资本成本、公司理财和投资理论.doc

读资本成本、公司理财和投资理论 对于现代金融学来说，投资组合理论、MM定理、CAPM和APT是其赖以发展的基石。我们小组研读的这篇资本成本、公司理财和投资理论由莫迪格里尼和米勒于1958年发表于美国经济评论，在这篇文章中，作者提出：在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。因为，如果企业偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，股票价格就会下降。企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，却不改变企业价值的总额。这就是被誉为现代金融学benchmark之一的“MM定理”。一、 问题的提出本文开篇，作者就提出了“什么是资本成本”的问题。从资本成本的角度出发考虑公司理性决策问题。而这一问题的衡量标准有两个利润最大化；公司价值最大化。作者首先详细分析了传统理论中关于资本成本影响理性公司投资决策的研究中，没有考虑风险因素而带来的种种不足：不考虑风险则两大衡量标准一致，都是在投资收益率高于等于利率时投资，债务融资和股权融资的资本成本都等于债券利率。作者指出，传统分析方法如采用确定性等价的近似分析法在期望收益中加上风险折现（或在市场利率的基础上加上风险溢价）在微观层面上的价值很小。考虑风险因素时，采用利润最大化标准的思路无法解决很多问题，因而作者提出应当选用市场价值最大化作为衡量公司投资决策是否理性的标准。由这个标准出发考虑资本成本，进一步研究公司的资本结构与公司价值之间的关系。基于市场价值最大化，可以提供一个可以操作的资本成本的定义和可行的投资理论。在这种方法下，任何投资项目和相关的融资计划仅需要考虑：该融资项目是否能增加公司股票的市场价值。这种思路完全独立于当前所有者的偏好，很好的解决了利润最大化无法解决的问题。二、 本文的基本思路和前提假设论文的第一部分是基本理论本身（命题1和命题2）和相关经验性的简介。第二部分在第一部分的基础商讨论有关资本成本的问题和不确定条件下公司投资理论的发展（命题3）。作者采用局部均衡分析（不考虑税收、利率变化等），视确定收入现金流的价格连续的模型外生的量，在文中提出了三个命题。其中，最重要的是命题1，命题2、3都是由命题1推导出来的。MM定理的证明过程使用了套利均衡理论作为其主要的证明方法，最重要的假设前提是完美市场，在这个市场上无交易成本、无税收而且无套利。这就保证了资本结构不影响公司现金流量，即在满足假定条件时分配给公司债权人和股东的所有未来现金流量之和不受资本结构影响。MM定理的主要假设如下：1. 公司拥有经济中的所有实物资产。公司可以通过发行普通股和公司债的方式来筹集实物资产投资所需的资金。先假定公司只能通过发行普通股来筹措资金，第一部分的下半部分再考虑公司发行债券或它们的等价物作为公司资金的来源。2. 假定一段时期后自然相应增加到某一股份的收益流的平均值是有限的、且对于概率分布而言是一个随机变量，取平均值的数学期望值作为这一股份的期望收益。假设个人投资者关于期望收益的看法是一致的。3. （战略性地位的假设）公司都可按一定的标准化为“等价收益类”，任一公司发行任何一类的股票的收益都可和其他公司发行的同类股票的收益成比例。这一假设的重要性在于，可以把公司分成不同的组（类型），每一组里不同公司的股票都是“同类”的，即：彼此是可以替代的。在任一类中，每一股的价格必须与其期望收益呈比例。这个比例用连续变量k 表示。4. 资本市场为完全竞争市场，套利是自由的，交易成本忽略不计。5. 所有的债券（公司融资债券和个人的负债）均可获得一个稳定而固定的收益率。公司利用公司融资时的利率与个人用股票担保借入资金时的利率均为一定并且相等。同时，不考虑利率的期限结构。6. 公司投融资的目的是企业市场价值最大化，与股东利益最大化一致。7. 利率不随着杠杆经营而增长。本文作者通过分析论证：在完全竞争的市场环境中，企业的价值与企业资本结构无关。但在考虑公司税赋成本时，由于利息支出为税前列支项目，而股利为税后项目，因而债务融资成本低于股权融资，随着企业资本结构中的负债率的提高，企业价值也得以增加，最理想的企业资本结构是100%债务融资。三、 命题的提出及推导过程命题1： 即：任何公司的市场价值独立于资本结构之外，是其期望收益与它的类相关的比率 （资本化率）。将上述恒等式变形为： 。即：任何公司的平均资本成本完全独立于它的资本结构，并等于它所属类的纯股票流的资本化率。推导：要证明上述命题成立，只需证明如果 时，套利将发生恢复这种相等关系。证明如下：假定属同一类的两家公司1和公司2的预期收益 相同，即预期收益 ； 为债券利率，根据假设5有公司债券利率和个人信用借债利率相同。公司1：完全普通股融资，资本结构为 ， ：公司2：资本结构既含股又含债为 ， 。情形一： 时，可构造如下投资组合：投资者持有 的公司2的股份，即： 。投资收益投资者持有公司1的股份 且 ，其中 为投资者最初持有， 部分是投资者个人信用借入；因为 ，则投资收益套利过程 ，最终使得 ；情形二： 时，可构造如下投资组合：投资者持有 的公司1的股份，即： 投资收益投资者持有公司2的数量为 的股份和数量为 的债券，且 。其中， ；投资收益套利过程 ，最终使得 。命题1证毕。命题2：对于属于k类的任何公司j，其在股票上的期望收益或产出率i可用杠杆的线性函数表示成： 。其中， 代表每股期望收益率， 代表与融资风险相关的贴水， 代表公司的杠杆， 代表k类中每股纯股票流的资本化率。推导：，将 代入命题等式中的右边有：右边 左边： ；显然命题等式中左边=右边，命题2证毕。仔细观察 将其变形可得：这个公式与后来的CAPM定价公式 极为相似。可以看出二者之间关系紧密，且都使用套利均衡理论为主要证明方法。命题3：公司投资的截止点在任何情况下都是 ，并且完全不受融资的证券类型的影响。即不考虑公司所使用的融资方式，一个公司的边际资本成本等同于资本的平均成本，后者接着等于公司所属类的非杠杆经营流的资本化率。命题3实际上基于前面两个命题成立的情况下（忽略税收不计）给出的投资政策若k类中的一公司在决策时按照最有利于股东利益的行为进行，当且仅当投资收益率 时才会利用投资机会。推导：考虑三种融资方式债券、留存收益和发行普通股每一种情况下，当且仅当投资收益率 时才会利用投资机会。发行债券融资；最有利于股东利益的目标股票市场价值增加投资前： 投资： 则： 显然， 时， ，根据目标 ，则只有 时才会利用投资机会。利用留存收益；最有利于股东利益的目标：股东财富增加A：公司将留存收益 （不损害其资产的盈利能力）作为股息分配到股东，分配后股东财富 B：公司将留存收益 用于筹措期望收益率为 的新资产，投资后股东财富 显然， 时， ，根据目标 ，则只有 时才会利用投资机会。发行普通股融资；最有利于股东利益的目标：股票价格上升 代表每股股票的当前市场价值（只反映当前的期望收益） 代表原来股票数量代表发行的新股数量，有如下关系： ， 发行新股后， 显然， 时， ，根据目标 ，则只有 时才会利用投资机会。命题3证毕。根据命题3，似乎很容易得出一个结论，就是既然公司投资的标准是 ，那么不需要考虑选择哪项融资工具（债券、留存收益和发行普通股）。作者指出，这样的结论是错误的。虽然，根据命题3 融资工具类型与投资无关，但是，所有者或者经理的偏好、选择将导致融资计划的不同。由于经理的目标不一定等于增加所有者利益，或者经理人的其他目标（这些目标不一定与所有者的目标冲突）使得经理人更可能选择某一而不是其他类型的融资安排。例如，许多借款协议中，债权人可以规定一些条件，而管理层会认为这些条件冒犯了它的特权或限制了它可操作的自由而不选择借款协议。在现实中，经理人考虑到普通股可能会导致投资的资本化无效，首先不会选择普通股融资。比较常见的融资方式选择是发行优先购股权；债务融资；可转换债券或优先股。而决定经理人的偏好就需要考察经理人的效用函数而不是所有者的效用函数。对于这个问题，在本文中作者并没有深入讨论。考虑税收的影响：此前的三大命题分析中并没有考虑税后的影响，作者在文章最后一部分考虑了税收以后的资本成本（股票、债券、留存收益）问题。为了简化分析，作者使用的是平均税率，用 表示公司所得税率。考虑公司所得税以后 ，化简后有：，显然，当 时， 以 下降。作者得出的结论是：对利息作为扣除费用的公司所得税，股东可以从有债务的资本结构中获得累积的利得，这种利得很小。当D=0，即全部发股融资时，利用股票融资的平均资本成本： ；当D=V，即全部发债融资时，利用债券融资的平均资本成本： ；当公司全部利用留存收益融资时，令 代表股利个人所得税， 代表资本利得税；则利用留存收益融资的平均资本成本为：作者最后还举了一个例子，当 =10%， =4%， =50%， =40%， = =20%。代入上述公式可得 =20%； =16%； =15%。可以看出三种融资方式的平均资本成本是逐渐下降的，这也暗含了优序融资（pecking order）的思想。四、 MM定理的实证分析基础命题的一些限制和扩展，现有的方法和结论可以衍生到很多有用的方面，在这里我们仅考虑3点：（1）允许税前的利息扣除（2）承认债券和利率的多样性存在（3）承认现实市场的不完善可能会影响套利行为在这一部份中前两个将要在这一部份给予简要的说明，在第二部分中将对税收问题作进一步的说明。市场的不完善将要在1部分说明。现代方法中公司税收的效应。利息在计算公司利润中的扣除将会阻止套利行为，而套利行为使给定类型的所有企业的价值与其实物资产所产生的预期收益成比例。相反，每一类型的企业的市场价值与其扣税以后的预期收益（也就是，所支付的利息和预期的股东净收入之和）成比例。这也就是说我们将用扣税后的总收入 来代替原来的 ，将原命题一盒命题二改写。虽然改写后命题的形式没有受影响，但有一些解释必须改变。特别是，税后资本化率不能再解释为资本的平均成本。和真实的平均成本之间的差别，在我们看来与公司的投资计划有关。为了描述市场行为，也就是我们所关心的，这种差别是不重要的。虽然只有在不考虑税收的情况下两者才是严格一致的，但为了表达简单和标准论文中术语的连贯性，我们仍然把视为资本的平均成本。债券和利率多样性的效果。在现存的资本市场上，我们发现不是一个而是所有的利率都会根据期限，贷款技术规定，现实目的的相关性，和贷款者融资条件的不同而不同。经济理论和市场经验都说明随着贷款企业（或个人）债务与股权比率的上升，借款人所要求的收益增加。如果是这样，我们可以假设存在这样的一个收益曲线 ，不论其具体的形式是怎么样的，它对所有贷款者都是一样的，然后我们可以将我们的命题扩展成借款供给递增的曲线。命题一的形式和解释不受杠杆增加而改变利率的影响；但是平均贷款成本会随着债务的增加而增加，但所有资金的平均成本将不受杠杆的影响（除去税收因素）。这个结论是由对于任何公司通过债券和股票的适当组合来套利消除杠杆的套利者的能力出发推导出来的。因为这种能力，（利息支付前的）盈利率与市场价值也就是对于给类型中所有企业的平均资本成本必须一致。换句话说，随着杠杆的增加贷款资金成本的增加将会随着普通股票收益率的下降而抵消。这个似乎荒谬的结论会在相关的命题二中被证明。当且仅当收益曲线 对于不同的贷款者而言是不同的时候，命题一才需要作明显的修正，这种情况有可能发生当债权人对某一类债务人的债券有明显的偏好时可能发生。例如，如果某一类的公司可以在相同的个人杠杆下以较低的利率贷款，则这些公司的平均资本成本会有所降低。尽管在收益曲线对于所有贷款者而言都是相同的情况时命题一不受影响，但是普通股票收益和杠杆之间就没有像命题二所说的严格的线性关系。1、有关命题一和命题二的关系的说法我们所发展的有关公司价值和股票的命题似乎与当前金融学界的说法不太相同。主要的区别可以通过图一和图二说明。我们的命题一等式(4)假设资本的平均成本在k类型所有企业j中是一个连续的，不依赖其融资结构。这也就是说，如果我们在给定类型中抽取一个企业，如果对于每一个企业我们都划分一个市场的预期收益率，这些点将趋向于一条水平的直线。从命题一推出命题二，假设利率是连续的变量，公司普通股票收益和融资结构的关系可以看成是一条直线，其斜率为（ 截距为 ，可以从图二中MM表示出来。相反，现在金融学家中普遍的观点是一个企业的普通股票的收益价格率（或是其倒数，多期收益乘数）通常受企业资本结构中适度债务的影响很小。转化成我们的语言就是：在k 类型的任何企业j , 在 时连续或者这里 表示普通股票的资本化率或者股票的收益价格比。 视为最大化的合理化债务融资结构。所以收益与杠杆之间的关系是水平线ML，超过L 时，由于在股票交易中市场贴现值的增加，收益会突然增加，用LG来表示。如果所有的股票价值给定，那么企业的总价值是：由于有风险应该大于 ，企业的价值将会随着债务的增加而加大，而我们假设企业价值不受资本结构的影响，另外一个与我们观点不同的方面是 ：从这个等式可见，平均资本成本不像我们讨论的那样独立于资本结构，会随着杠杆的增加而减少，至少在有限债务率范围以内是这样的。如果我们允许高价值杠杆的存在，也就是高的股票收益的存在，我们可以得到U型曲线 如果是U字型的平均资本成本则存在一个最优的资本结构。这是股东管理者最感兴趣的。我们的模型中却不存在这种最优的资本结构从资本的成本的角度来看，所有的结构都是一样的，效用理论对此也没有做出明确的解释。另一个较为成熟的理论由David Durand 提出，由于保险公司和一些其他的重要的机构投资者受限于债务证券，非金融机构可以从他们那借到资金而付出比自由市场上更低的利率。因此他也许会同意我们的结论，认为股东不可能在不受限的市场上通过杠杆获得收益，他认为股东可以通过现有的机构计划获得收益。由于安全溢价的存在这种收益可能增加，借款者将给与公司优先借款权。传统理论和Durand 的理论中都在投资者主观的风险偏好和他们可观的市场机会中存在争议。而我们的命题一和命题二，就像开始所提到的那样是不依赖于投资者的个人风险偏好的，也不包括对于给定风险，投资者需要多大的风险补偿。命题一和命题二仅仅只依赖于“一价定律”即在市场上一种商品不可能以多于一种的价格出售；或者更准确地说，用两种商品打包而形成的一种商品的价格不可能持续地与这两部分的加权平均价格相偏离。如： 奶油+脱脂牛奶=牛奶，奶油的价格最贵，脱脂牛奶的价格最低，牛奶的价格等于两者价格的加权平均。对于每一加仑的牛奶，农夫所能得到的价值都是一定的。如果顾客不能分别出牛奶中奶油的含量（市场不是完善的）那么可以通过分离奶油获利。按Durand 的理论，如果有一部分人习惯性地在规定只出售用奶油替代牛奶的餐厅就餐，有这一限制以后奶油的价格将高于无此限制时的价格（利率会降低）。那些在家吃饭或者喜欢喝脱脂牛奶的人将获利（那些管理自己资产组合和乐于承担风险的人）。但是农民不能通过提取奶油单独出售获利。我们的命题可以视为是传统理论在特殊金融市场的扩展。2、 关于我们基本命题的一些实证相关的两个研究：（1）Allen：对于43家大的电子实体的证券收益和融资结构的相关分析。（2）Robert Smith：（未发表的研究）用42家石油公司来预测Allen 的研究结论是否能在其他行业运用。Allen 的研究是基于1947和1948年的平均数据，而Smith的研究只选取1953年的数据。关于资本成本的检验中，回归后我们可以得到以下方程：其散点图如下：从图中我们不难看出其资本成本与公司结构之间的关系近似的成水平线分布，因而可以证明我们的命题一比传统理论更接近于事实。对于普通股票的收益与资本结构之间的关系我们可以得出以下方程：相应的散点图如下：从图中我们可以发现普通股的收益与资本结构中债券所占的份额明显呈正相关的关系，当我们在加入一个平方项以后，即考虑利率随资本结构中债券比例增加而增加的时候。可以看到平方项前的负系数在5%的水平上很显著。具体的回归方程如下：但我们也应该看到以上实证检验也存在不足，如并非所有对股票有系统性影响的因素艘被考虑了，特别是没有尝试检验股利支付率可能产生的影响。这与研究目的有关，在这个模型中，股利本身不起作用。五 MM的历史沿革及发展Modigliani & Miller(1958)在完美市场的假设下指出公司价值与公司金融政策（资本结构和股利政策）无关。MM定理认为，在不考虑企业法人所得税和交易成本的情况下，如果资本市场是充分竞争的，资本市场上的套利是完全自由的，市场上替代投资机会的收益率与私人融资成本相同，则相同投资所需资金的筹措，无论是采用发行企业债还是通过股票融资，从现有股东的角度来看，两种融资方式的成本是相同的。即在完全竞争资本市场假定的前提下，企业的融资方式选择以及由此导致的资本结构变化，对企业的价值不会产生影响，不存在最优的资本结构。理论界其后不断对MM定理的假设进行修正，形成了早期具有代表性的有关公司破产成本、交易成本或信号理论，和随后重视公司的制度安排和行为研究的代理理论。在MM定理中假定市场是理想的市场，而在现实中这一假设是不存在的，首先我们可以看到税收在现实社会中是显著存在的，而且起着十分重要的作用。MILLER与1961加入税收后的MM认识到税收对资本结构以及企业价值的税盾（tax shield）效应，对MM定理进行了修正。认为债券的避税效应很大，增加了对债务融资税收好处的估计值。但债务融资税收好处的存在并不一定表明公司在它们的资本结构中一直会寻求最大限度数额的债务。一方面，在其他形式的融资，特别是留存收益者，当投资者在个人所得税下的税务身份被考虑时，在某些情况下可能更便宜一些。而且处于保持公司财务灵活性的需要，公司一般会保留相当的借钱权利。在给定投资政策情况下，股利政策的改变意味着仅仅只是对任何期间内的总收益在股利和资本利得之间的分配上的改变，假定投资者按理性行事的话，这样的一种改变不可能影响到市场价值评估。MILLER 1977年从个人所得税和企业债券收益率决定的角度分析了负债的公司所得税效应。他认为在个人所得税累进制下，企业债券收益率是由债券市场上债券的总供求平衡决定的，这一均衡决定的是所有企业的最优债券需求和供给总量，而不是针对单个企业。因此，单个企业是无法确定这一均衡的量，如果企业因负债在公司所得税方面具有避税效应而增发企业债券。在债券市场均衡的情况下，只有提高投资者持有债券的收益率才能使大量的债券被投资者所吸收。投资者持有债券收益率的提高会抵消负债的避税效应。即在一个层次上税收减免的好处正好被另一个层面上增加的劣处所抵消。1、破产成本主义破产成本主义认为一旦债务超过可接受的水平，企业的平均资本成本就会随着债务水平的增加而增高，从而增加破产的可能性，过度的债务融资还会增加企业全部盈利的风险性，进而减少企业总价值。而在破产成本主义中，破产成本可以分为：直接成本，包括法律成本，管理成本，关闭成本，变卖资产成本，破产前的维持经营成本。间接成本主要是由于债券人和股东之间的利益冲突所带来的代理成本，这种代理成本主要包括：1、管理者投资于风险资产，带来的利益被股东所获得，而债权人的利益很小，即风险转移问题。2、管理者借钱发股利。3、投资不足。4、防止清算。由于这些问题的存在，债券人会签定契约，规定一些条款，会带来一些成本。增长型的企业一般会依赖股票，因为他们可能会损失。而对于缺乏有价值的投资机会的企业，过度负债其实不是问题。另外，财务危机成本也有重要的作用。 2、权衡理论（TRADE-OFF）经济学家们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本以及非负债税收收益的损失等方面，扩大了成本和收益的内容，形成权衡理论。V=D+E=V+PV（INTERSET TAX SHIELD）PV（COST OF FINANCIAL DISTRESS）PV（INTERSET TAX SHIELD）：由于税收抵减的未来收益的现值：PV（COST OF FINANCIAL DISTRESS）：由于存在破产的威胁而产生的未来成本的现值。但在实际中，破产成本远远低于负债的避税收益，传统的资本结构理论研究的重点是“资本结构是否影响企业价值，企业是否存在最优的资本结构，如果存在以什么标准来确定最优的资本结构。现代资本结构理论研究的是企业不同的融资方式选择是如何影响企业的收益流量；在不同的条件下，企业如何选择最优的融资方式；与有效的公司治理机制相适应的企业融资证券该如何设计。3、优序融资理论 MYERS 是一个静态替代框架在优序融资理论中，不存在事先确定的资产负债比，只存在两种类型的权益资本，外部资本和内部资本，每一观察到的企业的负债比率只反映其对外部的融资。在该理论中，由于存在所有权和经营权的分离而自然导致信息的不对称。投资者不知道现存资产的真实价值和新的投资机会的价值，如果公司股票被低估，发行这样的股票意味着原由股东利益的转移，如果经营管理者站在老股东的立场，他们会拒绝发行被低估的股票，除非老股东的利益的损失能被新投资机会带来的现金流所抵消，相反的，经营管理者会在公司股票被高估的时候发行新股。此时发行新股就成为一个坏的信号，意味着公司股票被高估了，而新股发行是价格的下降随信息不对称的程度增大而增大。由于债券和股票的优先级不同，所以债券发行所带来的价格下降效果比发股票所带来的价格下降要小，发债可以在一定程度上经营管理者的信息优势。按照优序融资理论的表述：（1）公司偏好内部融资（2）股利是具有粘性的，并且目标支付率仅仅是逐渐调整以适应有价值的投资机会程度的变动，他们要制定他们的目标股利支付率，以使他们的投资能通过内部产生的现金满足。（3）如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券。他们首先使用负债，然后可能采用可转换债券之类的混合证券，把股票作为最后的手段。（4）每个公司所观察到的负债比率反映了它对外部融资累积的需求。企业资本结构问题通过信号的传递与市场的反应联系起来了。 4、代理理论以前的代理成本假说认为管理者和股东的利益是一致的，但在现实生活中事实不是这样的，1、管理者并不会承担他的投资行为所带来的全部成本，除非管理者同时也是所有者。2、没有办法去完全、正确的评价管理者的业绩。代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。假设一个完全由管理者和顾主拥有的企业，基本上没有代理成本，因为私人利益的成本被内部化了，如果这个企业需要外部融资，债券融资优于股票融资。在债券融资时，私人利益被内部化了，发行外部股权会带来代理成本，而私人利益的成本被新股东承担，而内部的股东则获得利益。只要市场是有效的，权益和负债的定价就能够无偏差地反映企业代理关系所产生的监督和重置成本，那么，企业的最优结构应该是在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的权益与负债比例。同时也提出了自由现金流的概念，由于债券是一个要求支付现金的契约，高债务率比较危险，但是可以防止公司的过度投资行为。因此成长型的公司应该保持低债务率以保持足够的现金。而投资机会有限的公司会选择一个比较高的债务率来约束管理者。5、财务契约论他们假设，企业在资本结构中引入风险债务必有利益可言，因而存在一个最优的资本结构问题；其次，它再假设风险债务可以通过财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问题。他们也认为契约是有成本的。他们提出财务契约论的一个研究重点是可以通过可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理问题。财务契约设计虽然可以部分解决债务的代理成本问题，但他却没能从理论上根本说明到底什么样的契约才是最优的。DIAMOND的金融中介和代理监督认为当资本提供者在不能够无成本的对借款人的赢利实现能力进行监督时，债务契约就被当作是最优的盈利分享法则。6、信号模型在这些理论中，假定经营者或内部人拥有公司收益流量或投资机会的特征的私人信息。在一种方法中，公司资本结构的选择会把内部人的信息传给外部投资者。LP模型和ROSS，在ROSS的激励-信号模型中，他假设经营者知道公司收益的真实分配，而投资者不知道。市场使公司的有价证券价值升高时，经营者会因此收益，但