国际游资对中国房地产市场影响及应对之策.doc

国际游资对中国房地产市场影响及应对之策苏多永 张玉香 国际游资又称热钱（Hot Money），新帕尔格雷夫经济学大词典将其定义为“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（升值）的投机心理，或者受国际利率差明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为热钱”。本文认为，国际游资就是指为追逐高额利润而经常在不同的国际金融市场之间频繁地调出调入的投机资本，它具有很强的趋利性，常常利用市场缺陷进行大规模的“套利交易”和“套汇交易”；同时，它又具有很强的流动性，总是投资于容易变现的资产（如股市或汇市），及时获利了结。在中国经济高速发展、人民币有强烈升值预期的背景下，国际游资想方设法进入中国，并导致了以股市和房市为代表的非实体经济泡沫的形成和膨胀。我们有必要对国际游资进行深入研究，并做好准备以应对国际游资的投机冲击。一、国际游资进入房地产市场的原因和影响1热钱进入房市的规模关于目前热钱流入中国的规模，国内学者并未取得一致或相近的意见，甚至分歧巨大。社科院世界经济与政治研究所张明通过“调整后的外汇储备增加额贸易顺差FDI贸易顺差中隐藏的热钱FD中隐藏的热钱”的方法，计算了2003年至2008年第1季度流入中国的热钱规模高达1.75亿美元，超过了当时中国的外汇储备，是国内学者估算国际游资最高的一位。摩根士丹利王庆利用自己的估算方法，认为从2005年至今的热钱流入量为3109亿美元。上海证券首席经济分析师胡晓月则认为2005年至今流入中国的热钱实际规模约5000亿美元左右。由于，国内学者对国际游资的估算方法、估算口径以及数据来源均不同，导致了他们的估算结果差异很大。虽然估算的结果相异甚大，但热钱已大举进入中国的事实无容置疑，根据经典经济学理论，国际资本的流动是由国别利润率决定的，而国内资本的流动是由行业利润率决定的。2004-2007年中国房地产行业平均利润率高达15.9%，远高于国内其他行业利润率；再考虑到人民币的升值收益，热钱在此期间年均收益率至少在20%以上，因此热钱必然会大举进入房地产行业。笔者根据1998-2007年中国的国际收支平衡表和均衡顺差增长率来估计国际游资的可能规模，估算的结果约为4990亿美元，按照2007年底的汇率折算成人民币则为3.64万亿元，假设有1/3的热钱（即1.21万亿元）进入房地产市场，也会对房地产市场产生深远影响。2热钱进入房市的原因分析首先，房地产存在暴利，再加上中国房产的高流动性，热钱进出房地产市场比较容易，房地产市场自然受到热钱青睐。其次，中国低利率决定了热钱融资成本较低，有利于热钱利用财务杠杆攫取高额利润。2002-2006年，中国一年期基准利率最高仅为2.52%，虽然经过6次加息，2007年一年期基准利率达到4.14%，但仍低于同期的通货膨胀率，负利率使热钱很可能利用财务杠杆最大化地赚取利润。最后，由于中国房价上涨率明显高于通货膨胀率，再加上负利率的存在，房产具有明显的保值增值功能。由图1可以看出，1998-2007年，中国名义房价指数一路攀升，2007年达到156.11%，而同期的实际房价指数也快速上涨，2007年达到136.56%，房产的保值增值功能十分明显。 资料来源:国家统计局网站和中经网，房价指数以1998年为基准，图表由笔者整理而得。3热钱进入房地产市场的影响分析根据中国人民银行房地产金融分析小组分析，热钱主要通过四种渠道进入房地产市场：（1）直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业，直接从事房地产开发；（2）间接投资，购买房地产开发企业的债券或外资房地产中介公司以包销的方式批量买入楼盘，再进行商业性销售；（3）外资银行对房地产开发企业和个人发放贷款；（4）非居民外汇流入，结汇购买房产。不管热钱是通过房产开发方式，还是包销方式，或是二手房倒卖方式，热钱都已取得了很高的投资回报，再加上人民币升值带来的收益，大部分热钱收益率很可能超过100%，对中国的房地产市场产生了深远的影响。首先，房价迅速上涨。由于热钱是短期投机资本，不仅追求高收益，而且追求资产高流动性，因此中国股市和房市成了国际游资投机的理想场所。但中国股市由于种种原因风险太大，且收益不稳定，于是房地产市场成为热钱投机的理想场所。大量热钱涌入房地产市场投机炒作，造成了房地产市场的虚假繁荣，房价也随之不断攀升。从图1可以看出，2002-2007年中国的房价开始加速上升，年均房价上涨率达到了7%，而在此期间，正是国际游资大举进入中国之时。这说明中国房价的上涨与国际游资的进入密不可分，国际游资投机行为必将加速房价上升。其次，通过直接的房地产开发增加商品房供给。国际游资的趋利性决定了它们必然热衷于进入一些暴利行业，1998-2007年中国房价不断攀升，且房地产市场大部分时间依然是卖方市场，进行房地产开发无疑风险较小，收益较大，因此房地产开发领域为热钱青睐。从图2可以看出，1998-2007年中国的房地产投资开发额不断攀升，2007年的开发额是1998年的7.97倍，中国房地产投资开发额年均增长率高达22%，远高于同期的GDP年均增长率。目前国内大部分开发商根本没有足够的财力进行如此飞速发展的房地产投资开发，在融资渠道有限和国家更严厉的房地产宏观调控政策不断出台的情况下，开发商必然寻找各种合作对象，外资无疑是他们最后的“救命稻草”。如果本文估计2002-2007年进入中国的热钱共有4990亿美元是符合实际情况的话，那么如果有1/3的热钱进入房地产市场，又将其中的1/2进入房地产开发领域，那么约有830亿美元的热钱进入房地产开发领域，以2007年底的汇率折合成人民币则高达6000亿元。 资料来源:国家统计局网站，图表由笔者整理而得。最后，直接从事投机活动，增强房产的流动性的同时，也会使中国房地产市场产生泡沫。热钱进入房地产市场，并不是仅从事房地产开发，它们也会从事商品房买卖的投机活动，通过大举买入商品房，营造一种房地产需求强劲、供给不足的气氛。同时，通过大量的买入房产，增强房产的流动性，这有利于及时出让购入的房产。热钱从事房产投机，很容易使得中国房地产泡沫经济的形成。虽然中国房价近几年来屡创新高，房价脱离了房产价值，是多方面因素造成的，但国际游资的投机活动至少起了火上浇油的作用；如果说中国房地产市场已经产生泡沫的话，那么热钱投机炒房的“罪过”不可逃避。二、应对国际游资冲击的策略选择从上面的分析我们看出，国际游资对中国房地产市场产生了十分深远影响，它既可能通过增加商品房供给和房产的炒作营造一种供需两旺的场面，推动房地产市场的持续火爆，最终形成房地产泡沫经济；也可能从房地产市场大量抽逃，导致房地产市场崩溃，最终引发房地产危机和经济衰退。因此，中国政府必须采取切实可行的政策措施，积极引导国际游资，规范其投资行为，发挥其积极作用，加强监督，杜绝其消极影响。1改革中国的汇率制度，弱化人民币升值预期，阻止热钱大规模进入中国当前，人民币汇率制度实质上是钉住美元的小幅波动的有管理的汇率制度，并根据人民币与美元的比价来确定人民币与其他币种的汇率。由于美国放弃了“强势美元”政策，美元不断疲软，屡创新低，虽然目前人民币相对美元已累计升值21.48%，但是人民币升值幅度并没有美元贬值幅度大，结果导致人民币对欧元等国际主要货币不但没有升值反而贬值，人民币依然存在强烈的升值预期。因此，应改革中国的汇率制度，变钉住美元制为钉住一揽子货币制，或在条件允许下实现浮动汇率制，让人民币能真实反映其价值，这样才能减缓热钱流入。2利用国际惯例，对国际游资征收“托宾税”热钱是典型的投机资本，具有很强的短期性、攻击性和趋利性，虽然进入中国的热钱具有一定的长期性，这主要是由于中国的资本管制和外汇管制，人民币一直存在升值预期，热钱不会轻易退出中国市场；然而，这并不能说明热钱在国内的投机行为也具有长期性，它们很可能快进快出中国的股市和房市，获取投机收益，待人民币升值到心理价位时撤离中国市场。因此，我们应该借鉴国际惯例，适时征收“托宾税”，增加热钱的投机成本和频繁进出的交易成本，只要税率高于投机收益率与行业平均利润率之差，“托宾税”就能有效抑制热钱的投机活动。3严格界定房地产开发主体，限制热钱进入房地产开发领域热钱直接进行房地产开发，虽然在一定程度上增加了商品房供给，有抑制房价的作用，但是热钱也因此获取了暴利，如果热钱从房地产开发领域撤出将直接影响房地产行业稳定，因此我们一定要严格界定房地产开发主体。同时，热钱大量流入房地产开发领域也对国家的房地产宏观调控政策形成挑战。当前中国对房地产行业实行十分严厉的宏观调控政策，大幅减少房地产开发项目贷款，但是热钱的流入使得紧缩政策很难达到预设的政策效果，甚至无效。因此，一定要通过验证开发商的资金来源合规性以防范热钱进入房地产开发领域。4限制热钱进行房产炒作，适时引进非居民房产税和物业税，增加热钱的炒房成本热钱一方面进入房地产开发领域以增加供给，另一方面还通过商品房买卖市场直接进行房产炒作，增强房产的流动性和推高房价，在这种情况下，热钱获得了暴利，并为自己成功撤离房市创造了条件。因此，我们必须限制热钱进行房产炒作，对于违规资金或来路不明资金进行严格审查，对于这部分资金不予银行