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金融衍生证券市场 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 金融学 第5讲 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 2 公司财务主管的选择 一家美国公司向英国一家公司出口一套价值1 000 000英镑的发电设备 由于成交金额较大 双方商定 英国公司3个月之后付款 该公司的财务主管 CFO 在该交易达成后 在金融市场上获得如下信息 英镑对美元的即期汇率 1 7640美元 英镑 银行3个月远期汇率报价 1 7540美元 英镑 英国季度存款 贷款利率 2 2 5 美国季度存款 贷款利率 1 5 2 银行英镑期权报价 协议价1 750 三个月柜台市场英镑看跌期权费1 5 协议价1 710 三个月柜台市场英镑看跌期权费1 0 CFO及其领导的财务部门需要作出决策 不避险 在远期市场避险 在货币市场避险 在期权市场避险 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 3 纲要 一 金融衍生证券概述 二 远期合约 三 期货 四 期权 五 互换 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 4 一 金融衍生工具概述 一 基础证券vs 衍生证券 基础证券 UnderlyingSecurities 票据 股票 债券衍生证券 DerivativeSecurities 远期 期货 期权 互换 二 衍生证券产生的时代背景 历史 自1972年和1973年芝加哥商品交易所的国际货币市场和芝加哥期权交易所先后正式开展金融期货和期权交易至今 金融期货和期权仅有30多年的历史 背景 1973年固定汇率制崩溃以后 各国经济活动平添了汇率风险 与此同时 两次石油危机和西方各国长期实行的刺激需求政策使各国普遍面临严重的通货膨胀 经济的全球化又使通货膨胀得以在各国之间蔓延 通货膨胀和浮动汇率的双重困扰使各国中央银行不得不频繁借助利率政策来寻求本币的对内和对外稳定 在此背景下出现的利率自由化 使利率风险陡增 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 5 三 衍生证券的特性 使用衍生证券的基本目的 规避风险衍生证券的参与者 风险规避者 Hedger 投机者 Speculator 衍生证券的经济活动基础 不同个体存在不同的风险偏好 风险 实际收益偏离预期收益的可能性 这种偏离包含着正负两个方向的偏离 偏离幅度越大 风险越大 因此 风险越大 意味着亏损和盈利的可能性同样越大 零和游戏 有输必有赢 输赢必相等 交易实际上是进行风险的再分配 使用基础证券的基本目的 融资基础证券的参与者 资金赤字方 资金盈余方 基础证券的经济活动基础 不同个体存在不同的时间偏好 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 6 四 实例讲解 某进口商将于3个月后付款100万美元 当前汇率为US RMB 1 6 70 进口商为防范汇率风险 在远期外汇市场上购入3个月后100万美元的多头 协议交割汇率为US RMB 1 6 72 分析 进口商面临的风险 汇率风险3个月后美元的即期汇率为 US RMB 1 6 60 3个月后美元的即期汇率为 US RMB 1 8 00 进行风险规避后 进口商 将未来美元支付的人民币成本确定为672万元 远期美元空头方 3个月后美元的即期汇率为US RMB 1 6 60 盈利12万元 3个月后美元的即期汇率为US RMB 1 8 00 亏损128万元 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 7 现金流图释 某进口商将于3个月后付款100万美元 因为贸易关系 三个月后100万美元空头 ShortPosition 若在3个月后按届时的即期汇率购买100万美元 需支付的人民币数量是不确定的 在现在时点上 通过远期外汇合约 构建三个月后100万美元多头 因为贸易关系 三个月后100万美元空头 ShortPosition 通过远期合约 构建三个月后100万美元多头 LongPosition 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 8 空头方损益图 多头方损益图 三个月后美元即期汇率 1 6 72 1 8 00 损 益 零和游戏 为什么会存在衍生证券中的投机者 存在偏好风险 RiskLover 的个体 投机者具有更好的风险管理技术 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 9 二 远期合约 Forwards 一 定义 买卖双方约定在未来某一时期按确定的交易价格交割一定数量的特定金融资产的合约 在合约签订时就已明确规定了交割商品的规格 价格 数量和交割日期 交易中的所有数字都已确定 唯一不能确定的是交易标的商品的未来现货价格 二 金融远期合约的主要种类 远期利率协议 远期外汇合约 远期股票合约 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 10 远期利率协议 ForwardRateAgreements FRAs 买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定 以具体货币表示的名义本金的协议 远期利率协议的买方是名义借款人 其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险 远期利率协议的卖方则是名义贷款人 其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险 名义 借贷双方不必交换本金 只是在结算日根据协议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额 由交易一方付给另一方结算金 远期利率协议中买方 卖方的收付关系 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 11 甲公司与银行签订一份远期利率协议 借入名义本金100万元 期限为一年 订立协议三个月后交割 协议约定的远期利率为10 若三个月之后的交割日 参考利率利率为8 则 甲按即期市场利率另行借入100万元 然后在本协议项下向银行支付2 的利差额 若三个月之后的交割日 如果参考利率为13 则 甲按即期市场利率另行借入100万元 然后在本协议项下向银行收取3 的利差额 一般化讨论 考虑一个3X15的远期利率协议 FRAs 假设以结算日的LIBOR作为参考利率 协议利率为r 则结算日时LIBOR与协议利率的关系及对应支付关系有 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 12 示例 FRA的报价 FRA行情 路透社终端机的 FRAT 画面 行情起到参考作用 具体的协议利率由交易双方约定 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 13 解释 8 03 8 09 前者是报价银行买价 若与询价方成交 意味着报价银行 买方 在结算日支付8 03 利率给询价方 卖方 并从询价方处收取参照利率 后者是报价银行卖价 若与询价方成交 则意味着报价银行 卖方 在结算日从询价方 买方 处收取8 09 利率 并支付参照利率给询价方 7月13日 6X9的时间关系图示如下 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 14 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 15 利息计算 计算FRA协议期限内利息差 该利息差就是根据当天参照利率 通常是在结算日前两个营业日使用LIBOR来决定结算日的参照利率 与协议利率结算利息差A 其计算方法与货币市场计算利息的惯例相同 等于A 本金额X利率差X期限 年 按惯例 FRA差额的支付是在协议期限的期初 即利息起算日 而不是协议利率到期日的最后一日 因此利息起算日所交付的差额要按参照利率贴现方式计算 计算的A有正有负 当A 0时 由FRA的卖方将利息差贴现值付给FRA的买方 当A 0时 则由FRA的买方将利息差贴现值付给FRA的卖方 一般化讨论 对于一个3X15的远期利率协议 FRAs 银行的报价为rbid roffer 假设银行同时做买入 bid 和卖出 offer 交易 且在交易中均选用结算日的LIBOR作为参考利率 思考 银行同时从事这两笔交易会对其的风险承担和收益各产生怎样的影响 从你的分析结论中你能得出怎样的具有一般性的经验 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 16 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 17 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 18 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 19 远期外汇合约 ForwardExchangeContracts 双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约 交易双方在签订合同时 就确定好将来进行交割的远期汇率 到时不论汇价如何变化 都应按此汇率交割 在交割时 名义本金并未交割 而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额 远期股票合约 Equityforwards 指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 20 三 远期交易的特点非标准化交易 属于一对一的场外交易 不需要交纳保证金 交易成本高 缺乏流动性 违约风险大 一单位资金经过以下两种投资策略投资后 投资收益是否会有区别 策略1 投资于两年期的国债 投资收益率为rL 持有到期 策略2 先投资于一年期国债 投资收益率为rS 同时与市场上其他借款人签订一份12X24的远期借贷协议 协议利率为rE 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 21 思考 讨论 涉及主题 利率期限结构 教材第17章第6节 pp 371 373 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 22 A B两国之间的货币比价为1 1 市场利率也一致 某一时期 A国因实施某种货币政策 将其利率从5 提高到10 如何利用这一市场机会赚钱 A B两国即期汇率和远期汇率会有怎样的变化 思考 讨论 涉及主题 汇率决定论 利率平价理论 教材第20章第2节 pp 432 434 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 23 三 期货 Futures 一 定义 特征 定义 协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件 包括价格 交割地点 交割方式 买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议 特征 在交易所进行 交易双方不直接接触 各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算 清算公司充当所有期货买者的卖者和所有卖者的买者 平仓 期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸 即平仓 而无须进行最后的实物交割 这相当于买者可把原来买进的期货卖掉 卖者可把原来卖出的期货买回目前大多数期货交易都是通过平仓来结清头寸的 据统计 最终进行实物交割的期货合约不到2 解释 不妨将期货等同视为标准化远期合约 考虑以下远期交易 某银行买入一份6X12的FRAs 协议利率为当天的rbid 名义本金为1个标准资金 参考利率为交割日的LIBOR 在此交易后3个月 该银行卖出一份3X9的FRAs 协议利率为当天的roffer 参考利率为交割日的LIBOR 问 这两笔交易对该银行的风险承担和收益有何影响 甲公司向某银行卖出三个月后US 100万的远期外汇合约 协议汇率为US RMB 1 6 72 在此交易两个月后 甲公司向另外一家银行买入一个月后US 100万的远期外汇合约 协议汇率为US RMB 1 6 62 问 这两笔交易对该公司的风险承担和收益有何影响 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 24 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 25 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 26 随交割期限的临近 期货价格与现货价格之间的关系 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 27 标准化 期货合约的合约规模 交割日期 交割地点等都是标准化的 即在合约上有明确的规定 无须双方再商定 当日结算 买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户 经纪公司通常要求交易者在交易之前必须存入一定数量的保证金 这个保证金叫初始保证金 InitialMargin 在每天交易结束时 保证金账户都要根据期货价格的升跌而进行调整 以反映交易者的浮动盈亏 这就是所谓的盯市 MarkingtoMarket 浮动盈亏是根据结算价格 SettlementPrice 计算的 结算价格的确定由交易所规定 它有可能是当天的加权平均价 也可能是收盘价 还可能是最后几秒钟的平均价 当天结算价格高于昨天的结算价格 或当天的开仓价 时 高出部分就是多头的浮动盈利和空头的浮动亏损 这些浮动盈利和亏损就在当天晚上分别加入多头的保证金账户和从空头的保证金账户中扣除 当保证金账户的余额超过初始保证金水平时 交易者可随时提取现金或用于开新仓 而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金 MaintenanceMargin 水平时 经纪公司就会通知交易者限期把保证金水平补足到初始保证金水平 否则就会被强制平仓 维持保证金水平通常是初始保证金水平的75 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 28 大豆期货合约每手10吨 保证金为合约价值的5 大豆期货合约 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 29 二 功能 转移风险的功能 价格发现功能 期货价格是所有参与期货交易者对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期 不论期货合约的多头还是空头 都会依其个人所持立场或所掌握的市场资讯 并对过去的价格表现加以研究后 做出买卖委托 而交易所通过电脑撮合公开竞价出来的价格即为此瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法 这就是期货市场的价格发现功能 市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策 以提高自己适应市场的能力 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 30 三 金融期货合约的种类 按标的物不同 金融期货可分为利率期货 外汇期货和股价指数期货 利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约 如长期国债期货 短期国债期货和欧洲美元期货 股价指数期货的标的物是股价指数 由于股价指数是一种极特殊的商品 它没有具体的实物形式 双方在交易时只能把股价指数的点数换算成货币单位进行结算 没有实物的交割 这是股价指数期货与其他标的物期货的最大区别 例如 芝加哥商品交易所 CME 的S P500指数期货的单位价格 即每份合约的价格 规定为指数点数乘以500美元 外汇期货的标的物是外汇 如美元 欧元 英镑 日元 澳元 加元等 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 31 四 期货合约交易与远期合约交易的区别交易方式不同 期货合约的交易是在有组织的交易所中进行 交易所统一规定了每份合约的标的数量 品质 规格 期限 交割地点和交割期限 潜在的买方和卖方通过交易所双向定价系统确定合约交易价格 而远期合约交易则是非标准化的场外交易 交割方式不同 期货合约的交易中实际进行交割的比率非常低 大多在交割前被抵消 而远期交易由于缺乏有效的二级市场 大部分要进行实际交割 结算方式不同 期货合约交易采用的是每日结算制度 远期合约交易实行的是到期结算制 且不需要交纳保证金 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 32 四 期权 Options 一 定义 指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格 简称协议价格StrikingPrice 或执行价格 ExercisePrice 购买或出售一定数量某种基础金融资产的权利的合约 二 类别 按期权买者的权利划分 看涨期权vs 看跌期权按期权买者执行期权的时限划分 欧式期权vs 美式期权按照期权合约的标的资产划分 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 33 看涨期权vs 看跌期权 看涨期权 CallOption 赋予期权买者购买标的资产权利的合约 看跌期权 PutOption 赋予期权买者出售标的资产权利的合约 欧式期权vs 美式期权 欧式期权 买者只能在期权到期日才能执行期权 即行使买进或卖出标的资产的权利 美式期权 允许买者在期权到期前任何时间执行期权 按照期权合约的标的资产划分 金融现货期权金融期货期权 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 34 金融期权 现货期权 期货期权 利率期权 货币期权 股票期权 股指期权 利率期货期权 股指期货期权 货币期货期权 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 35 三 实例讲解 某进口商将于3个月后付款100万美元 当前汇率为 1 8 30 进口商为防范汇率风险 在货币期权市场上购入3个月后100万美元的看涨期权 协议交割汇率为 1 8 30 每美元的期权费为 0 05元 分析 进口商面临的风险 汇率风险3个月后美元的即期汇率为 1 8 60 3个月后美元的即期汇率为 1 8 00 看涨期权多方的损益 3个月后美元的即期汇率为 1 8 60 按1 8 30买入100万美元 扣5万元期权费 净益25万 3个月后美元的即期汇率为 1 8 00 放弃执行买入美元 在现货市场上按1 8 00买入100美元 损失期权费5万元 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 36 看涨期权多方损益图 损 益 三个月后美元即期汇率 期权费 5万元 1 8 30 1 8 35 1 8 60 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 37 四 期权交易与期货交易的区别交易双方权利对等方面有区别 期货交易双方的权利和义务是对等的 而期权交易双方的权利和义务是不对等的 买方处于主动地位 而卖方处于被动状态 交易双方在风险与收益的对称性方面有区别 期货交易的双方在盈亏风险的分摊上是对称的 而期权交易则不对称 期货交易只能在场内进行 而期权交易则既可在场内交易 也可在场外交易 期货交易的双方均须交纳保证金 而期权交易则只需卖方在出售无担保的期权合约时才需交纳保证金 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 38 五 互换 Swaps 一 定义 两个或两个以上的交易主体按共同商定的条件 在约定的时间内交换一系列支付款项的金融交易 它是一种互惠互利的交易 二 互换交易产生的背景20世纪80年代以来 银行及企业资产负债管理理念的变化促使互换交易产生 重视资产负债平衡管理 尽量通过互换回避利率 汇率风险 解决不同机构对资产负债管理的要求与资本市场需求的不一致 运用剩余资金 采用资产负债相结合的管理方法 通过利率互换合理安排负债期限长短的比重和负债结构 降低成本 国际债券市场上 各市场的债券融资条件不同 促使了互换交易的发展 比较优势理论 附 关键概念解说 不同国家之间为何要开展贸易 重商主义学说 15世纪后 西欧封建自然经济逐渐瓦解 商品货币经济关系迅速发展 社会进入到资本的原始积累期 重商主义财富观 货币是一国财富的根本 一切经济活动的目的在于积累金银货币 贸易主张 奖励出口 限制进口 绝对优势理论亚当 斯密 国富论 论证 国际贸易并非零和博弈 通过国际贸易能使双方都获益 每个国家都有其适宜于生产某些特定产品的绝对有利的生产条件 如果每个国家都按照其绝对有利的生产条件 生产成本绝对低 去进行专业化生产 然后彼此交换 则对所有交换国都是有利的 大卫 李嘉图的比较优势理论只有两个国家 两种商品 商品的相对价值仅取决于它们的相对劳动投入量 在一国内 生产要素可以在不同行业间转移 但在国与国之间 生产要素不能自由转移 生产成本不变 各国的技术水平给定 两国间可自由贸易 运输成本为零 经济处于充分就业水平 要素市场和产品市场是完全竞争市场 无政府干预 分工前 分工后 各国不一定要专门生产劳动成本绝对低的产品 而只要专门生产劳动成本相对低 利益较大或不利较小 的产品 便可以进行对外贸易 并能从中获利并实现社会劳动的节约 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 43 三 实例分析 A B两公司都想获得100万美元的贷款 期限5年 由于A B的信用等级不同 他们的贷款成本也不同 银行为A B两公司设计一个利率互换 对双方都有吸引力 且保证银行0 2 的收益 A公司按10 0 在固定利率市场融资 B公司在浮动利率市场融资 A公司为B公司按LIBOR支付浮动利息 B公司为A公司按10 1 支付固定利息 经银行互换后 其中0 2 作为银行收益扣除 货币金融学 湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授 44 互换结果 A公司 支付固定利率利息 10 支付B公司浮动利率利息 LIBOR 收到B公司代为支付固定利率利息 9 9 净支付 LIBOR 0 1 B公司 支付浮动利率利息 LIBOR 1 1 支付A公司固定利率利息 10 1 收到A公司代为支付浮动利率利息 LIBOR 净支付 11 2 银行 收益 0 2 除了降低融资成本之外 互换的基本动因是什么 货币金融学 湖北大学商学