北大光华-富邦中国商品指数.doc

北大光华富邦中国商品指数(PGF-CCI)编制手册关于富邦中国商品指数北大光华富邦中国商品指数是以人民币为计价基础，根据中国期货商品价格编制而成，由台湾富邦金融控股公司设计编制。北大光华富邦中国商品指数编制的目的，主要是希望建构一个可以反映中国商品需求样貌的指数，给予投资人认识商品市场发展的机会，并可依高度透明及公开化的指数变动情况，来进行中国商品市场的研究、避险及投资。该指数综合中国三大商品期货交易所的商品，根据中国市场的产量与进出口量的产值，分配给予各项商品不同的权重，每年并针商品种类的变化与产值的升降，依一定的公式调整商品指数的构成项目与权重比例，另外中国商品指数的组成完全使用可交易且具有价格透明度的上市期货商品，对学界、机构及个别投资人进行研究、投资、避险等行为都将有极大帮助。本说明手册将分为四大章节，分章内容如下:I.指数编制方法；II.北大光华富邦中国商品指数与其它商品指数之异同及特色；III.北大光华富邦中国商品指数的经济涵义；IV.投资人如何复制及运用中国商品指数。I.指数编制方法回顾中国期货交易的发展，早期的交易商品以农产品与工业金属为主，2006年之后商品上市的种类陆续增加，纳入黄金、软性商品、塑化商品与其它农产品。中国商品交易所在考虑新上市商品时，多以市场实际供需多寡作为考虑，因此可以在商品交易所上市的期货商品，显示出中国市场对该商品的需求已达一定程度以上。在这种情况下，使用商品交易所交易的期货商品来建构指数，将更可反映中国市场实际需求情况。另一方面，利用中国主要的商品交易所：上海、郑州及大连期货交易所筛选出来的期货产品当作指数成份，因期货商品每天的价格及成交量变化都相当公开透明，利用这些公开的市场价格来编撰指数，将可避免指数参杂过多人为判断，及减少价格操纵的可能性。基于上述几点考虑，北大光华富邦中国商品指数使用中国商品交易所的多种期货商品建构指数，组成一篮子的中国商品期货价格指数，指数将目前商品交易所的大部分产品纳入标的，而若该年度有新的商品期货上架，也将会进行评估，若其成交量符合一定标准，将在下一年度的指数中予以纳入，指数每年动态增加商品组成成份，以维持指数的实时性及深广度。本章将逐一说明建构北大光华富邦中国商品指数的过程和逻辑，说明顺序如下：(1).中国商品指数所涉及的交易所及产品。(2).2005年至今各年度指数编制时所使用的期货产品。(3).指数编制的权重分配逻辑说明。(4).指数期始值及期始日设定。(5).转仓期间的指数编制方法。(6).非转仓期间指数编制方法。(7).2005年至今中国商品指数的走势变化。1.1指数所涉及的交易所及产品上海、郑州及大连期货交易所为目前中国主要的商品期货交易所，北大光华富邦中国商品指数将以上述三个交易所的期货产品建构指数，目前指数使用的期货商品如下表所示：指数所涉及的中国商品交易所及商品交易所商品交易所商品交易所商品上海期货交易所精练铜郑州期货交易所小麦大连期货交易所黄豆原铝棉花玉米精锌白糖PVC(聚氯乙烯)钢材PTA聚乙烯燃料油稻米豆粕黄金菜籽油豆油天然橡胶棕榈油以产品进行分类，可分为农产品(11种)、工业金属(4种)、塑化产品(3种)与能源及贵金属产品(各1种)。指数成分分类表农产品农产品工业金属能源产品黄豆豆粕精练铜燃料油玉米豆油原铝贵金属小麦棕榈油精锌黄金棉花稻米钢材塑化产品白糖菜籽油聚氯乙烯天然橡胶聚乙烯PTA1.2各年份指数编制的合约项目北大光华富邦中国商品指数的建构从2005年开始，依商品上市时间的不同逐步纳入商品指数中，下表为各年度纳入中国商品指数计算的商品。当年度中国商品指数所选取之标的为当时上市交易的商品，而该年度若有新的商品期货上架，将观察其成交量是否充足，若可行将在下一年度予以纳入，以逐步扩大商品的多样性。各年份指数编制的合约项目年度商品总数商品名称2005、20069原铝、精练铜、天然橡胶、燃料油、黄豆、玉米、豆粕、棉花、小麦200712原铝、精练铜、天然橡胶、燃料油、黄豆、玉米、豆粕、豆油、白糖、PTA、棉花、小麦200817原铝、精练铜、天然橡胶、燃料油、精锌、黄豆、玉米、聚乙烯、豆粕、豆油、棕榈油、棉花、菜籽油、白糖、PTA、棉花、小麦200918原铝、精练铜、天然橡胶、燃料油、精锌、黄豆、玉米、聚乙烯、豆粕、豆油、棕榈油、棉花、菜籽油、白糖、PTA、棉花、小麦、黄金201019原铝、精练铜、天然橡胶、燃料油、精锌、黄豆、玉米、聚乙烯、豆粕、豆油、棕榈油、棉花、菜籽油、白糖、PTA、小麦、黄金、钢材、稻米201120原铝、精练铜、天然橡胶、燃料油、精锌、黄豆、玉米、聚乙烯、豆粕、豆油、棕榈油、菜籽油、白糖、PTA、棉花、小麦、黄金、钢材、稻米、PVC(聚氯乙烯)1.3指数编制的权重分配逻辑北大光华富邦中国商品指数的各商品权重分配逻辑，将使用个别商品近三年在中国的年均产量+年均进口量-年均出口量来做为权重计算的标准，此数值相当于该商品在中国的年度平均流量，若逐步增加显示中国对该商品的产量或需求增加，反之则显示产量或需求减少，可以忠实反应该年度此商品的总量变化。而除了流量变化之外，商品的价格变化对权重设定也非常重要。举例来说，若中国对A、B两种商品的需求增加幅度一致，但A商品的价格上升，B商品的价格下跌，则A商品总现值(量价)对中国总体商品市场的影响力将上升，反之B商品对中国总体商品市场的影响力将相对较小。由上面的例子可知，各商品权重需同时考虑价格及数量的影响，才能更正确的反映中国总体商品市场的现况。考虑上述各种情况后，合理的权重设定应该是：当年度某商品总现值占中国总商品市场现值的比重，若比重越高则指数设定该商品的权重也应越高，反之若当年度某商品总现值占中国总商品市场现值的比重越低，该商品的权重也将越低。我们设定中国商品指数的权重分配逻辑如下式：此外，受限于商品上个年度的产量与进出口量数据，大多于新年度的第一季中才会逐步公布，考虑数据公布时间延迟的问题，新年度的中国商品指数权重将于三月底前决定，而调整日定于每年四月份的第一个交易日进行，以最快反映中国商品市场的现况。依上述逻辑计算，北大光华富邦中国商品指数自2005年至今各年度权重变化的情况，如下表所示。中国商品指数年度比重变化表(空白为当年度权重为0)比重原铝精练铜天然橡胶燃料油黄金精锌钢材黄豆玉米聚乙烯200610.84%9.33%2.64%33.37%0.00%7.63%11.90%200710.10%11.65%2.51%27.58%0.00%7.31%13.52%20087.92%9.86%2.18%28.49%3.01%8.95%10.13%1.73%20097.11%5.66%1.33%25.81%4.42%2.75%9.02%12.67%1.12%20103.86%5.79%0.91%14.50%2.09%2.36%44.10%3.85%4.58%0.71%20113.25%6.40%1.14%14.37%2.25%1.99%42.76%3.81%4.69%0.70%比重豆粕棕榈油豆油PVC(聚氯乙烯)棉花菜籽油白糖PTA小麦稻米20064.00%9.37%10.92%20073.47%2.99%7.70%2.30%0.02%10.86%20083.77%1.98%3.66%5.98%1.93%1.98%0.01%8.43%20093.80%1.49%3.15%6.15%1.59%2.08%0.01%11.85%20101.70%0.68%1.36%2.57%0.72%1.27%0.01%4.14%4.78%20111.71%0.79%1.57%1.10%3.20%0.75%1.21%0.01%3.89%4.41%1.4中国商品指数的期始值及期始日设定设定2005/1/1为中国期货商品指数开始计算日，指数于2004/12/31之值为1000。1.5非转仓期间指数编制方法实务的期货交易中，多数投资人会固定交易在该商品最热络的月份合约，为了反映市场的实际交易状况，组成中国商品指数的各商品期货合约将选取成交量最大的月份，使指数可以更完美的反映市场变化。在非转仓期间中国商品指数的每日变化，就是将各项商品交易最热络月份合约之当日结算价与前日结算价的变动率，乘以各项商品占指数的权重，而全部商品的加权变动总和就是当日中国商品指数的变动比率，详细计算公式请参照下式：1.6转仓期间指数编制方法北大光华富邦中国商品指数使用期货交易所每天最新的商品期货价格进行编制，但期货商品将面临期货到期及转仓的问题，因此中国商品指数也需要有期货转仓的设定逻辑，指数的期货商品转仓逻辑如下:(1).当某商品先前交易最热络的月份期货合约转移至其它更远月份时，当月最后一个交易日将启动该商品的期货转仓程序，期货转仓期间从当月最后一个交易日开始，持续到下个月的前两个交易日。(2).期货转仓程序说明：假设时间T为合约当月的最后一个交易日，原交易最热络为i月份期货合约，而新交易最热络为j月份合约，Pi,T为该产品i月份期货合约T日的结算价格，Pj,T为该产品j月份期货合约T日的结算价格，P*为该产品在中国商品指数的结算价，转仓过程分日说明如下：T-1日(换仓前): P*=Pi,T-1T日(换仓第一天)：P*= (2/3)Pi,T+ (1/3)Pj,TT+1日(换仓第二天)：P*= (1/3)Pi,T+1+ (2/3)Pj,T+1T+2日(换仓第三天)：P*= Pj,T+2上述的期货转仓程序主要是为了避免近月份与远月份价格差距过大，直接转换合约计算，可能造成价格出现不自然的跳空现象。以上海交易所的铜期货合约为例，在计算的指数中，铜期货09年9月的合约将于2009/7/1转换为铜期货09年10月合约，相关转换交易信息如下表所示：中国商品指数2009/7/1铜期货转仓所需考虑的合约时间上海铜期货09年9月合约上海铜期货09年10月合约T2009/6/304073040760T+12009/7+22009/7/24060040560中国商品指数2009/7/1铜期货转仓计算结果时间上海铜期货T2009/6/30(2/3)*40730+(1/3)40760=40740T+12009/7/1(1/3)*40060+(2/3)*40090=40080T+22009/7/240560(3).计算完成该商品在换仓期间要计入指数的价格后，其它计算逻辑就与非转仓期间指数编制方法相同，依公式计算后便可得出转仓期间中国商品指数的变化。另外需要注意的是，并不是所有商品在每月月底都需要进行换仓作业，下表以郑州商品交易所为例，显示2010年各期货商品合约每月最热络合约的变化情况。若该商品月底时的最热络月份合约并无改变，指数计算将维持原有月份合约，直到该商品最热络月份合约变动为更远月合约时，指数才会在月底进行期货合约换月计算的程序。郑州商品交易所2010年期货商品每月最热络合约商品2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月棉花(CF)100910091009100910091101菜籽油(RO)100910091009100911011101白糖(SR)100910091101110111011101PTA(TA)100310051005100910091009强筋小麦(WS)100910091009100910091009早籼稻(ER)100510091009100910091009商品2010年7月2010年8月2010年9月2010年10月2010年11月2010年12月棉花(CF)110111011105110511051109菜籽油(RO)110111011105110511051105白糖(SR)110111051105110511091109PTA(TA)100911011101110111051105强筋小麦(WS)110111011105110511051109早籼稻(ER)110111011105110511051105前两个数字为年份，后两个数字为月份，如1003为2010年3月份合约1.7中国商品指数编制结果依照本章1.1到1.6的说明，我们可以依说明的步骤及逻辑编制富邦中国商品指数，北大光华富邦中国商品指数的走势如下图所示：期间：2005年1月至2011年6月北大光华富邦中国商品指数走势图从2005年初至2011年间，中国商品指数走势历经了两次较明显的上升波段(2005年初至2008年中，及2009年初至今)，第一波发生在全球的商品市场多头时期，第二波发生在全球金融风暴后的商品市场复苏及上涨时期，另外也有一次较明显的下跌波段(2008年下半年间)，下跌波段发生在全球金融风暴期间。中国商品指数月变动率与中国CPI年增率的关系图而中国商品指数与中国物价指数(CPI)的关系也非常明显，2005年至今，中国商品指数月报酬最高的一个月为2008年二月(当月指数上涨8.9%)，也恰好是中国从2005年至今CPI年增率最高的一个月(CPI年增率达到8.7%)，而2008年三月份指数大跌7.56%，中国CPI年增率也开始由峰顶下滑。简单的观察可以发现，北大光华富邦中国商品指数与中国物价走势应有亦步亦趋的关系，而这部分的相关研究，我们将在第三章再进行一次较完整的阐述与分析。II.北大光华富邦中国商品指数与其它商品指数之异同及特色胶市仍处于寻底过程中 2012年有色金属将黯然失色 糖价跌破6500地方收储或启动 2012年钢价走势或将前低后高 需求拖累PVC难改弱势格局 信心略恢复甲醇步入盘整期 2011期货产品创新领跑者系列访谈本章将简介全球目前最受欢迎的商品指数，如S&P高盛商品指数(S&P GSCI Index)、罗杰斯国际商品指数(Rogers International Commodity Index, RICI Index)与CRB指数(Thomson Reuters/Jefferies CRB Index)，及与北大光华富邦中国商品指数进行比较，并针对各种商品指数的特色进行说明，而本章最后将比较各商品指数的走势与报酬表现。2.1全球知名的商品指数及其特色S&P高盛商品指数、罗杰斯国际商品指数与CRB指数的指数权重及特色如下表。指数名称S&P高盛商品指数罗杰斯国际商品指数RJ/CRB商品指数创建时间199119981957组成商品约24种商品约35种商品约20种商品权重组成以最近五年全球产量多寡分配权重，目前能源商品权重约66%、农牧产品约为22%、金属产品约12%以商品对维持生活重要性分配权重，目前以能源权重约45%最高、农牧产品约为35%、金属产品约为20%不定期调整权重，调整主要依据商品流动性、透明度及广泛性作为考虑，目前以能源产品约39%较高、农牧产品约为41%、金属产品约为20%权重调整频率每年调整每年调整不定期调整指数特色目前国际交易市场跟踪量最大的商品指数。是全球包括养老基金、保险公司等长期投资者投资商品市场运用得最多的商品指数。指数每个月调整一次权重，且权重的选择是根据全球市场消费的多寡而定。一般来说CRB指数对通货膨胀的反应较敏感，会与通货膨胀指数同向波动，在一定程度上反映了经济发展的趋势。2.2北大光华富邦中国商品指数特色北大光华富邦中国商品指数的组成商品、权重及特色如下表所示：组成商品2011年度共使用20种商品：原铝、精练铜、天然橡胶、燃料油、精锌、黄豆、玉米、聚乙烯、豆粕、豆油、棕榈油、棉花、菜籽油、白糖、PTA、小麦、黄金、钢材、稻米、PVC(聚氯乙烯)权重组成工业金属：56.21%；农产品：25.06%；能源产品：14.8%贵金属：2.13%；塑化产品：1.8%权重调整频率每年调整指数特色(1).指数组成标的完全使用在中国商品交易所上市的商品期货，并使用各商品在中国的产量及进出口量作为权重设定标准，可以反映中国的商品市场价量变化。(2).每年动态调整各商品权重，并定期新增上市商品，将可更实时反应中国商品市场变化，及增加商品指数的深广度。(3).北大光华富邦中国商品指数走势明显领先中国消费者物价指数(CPI)走势，以期货商品组成的中国商品指数可以更全面及迅速的预测中国CPI走势，对业界及学界预估中国货币政策方向及股汇市变化等重要经济趋势都将有帮助。(4).全球型商品指数多以能源商品为主要组成项目，北大光华富邦中国商品指数目前则以工业金属(尤其是钢材)为主，反映中国以重工业及世界工厂为其成长动力主轴的特色。(5).聚焦于中国商品市场变动的指数，加上指数组成完全使用可交易且具有价格透明度的上市期货商品，对机构及个别投资人未来进行投资、避险与投机等行为都有极大帮助，除了依指数走势进行多空操作外，基金公司可以依据指数发行中国商品方面的公私募基金或被动型ETF，对投资人的投资多样性更有帮助。2.3走势与报酬率比较下面图表为北大光华富邦中国商品指数与其它商品指数报酬率比较，虽然中国商品指数的组成成分、权重与编制方式与其它商品指数有所不同，但由比较图可以看出，中国商品指数与其它商品指数的走向大致相同，都在2008年7月份左右达到近几年的高点，而金融风暴的回档期及之后的复苏期也大致相同，显示在目前全球化的金融市场中，整体商品市场的走向趋于一致。而在报酬率与波动度的比较上，中国商品指数长期表现优于CRB Index与RICI Index，但较GSCI Index差。而在波动度方面，中国商品指数则是四个指数中最低的，仅16.84%，整体来说，投资人若看好中国商品市场的长期发展，富邦中国商品指数是一个相对稳健的商品投资标的。北大光华富邦中国商品指数与其它商品指数报酬率比较图(2005/1-2011/6)北大光华富邦中国商品指数与其它商品指数报酬率比较表数据时间:2005/1/1-2011/6/30年化报酬率年化标准差Sharpe Ratio(年化报酬率/年化标准差)北大光华富邦中国商品指数7.26%16.65%0.44GSCI Index12.34%28.94%0.43CRB Index3.34%22.01%0.15RICI Index5.93%24.11%0.25III.北大光华富邦中国商品指数的经济涵义从全球经济发展来看，一国物价水平变化与该国经济情况有密切的相关，经济增长会带来需求的上升，供需关系必然反映到商品的价格上，尤其是像中国如此急剧成长的市场，其需求急速上升势必引起原材料成本的上涨，对物价将有推升的效果，而物价水平一旦上升，对国内的投资、消费、货币金融政策、汇率与对外贸易，以至于一般民众的生活，都会产生实质的影响，因此如何建构一个良好与实时的物价变化衡量指标，对经济研究及实际投资都将很有帮助。过去要观察中国物价水平变化的情况，一般都会想到消费者物价指数(CPI)、生产者物价指数(PPI)或是趸售物价指数(Wholesale Price Index, WPI)，但这些数据每个月才公布一次，且所反映的是前一个月的情况，时效性略显不足。而富邦中国商品指数组成来自于期货市场，时效性较一般会递延公布的经济数据为佳，另一方面，指数所反映的价格变化是来自原物料的价格变化所致，趋势将更领先于一般的生产者与消费者物价指数。实际比较后，我们发现中国商品指数在反映商品价格的总体变化上有良好的效果，将可以成为通货膨胀的早期预测指标。3.1北大光华富邦中国商品指数与中国物价变化的关系本章节将分析北大光华富邦中国商品指数与中国物价水平的关系，主要比较的指数为：(1).消费者物价指数（Consumer Price Index, CPI）：测量一般民众购买商品和劳务的平均价格变动指针。(2).生产者物价指数(Producer Price Index, PPI)：测量生产者原料（包括原材料和资本品）价格平均水平变动的一个相对指标。(3).企业商品交易价格指数（Corporate Goods Price Index, CGPI）：反映企业间原料、中间产品和进出口产品的批发价格，这些物品的价格与厂商的生产成本有密切相关，CGPI的前身是中国国内批发物价指数(Wholesale Price Index, WPI)。中国CPI、PPI与CGPI年增率变化中国CPI、PPI与CGPI年增率与北大光华富邦中国商品指数走势变化观察中国物价指数的变化，发现PPI与CGPI上涨的幅度高于CPI，因为生产者或原物料的上游成本上涨将最终导致CPI的上涨，但成本增加企业一般会先自行吸收，使得CPI上涨的幅度相对较小，且上涨的时程较迟，PPI与CGPI一般为CPI的先行指标。而中国商品指数一般较上述三个物价指数反映更为实时，中国商品指数组成来自于期货市场，且指数反映原物料的价格变化，趋势将更领先于一般的物价指数。如全球金融风暴期间，中国商品指数与物价指数均大幅滑落，但中国商品指数领先于2008年12月时就开始反弹，连续上涨10个月，较物价指数反映更为迅速，物价指数如CPI至2009年3月后才开始反弹，PPI与CGPI则更慢反映。另外如近期影响全球金融市场的二次量化宽松政策(QE2)，2010年7月21号，联准会主席伯南克于国会发表演说后，市场开始预期联准会可能会执行新一轮的量化宽松政策，预期心理也推动商品市场开始新一轮的上涨，而中国商品指数也从2010年7月份开始走强，较实际物价指数更早反映，商品指数也为预测人们对未来通膨预期的良好指标。3.2北大光华富邦中国商品指数与中国产出面的关系中国商品指数与中国产出面也有一定的关系，若全球市场对中国产品的需求上升，将会带动中国生产者增加生产，这对原物料价格将有推升效果，而中国商品指数组成来自于商品期货市场，反映大宗原物料价格变化，当生产者决定增加生产，将领先带动原物料需求上升而推动价格，因此中国商品指数将是预测中国生产增长或经济增长的良好指标，本章节将以中国采购经理人指数及中国工业生产指数为例，对其与中国商品指数的关系进行探讨。中国PMI指数与中国商品指数走势图中国采购经理人指数( Purchase Management Index, PMI)涵盖了中国经济活动的多个方面，如新订单、新出口订单、进口、生产等数据，指数反映中国总体经济及景气情况，一般来说多以50为判断转折点，高于50显示目前制造业处于扩张阶段，低于50则处于衰退阶段。从2005年一月份开始观察，中国PMI指数到2008年6月份都处于高于50的扩张阶段，2008年7月后转为50以下的衰退期(2008年9月份有暂时回到50以上)，2008年11月份达到最低点38.8，而直到2009年3月后PMI指数才又长期回50以上的扩张阶段。而中国商品指数在2008年6月份时达到指数编制以来的峰顶，随后大幅走跌，2008年11月份达到指数历史低点，与PMI指数高低点走势同步，中国商品指数在判断中国PMI指数的转折点方面有良好的效果，加上当月PMI指数一般也是到下月初才公布，所以中国商品指数在预测制造业景气的时效性上将更有优势。中国工业生产指数与中国商品指数走势图中国工业生产指数(Industrial Production Index)是根据中国在特定时间内工业生产的总量编制的指数，主要由制造业、矿业及公用事业等组成，中国为全球工业生产大国，因此工业生产指数为分析和判断中国景气变化的重要经济指标。从2005年一月份开始观察，中国工业生产指数年增率在2008年7月份后开始有较明显的下滑趋势，直到2009年2月份开始反弹走高。而中国商品指数在2008年6月份及11月份分别达到此波循环的高、低点，显示在金融风暴期间商品指数的反映速度领先于中国工业生产指数，加上工业生产指数也是下月才公布上月份数据，因此中国商品指数在判断工业生产指数的变化上也有时效上的优势。IV.投资人如何复制及运用中国商品指数北大光华富邦中国商品指数聚焦于中国商品市场的变动，而指数在组成过程中完全使用可交易且具有价格透明度的上市期货商品，对投资人进行相关的投资与避险交易都十分便捷，本章将由实例教导投资人如何运用中国商品交易所的期货进行指数复制，及运用复制出来中国商品指数投资部位进行交易及避险。4.1投资人如何复制中国商品指数假设某机构投资人将投资1亿人民币在中国商品市场，机构投资人决定以复制中国商品指数的方式进行商品市场的投资，并预定以2011年2月9日收盘价进场，复制商品指数的过程如下：(1).依照中国商品指数建议的各商品权重及目前价格，分别求得各商品需持有的口数，每个商品之契约及表彰的现货单位有所差异，需按各契约规则进行调整，而依上述规则四舍五入换算口数如下：机构投资人于2011年2月9日收盘时需持有各商品的口数(2).2月10日收盘后，投资人持有的部位总值增加至100,707,350元，当日报酬率为0.7035%；而中国商品指数在2011年2月9日与2月10日之收盘点数分别为1664.44与1676.18，指数当日报酬率为0.7053%，与实际投资报酬表现十分接近。(3).机构投资人于2月10日收盘后再次依照各商品权重及目前最新价格，计算2月11日各商品需持有之口数，下表2月11日与2月10日间的差距便是需调整的部位数，因此投资人在2月11日开盘后，需增买一口玉米期货，