传媒业借壳后整合成效评价博瑞模式优于赛迪模式.doc

传媒业借壳后整合成效评价博瑞模式优于赛迪模式 从“博瑞传播”和“赛迪传媒”的借壳过程分析,二者在资产置换的操作方面有很多共同点,均通过评估把参与置换的资产同时放大,并将置入的优质资产价值放大很多倍。但综合来看,“博瑞模式”是控股后逐步置换资产,避免陷入债务和官司的陷阱,操作风险相对较小;“赛迪模式”则是一次性置出上市公司的不良资产,再用打折后的置出资产换取控股权,这不仅要求壳公司具备较好条件,还要付出相当大的成本。郑磊/文传媒业被资本市场上视为仅存的待分割的蛋糕,近年来,随着国家文化产业政策的松动,资本正在尝试进入这一十分富有想象空间的处女地。对传媒企业来说,IPO是与资本对接的一种最直接的方式,但国内媒体由于政策限制和经营模式尚未与国际接轨,上市审批难度大,即使如“北青传媒”(1000.HK)获准IPO,编辑和出版业务也受限不能注入上市公司,只有通过广告、发行和印刷业务获利,无法整合全部资源,很容易受到市场冲击。目前,国内资本市场仅有的两家报业股均为借壳上市,即“博瑞传播”(600880.SH)和“赛迪传媒”(000504.SZ),虽然上市后的效果仍有争议,但其借壳的操作过程还是值得计划在国内上市的传媒企业研究和借鉴。博瑞模式控股后逐步置换资产被“博瑞传播”借壳的“四川电器”,1995年上市,主要产品是大型高低压电力开关。由于电力开关市场竞争激烈,上市第二年,主业利润就下降了88.4%,盈利能力减弱了50%以上,在以后的三年里,“四川电器”销售收入基本未增长,净资产收益率呈不断下滑趋势(图1),这迫使公司尝试进入新兴行业。1996年,“四川电器”曾考虑通过兼并成都环保设备厂进入环保设备行业,但转型并未成功。到1999年,“四川电器”已面临严重的资金紧张局面,上半年经营性现金流量净额为-487万元,投资活动现金流量净额只有176万元,当期要偿还的本金和债息就有1900多万元。“成都商报”早在1997年7月就将广告等经营类业务剥离,成立了博瑞投资有限责任公司(简称“博瑞投资”),等待机会参与资本市场。1999年,该公司从成都市国有资产管理局手中受让了“四川电器”27.65%的股份,这样,“成都商报”通过“博瑞投资”成为了上市公司的实际控制人,并将其更名为“博瑞传播”(图2)。“成都商报”入主之初保留了上市公司原主营业务,用近3年的时间才完成了主要重组过程,通过收购、兼并,逐步地将“成都商报”的投递、发行、印务、广告、信息传播等优质资产注入上市公司,使公司的主营业务由高低压电器开关逐步向媒体产业转型。1999年8月,“博瑞传播”成立英康贸易公司(简称“英康公司”),持有其96%的权益,“英康公司”与“成都商报”签订了纸张代理协议,成为“成都商报”及其参与经营的其他媒体的唯一纸张供应商。同年,“博瑞传播”又斥资2622万元从控股股东“博瑞投资”手中受让了成都商报发行投递公司93%的股份。把“成都商报”的发行投递业务注入上市公司。2000年11月,“博瑞传播”用资本市场募集的资金收购了博瑞广告有限公司41%股权。2000年,“博瑞传播”开始将传统业务即电器类资产剥离。2000年初,“博瑞传播”将与电器制造相关的机器、设备经营性资产评估作价,发起成立四川电器有限责任公司(简称“电器公司”),准备伺机把这个“包袱”甩出去。但是此时,“电器公司”还欠着“博瑞传播”1.336487亿元的巨额债务,资本负债率高达48%。“博瑞传播”由此进行了最重要的资产重组:第一步,把对“电器公司”1.336487亿元债权中的1.1亿元进行债转股,“电器公司”的注册资本金增至1.9亿元,其中“博瑞传播”的出资为1.89亿元,占注册资本的99.47%;第二步,股权置换,“博瑞传播”把增资扩股后的“电器公司”82.15%股权转让,换得“博瑞投资”所持博瑞印务公司85%股权、博瑞广告公司39%股权和博瑞地产公司所持的博瑞印务公司15%股权(表1)。置换后,“博瑞传播”持有博瑞广告公司80%的股权、博瑞印务公司100%的股权,而在“电器公司”中的股权下降到了17.44%。通过这两步重组,“博瑞传播”的债务结构得到了很大改善,基本剥离了缺乏盈利能力的电器制造类资产,置换进一批前景好、附加值高的传媒资产,传媒资产比重由原来的40%左右提高到了90%以上,媒体主营业务更为突出。“博瑞传播”置入的两块资产的价格分别是相应净资产的3.04倍和3.56倍。置出资产的估值采用重置成本法,置入资产的估值采用收入现值法,后者主观判断的成分比较大,具有很大的回旋余地。从整个交易来看,“博瑞传播”以“劣”换“优”,大股东也把自己旗下的资产卖了个高价。“成都商报”在整个借壳过程中付出的代价是个值得探讨的问题。需要关注的是其资本运作平台“博瑞投资”受让国有股的价格、用自有资金并购传媒资产(投递发行公司93%股权)的溢价以及原“电器公司”对其的债务(因为上市公司未披露这笔欠债的来源,本文假设此笔债务属实进行分析)。经粗略估算,“成都商报”两年内所付出的成本约1.6亿元(表2),换得了一个具备融资功能的壳,后者2001年在资本市场募集了3500多万元资金。赛迪模式一次性完成资产置换“赛迪集团”是中国电子信息产业发展研究院旗下企业,在2000年将“中国计算机报”借壳上市前,首先对中国计算机报社改制,成立了北京中计报投资有限公司(简称“中计报投资”),然后将中国计算机报的广告发布、广告代理授权于“中计报投资”,独家经营广告发布、广告代理业务,享有全部经营收益,同时也承担印刷、装订等经营成本,实际上等于“中计报投资”承接了中国计算机报社的发行、印刷、广告功能。“赛迪集团”初步选择的目标是“ST港澳”。“ST港澳”的前身是海南国际房地产开发有限公司,1992年在深圳证券交易所上市。该公司的优点是股权结构集中、便于控股,并有一部分质量较好的资产。但是,由于“ST港澳”1998年、1999年两年连续亏损,在2000年4月19日股票被特别处理,正处于严重的财务危机,其截至1999年底的逾期借款达2.37亿元,流动资金中存货占74.09%,应收账款中60%为预期坏账,1999年末的每股净资产仅为0.52元,资产负债率达63.8%,并有多项诉讼事项进入裁定执行阶段。当时,“博瑞传播”已经借壳成功,但“赛迪集团”与“成都商报”所面对的壳的情况不同,“四川电器”只是经营业绩不理想,“ST港澳”却是连年亏损、债务沉重。如果“赛迪集团”模仿“成都商报”的方案,以承接债务的方式收购“ST港澳”,那么,“中计报投资”需要承担支付巨额现金偿还债务的压力,这是“赛迪集团”不愿接受的。“赛迪集团”所倾向的方案是:“ST港澳”收购“中计报投资”,但暂缓支付收购款,收购后“ST港澳”业绩将扭亏为盈,使每股净资产恢复到1元以上,满足净资产收益率等指标要求,这样就可以申请再融资,那时再完全付清收购款。这个方案的好处是,“赛迪集团”不用负担“ST港澳”的债务,在收到“ST港澳”的收购款后可以用此资金反向收购“ST港澳”的股权,得到壳资源,实现借壳上市的目的。但是,“ST港澳”当时官司缠身,有价值的资产基本都被抵押或冻结了,没有能力拿出大笔现金收购,能动用的只有应收账款和一些呆账。根据协商,双方最终约定,以“ST港澳”的不良资产和不良债权来置换“中计报投资”的股权,即“ST港澳”用1.08亿元的债权资产、4338万元的股权资产和420万元的现金,换得“赛迪集团”51%的“中计报投资”股权。需要说明的是,“ST港澳”用以置换的债权其实已经无望收回,“赛迪集团”换到的资产基本属于没有价值的账上财富。而置入“ST港澳”的“中计报投资”属于优质资产。双方对“中计报投资”的估值采用收益现值法,使该公司数千万元的净资产评估价值高达3.28亿元,增值近8倍,而“ST港澳”置出的股权则按双方协议定价,也使转让价格大大高于实际价值,这样,“ST港澳”账面上因此产生了数千万元的投资收益,大幅增加了公司的净利润和净资产。相对“博瑞投资”与“电器公司”置换时的置入资产增值3倍来讲,“中计报投资”评估后的放大倍数有过高之嫌。重组后,2000年9月27日,“赛迪集团”以从“ST港澳”置出的资产与现金,购买原“ST港澳”股东国邦集团有限公司持有的“ST港澳”29%股权,成为第一大股东。“ST港澳”2000年实现净利润2826万元,每股收益0.09元,每股净资产也增至1.01元,刚好超过股票面值。从2001年3月9日起,公司股票取消特别处理,恢复正常交易,更名为“赛迪传媒”。我们再来看看“赛迪集团”借壳上市付出的成本,假设“赛迪集团”置入资产的价值评估合理,则其成本主要包括从“ST港澳”换得资产的溢价、打折处理从“ST港澳”换得资产的损失(折扣按照30%计算)。不计处理资产费用和法律纠纷,赛迪借壳上市的可见损失就达到1.6亿元(表3)。总之,“赛迪模式”是将传媒公司的全部经营性资产一次性装入上市公司的模式,这不仅要求壳公司具备较好条件,还要付出相当大的成本。“博瑞”模式操作风险相对较小比较“博瑞”模式和“赛迪”模式,二者在资产置换方面具有共同特点,把参与置换的资产同时放大,置出资产