债务成本评估方法 查看公司的未偿普通债券的到期收益 但这种方法有局限 因为发行能广泛流通和交易的长期普通债券的公司非常少 查看公司的评级 根据评级估计违约差价 这种方法虽然更有力 但同一公司的不同债券可以有不同的评级 须取中值 遇到问题 公司没有评级或有多个评级 时 可先评估公司的综合评级 再以此评级为基础估算债务成本 69 综合评级的评估 可利用公司的财务特性来评估其评级 最简单的形式就是从利息偿付比率估计评级利息偿付比率 税前收益 利息支出例如Siderar公司利息偿付比率 161 48 3 33依据利息偿付比率和评级的关系 估计Siderar的评级为A 违约差价为1 25 例如意大利电讯利息偿付比率 4313 306 14 09依据利息偿付比率和评级的关系 估计意大利电讯的评级为AAA 70 利息偿付比率 评级与违约差价 如利息偿付比率为估计债券评级违约差价 8 50AAA0 20 6 50 8 50AA0 50 5 50 6 50A 0 80 4 25 5 50A1 00 3 00 4 25A 1 25 2 50 3 00BBB1 50 2 00 2 50BB2 00 1 75 2 00B 2 50 1 50 1 75B3 25 1 25 1 50B 4 25 0 80 1 25CCC5 00 0 65 0 80CC6 00 0 20 0 65C7 50 0 20D10 00 71 计算债务成本 如一国的债券评级低而违约风险高 其公司可能要承担国别违约风险 例如Siderar 评级为A 则债务成本为 债务的税前成本 美国国库券利率 国别违约差价 公司违约差价 6 5 25 1 25 12 50 例如意大利电讯 评级为AAA 以欧元为货币单位的债务成本为 债务的税前成本 无风险利率 违约差价 4 24 0 20 4 44 72 关于综合评级的说明 如果分析对象为大型制造业企业 且所在市场的利率与美国利率近 则利用美国公司建立的利息偿付比率与评级关系式可运作良好 如果分析对象为小型公司 而所在市场的利率高于美国利率 则会出现问题 73 资金计算成本的权数 用以计算资金成本的权数应为债务和股权的市值权数 由于分析初期和后期公司和股权的价值不同 所以每次评估都要引入一个周期性因素 公司价值扣除债务得出股权价值 而扣除的债务应与用以计算资金成本的债务相等 74 帐面价值与市场价值权数 有观点认为 帐面价值更稳定 所以帐面价值比市场价值可靠 你同意吗 是否有观点认为 采用帐面价值权数与采用市场价值权数相比 前者更保守 你同意吗 是否 75 评估意大利电讯的资金成本 股权股权成本 4 24 0 87 7 03 10 36 股权市值 9 92 5255 13 52 110mil 84 16 债务债务成本 4 24 0 2 违约差价 4 44 债务市值 9 809mil 15 84 资金成本资金成本 10 36 0 8416 4 44 1 0 4908 0 1584 9 07 76 意大利电讯的帐面价值权数 意大利电讯股权的帐面价值为170 61亿 债务的帐面价值为98 09亿 不用市场价值权数 而用帐面价值权数来评估资金成本 这种方法是否更保守 77 评估Siderar的资金成本 股权股权成本 6 00 0 71 16 03 17 38 股权市值 3 20 310 89 995mil 94 37 债务债务成本 6 00 5 25 国别违约 1 25 公司违约 12 5 债务市值 59mil 5 63 资金成本资金成本 17 38 0 9437 12 05 1 0 3345 0 0563 17 38 0 9437 8 32 0 0563 16 87 78 混合证券与优先股 在处理混合证券 如可转换证券 时 先将证券分解为债务和股权两部分 再据此分配证券总值 例 如一家公司有可转换未偿债务 1 25亿 将此 1 25亿分为直接债务和兑换期权 兑换期权即为股权 在处理优先股时 最好把它作为一个独立部分 优先股成本即优先股息收益 根据经验 如果优先股在公司当前市值中占的比例少于5 则可与债务合并 这样并不会对价值评估造成大的影响 79 资金成本简要说明 资金成本 股权成本 股权 债务 股权 借贷成本 1 t 债务 债务 股权 80 II 现金流量评估 DCF价值评估 81 现金流量评估步骤 评估公司的现在收益评估股权现金流量时 应为扣除利息支出后的收益 即净收入评估公司现金流量时 应为扣除税收后的营业收益公司需作多少投资才能实现未来增长如投资尚未支出 则列为资本支出 折旧亦提供现金流量 从这种意义上说 部分开支可被抵消 不断增加工作成本也是对未来增长的投资评估股权现金流量时 要考虑到净债券提供的现金流量 已发行债务 已偿付债务 82 现金流量测定 仅限于股权投资者的现金流量测定 83 公司现金流量测定 税前收入 1 税率 资本支出 折旧 营业资本变化 公司现金流量在此现金流量中 利息支付形成的税款储蓄在何处 84 收益查核 评估现金流量时总是从会计收益开始 如从基年的会计收益开始评估 应考虑以下问题 是不有任何可能降低基年收入的一次性费用 是否为负收益 如果是 原因何在 营业开支中是否搀杂任何财务或资本支出 如果是 应如何纠正 85 一次性费用 假设一家公司亏损5亿 造成亏损的原因是一笔10亿的一次性开支 对该公司进行价值评估时 你会采用哪一个收益结果 5亿的亏损5亿的盈利如果公司每五年有一次这样的一次亏损 你的答案是否不同 是否 86 要使收益正常化 如果基年收益为负值或低于正常水平 则需将收益正常化 调整收益 以反映会计处理的影响将部分融资开支视为营业开支将部分资本支出视为营业开支 87 负收益为何是一个问题 当收益呈现负值时 无法从基年的数据开始评估 问题亦无法自行解决 当收益呈现负值时 要对数据进行处理 直至恢复正数为止 这是评估的关键 具体做法则要视造成收益呈现负值的原因而定 事实上 即使收益呈现正数 但若低于正常水平 这种做法亦适用 88 负收益处理图解 对收益呈负值或低于正常水平的公司 分析方法如图所示 收益正常化 若随着时间变化 公司规模无重大改变 若随着时间变化 公司规模改变 平均美元收益 净收入对应于股权 税前收入对应于公司 采用股权当前帐面价值的平均股权回报 若评估股权 或资本当前帐面价值的平均资本回报 若评估公司 从公司收入开始对现金流量作详细预测以评估公司价值 并减少或排除问题 a 结构性问题 业绩稳定的公司的营业毛利目标 b 债务问题 负债比率目标 在这个时期结束时可能达到公司自身的最佳状况或工业平均水平 c 营业问题 工业平均营业毛利目标 89 纠正会计收益 调整营业租赁开支 按照会计惯例 营业租赁被视为营业开支 但实际上它们属于财务开支 必需重新归入此类 这样做对股权收益没有影响 但确实能改变营业收益 调整研发费用 由于研发费用属于资本支出 而非营业开支 所以 必须调整营业收入 以便能够反映其处理效果 90 处理营业租赁开支 在计算营业收入时 营业租赁开支被归入营业开支中 现实中 营业租赁开支应该归为财务开支 并会对收益和资本作出以下调整 营业租赁的债务价值 税前债务成本中营业租赁开支的现值调整后的营业收益 营业收益 税前债务成本 营业租赁的现值 91 1998年TheHomeDepot的营业租赁 TheHomeDepot的税前债务成本为6 25 年期营业租赁开支现值1 294 2772 291 2583 264 2204 245 1925 236 1746 15 270 1 450 第10年年金的现值 营业租赁的现值 2 571TheHomeDepot的未偿债务 1 205 2 571 3 776mil TheHomeDepot还有另一笔 1 205mil的未偿债务 调整后营业收入 2 016 2 571 0 0625 2 177mil 92 营业租赁资本化的影响 债务 债务将会增加 并引致在资金成本和负债 计算中使用的负债比率提高 营业收入 由于此时营业租赁开支的估算利息会先于营业租赁 营业收入将会增加 净收入 在营业及财务开支之后 所以不受影响 一般来说 资本回报会减少 因为营业收入的增加比例相应低于投资帐面资本 93 研发费用 营业或资本支出 虽然研发费用会带来未来增长 但会计准则要求将其归入营业开支 事实上 把它视为资本支出更符合逻辑 要将研发费用资本化 确定一个可分摊的研发周期 2 10年 收集过往的研发费用记录 年期与可分摊周期相当将期间未摊分的研发费用相加 得出总额 如果可分摊周期为5年 则将五年前研发费用的1 5 加上四年前研发费用的2 5 如此类推 即可得出研究资产 94 将BristolMyers的研发费用资本化 研发周期假定为10年 年期研发费用未摊分部分该年摊分费用 11385 001 001385 00138 50 21276 000 901148 40127 60 31199 000 80959 20119 90 41108 000 70775 60110 80 51128 000 60676 80112 80 61083 000 50541 50108 30 7983 000 40393 2098 30 8881 000 30264 3088 10 9789 000 20157 8078 90 10688 000 1068 8068 80总计 6 370 60 1052 00研究资产价值 6 371mil1998年研究资产的分摊 1 052mil营业收入调整数 1 385mil 1 052mil 333mil 95 研发费用资本化的影响 营业收入的变化取决于研发费用的增加与否 但在通常情况下 营业收入是会增加的 如果研发费用的摊分与补充持平 则不会产生影响 研发费用增长愈快 营业收入所受影响愈大 净收入将按比例增加 亦取决于研发的增长速度 本式化研究资产会使股权 及资本 的帐面价值增加 资本支出会因研发费用增加而上升 折旧会因研究资产摊分而增加 对于所有公司而言 净资本支出与税后营业收入增加的金额相等 96 采用何种税率 在计算税后营业收入时应采用何种税率 财务报表中的实际税率 已缴税款 应内税收入 以已缴税款与税前收入为基础的税率 已缴税款 税前收入 边际税率以上都不采用以上任何一种 只要与计算债务税后成本时采用的税率一致即可 97 适用的正确税率 这其实是实际税率与边际税率之间的选择 在做预测时 采用边际税率更安全 因为实际税率实际上是会计帐目与课税帐目差异的反映 采用边际税率 是倾向于少报头几年的税后营业收入 但后几年的税后营业收入则较准确 如选择采用实际税率 则随眷时间的变化 应将税率不断向边际税率调整 计算债务税后成本时必须采用边际税率 而不必与计算税后营业收入的税率相同 98 亏损公司的税率 假设一公司净营业亏损 10亿 尝试估计其税后营业收入 预计该公司未来三年的年营业收入为 5亿 而所有盈利公司的收入边际税率为40 请估计未来三年的税后年营业收入 第 年第 年第 年税前收入500500500税收税前收入 1 t 税率 99 净资本支出 净资本支出指资本支出与折旧的差额 折旧视作现金流入 并且可以抵消某些或大部分 或有时所有 资本支出 一般来说 净资本支出是关于公司增长速度或预期增长速度的函数 高增长公司的净资本支出比低增长公司的要高得多 因此 净资本支出预测不能脱离未来增长预测 100 资本支出应包括 研发费用 当它们一旦被重新归入资本支出时 调整后的资支出为调整后的净资本支出 净资本支出 当年研发费用 研究资产摊分公司收购 这与资本支出相类似 调整后的资本支出为调整后的净资支出 净资本支出 公司收购 收购摊分两点提示 1 绝大部分公司并非每年进行收购活动 因此 应采用一个规格化的收购量度 一段时间的平均值 2 收购最好有现金流量报表中表现出来 通常归入其它投资活动类 101 营业资本投资 在会计术语中 营业资本指当前资产 盘存 现金及应收帐户 与当前债务 应付帐户 短期债务及第二年到期债务 的差额 从现金流量的角度而言 营业资本的定义更简明 指非现金流动资产 盘存及应收帐户 与非债务性流动负债 应付帐户 的差额 在这个意义上 营业资本的任何投资都与现金相关联 因此 期间营业资本的任何增加 减少 都将减少 增加 现金流量 在预测营业资本的未来增长时 应同时预测增长需求带来的影响 并在现金流量上将这些影响体现出来 这一点很重要 102 营业资本的一般定理 每年非现金营业资本的变化是很大的 可把非现金营业资本作为收入的一部分来估计非现金营业资本需求 这种方法好得多 一些公司的非现金营业资本为负值 假设这种情况可以持续到将来 并令公司的现金流量为正值 这在一段时间内是可能的 但不会永远如此 所以 当非现金营业资本需求为负值时 最好把它设为零 103 股息与股权现金流量 从严格意义上说 投资者在公营公司的股权投资中唯一的现金流量所得是股票的股息 然而 实际股息是由公司管理层所定 很可能比允给股息低得多 管理层较保守 试图令股息显得平稳管理层欲保有现金 以便应付将来的不时之需和把握投资良机当实际股息低于允给股息时 如果使用的价值评估模型只着眼于股息的话 则会低估公司股权的真实价值 104 允给股息的测定 部分分析员认为公司的收益就代表其允给股息 这是不对的 因为 由于计算收益时有非现金收入及支出 所以收益并非现金流量即使收益为现金流量 但公司将收益作为股息支付 而不用作新资产的投资 则公司无法发展将收益贴现的价值评估模型会令公司的股权价值被高估一个公司的允给股息指 扣除为带来未来增长而作的任何 投资 及净债务偿付 债务偿付 新增债务 之后的剩余现金流量 资本支出常被分为自主和非自主两类 但当未来增长成为价值评估的一部分时 这种分类就失去了依据 105 股权自由现金流量 FCFE 评估 负债公司的股权现金流量净收入 资本支出 折旧 非现金营业资本变化 本金偿付 新增债务 股权自由现金流量此处忽略了优先股息 如有优先股 则先股息亦需扣除 106 负债稳定时的FCFE评估 净收入 1 资本支出 折旧 1 营业资本需求 股权自由现金流量 债务 资本比率对于这家公司 新增债务收入 本金偿负 d 资本支出 折旧 营业资本需求 在FCFE计算中 回顾时应采用债务帐面价值对资本的比率 前瞻时则可由债务市值对资本的比率替代 107 评估迪士尼的FCFE 净收入 1 533mil资本支出 1 746mil每股贬值 1 134mil非现金营业资本变化 477mil债务对资本比率 23 83 评估FCFE 1997 净收入 1 533mil 资本支出 折旧 1 负债比率 465 90 营业资本变化 1 负债比率 363 33 股权自由现金流量 704mil已付股息 345mil 108 负债 FCFE及价值 在一个现金流量贴现模型中 提高债务 股权比率通常会令股权投资者未来的预期自由现金流量增加 用以贴现这些现金流量的股权成本亦会上升 以下关于负债与价值关系的陈述 你赞成哪一种 增加负债会使价值提高 因为现金流量的作用大于贴现率的作用 增加负债会使价值降低 因为风险的作用大于现金流量的作用 增加负债不会对价值造成影响 因为风险的作用恰好与现金流量的作用相抵消 上述任何一种 取决于具体分析对象 公司 及就其流动负债而言的位置 109 估计Brahma的FCFE 净收入 1996 325milBR资本支出 1996 396milBR折旧 1996 183milBR非现金营业资本变化 1996 12milBR负债比率 43 48 估计FCFE 1996 每股收益325 00mil 资本支出 折旧 1 负债比率 396 183 1 0 4348 120 39mil 非现金营业资本变化 1 负债比率 12 1 0 4348 6 78mil股权自由现金流量197 83mil已付股息232 00mil 110 III 评估增长 DCF价值评估 111 收益增长的评估方法 回顾以往的增长情况增长评估常以每股收益的历史增长为起点参考其他分析员的评估内容分析员会为许多公司作每股收益增长的评估 了解他们的评估内容是很有帮助的 考察基本问题基本上 收益的所有增长都可归结到两个基本问题上 公司在新项目上投资多少 以及这些项目为公司带来何种回报 112 I 每股收益 EPS 的历史增长 评估历史增长率有几种不同的方法算术与几何平均简单与还原模型历史增长率会受评估采用时期的影响使用历史增长率时须考虑以下因素 如何处理负收益变动规模的影响 113 迪士尼的算术与几何增长率 年份EPS增长率19901 5019911 20 20 00 19921 5226 67 19931 637 24 19942 0425 15 19952 5324 02 19962 23 11 86 算术平均 8 54 几何平均 2 23 1 50 1 6 1 6 83 6年增长 算术平均高于几何平均率差距