认股权证定价实证研究_以马钢CWB1为例.docx

管理科学认股权证定价实证研究 以马钢CWB1为例周密(上海交通大学 安泰经济与管理学院 ,上海 200052 )摘 要 通过分析马钢 CWB1权证 ,应用 (B lack2Scho le s)期权定价模型对认股权证进行实证研究 。数据分析结果显示 ,马钢CWB1的历史交易价格与理论价格变化趋势相同 ,不存在无风险套利空间 , 但有些时点仍存在幅度较大的高估和低估现象 。 目前 ,我国权证市场的定价效率已经有所提高 ,但与发达资本市场相比 ,股改权证数量有限 ,供应量小 ,创设机制对券商要求较 高 ,不存在卖空机制 ,定价效率仍需改进 。B lack2Scho le s模型 定价关键词 认股权证中图法分类号F830. 9;文献标志码A中国在 1992 到 1996 年间 ,国内曾经有过一段短暂的权证发展时期 。但由于受到当时市场条件和 监管水平的局限以及政策的不确定性 ,权证交易中 出现了极为严重的过度投机的现象 ,最终导致权证 这种金融衍 生工 具逐 渐 淡 出 市 场 长 达 10 年 之 久 。2005年 8 月 22 日 ,宝钢权证上市 ,标志着中国证券 市场再次推出权证 。经过 2 年多的发展 ,我国权证 市场逐渐向规范和成熟方向努力 。徐旭初 1 分析我国权证市场价格风险的成因 ,同时提出若干政策建议 。王晓庆 2 考虑了我国证券 市场的特殊影响因素 ,对适合我国证券市场的权证 定价模型进行了系统的研究 ,得出修正的权证定价 模型 。潘涛 ,邢铁英 3 从交易成本和股息分红的角 度进行了相应的模型调整 ,基于 B 2S期权定价模型 改进完善了适应我国权证市场的定价方法 。现根据 前人的理论研究成果 ,以马钢 CWB 1权证为例 ,分析 其理论价值与实际价格重大差异的原因 ,进一步研 究影响认股权证定价的各种因素 ,提出投资认股权证的指导建议 。1 认股权证概述认股权证 ,又称“认股证 ”或“权证 ”, 其英文名称为 W a rran t。在证券市场上 W a rran t是指一种具有 到期日及行使价或其他执行条件的金融衍生工具 。 股票类 权 证 按 发 行 人 不 同 , 可 分 为 股 本 权 证( Equ ity W a rran t) 和 备 兑 权 证 ( Cove red W a rran t) 。 股本权证发行人是标的证券的公司本身 ,通常由认股权证与债券或新股捆绑发行 (U n it O ffe r) 。备兑 权证发行人是标的公司以外的第三方 , 一般为大的 投资银行和大的金融机构 。按行权方式来分 ,权证可分为 认 购 权 证 ( ca ll wa rran ts) 和 认 沽 权 证 ( p u t wa rran ts) 。按行权时间来分 , 可分为欧式或美式权证 。市场 上 最 简 单 最 基 本 的 权 证 是 欧 式 认 购 (认沽 )权 证 , 即 国 际 上 常 说 的 普 通 香 草 权 证 ( van illa wa rran ts) 。认股权证是金融市场中公司法人融通资金的一项重要商品 ,已经有九十年以上的历史 。随着时代 的演进 、管理法规与交易制度的日趋完备 ,认股权证 交易目前在一些成熟资本市场已非常活跃 。买卖认2009 年 9 月 28 日收到作者简介 :周 密 ( 1984 ) ,女 , 上海交通大学安泰经济与管理学院 研究生 ,研究方向 : 金融工程 。 E2m a il: choum i84 gm a il. com。3371期周 密 :认股权证定价实证研究 以马钢 CWB1为例将来允许 的时 间买 或 卖一 定数 量 的 基 础 商 品 ( un2de rlying a sse ts)的选择权 。期权价格是期权合约中 唯一随市场供求变化而改变的变量 ,它的高低直接影响到 买 卖 双 方 的 盈 亏 状 况 , 是 期 权 交 易 的 核 心问题 。期权定 价模 型 (布 莱克 斯 克尔 斯定 价 模型 ) 基于对冲证券组合的思想 。投资者可建立期权与其 标的股票的组合来保证确定报酬 。在均衡时 ,此确定报酬必须得到无风险利率 。期权的这一定价思想与无套利定价的思想是一致的 。所谓无套利定价就 是说任何零投入的投资只能得到零回报 ,任何非零投入的投资 ,只能得到与该项投资的风险所对应的 平均回报 ,而不能获得超额回报 (超过与风险相当的报酬的利润 ) 。2. 1 欧式看涨期权定价公式根据 B lack2Scho le s 期权定价模型 ,欧式看涨期 权的理论价值 C 为股权证的好处很多 ,其中包括 :投资者只需付出买卖相关资产成本的一个百分比 ,即可从升市或跌市中 取得获利机会 ;认股权证可提供杠杆式回报 ,与直接投资相关资产相比 ,认股权证提供的杠杆效应 ,在控 制风险的前提下 ,让投资者有机会以较低成本争取 较高回报 ;投资者可根据本身愿意承担的风险水平 ,选择价内权证 、平价权证或价外权证 ;投资者可将潜 在亏损限制于某一固定金额 ,也可随时在认股权证 到期前将权证出售 ,以将亏损降至最低或获利回吐 。权证主要有以下三个用途 : ( 1 ) 套期保值和风 险管理根据高风险 、高预期收益原则 ,套期保值的目标是使风险降幅大于预期收益率应有的降幅 。权 证的最大作用 ,就是可以和投资者手里的标的资产 构成避险组合 ; ( 2 ) 套利 基于同一标的资产 、到期日和执行价格均相同的认购权证和认沽权证以及标 的资产之间存在一个平价关系 ,如果权证的市场价 格不服从这个平价关系 ,就可以通过“卖高买低 ”进行无风险套利 ; ( 3 ) 投机 权证具有较高的杠杆率 , 权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一 ,且 由于权证 T + 0交易 ,因此这也就放大了投机者的投 机能力和投机收益 。权证投资的主要风险包括以下三 个方 面 : ( 1 )杠杆效应风险权证是一种高杠杆投资工具 ,其价 格只占标的资产价格的较小比例 ; ( 2 ) 时间风险 与其他一些有价证券不同 ,权证有一定的存续期限 ,且其时间价值会随着时间消逝而快速递减 ,到期以 后 (不含到期日 ) , 权证将成为一张废纸 ; ( 3 ) 错过 到期日风险 除了现金结算型权证交易所在到期日 会自动将有执行价值的权证进行结算外 ,采用证券 给付形式结算的权证均必须由投资者主动提出行权要求 ,因此投资者必须留意所投资权证的行权期 。 以下部分将以马钢 CWB 1 权证为例 ,用 (B lack2Scho le s)期权定价模型分析其定价的合理性 ,并作出相关解释和分析 。- r ( T - t)C = SN ( d1 ) - X e N ( d2 )( 1 )ln ( S / X ) + ( r + 0. 52 ) ( T - t)( 2 )d1=T - t- ( r + 0. 52 ) ( T - t)ln ( S / X )d2=T - tT - td1 - ( 3 )其中 : S 为标的资产的现价 ; X 是认股权证的行权价格 ; r 是无风险利率 ; T 2t 为到期期限 ; 为隐含的股 价波动率 。2. 2 欧式看涨期权价格上下限欧式看涨期权价格上下限可以用来判断是否存 在无风险套利的可能性 。无收益 (不 发 红 利 ) 欧 式 看 涨 期 权 的 价 格 上限为 :C S( 4 )无收益 (不 发 红 利 ) 欧 式 看 涨 期 权 的 价 格 下限为 :X e- r( T - t) , 0 ( 5 )C m ax S -(B lack2Scho le s)期权定价模型简介3 马钢 CWB 1 权证介绍及其定价实证研究2期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在以马钢 CWB 1 权证为例 ,使用 B 2S定价模型进338科 学 技术与 工 程10卷行实证研究 。马钢 CWB 1 于 2006 年 11 月 29 日上市 。权证具体条款可到上海证券交易所网站查询 。 马钢 CWB 1权证实际上是百慕大期权 。为简化 分析过程 ,先使用欧式期权定价公式给出其理论价 格 ,然后 再 进 一 步 进 行 分 析 。马 钢 CWB 1 权 证 在2007年 7 月 11 日有过行权调整 ,由于分红派息 ,将 行权价从原来的 3. 40 元下调至 3. 33 元 。行权比例 不变 ,仍为 1: 1. 0000。表 1 为派息调整的情况 。使用的马钢 CWB 1的历史价格与马钢股份的历史价格数据均来自雅虎财经网站 。根据中国人民银 行最近规定的一年期存款利率 ,本文使用的无风险 利率为 4. 41 % 。根据节 211给出的欧式期权定价公 式 ,计算得到马钢 CWB 1 的理论价格 。然后将马钢 CWB 1 的交易历史价格与价格作图比 较 , 得到 图 1 所示结果 。从图 1中可以看出 ,马钢 CWB 1 的交易历史价 格与理论价格的大致走势趋同 ,并且更多情况下存 在被低估 (市场价格低于理论价格 )的现象 。表 3中 找出被高估和被低估较多的几个时点 , 进一步分析是否存在套利的可能性 。表 1马钢 CWB1权证行权调整情况最新行权价 /元最新行权比例调整实施日调整原因2007 - 07 - 113. 330 01: 1. 000 0分红派息图 1 马钢 CWB1权证的历史价格与理论价格数据来源 : 雅虎财经网站 h ttp: / / finance. cn. yahoo. com表 2 马钢 CWB1权证价格上下限续表低估高估市场价格 - 理论价格市场价格 - 理论价格市场价格理论价格市场价格理论价格日期上限下限日期上限下限2007 - 9 - 277. 839. 84- 2. 0113. 0802007 - 6 - 265. 73. 951. 7518. 102007 - 9 - 267. 9710. 08- 2. 1113. 3202007 - 6 - 275. 543. 921. 6217. 102007 - 10 - 88. 0910. 22- 2. 1313. 4602007 - 6 - 255. 123. 561. 5619. 102007 - 9 - 288. 0210. 20- 2. 1813. 4402007 - 6 - 285. 213. 701. 5116. 102007 - 9 - 208. 4210. 71- 2. 2913. 9502007 - 9 - 198. 2910. 62- 2. 3313. 8603391期周 密 :认股权证定价实证研究 以马钢 CWB1为例续表存续期满后将逐步摘牌 。依靠上市公司的再融资来发展权证市场空间是非常有限的 ,仅仅发行股本权 证 ,很难在较短的时间内满足投资者对于权证投资 的潜在需求 。从海外权证市场的情况来看 ,备兑权证的发行 数量要远远大于股本权证的数量 。在国际市场上券 商等机构发行的备兑权证的交易量占权证总交易量的 95 %以上 , 居绝对 主 导地 位 。长 远来 看 , 备 兑权 证才是权证市场的主流品种 。412 完善平衡供需机制 ,引入持续发行机制与自由 发行机制国际权证市场平衡供需的机制主要有两种 : 持 续发售机制和自由发行机制 。持续发行机制是指原发行人对其已发行的权证进行持续发售 ,持续发售 的权证与已发行的权证各项条款不变 。自由发行机 制是指一个或多个发行者可就同一个基础证券发行多种不同的权证 。持续发行和自由发行是香港 、欧 美市场广泛采用的制度 ,对平衡市场供需 、权证合理 定价有重要意义 。目前沪深权证市场采用创设机制来平衡供需 。 未来推出备兑权证时 ,相关规则应进行修改 ,最终转 向国际规范的持续发行机制与自由发行机制 ,这有利于保护发行人的产权 ,并对发行人在产品创新及 投资者教育方面形成持续的正向激励 。413 引入做市商制度我国权证市场目前要求一级交易商为权证提供 流动性 。因此 ,如果一级交易商能积极履行义务 ,将有助于提高权证市场的定价效率 。但由于权责不对 称 ,一级交易 商未 能充 分 发挥 其 稳 定 市 场 的 作 用 。因此 ,随着备 兑权 证 的发 行 , 有 必 要 引 入 做 市 商 制度 ,备兑权证的发行人有义务为其发行上市的权证 提供买卖报价的做市活动 ,承担组织市场交易和维 护市场稳定的义务 ,以提高权证的流动性及稳定性 。414 实行部分抵押或动态对冲制度在权证发行履约担保方面 , 逐步由 100 %全额 抵押向部分抵押制度或者允许发行商实行动态对冲制度过渡 。目前交易所在权证创设中 , 规定履约担 保系数为 100 % ,国外普遍采用部分抵押制度 ,香港低估市场价格 - 理论价格市场价格理论价格日期上限下限2007 - 9 - 127. 589. 94- 2. 3613. 1702007 - 9 - 188. 3311. 25- 2. 9214. 4902007 - 9 - 138. 1711. 26- 3. 0914. 4902007 - 9 - 172007 - 9 - 148. 618. 2911. 8611. 66- 3. 25- 3. 3715. 1014. 9000表 2数据显示 ,对马钢CWB 1 权证历史交易价格以及理论价格差距较大的几个时点进行分析后 ,可以看出 ,没有可以进行无风险套利的机会 。4 结论及建议以马钢 CWB 1权证为例 ,使用 B - S期权定价模型计算其理论价格 ,并与其历史交易价格进行比较 分析 。发现马钢 CWB1 的历史交易价格与理论价格 变化趋势相同 ,历史交易价格围绕其理论价格上下波 动 。有几个时点存在幅度较大的高估和低估现象 ,但 计算权证价格的上下限后发现并无套利的可能性 。就马钢 CWB1权证这个例子来看 ,权证的历史交 易价格与理论价格虽然有时会产生偏离 ,但基本趋势 相同 。与前几年的研究结果相比 ,可以看到我国的权 证市场效率有所提高 。然而与发达的资本市场相比 , 我国权证市场定价效率仍然较低 ,主要原因是股改权 证数量有限 ,供应量小 ,而且创设机制对券商的要求 较高 ,限制了权证的有效供应量 ,造成权证供不应求 ; 以及不存在卖空机制 ,投资者无法通过套利操作使权 证价格回归合理价位 ,影响到 B - S公式定价的合理 性 。因此 ,我国交易权证市场还有许多地方需要发展 与改进 ,增加权证供给 ,完善权证定价套利机制 ,提高 权证市场定价效率 。现提出以下几点建议 。411 尽早推出备兑权证和股指期货 ,丰富衍生产品目前已上市的权证大部分来自于股权分置改革 的对价 ,而股改已进入尾声 ,正在挂牌交易的权证在340科 学 技术与 工 程10卷( 12 ) : 69 70王晓庆. 权证定价模型研究. 财会月刊 , 2007; ( 08 ) : 42 43潘 涛 ,邢铁英. 关于权证定价修正模型的比较研究 基于交 易成本和股息分红因素的分析框架. 证券市场导报 , 2007; ( 08 ) :2001年生效的新监管规则甚至取消了发行商 履约担保方面的要求 ; 这样发行商可以根据组合特性进 行动态对冲 ,节省避险成本 ,降低权证价格 。23参 考 文 献1 徐旭初. 我国权证市场价格风险的实证分析. 投资研究 ,2006;Em p ir ica l Study on Pr ic ingofCa ll O ption sCW B1 a s a ca seZHOU M i( Shanghai J iao tong U n ive rsity, Shangha i 200052 , P. R. Ch ina) A b stra c tB y u sing B lack2Scho le s Mode l, CWB 1 op tion s is ana lyzed in o rde r to comp a re its p rice s in theo2ry and its ac tua l m a rke t p rice s. The p rice s w ith a re la tive b ig sp read a re se lec ted to see whe the r the re is an a rb itrage sp ace.The da ta ana lysis re su lts sugge st tha t the trend of CWB 1 s h isto ry p rice s is in acco rdance w ith its p rice s in theo ry. A lthough the re is no a rb itrage sp ace, the re is still som e ove r2va lua tion o r unde r2va l2 ua tion p henom ena.The effic ien t Ch inas op tion m a rke t ha s been imp roved since yea rs ago. Howeve r, the re is still som e sp ace fo r imp rovem en ts, becau se the typ e and num be r of op tion s a re lim ited, the c rea tion m echan ismha s h igh requ irem en ts fo r secu rity comp an ie s, and the reis no sho rt se ll m echan ism a s we ll.p ric ing Key word sca ll op tion sB lack2Scho le s mode l(上接第 335 页 )2 张自杰 ,等. 排水工程. 中国建筑工业出版社 , 20003 顾夏声. 废水生物处理数学模式. 北京 :清华大学出版社. 1993Study on Aera tion Volum e for H igh2load Activa ted SludgeProcess in M un ic ipa l W a stewa ter Trea tm en t Plan tHU Chun2ling, L I Guo2hu i1 , W E I Dong2yang2 , Q IU Rong2chu3 , WU Shuang( Schoo l of Environm en ta l and B io logica l Engineering, L iaon ing Sh ihua U n ive rsity, Fu shun 113001 , P. R. Ch ina;Fu shun B ranch Comp any of PetroCh ina No rthea st R efin ing A nd Chem ical Enginee ring Co. L td1 , Fu shun 113006 , P. R. Ch ina; Sou th Ch