加拿大407公路案例分析.doc

加拿大407公路案例分析工程项目投资与融资 加拿大407公路案例分析班级:土木0801 土木0802组员: 郑稠慧 0608101101 卢丽春 0608101102 郑丽华 0608101201 陈锦秀 0608101202 加拿大407公路案例分析摘要：采用BOT模式开发基础设施的难点之一是以合理的融资成本筹集到项目所需的资金。通过分析加拿大407公路项目的融资风险及成本，探讨如何降低项目融资成本。研究表明，采用过渡信贷可以加快项目的融资进程，适时进行重新融资可以降低融资成本，合理使用融资工具可以优化项目的现金流，这些经验对于我国基础设施建设项目的融资具有重要的参考价值。关键词：BOT PPP 项目融资融资成本0.引言PPP(公私合伙)是一种开发策略，具体应用时有多种模式，最常用的是B0T(建造运营移交)模式及其演变模式，如英国的DBFO模式(基于影子价格的BOT模式)。不管采用何种模式，其基本思想都是用项目进行融资，其关键是获得所需资金的同时，降低融资成本。项目资金从性质上一般可分为股本资金和债务资金两大类：股本资金又可分为普通股本资金和准股本资金，债务资金又有高级和低级、长期和短期之分。资金来源有发起人自有资金，商业银行、投资银行、各种基金、社会大众的资金等。获得资金的方式(或融资工具)包括股东出资(股权证书)、发行股票、公开发行债券、直接出售债券(私募债券)、过渡信贷(有追索权)、长期信贷(有限追索权或无追索权)等。融资来源不同，其要求不同；融资方式不同，融资成本不同。如何设计资金结构、选择合适的金融工具和确定资金来源是筹集项目资金的关键工作。本文通过分析加拿3h407公路项目融资实践，探讨项目风险与融资成本之间的关联程度，研究如何降低项目融资成本的问题。1.案例分析：加拿大407公路项目融资11项目概况加拿大407公路，或正式称为407快速收费路线(Express TollRoute，ETR)，位于加拿大多伦多地区的关键交通走廊，与401公路大体平行，目的是对拥挤的401公路进行分流(如图1所示)。该公路全长108公里，由中间段(69公里，410车道)、西延伸段(24公里，初期设计为6车道，但可扩建为8车道)和东延伸段(15公里，初期设计为4车道，但可扩建为10车道)三段组成，采用全电子开放式收费方式。在1998年2月20日宣布出售和私有化407公路之前，安大略省407ETR特许经营有限公司拥有1999年特许和土地租赁协议，并已完成中间段的建设。1999年3月17日由Cintra公司(6129)，SNCLavalin公司(226)Capital dAm6fiqueCDPQ公司(161)组成的联合体通过专门成立的407国际公司(407Intemational Inc)斥资3 107亿加元收购407 ETR特许经营有限公司(包括已建成的中间段和特许经营权)，并投资5亿加元用于修建东、西延伸段和在中间段增JJI7座立交桥，另需要4亿加元用于贷款利息和流动资金，总投资约40Ln元，并于2001年年底完工投入运营。在运营期间，项目公司对407公路进行了一系列的扩建：2002年投资500万加元修建Woodbine大道立交桥；2003年投资6 000万加元加宽400公路至427公路之间的7公里的路段；2004年投资6 000万加元加宽401公路至Hurontario大街之间22公里的路段，并投资750万加元修建Markham立交桥；2005年投资3 000万加元加宽400公路至404公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备；2006年投资6 000万加元加宽连接427公路404公路之间50公里的路段，投资350万加元加宽McCowan路至Markham路之间的4公里路段，投资3000万加元加宽410公路1：427公路之间路段的桥梁，为加宽该路段做准备。由此可见，该项目是一个典型的购买一开发一运营一移交(PurchaseDevelopOperateTransfer，PDOT)项目。12资金结构 为了筹集项目所需的巨额资金，项目发起人采用了多种融资方式。1999年4月12日3家项目发起公司达成投资65fL3n元的股权协议，1999年5月3日项目公司与项目发起人签订累计不超过775亿加元的从属信贷协议，同年5月5日用3亿加元的保函从一家在加拿大注册的银行获得15fL3n元的35年期低级过渡信贷，又以25LN元保函做保障，由Montreal银行、美国花旗银行和加拿大皇家银行三家银行联合包销20f乙加元的2年期高级过渡信贷和3亿加元的3年期高级过渡信贷，出售从属可转换债券125亿加元，共计筹集资4otL3n元。项目的资金结构为普通股份资金65(L3n元(1625)，发起人从属债务资金9f乙力口元(225)，过渡信贷资金245L3n元(6125)。 由于过渡信贷是短期贷款，项目需要进行重新融资。项目公司以其在407公路所拥有的权益(即已建成的中间段和特许经营权)做抵押，在1999年7月至2000年7月间发行了一系列高级债券，用来偿还23亿加元的高级过渡信贷；利用低级定期信贷替换15fL3n元的低级过渡信贷。然后，发行165亿加元的低级债券来偿还低级过渡信贷尚未偿还的部分和设立贮备账户(可以支付1年的应还贷款及其息)；安排425亿加元的高级定期信贷替换发起人从属信贷，又发行3fL3n元的从属债券来支付发起人从属信贷的利息和费用，并为从属债券设立预付利息贮备账户(可以支付2年的应付利息)。重新融资后，普通股份资金的数量没有变化(65(L3n元)，从属债券为3fL3n元，从属可转换债券为125亿加元，高级定期信贷为425亿加元，高、低债券资金共计307fL3n元，总资金为457fL3n元，其中，普通股份资金和从属债务资金共计1075fL3n元(235)，债务资金共计3495亿加元(765)。项目资金筹集时间和方式如表2所示。重新融资后，项目公司在公路投入运营后还陆续发行债券，用于公路的扩建(加宽和建立交桥)。在此，不多叙述。 表1 第一次融资的项目资金结构融资方式发行日日/月/年到期日日/月/年期限 (年)融资成本（利率/回报率）金额(亿)备注普通股12/04/99 - 99 -6.50用于项目开发发起人从属信贷03/05/9903/05/07 8Libor+ 4.06.0%7.75用于项目开发从属可转换债券（股权）05/05/99- 99 -0.39243用于项目开发从属可转换债券（债权）05/05/9931/12/45 45 12%0.85757用于信贷担保低级过渡信贷05/05/9905/11/02 3.5Libor+4.07.5%1.50购买407ETR公司高级过渡信贷（A1/A2）05/05/9905/05/01 2Libor+1.752.5%20.00购买407ETR公司高级过渡信贷（B1）05/05/9905/05/02 3Libor+2.54.25%3.00购买407ETR公司 表2 重新融资后的资金结构(股权资金)融资方式发行日日/月/年到期日日/月/年期限 (年)融资成本（利率/回报率）金额 (亿)S&Ps 评级备注普通股12/04/99-99 -6.50未定级发起人认购从属可转换债券05/05/99 -99 -0.39243未定级发起人认购从属可转换债券05/05/9931/12/45 4512%0.85757未定级发起人认购从属债券31/05/0015/08/07 79.00%3.00BBB公开发售 小计 10.75高级债券99-A127/07/9927/07/09106.05%4.00A公开发售高级债券99-A227/07/9927/07/29306.47%4.00A公开发售高级债券99-A327/07/9927/07/39406.75%3.00A公开发售高级债券99-A401/08/9901/12/1617实利率 5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A501/08/9901/12/2122实利率5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A601/08/9901/12/2627实利率5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A701/08/9901/12/3132实利率5.328%1.625未定级私募/直售高级债券99-A815/10/9918/10/0676.55%4.00A公开发售高级债券00-A2*09/03/0001/12/3940实利率5.29%3.25A公开发售高级债券00-A315/03/0017/12/0776.90%4.30A公开发售低级债券 00-B126/07/0026/07/10107.00% (7.125%)1.65A-公开发售 小计 30.70高级定期信贷 （A）31/03/00-3Libor + x%2.00未定级替换从属信贷高级定期信贷 （B）31/03/00 - 5Libor + x%1.89未定级替换从属信贷高级定期信贷 （C）31/03/00 - 5Libor + x%0.36未定级支付利息费用 小计 4.25注：1高级债券O0一A2替换了2000年2月2日私募的高级债券00一Al(期限40年，实利率529)。 2数据来自407 International Inc(1999，2000a，2000b，2000c)。1.3 407公路项目融资结构图股东协议加拿大政府股本资金 完工担保项目工程合同高速公路建设公司建设费用14亿元红利407国际公司贷款资金4otL3n元债券融资Montreal、美国花旗、加拿大银行债务偿还7年特许经营权公路收费产品投资者直接安排项目融资的结构之二加拿大政府项目投资者直接安排项目融资的结构之二1.4 407公路项目建设期的资金流时间12/04/99西延伸段开工西延伸段完工移交购买中间段 普通股份资金东延伸段开工东延伸段完工 03/ 05/ 9905/05/9927/07/99 15/ 03/ 0031/05/0013/04/0031/07/0131/12/01 发起人从属信贷SBCF, JBCF, SC 序列高级债券 次级债券 低级债券 26/07/00JTC替换JBCFSTCF/SSCF融资31/03/0005/04/2099 06/ 04/ 99特许期起点1.5 407公路项目的里程碑事件时间12/04/99 西延伸段开工 西延伸段完工 特许期结束 购买中间段 签订股权协议 东延伸段开工 东延伸段完工03/05/9905/05/9927/07/9915/03/0031/05/0013/04/0031/07/0131/12/01 从属信贷协议 高、低过渡信贷 高级债券99A1A3 从属债券 低级债券26/07/00 高 、低定期信贷31/03/0005/04/9906/04/99 特许期起点01/08/99 高级债券99A4A715/10/99 高级债券99A802/02/00 高级债券00A109/03/00 高级债券00A2A3 从属可转换债券1.5 项目收入及其分配 407公路项目收入的分配顺序:运行维护储备金债券的本息综合账户债务还贷贮备基金支付运行维护费用还贷贮备基金偿还建设基金现金贮备账户偿还高级债务指定的账户、基金或贮备基金低级/从属债务还贷基金更新和置换基金项目收入 在项目投入运营后的15年内，收费标准可以每年增加2，并按通货膨胀率进行调整；15年后，只按通货膨胀率进行调整。由于该公路的目的是分流，所以，如果收费超过规定的限度，而交通流量没有达到要求，项目公司将受经济处罚。处罚的目的是希望项目公司制定合理的收费，鼓励更多的人使用407公路，以便减轻401公路的拥挤程度。为了保证债权人的利益，项目收入严格按照预先确定的优先顺序进行分配。根据1999年5月5日项目公司与Montreal银行的信托公司签订的信托契约，项目收入必须存入专门开设的收入账户，并按下列优先顺序使用：支付所有的运行维护费用；偿还高级债务；维持还贷贮备基金各个账户的最低资金要求；偿还建设基金；增加运行维护储备金；更新和置换基金；需要时，将指定的金额转到指定的账户、基金或贮备基金；向低级从属债务还贷基金提供资金；维持1 000万加元的现金贮备账户；支付债券的本息等；综合账户(用于股东分红等)。1.6 信用保证项目收入必须存入专门开设的收入账户，并按下列优先顺序使用：（1）支付所有的运行维护费用，（2）偿还高级债务，（3）维持还贷贮备基金各个账户的最低资金要求，（4）偿还建设基金，（5）增加运行维护储备金，（6）更新和置换基金，（7）需要时，将指定的金额转到指定的账户、基金或贮备基金，（8）向低级/从属债务还贷基金提供资金，（9）维持1千万加元的现金贮备账户，（10）支付债券的本息等，（11）综合账户（用于股东分红等）。1.7 贷款和债券的风险一回报不同形式的资金所隐含的风险不同，要求的回报也不同。以1999年5月5日同一天筹集的三种资金为例，2年期高级过渡信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的基础上增Jll175，以后每6个月再增加025，最终增加25；3年期高级过渡信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的基础上增加25，以后每6个月再增加025，最终增加425；35年期低级过渡信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的基础上增JJH40，以后每6个月再增；Ono25，最终增加75；发起人从属信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的基础上一般增加40至60，45年期可转换债券的利率为12。到2000年3月31日止，高级过渡信贷的实际有效利率为625至787，低级过渡信贷的实际有效利率为958至975，发起人从属信贷利率的实际有效利率为925至983，均低于45年期可转换债券的利率。资金的利率不同反映所隐含的风险不同。从表1可以看出，首先投入的是股份资金，然后依次是从属信贷资金，次级可转换债券，低级过渡信贷资金，高级过渡信贷资金。这种资金投入的时间顺序有利于后投入的资金，一是因为随着时间的推移，获得的信息增多，易于做正确的决策；二是如果项目流产，投入时间在前的资金可能已经投入，因而无法收回，而投入时间在后的资金可能还未投入，从而保住了资金。在项目收入使用优先顺序上，则相反：先偿还高级过渡信贷资金，然后依次是低级过渡信贷资金和从属信贷资金。这种收入分配的顺序有利于优先度高的资金，如果项目收入不足，优先度高的资金得到了偿还，而优先度低的资金却得不到偿还。因此，低级或从属信贷资金的风险高于高级信贷资金的风险。资金的这种风险与回报关系可以定性地表示为图2。 407公路项目公开和非公开(私募)发行了一系列债券，其中，公开发行的债券由标准普尔公司进行了信用评级。同时发行的高级债券99系列中，高级债券99一A1(1O年期)的利率为605，高级债券99一A2(30(-期)的利率为6 47，高级债券99一A3(40(-期)的利率为675，三个月后发行的高级债券99一A8(7年期)的利率为655，高级债券00一A3(7年期)的利率为690，其信用级别均被标准普尔公司评为A；低级债券00一Bl是可延期债券(10年期可延至4O年期)，在2010年前，利率为70o，在2010年后，利率为7125，其信用级别为A一；7年期的从属债券的利率为900，其信用级别为BBB。图3为公开发行债券的利率与信用等级。由于在偿还债券时，从属债券的优先级别低于低级债券，而低级债券又低于高级债券，因而，同一项目中，高级债券的信用等级高于低级债券，而低级债券的信用等级又高于从属债券。从图3可以看出，信用等级不同，其利率也不同：信用等级越高，利率越低。此外，债券的期限越长，其风险越高，因而要求的回报也越高。一般而言，同等级的债券，年限越长，利率越高，例如，同时发行的1O年期高级债券(99一A1)的利率为605，30年期高级债券(99一A2)的利率为647，40年期高级债券(99一A3)的利率为675。利率风险低高风险-回报均衡线+8%+4%+2%LIBOR+6%高级过渡信贷（3年）高级过渡信贷（2年）发起人从属过渡信贷+10%低级过渡信贷（3.5年） 图1 不同资金的利率与风险 利率风险-回报均衡线高级债券99-A1（10年）从属债券00-C1 9.0%7.0%6.0%信用等级ABBBA-BBB+8.0%高级债券99-A2（30年）高级债券99-A8（7年）高级债券99-A3（40年）高级债券00-A3（7年）低高低级债券00-B1（2010年前）低级债券00-B1（2010年后）0 图2 债券的利率与信用等级 2.经验教训 407公路项目采用多种融资方式，从而获得不同层次的资金。这种不同层次的资金在偿付的优先顺序和清算时的先后顺序不同，因而风险不同，要求的回报率(或利率)不同。另外，采用多种融资工具不但可以优化融资成本，而且可以配合项目的现金流，优化资金的运用。由上述分析可知，407公路项目的实践提供了许多启发。 (1)利用过渡信贷，加快了项目的融资进程。 采用“购买一开发一运营一移交”模式开发407公路项目，初期需要大量的资金用于购买407 ETR公司的特许经营股权(中间段)。如果直接公开发行债券，成功率没有保障。因为公开发行债券的对象是普通大众，而普通大众一般都没有足够的专业知识进行投资分析和管理，承担风险的能力也比较弱。因而，一个计划中的项目很难吸引他们，但是，当项目启动后，项目公司的资金和其他形式的资金投入提高了项目的资信，增加了公众的投资信心，从而增加了发行债券的成功率。 因此，为了尽快筹集所需资金，项目公司采用过渡信贷的方式，从而解决了项目急需的资金，加快了项目的融资进程。从宣布私有,1407公路到授予特许经营权只用了13个半月，项目公司在获得特许经营权后一个月之内，筹集到项目所需的资金。如果不采用过渡信贷的方式，在如此短的时间内是很难筹集到如此数量的资金的。 但值得注意的是，所有的过渡信贷都是有担保的贷款，不是真正的项目融资；只是后来发行的债券是以项目发起人在407公路所拥有的租购权益做抵押，是真正的项目融资。 (2)利用重新融资，节约了融资成本。 从图2可以看出，不同类型的信贷和不同期限的同类信贷要求不同的回报率。类似地可以从图3中看出，不同类型的债券和不同期限的同类债券要求不同的回报率。利用这一特征，可以减少融资成本，实现融资成本优化。过渡信贷的有效利率均高于债券的利率，这反映了资金投入的时间顺序对贷款人是非常重要的。在项目早期，项目面临更大的不确定性(即风险大)，因而要求较