杜邦财务分析在中国房地产行业的应用之资产周转率101.doc

.杜邦财务分析体系在中国房地产行业的应用杜邦财务分析体系的公式如下：权益净利率=销售净利率总资产周转率权益乘数 =利润率周转率杠杆率利润率和周转率反映了一个公司的经营战略，而权益乘数则反映了该公司的财务政策。作为综合的财务分析方法，杜邦财务分析体系在各个行业的财务分析中得到广泛的应用。财务报表是一个公司综合经营成果的体现，本文试图从战略规划中内部环境分析的角度，将杜邦财务分析体系运用于中国房地产公司的财务分析，用于验证公司现行战略的实施情况，为发现战略实施中存在的问题提供线索，或者作为调整战略、改善管理的依据之一。一般而言，杜邦财务分析体系应对一个公司多期（惯例是3年）财务比率进行计算分析和对比。如可获得行业或标杆企业可比数据，还要对比行业或标杆企业可比数据进行分析。一、资产周转率资产周转率=销售收入总资产，反应的是一个公司的运营效率，即一个公司在特定的战略指导下，通过资产运营能够带来多少收入。从战略的角度审视房地产公司总资产的构成，主要应关注资产负债表存货、投资性房地产项目。一般而言，存货和投资性房地产占总资产的比例超过50%。注意区分固定资产、无形资产中自用的房地产项目和土地使用权。对于自用的房地产，土地使用权在无形资产核算，地上建筑物的建造成本在项目竣工投入使用时转入固定资产，土地使用权仍在无形资产中列示，摊销计入管理费用。而作为开发后出租或出售的房地产项目，土地使用权与建造成本一起计入开发成本，项目竣工交付后土地使用权则不再属于房地产公司的资产，不再在报表上列示。1、对存货的分析房地产公司的存货指公司在日常经营活动中持有以备出售的开发成品、处在开发过程中的在建开发产品、在开发过程或提供劳务过程中耗用的材料、物资、设备等，主要分为三个大类：土地储备、在建项目和已完工项目（现房）。如房地产公司有代建业务，也在该项目体现。（1）土地储备对于土地储备，应该考虑最佳持有量，也称土地储备策略。在土地快速增值的时期，土地增值带来的收益高于土地持有成本，很多房地产企业大量持有土地储备，按照NAV方法对这样的企业进行估值，将土地储备增值部分反映到股价（企业价值）当中，这类企业在上市时受到投资者的追捧，如碧桂园。但大量的土地储备使得资金沉淀在存货上，势必造成资产周转率下降。当土地增值速度下降或者土地价格受到调控时，大量储备土地的做法变得不可取，这时应考虑土地储备最佳持有量，使得土地储备既能够满足房地产企业持续开发的需要，又不至于降低资产周转率。目前业界用来确定最佳土地储备持有量的指标是土地储备存续比：土地储备面积与单期（季度）销售额的比值，是衡量一个企业一个时期内按照其开发销售速度，土地储备量可供开发的时间。这一指标同时考虑公司的实际开发销售能力和土地储备两者的关系。有研究表明，一家地产商的土地储备存续比应为2035比较合适，也就是说，开发商的土地储备可以动态性地提供5至8年左右的销售量，这个土地储备存续比是适当地考虑了开发商成长性需要的。土地储备的最佳持有量要根据企业的经营战略（如是否处在快速发展期、是否高周转）、目前的行业调控政策具体确定。除了对土地储备的数量进行分析外，还应对土地储备的地理位置或所处区域进行多维度分析，找出其特点或规律，验证是否支撑起战略。如一二三四线城市、高铁沿线、主体功能规划区等。（2）在建项目和完工项目对在建项目而言，衡量房地产企业运营效率或资产周转率的指标是开发周期，即项目从土地获取到竣工交付所需要的时间。影响开发周期的因素有：规划设计能力（标准化或定制化）、工程管理能力（对工程进度的把控）、营销策划能力（产品定位，销售节奏或策略）、资金规划能力（合同分包既能保证最大程度利用承包商的垫资，又能平缓资金支付压力，避免大额资金集中支付）。在对房地产企业进行资产周转率的分析时，应该从以上因素分析该企业各方面的能力是否与战略相匹配，有无冲突和矛盾；是否存在提升或改进的空间。由于中国实行房地产预售制度，且住房需求潜力巨大，除非房地产公司有意为之或项目定位失败，很少有完工项目销售不出去占用资金的问题。故一般可以不考虑完工项目对房地产开发商运营效率的影响。但也恰恰是因为中国实行房地产预售制度，使得中国房地产企业的财务分析变得复杂和不同。预售极大的影响到房地产开发商财务报表的各个方面：现金流、收入和成本的确认、税金、资产和负债的确认。首先预售导致一个房地产项目的现金能够及早回流，用于下一个或两个房地产项目的启动，在资金筹划得当的情况下，极大的提高了资产的周转率，但在急功近利扩张的情况下，所有项目由资金紧紧联系在一起，使得经营性现金流和投资性现金流（物业持有）经常为负，加大了经营风险和资金风险；其次，造成利润表中每年的营业收入确认和销售合同的签订（签约合同额）产生较大差异，营业成本的结转和实际成本费用支出产生较大差异，预售时点和营业收入确认时点及成本结转时点相差一年左右，由此导致企业所得税和土地增值税等需要预提；第三，在预售的情况下，存货中的在建项目可能已经售出，现金利益已经回流，体现在大量的预收账款和其他应付款（如定金）中。再加上很多房地产企业还有大量表外负债（承诺支付的土地款和开发款）未能及时在财务报表中反映，使得中国的房地产企业的财务报表很难与国际房地产公司进行对比分析，并且财务分析变得比较复杂，由当年财务报表得出的财务比率往往比企业的真实情况滞后一年。 根据杜丽虹2011年的研究，当前地产上市公司的资本结构中，银行贷款占28%，债券占3%，权益资本提供了31%的资金，预收款提供20%资金，应付帐款和其他应付款约提供18%资金，此外，上市地产公司平均有相当于总资产14%的表外已订约承诺资本支出。如此，则如果要想财务比率（包括资产周转率）反映企业的真实情况，需要进行大量的调整和重新分类。比如，在计算资产周转率时，使用当年签约合同额代替营业收入，作为计算资产周转率的分子；对于分母总资产，需要将存货按照土地储备、本年预售项目、非本年预售项目进行分类，再将非本年预售项目进一步分类为：本年尚未预售项目、以前年度预售项目（包括以前年度预售但尚未在本年结转营业成本项目和以前年度预售且在本年结转营业成本项目），将以前年度预售项目从总资产中剔除，则调整后的总资产周转率的计算公式如下：总资产周转率=当年签约合同额（总资产-以前年度预售项目） 这样的调整计算要求能够取得企业的内部数据，但凭财务报告的披露内容无法完成调整，从而使得计算出的比率无法进行公司间的比较。根据杜丽虹2006年的研究，在国内房地产企业中，“万科”的周转率为0.56倍、“招商局”0.41倍、“金地”0.31倍而“帕尔迪”（PulteHome）、LennarCorp.、KBHome、HortonD.R.等美国龙头房地产企业的资产周转率都在1倍以上。假设杜丽虹的研究可靠，则可作如下推测：中国的房地产企业由于能够预售，大大提高了房地产企业的资产周转率，中国房地产企业的资产周转率本应高于美国的资产周转率。如果与美国房地产企业相比，中国的房地产企业利润率相当，资产周转率低，负债率高，根据杜邦分析体系，则说明中国的房地产企业利润的来源于土地增值收益，而非开发管理能力或者管理精细化。中国房地产企业的管理仍然与国际同行相比仍然存在差距，还有很大的改善和提升空间。（3）代建工程与代建收入代建工程是指房地产开发企业接受当地政府和其他单位的委托，代为开发的各种工程项目，包括土地开发工程、房屋建设工程、道路铺设工程，供热、供气、供水管道及其他公用的设施等。代建工程在开发产品中核算，在资产负债表中反映在存货中，构成总资产的一部分。如代建的房地产企业仅向建设方收取代建手续费或管理费作为代建收入，则代建企业仅是提供劳务的行为，可在计算资产周转率时将存货中的代建工程从总资产中剔除。2、对投资性房地产的分析投资性房地产指为赚取租金或资本增值，或者两者兼有而持有的房地产；包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权和已出租的建筑物。目前大部分房地产企业投资性房地产中是商业物业（写字楼、零售物业、专业卖场等）和工业物业，以下简称经营性物业。这些物业的特点是经历开发建设、培育（招商招租）和运营三个阶段，前期需要大量的资金投入，后期通过长期的租金收益回流实现投资回报。以前很多房地产开发企业通过以售养租、租售并举的方式支持经营性物业的持有，如万达的现金流滚资产模式，基本是重资产运营模式；随着房地产融资工具的多元化，特别是房地产PE和境内资产境外发行REITs，其融资模式发生了很大的变化，由只能重资产运营向轻、重资产运营皆可的方向发展，从而大大缓解了房地产企业的资金压力，提高了房地产企业的总资产周转率。对投资性房地产，需要从商业模式（重资产或轻资产）、融资工具的使用、项目内资金自平衡、住宅业务能够转移多少现金流支持经营性物业、经营性物业自身收益情况等方面进行分析，检查其对总资产周转率的影响，明确其现有业务发展状况对资金或资产周转率的影响是否符合管理层的期望（包括住宅业务和非住宅业务的比例是否合理），未来的改进空间在哪里。对应资产的构成，在利润表或者集团的合并利润表中，检查营业收入的构成，如销售收入、代建收入、租金收入、资产管理费收入、物业管理费收入等，必要时可以将不同的业务分开计算期资产周转率。总之，对于房地产这种资金密集行业，运营效率（资产