财务报表分析-药业-论文.doc

暨南大学MPAcc学位课程论文交叉持股对公司治理绩效影响分析以国航与国泰交叉持股为例财务报表分析-以岭药业财务分析以岭药业(002603)财务报表分析交叉持股对公司治理绩效影响分析以国航与国泰交叉持股为例8 日摘 要交叉持股是指公司法人之间相互持有对方股份，结成战略联盟的投资行为。出于追求长远利益的共同目标，原本相互竞争的公司法人相互持有对方股份，形成利益相关的共同体。中国国际航空股份有限公司是中国唯一一家可以载国旗飞行的民用航空公司，在2006-2009年之间，国航与国泰航空之间经历数次股权变更，最终实现交叉持股并深化合作。国航与国泰航空的交叉持股案例在上市公司中比较具有代表性，全文一共分为两部分，第一部分简要阐述了交叉持股的类型、动机以及国航和国泰交叉持股的背景；第二部分详细分析了国航国泰交叉持股的过程，并基于公司绩效考核相关理论和财务评价指标，着重了分析国航国泰交叉持股的动因及效应，并提出了关于交叉持股的经验启示。通过参考现有研究成果，结合国航与国泰航空交叉持股的案例分析，主要得出以下几个结论：第一，交叉持股公司在整合优势资源，控制成本等方面具有较大优势；第二，交叉持股合作对象及合作时机的选择会对公司产生重大影响；本文以实际案例为背景分析交叉持股的动因及效应，并据此得出相应的经验和启示，希望能为公司决策者提供借鉴。关键词：交叉持股，国航，国泰航空，财务绩效，公司治理AbstractCross-shareholding refers to the investment behavior of a strategic alliance between corporate entities. In pursuit of the common goal of long-term interests, the competing corporate entities hold each others shares and form a community of interest. Air China co, LTD. is the only Chinese civil aviation company which can carry the flag when flying. Between 2006-2009, Air China and Cathay Pacific have several equity changes and finally achieved cross-shareholdings and deep cooperation. The case of Air China and Cathay Pacific cross-shareholdings is representative in public corporates. The paper is divided into two parts. The first part briefly expounds the types and motivation of cross-shareholdings and the background of the companies mentioned above; The second part analyzes the process, reason and effect of cross-shareholdings based on the related company performance evaluation theories and financial evaluation indicators and puts forward the experience enlightenment on cross-shareholding. According to the existing research results and combined with this case analysis, this paper draws the following conclusions: first, the company executes cross-shareholding in have great advantages in resource integration and cost control; Second, the partners and the timing of cross-shareholding have critical impact on the company. This paper analyzes the motivation and influence of Cross-shareholdings based on the actual case analysis, and thus arrives at corresponding experience and enlightenment which can provide lesson for decision-makers.Key Words: Cross-shareholdings, Air China, Cathay Pacific, financial performance, corporate governance目 录摘 要Abstract第一部分 案例介绍61.1交叉持股61.1.1交叉持股的概念61.1.2交叉持股的类型61.2 案例背景81.2.1 中国国航8第二部分 案例分析92.1案例分析的理论基础92.1.1文献综述92.1.1.1交叉持股的动因92.1.1.2交叉持股的效应112.1.2 公司治理结构理论122.1.3经济协同效应理论122.2案例分析142.2.1交叉持股的过程142.2.1.1星辰计划1.0142.2.1.2星辰计划2.0162.2.1.3星辰计划3.0172.2.2交叉持股的动因及效应分析182.2.2.1交叉持股的动因分析182.2.2.2交叉持股的效应分析222.3中国国航交叉持股的经验与启示312.3.1交叉持股的经验312.3.1.1选择恰当的合作对象及合作时机312.3.1.2严格控制持股比例312.3.1.3持股双方保持独立或互相监督322.3.2交叉持股的启示322.3.2.1充分认识交叉持股的利弊并加以合理利用322.3.2.2上市公司应时刻防范交叉持股的风险332.3.2.3政府应加强对上市公司间交叉持股的监管342.4结论34第一部分 案例介绍1.1交叉持股1.1.1交叉持股的概念 交叉持股，是指公司之间通过相互投资，相互持有对方一定比例的股份，相互成为对方股东，进而形成的一种相互支持、相互抑制的公司联合形式。因此，公司间的交叉持股实质上就是两家以上企业相互之间进行转投资。需要说明的是：在非股份公司类型的公司和企业中，投资人的出资是不被称为“股份”的，因此它们之间和它们与股份公司之间的相互投资不能称之为“相互持股”，但其本质与股份公司之间的相互持股是一样的。1.1.2交叉持股的类型 目前法学界对公司交叉持股有多种分类标准：根据交叉持股公司之间是否具有母子关系，分为垂直式和水平式；也有根据公司“持股”方式的不同进行分类，分为直接交叉持股和间接交叉持股两种类型；还有根据交叉持股的具体形态进行分类。目前理论界普遍采用的是根据交叉持股的具体形态进行分类，因而，我们就以此为标准对公司之间的相互持股进行分类。一般而言，公司之间的相互持股，除了很单纯的A和B两公司相互持有股份的类型外，可以分为以下四种较为复杂的型态：1.环状型交叉持股。AB、BC、CA各有交叉持股存在，彼此间形成一个系统。2.网状型交叉持股。所有参与交叉持股的公司，两两互相产生交叉持股的关系。 3.放射性交叉持股。以一家核心公司为中心，由其分别与其他公司形成交叉持股关系，但其他公司之间则无交叉持股。4.放射型之变形交叉持股。从整体交叉持股结构中，可看出核心公司的存在，但与前一类型不同，其他公司间虽不完全，但有时也有交叉持股发生。 第一、第二种类型的交叉持股，公司间往往不存在控制与从属关系，因此可将之合称为横向型交叉持股。第三、四种类型有核心公司存在，各公司间就有了控制、从属的关系，所以这两种类型的交叉持股称为纵向型交叉持股。1.2 案例背景1.2.1 中国国航中国国航的前身中国国际航空公司成立于1988年。根据国务院批准通过的民航体制改革方案，2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司，并以联合三方的航空运输资源为基础，组建新的中国国际航空公司。2004年9月30日，经国务院国有资产监督管理委员会批准，作为中国航空集团控股的航空运输主业公司，中国国航在北京正式成立，员工23000人，注册资本为人民币65亿元、实收资本94.33亿元。2004年12月15日，中国国航在香港(股票代码0753)和伦敦(交易代码AIRC)成功上市。国航是中国唯一载国旗飞行的航空公司，在中国内地，国航于客运、货运及其他航空相关服务方面，均处于领先地位。该公司的航班前往88个国内航点及56个国际(地区性)航点，连接全球30个国家和地区。2007、2008、2009、2010年度国航连续四年入选世界品牌500强,成为中国民航唯一一家进入世界品牌500强的企业.2010年6月,国航被世界品牌实验室评为中国500最具价值品牌第24名,位列国内航空服务业第一名;2004、2005、2006、2007、2008年国航连续五年在旅客话民航活动中分别获得用户满意优质奖、用户满意优质服务金奖等。 国泰航空成立于1946年，是香港第一所提供民航服务的航空公司，为太古集团成员，也是寰宇一家创始成员之一，以香港国际机场作为其枢纽，旗下的子公司包括港龙航空及华民航空。其提供定期客运及货运服务往来44个国家及地区共182个城市。除拥有一支共144架广体飞机的机队外，公司的投资范围还包括航空饮食、飞机维修、地勤服务公司及位于香港国际机场的企业总部“国泰城”。主要股东是太古集团和中国国际航空有限，分别控股45%、29.9%。近些年来，国泰航空以其优秀的服务名列全球最佳航空公司前三甲。第二部分 案例分析2.1案例分析的理论基础2.1.1文献综述交叉持股现象在日本和德国最为普遍，是公司治理“日德模式”的重要特征。日本交叉持股发端于20世纪50年代，至80年代开始衰落，但最近的研究表明当前日本交叉持股有东山再起的动向(RIETI，2007)。交叉持股在英美法系国家则比较少见，因此国外关于交叉持股的研究以日本学者居多。随着我国经济体制改革的深入，交叉持股也成为学者研究的重要对象。本文主要从交叉持股的动机和效应两个方面着手，对国内外的研究进行梳理。2.1.1.1交叉持股的动因在现有文献里，关于交叉持股的动机，主要有:规避商贸风险、抵制恶意收购、公司治理手段、获取垄断利润等几方面。（1）关于规避商贸风险的研究。Klein、Crawford和Alchain(1978)和Williamson(1979)都认为，公司参与交叉持股的目的是规避交易中可能产生的各种风险。此外，Joskow(1985)和Tirole(1988)也指出公司通过参与交叉持股可以使长期合同上可能存在的风险得到缓解，Gilson、Roe(1993)则认为公司通过参与交叉持股可以缓解长期合同上的机会主义行为。（2）关于抵御敌意并购的研究。Bradbury、Calderwood(1988)通过对新西兰80年代兼并、收购浪潮的研究，认为交叉持股有利于抵制敌意并购。Sheard(1989)和orck、Nakamura(1999)的有关研究则进一步证实了这一观点。（3）关于公司治理手段的研究。Ferguson、Hitzig(1993)认为通过交叉持股，公司管理层可以操纵公司规模，实现公司自我膨胀，但Sinha(1998)的研究则得到相反的结论，他认为交叉持股并不能带来扩大公司规模的好处，却能够避免管理层工作中的无效率行为。Ramseyer(1998)通过对日本公司间盛行的交叉持股现象进行研究后，指出交叉持股能限制公司管理层的道德风险。李青原、刘志成(2010）以2006年我国沪深非金融上市公司为样本，主要检验战略型交叉持股动机中的公司治理、逆向选择和现金流量管理等三个理论，研究最后认为公司治理、逆向选择成本和交易成本假设仍然能够解释我国上市公司交叉持股的战略动因，即新增长期资产投资、当年发行股票、下期发行现金股利、第一大股东持股比率和管理层持股比率等都会影响我国上市公司交叉股权投资比率。（4）关于获取垄断利润的研究。Reynolds、Snapp(1986)以及Farrell、Shapiro(1990)比较了有无交叉持股关系存在时产品市场均衡的异同，他们发现在替代品市场中，如果两个相互竞争的公司进行交叉持股，则市场均衡时与不存在交叉持股关系时相比，两家公司都会具有较低的产量、较高的产品价格和利润，相应的消费者剩余偏低。Bergman(2002)对北欧能源市场中大型发电站之间交叉持股行为进行研究后认为这些大型公司间交叉持股的目的是为了提高垄断价格，获得超额垄断利润。但Clayton、Jorgensen(2005)认为交叉持股比例在这种产品市场均衡下并没有达到一个纳什均衡，因为交叉持股中的某家公司还可以获得更高的利润，只要其降低交叉持股的比例即可。（5）其他相关研究。储一昀(2007)指出，国内交叉持股现象应当得到重视和研究，遂对交叉持股方面的主要研究成果进行回顾，希望为后续研究提供了建设性的建议，主要分为以下几个方面:交叉持股的公司特征、交叉持股的动机、交叉持股对公司治理的影响、交叉持股行为引起的会计计量问题、交叉持股行为引起的财务问题等。黄琼宇(2007)则试探性地比较了新会计准则前后上市公司交叉持股动机的改变，来说明新准则对交叉持股的影响，其意在说明新准则出台之后我国上市公司交叉持股可能更多是为了获取短期投资收益。马龙(2009)则分析了交叉持股对证券市场的影响，认为当前中国证券市场的交叉持股现象并不严重，而且我国大部分公司交叉持股的动机都是为了赚取投资收益，而非为了战略投资或防止收购，因此不会造成证券市场的供应不足及流动性不足。2.1.1.2交叉持股的效应(1)交叉持股对公司绩效产生正面影响Kim和Limpaphayom(1998)认为交叉持股利于改善公司治理结构，进而改善公司绩效。Osano(1996)认为交叉持股制度的实行在某种程度上能减少公司管理层的短视行为，有助于企业长远发展。Ramseyer(1998)以日本交叉持股企业为样本进行了比较分析，认为交叉持股制度对管理层具有一定的监督作用，减少了管理层做出有损投资者利益的行为。James SAng和RichardConstand(2002研究发现交叉持股能够起到分散风险，增加收益的作用，某种程度上减少了企业的投机行为。交叉持股对公司的效益促进了各公司长期资产投资行为，有利于管理层做出有利于企业发展的长期决策。冯震宇(1999)认为在交叉持股状态下，通过联盟中其他公司认购本公司股份可以稳定股价，尤其是在股价下跌较大时可以起到巩固企业经营的作用。储一均等(2001)以辽宁成大股份与招商证券交叉持股为例，主要分析了交叉持股的动机、财务核算及信息披露等问题，并据此认为：维持公司股价稳定以及优化资源配置极有可能是上市公司交叉持股的动机。马兵(2009)选取了2006-2008年两市A股中225家存在交叉持股行为的上市公司作为样本进行实证研究，结果表明：交叉持股有利于提高公司经营绩效，降低企业面临的外部风险，进而提高了企业价值(2)交叉持股对公司绩效产生负面影响Tachibanaki和Nagakubo(1997)认为，如果各公司经理人之间合谋，那么交叉持股状态下所形成的监督机制就形同虚设，这将损害投资者的利益。Douthett等(2001)论证表明，交叉持股企业的收益率并没有高于独立企业，甚至低于独立企业。Ang和Constand(2002)的研究表明，在可持续发展方面，独立企业要优于交叉持股企业。王宾容等(2002)认为交叉持股可能会造成公司治理结构中的牵制机制形同虚设，进而破坏公司治理结构的平衡。储一昀等(2006)选取了若干A股上市公司为样本进行研究，结果表明，交叉持股公司盈利能力较差，而且资产负债率要普遍高于非交叉持股上市公司。周龙杰(2005)主要关注了交叉持股在企业股权分置多样化中的影响。通过研究发现，交叉持股状态下的公司内部的制约机制很有可能失效。公司需完善监督机制。王祝三(2008)将中国台湾地区的交叉持股公司和非交叉持股公司进行了对比分析，主要分析指标是公司的规模和业绩。研究发现交叉持股公司具有较大的资产规模，但是在业绩表现方面却相对较差。2.1.2 公司治理结构理论公司治理是指治理主体对治理客体采取一系列治理手段，以达到降低代理成本、提升治理效果、实现治理目标的治理活动。公司治理的目的是保护所有者的权益，建立起所有者、经营者和监督者相互制约的体系，达到结构平衡的效果。因此，寻找到结构平衡点是解决企业内部代理问题、提升公司治理效果的关键，能使公司各方利益都得到保护。公司治理结构是公司治理的具体表现形式，是指股东大会、董事会、经理层和监事会构成的公司内部控制和监督机制，以及企业经营所处的产品市场、资本市场、经理人市场等外部市场环境。良好的公司治理结构能明确划分股东、董事会和管理者各自的权力、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，使公司的经营活动不偏离企业的长远规划和最终目标，降低公司风险，提高企业治理绩效（见图2-1）图2-1公司治理基本框架示意图2.1.3经济协同效应理论协同概念最早是由英国学者伊戈尔安索夫于1965年在所著的公司战略一书中提出。协同在经济学中的概念为企业的整体价值有可能大于各部分价值的总和，即取得有形和无形利益的潜在机会以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密关系，可表述为2+2=5。这一理论主要用来解释企业并购的动因，自提出以来成为西方大型企业在制定多元化发展战略、策划并购活动时遵循的一个重要原则。 协同效应是指两家公司合并后实现的整体业绩超过合并前预期业绩水平。协同效应估值就是由于企业并购所产生的额外现金流的净现值，这个净现值要高于两家企业不发生并购，各自单独发展所产生的现金流。如果增加的现金流只是两家公司各自发展无需合并就能产生的，那么协同效应就没有产生。协同效应可以被解释为:经济协同效应大体上可以划分为几种类型：市场力量协同效应、经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。市场力量协同效应是指在市场集中度提高或交易规模扩张的基础上，企业联盟在买方市场或卖方市场形成了垄断地位，藉此增强了在整个市场的议价能力，对上下游行业具有更强势的谈判能力，能够获得更低廉的原料或以更高的价格出售产品，从而实现两家公司并购后市场力量的整合。经营协同效应是指并购行为促使企业提高生产经营活动效率，并因此产生经济效益。最直接的表现就是合并形成的规模经济效应使企业收益大幅增加或成本显著减少。实施并购后，企业间通过合作经营进一步扩大了业务规模和范围。并购能将同行业中处于不同阶段的企业联合在一起，降低研发、生产和营销成本，实现规模效应，获得有效的经营协同效益。管理协同效应是指管理能力存在差距的两个企业实现并购之后，管理能力弱的企业将接受优势企业的影响，提高企业整体的管理能力。也就是说并购后的企业管理能力将会优于之前两个企业单独管理能力的情形。财务协同效应是通过财务整合、内部审计控制以及税收减免等方面的改善，减少并购后企业的财务成本，实现降低风险、资本成本下降的目的。财务协同效应主要表现为通过提高资本运作效率、减少交易成本、防控财务风险，提高企业经济效率与效益，使并购后企业在财务方面形成优势。交叉持股虽然不同于并购，但是在公司间不愿意实行并购时，通过交叉持股亦能形成彼此间较为稳定的联盟关系，也能产生类似于并购的协同效应。因此经济协同效应理论也为研究交叉持股提供了理论基础。2.2案例分析2.2.1交叉持股的过程 国航和国泰交叉持股的过程分为三个阶段：星辰计划1.0，星辰计划2.0，星辰计划3.02.2.1.1星辰计划1.0 “星辰计划1.0”分两个步骤进行，第一步为国泰航空与中国国航的交叉持股以及港龙航空的私有化，第二步为中航兴业的私有化。 （1）国泰航空与中国国航的交叉持股以及港龙航空的私有化。2006年6月8日，国航与国泰航空、中航兴业、中信泰富及太古签订了股权重组协议，各方约定:国航通过受让国泰航空股份成为国泰航空的主要股东，国泰航空以现金方式增持国航股权并收购其尚未持有的港龙航空股份，太古及中信泰富配售部分国泰航空股份。2006年9月27日国泰航空以每股3.45港元的价格购买国航新发行H股，持股增至20%(国航发行A股后降为17.32%)。2006年9月28日起，国泰航空通过发行5.48亿股新国泰航空股份和支付现金8.22亿港元收购了由中航兴业、中信泰富、太古股份与少数股东共同持有的82.20%的股份，交易完成后，国泰航空100%控股港龙航空。同时，在该笔交易中，国航通过控股的中航兴业置换持有国泰航空7.34%的股票并获得现金4.33亿港元。同日起，中国国航通过境外子公司以每股港币13.50元的价格分别向中信泰富和太古公司收购3.59亿股及0.40亿股国泰航空的股份或持有该等股份的公司，收购资金合计港币53.91亿元。 （2）中航兴业的私有化。 中航兴业所持港龙股权是其主要的利润来源，在以上重组过程完成后，中航兴业基本成为空壳公司，因此有必要对其私有化。2006年6月21日，中国国航与中航兴业发布联合公告，宣布在第一步完成后，启动私有化中航兴业的操作，价格为每股2.80港元现金。2007年1月25日，中航兴业私有化完成，并被撤销在香港的上市地位。上述交易涉及往来资金350亿港元，是截至当时亚洲航空业最大的一笔交易。该交易改变了国航和国泰的股权结构关系，其变化和结果可如图2-1和图2-2所示。国航将直接持有国泰航空10.16%股权，并通过全资子公司中航兴业简介持有国泰航空7.34%股权。同时，国泰航空持有国航17.32%的股权，交叉持股的形态基本形成。图2-1星辰计划1.0前股权关系图 图2-2 星辰计划1.0后股权关系图2.2.1.2星辰计划2.0 “星辰计划2.0”的实施导致了国航与国泰航空交叉持股继续深入。 2009年8月17日，国航、国泰、中信泰富及太古股份就重整国泰持股结构的两项交易发出联合公告。根据协议，中信泰富同意向国航出售其相当于国泰已发行股本约12.5%的国泰航空股份，涉及的总代价为约63.35亿港元，价格相当于每股国泰航空股份为12.88港元。同时中信泰富亦同意向太古公司出售其相当于国泰已发行股本约2%的国泰航空股份，涉及的总代价为约10.13亿港元，价格相当于每股国泰航空股份为12.88港元。这意味着国航在国泰的股份将从约17.49%增加至约29.99%，太古在国泰的股份将从约39.97%增加至约41.97%。（见图2-3） 值得一提的是，国航与国泰航空交叉持股比例的确定主要是制度环境的约束，而非完全是企业自主谈判的结果。国家民航总局将外资入股内地航空公司的比例最高定在49%。为了保证国有控股国航，国泰能够与国航交换的股权比例最多不到10%。因此，国航收购国泰航空10.16%的股权，中航兴业持有7.34%的国泰航空股份，私有化中航兴业后，中国国航将持有国泰航空17.5%的股份。国泰航空认购中国国航股份后，持有中国国航的股权约至20%，在中国国航A股上市后，国泰航空在中国国航中的持股比例稀释至17.32%。两家航空公司的交叉持股比例趋同。此外，根据香港上市规则，不论何时，至少24.20%的国航已发行股份须由公众持有，因此受到制度的约束，国航于2009年增持国泰航空的股份后，交叉持股比例的趋同难度就比较大了。图2-3：星辰计划2.0后股权关系图2.2.1.3星辰计划3.0 “星辰计划3.0”是“星辰计划1.0”版本的延续。 2010年2月25日起。星辰计划3.0开始启动。根据公告,国泰航空通过其全资子公司国泰航空中国货运控股有限公司出资人民币8.516亿元认购国货航25%的股份;国航的全资子公司中航兴业(持有朗星全部已发行股份)6.268亿元的对价向AFL(一家专为收购朗星股权而成立的公司)出售朗星的全部权益,AFL将把朗星的全部股份抵押给国泰航空用于获得国泰航空为其提供的8.17亿元贷款,并以其通过朗星持有国货航24%股权的股息向国泰航空偿还相关贷款;朗星出资人民币2.3845亿元对国货航增资。本次交易完成后,国泰航空将通过国泰货运持有国货航25%股权,并通过国泰航空集团向AFL提供贷款而获得朗星持有的国货航24%股权的经济利益(相当于国泰航空通过直接控股和间接控股共同持有国货航49%的权益）。（见图2-4）国泰图5：星辰计划3.0后持股情况2.2.2交叉持股的动因及效应分析2.2.2.1交叉持股的动因分析 （1）国航利用国泰航空的国际影响力，弥补国际业务短板。 国泰航空在国际航空公司中的地位和影响力对于中国国航来说也是一种保持良好盈利状况的优势和形象基础好。由英国的SKYTRAX公司透过国际旅行社的问调查进行统计分析而评选出的每年一度“全球最佳航空公司”，素有航空业的“奥斯卡”之称。国泰航空在20062009年间，其国际排名稳居三甲，国泰航空在国际市场的影响力明显优于国航，后者只有2006和2007年两年进入前十。业绩单位2006年2005年变幅营业总额港币百万元60783509091919.40%股东应占溢利港币百万元408832982424.00%每股盈利港元115.997.718.60%每股股息港元844875.00%全球最佳航空公司排名排名2009年2008年2007年2006年1国泰航空新加坡航空新加坡航空英国航空2新加坡航空国泰航空泰国航空澳洲航空3韩亚航空澳洲航空国泰航空国泰航空4卡达航空泰国航空卡达航空泰国航空5阿联酋航空韩亚航空澳洲航空阿联酋航空6澳洲航空马来西亚航空马来西亚航空卡达航空7阿提哈德航空卡达航空纽西兰航空新加坡航空8纽西兰航空纽西兰航空中国国航日本全日空航空9马来西亚航空阿联酋航空阿联酋航空马来西亚航空10泰国航空阿提哈德航空英国航空中国国航 （2）提高双方业绩。分享国泰航空良好的盈利从实力上来说，国泰航空具备较强的硬件条件，这使得国泰航空能够驾驭极大的经营范围和市场。2006年国泰航空的财物数据显示，公司年度总营收高达608.83亿港币，与2005年相比增长了19.04%。2006年国泰航空实现净利41.74亿港币，与2005年基本持平。从国泰航空每股盈利及股息来看，国泰航空在2006年实现了良好的业绩，盈利能力稳步提升强化区域内的航空枢纽地位。 对于中国国航来说，国泰航空的加入无疑是进一步加强了国航在内地市场的竞争力，巩固了其龙头地位。同样的，国航携手国泰航空进入香港市场也是一股强大的竞争力，国泰航空在香港区域内的龙头地位将更加稳固。（3）构建密切合作关系。国泰表示，与国航的交叉持股有利于深化双方战略合作关系，能够促进加强区域航运枢纽建设，自此，北京和香港将成为区域内重要的航空枢纽。同时，这也是继2006年6月双方初步交叉持股之后的进一步深化合作，国航与国泰航空互为对方的战略投资对象，国泰持有港龙航空所有股份。除此之外，国航将接手国泰在国内的客运业务，国泰接手国航在香港市场的客运业务，并在上海合资成立了货运公司等。 （4）结成战略联盟以规避过度竞争。 国航和国泰航空分属于星空联盟和寰宇一家两个不同的国际航空联盟。双方交叉持股不仅有效地规避了业内竞争，而且深化了双方在业务上的战略合作关系。强强联合，有利于促进双方合理利用优势资源，增强核心竞争力。在双方交叉持股之前，国航与国泰航空在国际和国内市场都是竞争关系，相互投资之后，双方原本相互竞争的关系转变为相互合作。 国航与国泰强强联合，不仅改善了双方公司内部的股权结构，促进了企业的发展，同时也改变了航空运输业的竞争格局，避免了过度竞争带来的资源浪费，降低了各自的成本。 （5）产生协同效应，优化资源配置。 国航与国泰之间的交叉持股关系有利于强化各自区域内的枢纽地位，二者的联合会产生协同效应。国航认为，双方的合作其实是资源整合的过程，这会改善各自的运载率，优化资源配置，分享收益，更重要的是能够相互交流学习在航线管理和营销模式方面的优秀经验及成果。 （6）利用国航内地竞争优势进军内地市场。 国泰航空自内地市场的表现也可以利用国航强大的竞争优势得到改善。受国情及政策的影响，内地市场的打法跟相对竞争更加自由的香港市场相比是不太一样的。在内地客运、货运及其他航空相关业务，国航占有绝对的优势。国航在中国内地拥有覆盖面最广的航线网络，以北京为枢纽，航线连结我国众多城市和地区，占有绝对优势的市场份额。除此之外，旗下的国货航以上海为枢纽，率先抢占珠三角市场，拥有大部分业务资源。国航和国货航强大的机队为其提供了强有力的运力，对国泰航空开拓内地市场大有裨益。 国航在有效拓展航线网络的同时，不断进行航线网络优化，以提高公司运营效率。在国际航线上停飞、调整了一部分亏损或状态不佳的航线，增加了欧洲一些增长较快航线的航班密度，将改造后的“新两舱”飞机投入到美国和德国航线，改善了航线品质，提高了市场竞争力。在地区航线上，增加了北京、西南至香港的航班密度，为地区市场的销售产品提供合适的国内航线支持。在国际远程占用大量宽体机运力的同时，在国内航线上加大盈利航线和具有网络贡献航线的运力投入，在主干线上加大了机型，每周可提供座位数同比增加了12.8%。国航这一系列举措及发张态势无疑对国泰航空发展国内业务具有很好的促进作用。 综合来看，重组协定和运营协定的实施将借助包括改善载运率和航线管理、分享运营成果、创造规模效应、优化资源配置和交换专有技术等整合优势；同时，国航与国泰互相作为对方的大股东，各自基于自身的利益会积极参与对方的营运管理，从而在某种程度上减轻代理问题。2.2.2.2交叉持股的效应分析从公司治理绩效的分析得到结论：国航与国泰的交叉持股更具战略上的意义。公司治理绩效是指公司治理的业绩和效果，它是对公司治理水平的反映评价。公司治理结构和治理绩效存在密切的关系，良好的公司治理结构能够提升公司治理水平进而促进公司治理绩效的提高。交叉持股对上市公司的治理结构产生显著影响，进而对公司治理绩效产生影响。本文将从两个角度去分析国航和国泰交叉持股对上市公司治理绩效的效应。首先从公司治理绩效的量化指标净资产收益率分析，再从影响公司治理结构的三要素分析。（1）关于公司治理绩效的衡量指标比较常用的有净资产收益率、总资产报酬率、每股收益、托宾值等。总资产收益率侧重从总体和外在角度衡量总资产的盈利情况，不能很好地衡量本文界定的公司治理绩效。每股收益反映了每股普通股享有的净利润份额，体现了股东应享有的公司价值的增值，但该指标不能反映长期性经营效果，用这个指标衡量公司绩效有可能导致经营者只注重眼前利益的短期决策行为，不利于长期治理绩效的提升。托宾值通过对市场价值和重置成本对比分析衡量市场价值是否被高估。但是由于股票价格是对公司未来价值的预期，我国证券市场发展时间短不够成熟，和西方成熟的证券市场相比并不能有效发挥价格发现的功能，因此在我国使用托宾值的时机尚不成熟。本文选用净资产收益率来衡量公司治理绩效。根据杜邦分析法，在财务指标体系中净资产收益率的综合性很强。它是资产周转率、销售利润率和权益乘数的乘积，综合体现了企业生产、销售、资产负债、成本管理的总体状况。净资产收益率也是投资者和一些评级咨询机构判断企业盈利能力和成长性的一个重要指标，能够准确地衡量公司治理绩效。一般认为，企业净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人的保证程度就越好。净资产收益率又称股东权益报酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要指标。是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高；净资产收益率越低，说明企业所有者权益的获利能力越弱。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。杜邦公式：净资产收益率（ROE）=净利润/净资产=销售利润率资产周转率权益乘数（财务杠杆）（净资产=总资产-总负债）销售利润率=利润总额/销售收入（盈利能力）资产周转率=销售收入/总资产（营运能力）权益乘数=总资产/净资产（偿债能力）恰逢经济危机后的恢复阶段，国航在2009年增持国泰航空股份，双方合作进一步深入。航空业处于持续疲软状态，国航深厚的实力根基以及管理层科学合理的决策，再加之与国泰航空合作的深化。国航紧抓经济回暖的机会，迅速扭亏为盈。2010年，为适应货运市场强烈的需求，同时也为进一步增强自身在货运市场的竞争力，国航与国泰航空联合成立了货运航空公司。国航拥有国货航的控制权，持有51股权。国泰航空斥资1669亿元人民币，通过直接认购和信托方式取得国货航剩余股权。此后国泰航空还将对国货航引进飞机，扩大机队。国航在货运市场的竞争力得到很大提升，在客运需求低迷，航油价格波动的市场环境下，国航的盈利水平始终处于领先水平。国航近几年的净资产收益率变化如图1-1所示，不难看出，自2009年与国泰航空深化合作以来，中国国航各项指标整体呈下降趋势。但是在2009年至2010年这一时期内，国航盈利能力经历了一次大幅增长，此后下降趋势明显。在20122016年之间，各项盈利指标虽均有所回升，但却难以达到以前年度的高水平。图1-1 中国国航的净资产收益率图片来源：2010-2016年中国国航年报究其原因，分析如下。2010年，国航客运产出效率得到持续改善。共实现收入客公里人民币1056.95亿元，同比增长40.04；运送旅客6000.62万人次，同比提高45.37；客座率达到80.03，同比提高3.50个百分点。2010年，国航与国泰航空联合成立国际货运公司，对于国航来说，此次合作一方面为未来快速发展搭建了平台，另一方面也为公司引进飞机扩大机队规模提供了便利。货运公司股权重组之后，国泰航空向货运公司出售4架波音改装货机和两部后备发动机。除此之外，国泰斥资200亿元购入10架新747货机，国泰这一投资行为使得中国国航未来的货运能力提升一倍。2010年，国航全年投入货运可用吨公里78.52亿，同比增长20.68；实现货运收入吨公里48.41亿，同比增长37.20；运输货邮134.73万吨，同比增长38.32；载运率为61.65，同比提高7.42个百分点。货运方面盈利能力的提升为国航整体盈利水平的提升提供了极大的支持。2009年中国国航增持国泰航空，持股比例提升至将近30，这样国航就可以更多地分享国泰航空的高盈利，而且国泰航空在地面服务以及国际业务尤其是在国际货运方面的优势强化了国航盈利能力的同时也为国航在同业竞争中增加了更加强劲的动力；从成本角度来看，中国国航在开拓国际业务以及航空相关其他业务方面有国泰航空这一强有力的支持，同样的，国泰航空在进军国内市场的道路上也会更加顺畅。合作双方通过交叉持股，充分利用各自的资源和优势，达到资源优化配置，在同等条件下为双方节约了不少成本。2010年，世界经济形势在经历过寒冬后逐渐回暖，国内经济也是快速发展。上海世博会、广州亚运会为国航区域航空枢纽建设提供了有利契机，国航及时把握机遇，深化改革，优化资源配置，有效提高了公司运力及盈利能力。2010年，国航全年客运运力投入同比增长3392。公司把握上海世博带来的商机，适时调整运力投入及网络布局，新开上海虹桥至台北松山、银川等3条国内和地区航线；调整京沪快线和上海至东京、大阪航线运力投放模式，增加宽体机的投放比率。抓住市场契机，恢复并适度加大国际、地区航线的投入，在温哥华、马德里、斯德哥尔摩、澳洲和台北等航线增加了航班频次。然而，国航取得这一成就除了经济形势的回暖之外，与国泰的交叉持股在及时把握机遇以及市场占领方面比国内其他竞争对手都更有优势，因为不论是在客运还是货运，国内还是国外，国航都拥有比竞争对手更加优越的资源。单纯从盈利指标来看，2010年以后，中国国航在盈利能力方面出现了重大转折，盈利指标大幅下跌。其中最主要的原因是燃油成本的大幅攀升。从财报中可看出，航油成本成为国航最大的运营成本来源，2010、2011年航油成本分别占国航运营成本的33.67%、37.66%。2011年国航航油成本同比上升44.02%。截至2011年底，国航共拥有432架运输飞机，飞机数量的增加必然带来维修成本的增加。20102011%Chg营业收入824.90984.1019.30%净利润120.1070.80-41.00%运营成本715.60921.5128.77%航油成本240.96347.0444.02%航油成本占比33.67%37.66%3.99%图1-2 2010、2011年中国国航的盈利数据来源：2010、2011中国国航年报同时受到2011年国航融资租赁以扩大机队而导致的利息支出增加以及美元汇率持续走低等原因导致的汇兑损益的增加使得当年财务费用出现较大幅度的增加。再加上2011年客运需求平淡，货运业务低迷导致收入涨幅微弱。燃油套保仓位转回锐减，导致公允价值变动收益同比下降995。由于国际需求不振拉低国泰航空业绩，投资收益亦同比减少984。以上因素综合致使EPS同比下滑近86。由此不难看出交叉持股双方中某一方的表现对彼此均会产生重要的影响。受国际油价的影响，2010年以后，公司在盈利指标方面一直难以达到2009年的高水平。但是，跟同业比较，中国国航在盈利能力方面还是较强的。从图1-3数据可以看出，国航的营业利润和净利润却是最高的。中国国航在成本方面的优势显而易见，然而这一优势在很大程度上归功于与国泰航空的交叉持股。因为在交叉持股条件下所带来的成本协同效应以及资源的优化配置让国航在取得同等收益的情况下，比同业要节约大量的成本和费用。图1-3 三大航空主要盈利指标比较数据来源：三大航空年报（2）从公司治理框架经理层治理、企业内部监督机制和抵御市场风险能力分析交叉持股对上市公司经理层治理的影响随着企业经营规模不断扩大，所有权和经营权逐渐分离，股东将企业的经营权交给经理层，希望经理层能够实现股东利益最大化。由于经理层本身不是所有者，即使持有股份比例也较小，他们积极工作实现股东利益的热情不高。因为经理人努力经营管理企业后取得的业绩利润会完全或大部分归股东所有，经理人只能获得原先与所有者协议好的薪酬。这种不平等的分配方式使得经理层没有努力经营企业的动力，股东利益得不到保障，引发了代理问题，产生了代理成本。这种情况下，企业的所有者会选择赋予管理层剩余索取权和控制权，以降低代理成本。如果经理人相信了股东的承诺，以充分的热情投入到企业的经营管理中，提高管理效率提升企业业绩和利润。这时候股东极有可能违背先前的诺言，重新收回剩余索取权，经理人的利益遭到损害。由于没有制度约束，股东违背承诺不需要付出代价。因此理性的经理在开始就不会相信股东的承诺，也不会有热情提高管理效率。股东将剩余索取权与控制权交给经理人，未实现预想的激励，不能实现预期效果。国航与国泰通过相互派驻董事达到重大经营决策的一致性和协调性，其中国航公司在国泰航空董事会中派驻的董事席位达到四名。国航与国泰互相作为对方的大股东，各自基于自身的利益会积极参与对方的运营管理，从而在某种程度上减轻代理问题。在存在交叉持股关系的企业间，股东做出如上承诺时，经理人提高企业绩效后，如果某个企业不想继续遵守协议，要求收回原先赋予经理人的剩余索取权以重新获取企业剩余。作为该企业股东的其他企业也会对该企业实施同样的方法惩罚其不遵守诺言的行为。由于在这项博弈中，违背诺言会受到严厉的惩罚，任何一方的经理人都会自愿放弃失信的做法。交叉持股制度能够在企业间建立起互相制约的制衡关系，使得股东对管理层做出的转移剩余索取权和控制权的承诺比较可信，向各方的管理层传递出积极的信号。随即经理人便会尽心开展工作，提升企业的经营业绩，保障自身和股东的权益。因此，交叉持股制度能更好地使企业业绩与管理者的薪酬挂钩，增强了管理层激励效果。上市公司间交叉持股有效地提升了经理层治理效果，形成了良好的激励机制，将管理者的个人利益与公司绩效联系起来，减少了管理者由于道德风险和逆向选择带来的代理成本。这样就促使管理者为了自身利益的实现，自觉努力地工作，进而促进企业治理绩效的提高。交叉持股对上市公司利益相关者的影响股东：国航与国泰航空的交叉持股是具有战略高度的合作，因此市场对其也做出了正面的回应。第一次股权协议公布后，国泰股价上涨近半成，高见13.65港元。中航兴业股价更大涨31%，高达2.65港元，成为香港交易所2006年6月9日上午升幅最大的股票，广大股东因此获得了相应的回报。债权人：国航与国泰航空互相有权参与对方公司的财务及营运决策而对其行使重大影响力，因此在资金安排协调上双方也会有所收益，债权人可以获得更好的保障。从债权人的立场看，他们最关心的是各种融资方式安全程度以及是否能按期收回本金和利息等。如果股东提供的资本与企业资产总额相比，只占较小的比例，则企业的风险主要由债权人负担，这对债权人来讲是不利的。因此，债权人希望资产负债率越低越好，企业偿债有保证，融给企业的资金不会有太大的风险。如根据2009年年报，截至2009年12月31日止，根据国航框架协议，国泰集团应付予国航集团的金额合计港币3.05亿元，