私募股权投资基金和风险投资基金的历史.docx

私募股权投资和风险投资的历史自从20世纪中叶，私募股权投资和风险投资的历史以及资产等级的发展已经通过一系列的繁荣和萧条周期而发生。在宏观私募股权投资产业中，尽管有相关的方针，两个不同的子产业，杠杆收购和风险投资经历了平行上的增长。自从1946年，现代私募股权投资创始以来，出现了由三次繁荣和萧条周期划分开的四个重要时代。私募股权投资的早期历史从1946年到1981年是以极少量的私募股权投资、基本的公司组织、对私募股权投资产业的限制性的意识和熟悉为特征。第一次繁荣和萧条期，从1982年到1993年，以戏剧性地激增为特征，非杠杆收购活动是由在19世纪80年代晚期和19世纪90年代早期，垃圾股和美国雷诺烟草控股公司的过度收购达到的高潮来融资的。第二次繁荣和萧条期（从1992年到2002年）是在存贷危机、盗窃内部经济情报的丑闻、以及19世纪90年代的不动产市场崩溃和萧条的背景下出现的。这一时期见证了更加机构化的私募股权投资公司的出现。并最终在1999年和2000年出现的过量的网络泡沫的情况下达到高潮。第三次繁荣和萧条期（从2003年到2007年）是在网络泡沫破裂的复苏中出现的杠杆收购达到了空前的规模，而且私募股权投资公司的机构化是以黑石集团2007年的首次公开发售为标志的。在2000年早期的整个时期，私募股权投资和风险投资资产等级的历史可以用美国作为私募股权投资在欧洲的发展普遍性地滞后于北美产业的发展来贴切的描述。伴随着19世纪90年代中期的私募股权投资的第二次繁荣以及欧洲机构投资者的自由化调节，成熟的欧洲私募股权投资市场出现了。目录1. 史前时期2. 现代私募股权投资的起源3. 早期的风险投资和硅谷的成长（1959-1981）4. 杠杆收购的早期历史（1955-1981）4.1 麦克莱恩工业和公共控股公司4.2 科尔伯格-克拉维斯和私募股权投资的先驱4.3 规章和税收的变化对繁荣的影响5. 第一次私募股权投资的繁荣（1982-1993）5.1 杠杆收购繁荣的开始阶段5.2 20世纪80年代的风险投资5.3 企业狙击手，敌意收购和绿票讹诈5.4 美国雷诺烟草控股公司和门口的野蛮人6. 杠杆收购的破产6.1 德崇证券的倒闭6.2储蓄和借贷协会以及垃圾股市场的倒闭7. 第二次私募股权投资的繁荣以及现代私募股权投资的起源7.1 杠杆收购的复兴7.2 风险投资的繁荣和网络泡沫（1995-2000）8. 网络泡沫的破裂和私募股权投资的崩溃（2000-2003）8.1 杠杆收购市场的停滞9. 第三次私募股权投资的繁荣以及私募股权投资的黄金时代（2003-2007）9.1 大量收购的复兴9.2 大量收购的时代 9.3 私募股权投资的上市交易9.4 第二市场和私募股权投资资产等级的演变10信贷紧缩和后现代私募股权投资（2007-2008）11.对私募股权投资的回应11.1 19世纪80年代对私募股权投资的反映11.2 对私募股权投资的永久反映以及私募股权投资的争议12.请参阅13.注释14.参考史前时期主要文章：私募股权投资的早期历史自从从业革命开始，投资者已经开始收购企业并且在私有公司中做少量投资。19世纪50年代，伦敦和巴黎的商业银行家自助工业问题；许多著名的动产信贷公司是在1854年由Jacob和Isaac Pereire创建的，他们也一起同纽约的杰伊库克资助了美国的横贯大陆的。后来，约翰皮尔蓬摩根的摩根银行想通过美国资助铁路和其他工业企业。从某些方面来讲，约翰皮尔蓬摩根在1901年将卡内基钢铁公司从安德鲁卡内基和亨利菲普斯手里用48千万美元收购过来在今天看来代表着第一个真正意义上的大量收购。在20世纪30年代，由于格拉斯-斯蒂格尔法案对美国银行的结构限制以及其他规章制度，当时在美国还没有私人的商业银行，这一情况在发达国家中是很少见的。到了20世纪80年代，著名的经济学家莱斯特瑟罗公开谴责美国的金融规范框架的失效，以支持商业银行。美国投资银行最初仅局限于咨询业务，处理并购交易以及股票和债券的配售。后来，在独立公司建立完善很久之后，投资银行开始走向业务全面化。无一例外，私募股权投资在20世纪上半叶是富人和富裕家庭的专属领地。范德比尔特，惠特尼，洛克菲勒，华宝是上半世纪私营公司的著名投资者。1938年，劳伦斯洛克菲勒帮助南都东方航空线和道格拉斯航空线提供了经费，洛克菲勒家族创立的公司已持有各种巨大的财产。1938年，Eric M.Warburg创建了Eric M. Warburg公司，该公司最终成为华平创业投资有限公司，有杠杆收购和风险投资基金这两方面的投资。现代私募股权投资主要文章：私募股权投资的早期历史第二次世界大战时期，1946年的两个风险投资公司的最先成立标志着私募股权投资的真正意义上的开始，这两个公司是美国研究与发展公司（ARDC）和惠特尼公司。美国研究与发展公司是由乔治斯多瑞特创建，他被誉为“风险投资主义之父”（欧洲工商管理学院的创建者和哈佛商学院的正院长），和拉尔夫弗兰德斯及卡尔康普顿（麻州理工大学的正主席），鼓励私营部门投资于由从二战中生还的士兵经营的企业。尽管美国发展研究公司也有一些著名的投资成功的案例，但是它最初的重要性是它是第一个从来源而不是从富有家庭中筹集资金的机构性的私募股权投资公司。1957年,美国发展研究公司向数字设备公司（DEC）投资了7万美元，当它在1968年首次公开发行之后，该公司被估值超过3.55亿美元时,它被认为是第一个拥有大量风险投资成功故事的公司（表现为投资回报超过500倍以及年回报率达到101%）。美国研究与发展公司的起始雇员继续发现了几个著名的风险投资公司，包括格雷洛克合伙（由Charlie Waite和Bill Elfers在1965年创建）和摩根，荷兰企业，旗舰风险投资公司的前身（由James Morgan在1982年创建）。美国研究与发展公司的投资一直到1971年才随着Doriot的退休而停止。在1972年，在已投资超过150个公司后，Doriot将美国研究与发展公司和Textron合并。惠特尼公司是由John Hay Whitney以及他的合伙人Benno Schmidt创建。惠特尼自从20世纪30年代就已经开始投资，在1933年创建了Pioneer Pictures并且在Technicolor Corporation和他的堂兄Cornelius Vanderbilt Whitney共同获得了15%的红利。到目前为止，惠特尼的最出名的投资是在Florida Foods Corporation。这个公司已经研发了一种标新立异的方法以应对将营养提供给美国士兵这个问题上，这在后来被称为Minute Maid橙汁而被人们所熟知，并且在1960年售给可口可乐公司。惠特尼公司继续在杠杆收购方面投资并在2005年为它的第六次机构性的私募股权投资基金筹集了7.5亿美元资金。二战以前，风险投资（开始叫做开发资金）最初属于富有的个人和家庭的领域。达到一个专业化的操控风险投资基金的产业的第一个步骤是1958小企业投资准则的出台。该准则正式允许美国的小企业管理署(SBA)许可私有的“小企业投资公司” (SBICs)帮助美国的小型创业公司的融资和管理。该准则的出台使得它针对的公司在联邦储备委员会向国会提交的一份报告中表示：长期为增长型小企业融资的资金市场之间存在着巨大的代沟。此外，寄生性的创业公司被认为是促进了科技的进步，以和苏联相抗衡。通过经济促进资金流动到先进小企业中以刺激美国的经济在过去并且在现在仍然是小企业投资公司当今计划的主要目标。61958准则提供了风险投资基金公司要么按照小企业投资公司要么按照少数民族小型企业投资公司(MESBICs)的方法去安排联邦基金，并且和私营筹集的投资基金相比应该限定在最高4:1的基础上。小企业管理署努力是否成功在最初主要看专业的私募股权投资基金的投资者的共同储金，该项目研发作为一个严格的规章限制以减小小企业投资公司作用。2005年，小企业管理署大大减少了小企业投资公司项目，尽管小企业投资公司仍在做私募股权投资。早期的风险投资和硅谷的成长（1959-1981）主要文章：私募股权投资的早期历史在20世纪60年代到70年代期间，风险投资公司将他们的投资活动主要集中于创建和扩大公司。往往，这些公司会在电子行业，医学领域或者数据处理技术方面创造突破。结果，风险投资基金成为几乎成为科技金融的代名词。众所周知，第一个风险创业企业是仙童半导体公司（该公司制造出第一个商业上可行的集成电路），它是在1959年由后来成为Venrock Associates的公司资助的。7Venrock是由John D. Rockefeller六个孩子中的第四个Laurance S. Rockefeller创建于1969年，作为一种允许其他Rockefeller的孩子在风险投资领域发展的途径。正是在20世纪60年代，在今天仍然使用的私募股权投资基金的普通形式出现了。私募股权公司组织有限合伙来持有投资，而在这些投资中专业化投资人才作为无限责任合伙以及投资者，他们是被动的有限合伙人，并且提供资金。在如今仍然适用的补偿机制也出现了，即有限合伙人支付1-2%的年管理费和高达合伙利润的20%的附带权益。一个早期西海岸风险投资公司是德雷伯和约翰逊投资公司，是由威廉亨利德雷伯三世和Franklin P. Johnson在1962年创建的。1964年，Bill Draper和Paul Wythes创建了Sutter Hill Ventures，Pitch Johnson创建了资产管理公司。风险投资产业是由在沙丘路出现的一些独立投资公司的出现而成长起来的，比如1972年出现的凯鹏华盈风投公司和红杉中国,位于门洛帕克。凯鹏华盈风投公司,红杉中国以及后来的风险投资公司能够进入该领域的迅速成长的技术产业。截止到20世纪70年代早期，有很多总部位于圣克拉拉谷的半导体公司和一些早期的用他们的设备和程序的电脑公司以及服务公司。整个20世纪70年代，一部分私募股权公司主要把经历集中在风险投资上，它们后来成为后期的杠杆收购和风险投资公司的典范。在1973年，伴随着新风险投资公司数量的增加，一些著名的风险投资家成立了国际风险投资协会（NVCA）。该协会成立的目的是作为工业贸易集团服务于风险投资产业。1974年风险投资公司遭受到短暂的低迷时期，股市遭到重创，投资者对这一新类型的投资基金自然会变得很谨慎。直到1978年，风险投资经历了第一次大的募捐年，该产业一共筹集了将近7.5亿美元。在这一时期，风险投资公司的数量也有了增长。除了凯鹏华盈风投公司和红杉中国，在这一时期成立的这些公司中继续积极投资的有AEA Investors,TA Associates,Mayfield Fund,Apax Partners,New Enterprise Associates,Oak Investment PartnersandSevin Rosen Funds.风险投资在发展20世纪80年代的众多的科技公司中起着重要作用。一些最著名的风险投资是在公司中创造的，比如Tandem Computers,Genentech,Apple Inc.,Electronic Arts,Compaq,Federal ExpressandLSI Corporation。杠杆收购的早期历史（1955-1981）主要文章：私募股权投资的早期历史麦克莱恩工业和公共控股公司尽管没有严格意义上的私募股权投资，并且在那个时期不能那样称呼，第一个杠杆收购可能是1955年1月Malcolm McLeansMcLean Industries, Inc.对Pan-Atlantic Steamship Company的购买。在这一交易条件下，McLean借了0.42亿美元并且通过发行优先股筹集了700万美元。当交易关闭后，Waterman Steamship Corporation的0.2亿美元的现金和资产用于还贷。新选的Waterman Steamship Corporation董事会投票同意向McLean产业支付0.25亿美元的分红。和McLean交易中的使用的方法一样，使用上市控股公司作为取得公司资产的投资组合将在20世纪60年代成为一个受Warren Buffett(Berkshire Hathaway) andVictor Posner(DWG Corporation)偏好者欢迎的新趋势，并且后来由Nelson Peltz(Triarc),Saul Steinberg(Reliance Insurance) 以及Gerry Schwartz(Onex Corporation)所采用。这些投资工具将使用一系列的相同的策略并且以同类型的公司为目标来作为更多的传统杠杆收购，这在很大程度上可以认为是后期的私募股权公司的先驱。实际上，波斯纳常被认为是杠杆收购这个术语的提出者。波斯纳在20世纪30年代到40年代房地产投资中运气很好，在1966年获得了DWG Corporation的绝大部分股份。已经得到了该工司的控制权后，波斯纳将它作为一个可以行使接管其他公司的投资工具。波斯纳和DWG可能是以1969年对莎朗钢铁公司的第一接管而闻名于世的，因为这样的接管在美国是最早之一。波斯纳的投资特点是在估值、资产负债表和现金流上具有吸引力。由于它的高负债，波斯纳的DWG将会产生有吸引力而高风险的收益，并且最终会给公司带来财政困难。1987年，Sharon Steel申请联邦破产法第11章破产保护。Warren Buffett常常被认为是一个股票市场的投资者，而不是私募股权的投资者。他和后续的许多传统私募股权投资者在创立伯克希尔哈撒韦联合大企业作为波斯纳的DWG Corporation时，使用了许多相似的技术。1965年，在公司董事会的支持下，巴菲特得到了伯克希尔哈撒韦的控制权。在巴菲特的投资时期，伯克希尔哈撒韦成为一个纺织业公司，然而，巴菲特将伯克希尔哈撒韦用作一个并购和在部分保险和再保险行业以及各种公司的投资的工具，这些公司包括American Express,The Buffalo News,the Coca-Cola Company,Fruit of the Loom,Nebraska Furniture MartandSees Candies少量投资。巴菲特的价值投资法、关注收益和现金流是后期私募股权投资者的特点。他认为自己和那些相对传统的杠杆收购的从业人士有所不同，因为他在投资中不倾向于适用杠杆和敌对技术。科尔伯格-克拉维斯和私募股权投资基金的先驱现在被称为私募股权基金而对产业是由许多企业金融家构想出来的，最著名的有Jerome Kohlberg, Jr.和后来成为他弟子的Henry Kravis。在那个时候，Kohlberg and Kravis 和Kravis的堂兄George Roberts在Bear Stearns工作，这时他们已经开始做一些他们叫做bootstrap方面的投资。他们主要以家族企业为目标，而这些企业中的很多是在二战后或者二十世纪六七十年代创建的，面临着继承问题。而且这些公司中的许多对它们的创建者来说都缺少一个可行的或者有吸引力的退出机制，因为它们太小了所有不能上市，而且它们的创建者也不愿意将它们卖给竞争者，因此将它们卖给金融买家相对来说具有更大的吸引力。1964年，他们对Orkin Exterminating Company的并购是最早且最重要的杠杆收购交易之一。在后续几年，三个贝尔斯登的银行家通过坚挺金属的投资成功完成了一系列的收购，包括Stern Metals (1965), Incom (a division of Rockwood International, 1971), Cobblers Industries (1971) 和 Boren Clay (1973) as well as Thompson Wire, Eagle Motors and Barrows。尽管他们有许多很成功的投资，但后来的在Cobblers投资的0.27亿美元使他们走向破产。在1976年，Bear Stearns和Kohlberg以及Kravis和Roberts关系紧张，导致了他们的分离和当年Kohlberg Kravis Roberts的成立。最明显的是，Bear Stearns的总经理Cy Lewis反对使用相同的方案去形成专门的投资基金，而且Bear Stearns和Lewis反对将大量时间花费在户外活动上。到1978年，早期的投资者包括Hillman Family，伴随着雇员退休收入保障法案的修订，刚成立的科尔伯格-克拉维斯在筹集第一笔机构基金上做的很成功，取得了将近0.3亿美元的投资承诺。同年，公司破例签署了一份合同，同意购买公开交易的制造了3.8亿美元工业管道的Houdaille Industries，这是截止到当时最大的私有化。在1974年期间，Thomas H. Lee创建了一个新投资公司，目的是通过杠杆收购交易来并购公司，这在处于成长期的独立私募股权公司中是最早专注于对大部分成熟企业的杠杆收购而不是风险投资的事例之一。Thomas H. Lee的公司Thomas H. Lee Partners和其他参与者的公司相比，在20世纪80年代并没有产生很大的轰动，然而在20世纪90年代末期，它一度成为全球最大的私募股权投资公司。20世纪70年代后半时期，以及20世纪80年代的最初几年见证了一些私募股权投资公司的出现，它们要想生存，必须经历像杠杆收购和风险投资的各个周期。在这几年成立的公司有Cinven,Forstmann Little & Company,Welsh, Carson, Anderson & Stowe,Candover和GTCR。管理层收购也在二十世纪七八十年代出现了。最著名的早期管理层收购交易之一是对Harley-Davidson的并购。1978年，一些Harley-Davidson的管理人，摩托车制造商通过杠杆收购的方式从AMF购买了公司，但是在后续几年累积了巨大的亏损，然后不得不向日本竞争者寻求保护。规章和税收的变化对繁荣的影响20世纪80年代，杠杆收购的繁荣的出现是由三个大的法律性和规定性事件引起的：1977年卡特尔税收计划的失败在Jimmy Carter当领导人的第一年，他对公司税收系统进行了修订，使得向债券持有人支付的利息以及向股东支付的分红的差异变小。然而Carter的方案没有取得来自企业界或者过会的支持，最终没有得到通过。由于存在不同的税收待遇，使用杠杆降低税收在私募股权投资者中非常受欢迎，而且会随着资本收益税率的减少变得越来越受欢迎。1974年的雇员退休收入保障法案（ERISA）随着1974年雇员退休收入保障法案的出台，公司养老金从持有包括许多公众持股公司的投资在内的特定风险投资中被禁止。1975年，为私募股权投资筹集资金成效不大，据风险投资机构透露，这一年仅筹集了1,000万美元。1978年，美国劳动部放松了雇员退休收入保障法案的某些条例的限制，按照“谨慎人规则”，允许公司养老金投资于私募股权投资，这促进了投资于风险投资基金和其他私募股权投资基金的可用资金的大范围来源。1978年，时报报道显示：筹集的资金已经从1977年的0.39亿美元增加到一年后的5.7亿美元。此外，许多与此相类似的公司养老金投资者也积极购买高收益债券（或垃圾债券），这在完成杠杆收购交易中是非常必要的。1981年的经济复苏税法（ERTA）1981年8月15日，Ronald Reagan签署了Kemp-Roth议案，在官方被称为1981年的经济复苏税法，被写进宪法，将资本利得税率的最高值从28%降低到20%，使得高风险投资更具有吸引力。在这些年的后续又发生了这些事，私募股权投资基金经历了第一次大的繁荣，拥有了一些著名品牌以及美国商业界的大部分产权。第一次私募股权投资的繁荣（1982-1993）主要文章：20世纪80年代的私募股权投资20世纪80年代的十年或许比之前或之后的任何十年对杠杆收购来讲都更重要。在最开始，公众开始了解到私募股权投资对影响主流公司、财团入侵者以及敌意接管进入公众的意识方面所起到的作用。1989年出现的对RJR Nabisco的杠杆收购使得这十年见证了私募股权投资的繁荣达到极点，这一事件作为最大的杠杆收购交易一直持续了将近17年。1980年，私募股权投资产业筹集了将近24亿美元的年投资承诺，并且在1989年上升到219亿美元，使它经历了极大的增长。杠杆收购繁荣的开始阶段私募股权投资的第一个繁荣期的开始是以1982年吉布森贺卡公司被成功收购的家喻户晓为标志的，并且伴随着高涨的股市驱使私募股权投资者获利后退出，1983年到1984年，私募股权投资基金的发展呼啸前进。1982年1月，美国前财政部长William E. Simon和Ray Chambers以及部分投资者,后来Wesray Capital Corporation并购了生产贺卡的Gibson Greetings公司。并购Gibson的价格是8,000万美元，其中仅有100万美元曾谣言是由投资者贡献的。在1983年中期，仅仅在原始合同签订的16个月后，Gibson完成了2.9亿美元的首次公开募股，Simon筹集了将近0.66亿美元资金。后来Simon和Wesray用7,160万美元并购了Atlas Van Lines。Gibson Greetings公司投资的成功吸引了媒体对杠杆收购的初期繁荣的广泛关注。在1979年到1989年期间，据估算有超过2,000个杠杆收购，估值超过2.5亿美元。这一时期著名的收购（在文章的其他地方没有提到）包括：Malone & Hyde (1984),Wometco Enterprises(1984),Beatrice Companies(1985), Sterling Jewelers (1985),Revco Drug Stores(1986),Safeway(1986),Southland Corporation(1987),Jim Walter Corp(later Walter Industries, Inc., 1987),BlackRock(1988),Federated Department Stores(1988),Marvel Entertainment(1988),Uniroyal Goodrich Tire Company(1988) 和Hospital Corporation of America(1989)。20世纪80年代，由于在许多交易中的高杠杆收购，交易失败的情况时有发生，然而对成功投资的高回报的承诺却吸引了更多的资金。伴随着越来越多的杠杆收购活动和投资利益，20世纪80年代中期见证了私募股权投资公司的广泛扩展。在这一时期创建的大公司有：Bain Capital,Chemical Venture Partners,Hellman & Friedman, Hicks & Haas, (laterHicks Muse Tate & Furst),The Blackstone Group,Doughty Hanson,BC Partners, 和The Carlyle Group。此外，随着市场发展，私募股权投资产业中的新商机开始出现。1982年，美国的风险投资基金，第一个专注于在现存的私募股权投资基金中并购第二市场利益的私募股权公司成立了，两年后，也就是1984年，第一储备公司成立了，它是第一个专注于能源领域的私募股权公司。20世纪80年代的风险投资在20世纪70年代和80年代早期，风险投资产业的普遍成功（比如DEC, Apple, Genentech）让风险投资公司有了广泛的扩展。从这一时期开始的仅仅少数几个公司发展到20世纪80年代末期的超过650个公司，每一个公司都在寻找下一个大的“本垒打”。尽管公司的数量成倍增加，但由这些公司管理的资金在这一阶段却仅仅增加了11%，即从280亿美元增加到310亿美元。这个产业的成长被剧烈降低的收益以及某些风险投资公司首次开始的跌幅所束缚。除了这些企业的竞争的加剧，几个其他方面的因素也会影响收益。20世纪80年代，也就是股票市场在1987年受到冲击以及像日本和韩国的外国公司用资金填充了早期的公司时，首次公开发行市场在倒闭之前变得十分萧条。为了应对变化的环境，那些曾在房地产行业投资的公司，包括General Electric和Paine Webber，有的出售有的关闭了风险投资项目。此外，和其他公司相比，Chemical Bank(今天的CCMP Capital) 和Continental Illinois National Bank(今天的CIVC Partners),的风险投资项目开始将他们的注意力从资助的早期公司向投资于更多的成熟公司转变。即使是像J.H. Whitney & Company和Warburg Pincus这样的行业创始人也开始转向杠杆收购和增长型资本投资上。这些风险投资公司中的许多都通过并购那些在该产业中达到一定成熟程度的公司，试图向他们在技术产业方面的专业技能靠近。1989年，Prime Computer被J.H. Whitney & Company用13亿美元杠杆并购，这在后来证明是一个损失惨重的交易。Whitney在Prime的投资几乎全军覆没，后来只有用清算时一些零散的收益来支付公司的债权人。尽管和他们收购的同行相比，那些新的领导型的风险投资公司利润更低，但是他们也有包括1985年的Draper Fisher Jurvetson(最开始是Draper Associates) 和1987年的Canaan Partners在内的公司.5.3 企业狙击手，敌意收购和绿票讹诈总的来说，尽管并购公司有不同的目标和措施，但他们经常和那些在20世纪80年代出现的“企业狙击手”形成一个整体。企业狙击手是通过敌意收购在管理上被反对的接管目的。相比之下，尽管在20世纪80年代的大多数情况下，私募股权公司会和那些承受企业狙击手压力的管理人员联合起来，但总的来说他们的目的是和董事会及首席执行官达成交易。然而双方都通过杠杆收购的方式收购公司，严重依赖垃圾股融资，同时多数情况下在这些类型的所有者手里的大部分资产变卖了，成本大幅度下降，员工也被解雇。因此，在公众的心目中，他们是一个整体。对于潜在敌意收购或企业狙击的威胁和追求极端的防御性措施（包括毒药、金降落伞）以及在公司的平衡表上增加负债等方式，许多大型上市交易公司的管理层采取消极的方式应对。此外，企业狙击手的威胁将促进绿票讹诈的实施，因此企业狙击手或其他团体奖取得一个公司股票的大部分股权，也能从为了避免追求敌意收购的公司手里得到很有诱惑力的报酬支付（有效的贿赂）。绿票讹诈代表了从公司现有股东的支付转移到第三方投资者，而从中获得好处的是公司经理而不是现有股东。绿票讹诈的实施经常并不认为是私募股权投资者的策略，并且市场参与者对其一直不能容忍。在20世纪80年代，最著名的企业狙击手有Carl Icahn,Victor Posner,Nelson Peltz,Robert M. Bass,T. Boone Pickens,Harold Clark Simmons,Kirk Kerkorian,Sir James Goldsmith,Saul Steinberg和Asher Edelman.在1985年，Carl Icahn实现了对TWA的敌意接管后创造了一个作为无情的企业狙击手的荣誉。接管的结果是Icahn先后卖掉了TWA的资产以偿还他购买公司所欠下的债务，这被称为资产的剥割。1985年，Pickens因为对Unocal,Gulf OilandCities Services的追求，成为“美国最著名和最有争议性的商人”出现在时代杂志的封面。在后续几年，许多企业狙击手被重新定义为“维权股东”。许多企业狙击手是Michael Milken公司从前的客户，该公司的投资银行Drexel Burnham Lambert帮助筹集了资金的全托集资，以此企业狙击手能够合法地接管公司并且提供并购的垃圾债券融资方式。1984年，Drexel Burnham为Nelson Peltz及他的持股公司三角产业（后期的Triarc）筹集了1亿美元的盲池，目的是为收购提供可靠性，这一事件代表以此为筹资目的的第一个大的委任企业同盟。两年后，也就是1986年，Wickes公司，一个由Sanford Sigoloff经营的持股公司筹集了12亿美元的全托集资。1985年，Milken为一个类似的委任企业同盟筹集了7.5亿美元，罗纳德佩雷尔曼最终证明这在达到他的最大目标上有很大帮助。1980年，Revlon公司，罗纳德佩雷尔，一个富裕的Philadelphia商人的儿子，未来的“企业狙击手”，已经做过几个规模较小但相当成功的并购，得到了一个甘草萃取液和巧克力的经销商MacAndrews & Forbes，佩雷尔的父亲在10年前曾想并购该公司但以失败告终。佩雷尔最终取消了公司的核心业务，并使用MacAndrews & Forbes作为对后续杠杆收购控股公司的投资工具，包括Technicolor, Inc.,Pantry Pride和Revlon。佩雷尔使用他的控股公司Pantry Pride的子公司MacAndrews & Forbes Holdings，但他的并购最终失败了。佩雷尔反复受到公司董事会和管理层的反对，但他继续进行敌意收购，将开始的投标报价47.5美元每股提高到53美元每股。在收到white knight更高的报价后，私募股权公司Forstmann Little & Company，佩雷尔的Pantry Pride公司最终成功用27亿美元并购了Revlon。这次并购由于过重的债务负担，后来被证明是异常麻烦且负担沉重的一次并购。在佩雷尔的管控下，Revlon变卖了四个分支：其中两个卖了10亿美元，视力保健分支卖了5.74亿美元，国际健康实验室分支在1988年成为分离出来的公共市场。Revlon也并购了包括1987年的Max Factor和1989年的Betrix，但最终在1991年将他们卖给Procter & Gamble。1996年，Perelman通过首次发行新股让出了他持有的大量Revlon的股份。2007年12月31日，Perelman仍然拥有Revlon的小部分所有者权益。Revlon的并购，由于他的著名品牌，被媒体广泛报道，带来了对杠杆收购活动出现繁荣的新关注。后续几年，Milken和Drexel试图远离那些臭名昭著的企业狙击手，因为Drexel以及私募股权产业试图上市。5.4 美国雷诺烟草控股公司和门口的野蛮人20世纪80年代的杠杆收购包括Perelman对Revlon的并购成为“残酷的资本主义”和“贪婪”的缩影，这在当时遍布整个华尔街。20世纪80年代其中一个最后的大规模收购被证明是最有野心的，同时标志着最高水准的并购以及在将近十年前出现的繁荣的末日的开始。1989年，KKR用311亿美元收购了RJR Nabisco。这个那时以及后续的17年间都称得上是历史上最大的杠杆收购。这个事件被载入门口的野蛮人：RJR Nabisco的衰落，后来又被拍成James Garner领衔主演的电影。F. Ross Johnson在杠杆收购时期是RJR Nabisco的董事长和总裁，Henry Kravis是Kohlberg Kravis Roberts的主要合伙人。杠杆收购总量达到250亿美元（包括承担债务），在1988年10月和11月发生了控制斗争。KKR最终用109美元每股的价格成功并购RJR Nabisco，这标志着原来宣布的Shearson Lehman Hutton将用75美元每股的价格并购RJR Nabisco产生了戏剧性的增长。一系列的协商和讨价还价接踵发生，使KKR和Shearson Lehman Hutton以及后来的Forstmann Little & Co产生对抗。那天的许多大型融资公司，包括Morgan Stanley,Goldman Sachs,Salomon Brothers和Merrill Lynch也主动进入咨询和融资行列。在Shearson Lehman的最初投标之后，KKR很快表示他们愿意提供90美元每股的价格获得RJR Nabisco一个在不得到RJR Nabisco管理层同意的情况下就能成功并购的价格。RJR的管理团队，与Shearson Lehman和Salomon Brothers共同努力，爆出投标112美元每股，一个他们感觉必然能够胜过Kravis的团队的任何回应。KKR最终投标109美元每股，虽然从数据上看少了点，但是最终却被RJR Nabisco的董事会所接受。KKR的报价得到认可，然而管理层却提供（由Shearson Lehman和Salomon制定）缺少“重组”，这意味着最终的股价可能会低于他们之前宣称的112美元每股。此外，许多RJR董事会的成员已经对最近Ross Johnson的公开的空前黄金购买协议表示越来越担心。时代杂志将Ross Johnson放在他们1988年12月期的封面和头条，“一个贪婪的游戏：他能够从历史上最大的公司收购中获利1亿美元。这个疯狂的并购会有发展前景吗？” KKR的报价受到董事会的欢迎，而且就一些观察者而言，很明显，KKR的支持者作为不遵守协议的一方，他们对重置的争议仅仅是一个用来拒绝Ross Johnson的112美元每股的更高报价的借口。F. Ross Johnson从并购中获得了5300百万美元。在311亿美元的交易价值上，RJR Nabisco是在历史上到目前为止最大的杠杆收购。就名义购买价格而言，在2006和2007年，很多杠杆收购交易第一次完成了超过RJR Nabisco杠杆收购的目标。然而，为了适应通货膨胀，2006-2007年的杠杆收购没有一个可以超过RJR Nabisco。而对KKR来说不幸的是，由于极高的购买价格和债务负担使得投资表现会背上沉重的负担，因此规模并不等同于成功。它不得不在并购失败的一年后及后续几年将额外的股权注入到公司，当他将投资的最后部分卖出时，他已经亏损了7亿美元。有趣的是，两年前，也即1987年，Jerome Kohlberg, Jr.从Kohlberg Kravis Roberts 公司退休了，他在策略上有很大不同。Kohlberg不支持更大规模的并购（包括Beatrice 公司(1985) 和Safeway(1986)以及后来类似的1989年对RJR Nabisco的并购），过高的杠杆交易或者敌意收购是由KKR所疯狂的追捧。由于Kohlberg起诉Kravis和Roberts，因为他断言他们采取了不合适的商业策略，因此矛盾最终变得十分尖锐。该案件最终庭外和解。相反，Kohlberg选择回到他的最初位置，并购了一个更小的中级市场公司。在1987年，他和他的儿子James A. Kohlberg共同创建了一个新私募股权公司Kohlberg & Company，那时候KKR的总经理Jerome Kohlberg在1994年退休前，继续做了七年的成功投资，并且将他的公司交给他的儿子。在1988年和1989年，市场达到了巅峰状态，该时期创建了很多新私募股权公司，他们作为这两年及后续时期的大投资者，包括ABRY Partners,Coller Capital,Landmark Partners,Leonard Green & Partners和Providence Equity Partners。杠杆收购的破产主要文章：20世纪90年代的私募股权投资在20世纪80年代末期，收购市场的过量开始出现，随着几个大型的收购破产，包括1988年Robert Campeau对Federated Department Stores的收购，1986年对Revco药店、Walter产业、FEB Trucking和Eaton Leonard的收购。此外，RJR Nabisco协议显示出扭曲的迹象，导致了1990年资本结构的改变，包括从KKR贡献的17亿美元的新股本。此外，为了响应不受欢迎的杠杆收购的威胁，一些公司使用了很多技术来保护他们免受敌意收购的风险，比如在公司将要被收购的时候，使用毒药来摧毁公司（这些行为都不正大光明）。6.1 德崇证券的倒闭德崇证券是一个投资银行，它是私募股权投资基金在20世纪80年代出现繁荣的最重要原因，这是因为它对垃圾债券发行权处于领导地位。1986年5月12日，这个公司由于丑闻，在最初受到冲击，当一个名叫Dennis Levine的管理总监和投资银行家被控告进行内幕交易，并被判了四项重罪，也牵连了他最近的一个合伙人，套利交易商Boesky。过于依赖于Boesky承诺提供的关于他对Milken的处置的信息，证券交易委员会在11月17日对Drexel进行了调查。两天后，Rudy Giuliani，美国美国纽约南部地区的律师，开始了他自己的调查。两年来，Drexel坚定不移地否认一些错误做法，宣称罪犯和SEC案件基本上完全是以公认的重罪犯寻找来减刑的陈述为基础的。然而在1988年9月，仅仅让SEC不去控告Drexel进行内幕交易、股市操纵、诈骗顾客和股票假脱手（以其他利益为目的购买股票）是远远不够的。所有的交易都涉及到Milken和他的部门。Giuliani开始认真考虑在诈骗影响和腐败的组织准则(RICO)的威慑力下控告Drexel，依照该法律，那些公司应当为一个雇员的罪行负责。RICO起诉书的威胁能让公司履行10亿美元的约定，而不是让资产冻结，使Drexel的许多人身心交疲。Drexel的许多资金是借来的钱，正如我们在多数投资银行常见的的，并且对在RICO起诉书下存在的公司来说，融资很困难。Drexel的总裁Fred Joseph说他已经宣布如果Drexel被起诉违反RICO，它最多能够生存一个月。在被控告前只有很少时间，Drexel和政府达成协议，协议表示Drexel对六桩重罪无罪申诉（不抗辩）三桩股票假脱手和三桩股市操纵。该公司也同意支付6.5亿美元罚款这在那时是在证券法颁布下处以的最大罚款。1989年3月，在Milken自己被控告后他离开了公司。事实上，Drexel现在是一个重罪犯。1989年4月，Drexel和SEC和解，同意对它的疏忽程序采取严格保障措施。在该月后一段时间，公司削减了三个部门，裁掉5000名员工包括零售经纪业务。在此期间，1989年，垃圾债券市场开始渐渐关闭，减速发展越来越明显，一直持续到1990年。而在1990年2月13日，在接受国美财政部长Nicholas F. Brady的建议后，美国证券交易委员会（SEC）、纽约证券交易所（NYSE）、联邦储备系统以及德崇证券为第11章破产保护官方发稿。6.2储蓄和借贷协会以及垃圾股市场的倒闭20世纪80年代，私募股权交易的繁荣，具体来讲也就是杠杆收购，是由融资的有效性驱使的，特别是垃圾债券。1989年和1990年垃圾债券市场的崩溃标志着杠杆收购繁荣时代的结束。在那时，许多市场观测宣称垃圾股市场走到尽头了。倒闭的原因主要有以下三点：最重要的垃圾股债券的担保人德崇证券的倒闭（上面讨论过）。在垃圾债券发行公司中违约率的戏剧性增长。从1978年到1988年垃圾债券的历史违约率接近总发行量的2.2%。1989年，违约率戏剧性地增加到当时市场份额1900亿美元的4.3%，而且另外发行量的2.6%在1990年上半年存在违约。由于较高的风险认知程度，美国国债的垃圾债券市场（连续一段时间）的不同回报率也增加了700个基点（7%个点）。这让垃圾债券市场的债务成本明显地变得比以前更加昂贵。也让它由于太少的发行商而倒闭。从垃圾债券市场中强制撤回储蓄和贷款。在1989年8月，美国国会颁布了1989年金融机构改革、恢复、与执法法案作为对20世纪80年代储蓄和贷款危机的回应。在该法律下，储蓄和借贷协会（S&Ls）不再能投资于低于投资级别率的债券。此外，在1993年末期，储蓄和借贷协会被批准出售他们持有的股份，这为大量的低价资产提供创造了条件，同时对冻结新发行市场有推动作用。尽管市场环境对大型私募股权公司很不利，但也有一些公司是在这一时期创建的，包括：Apollo Management,Madison Dearborn和TPG Capital。第二次私募股权投资的繁荣以及现代私募股权投资的起源主要文章：20世纪90年代的私募股权投资私募股权产业大约在1992年重新开始，也就是在RJR Nabisco收购之后的第三年，一直到90年代末期，随着在风险投资（在下文将会谈到）和杠杆收购领域出现的管理亿万规模资金的名牌企业的出现，私募股权产业经历了一次巨大的繁荣期。在经历了1990年到1992年的减少后，私募股权产业开始扩大规模，在1992年筹集了将近208亿美元的投资承诺，并且达到了2000年的3057亿美元的高水平，几乎超过了其他任何资产等级的成长。7.1 杠杆收购的复兴20世纪80年代的私募股权投资是一个有争议的话题，这和企业狙击手、敌意收购人、资产剥割、裁员、关闭工厂以及投资者的巨额利润有很大关系。20世纪90年代，私募股权投资重新出现，它的合法性得到认可，同时受到大家的欢迎。尽管在20世纪80年代，许多并购未经授权，也不受欢迎，但是20世纪90年代的私募股权投资主要集中于进行一些对公司经理和股东有吸引力的并购。依照经济学家所写，曾经对私募股权公司并购很反感的大公司现在也很乐意和他们在生意上往来。此外，私募股权投资者开始越来越关注他们所并购公司的长期发展，在并购中使用更少的杠杆，20世纪80年代的杠杆一般是公司购买价格的85%到95%，而20世纪90年代和21世纪的前十年的杠杆收购的平均负债水平是在20%到40%之间。例如，KKR在1986年对Safeway的并购是以97%的杠杆和KKR投入的3%的权益而达到目的的，然而KKR在2007年对TUX的并购是以投入的将近19%的权益而成功的（总购价450亿美元中的85亿美元的权益）。此外，私募股权公司更倾向于投资于基本建设支出和为经理提供实现长远价值的动力。1992年，托马斯-李合伙人公司