郑锦桥非常时期的私募攻略.doc

从6124点滑落到1800点，上证指数只用了10个月时间，财富的蒸发速度远超市场的预期。幸福来得突然，走得也突然，只留下一个萧条、低迷的市场。股市意外崩塌，受伤的不仅是二级市场的股民，PE（私募股权投资基金）也迅速降温，去年抢入股权的投资者被留在了高高的山岗上，从高峰时的20倍市盈率到目前的10倍以下，市场的温度还在急剧下降，最坏的天气还远未来临。9月20日，由武汉大学EMBA总裁班举办的2008私募股权投资论坛在郑州举行，本刊特邀主编杨建国与渤海金石投资基金董事长郑锦桥，围绕熊市环境中的PE生存状况及企业融资策略进行一场深入的谈话。这里将对话内容稍作精简，以飨读者。PE：万绿丛中一点红？杨建国：今年春节以来，股市便开始了无休止的下滑，那么PE的日子是不是也跟着到了寒冬期？郑锦桥：其实，PE市场要滞后与股票市场。就拿刚刚过去的2008年第二季度为例，中国创业投资市场呈现出不同寻常的热度，募资金额和新募基金数创下单季新高，投资水平也逼近历年最高记录。调查显示，2008年第二季度针对亚洲市场（包括中国大陆地区）的私募股权基金募集非常活跃。二季度共有10只可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金完成募集，资金额达到120.22亿美元，比去年同期大幅增长，增幅达107.6%。杨建国：按照你的说法，动荡的全球经济局势、偏紧而令人担忧的国内资本市场并没有阻止投资人继续看好中国创投市场？郑锦桥：其实，数字最有说服力。二季度中外创投机构新设立的40只基金募集资金共计30.18亿美元，创下历年来单季最高募资记录。与A股市场的大幅调整相比，创投市场的投资风险似乎更低，而政府对股权投资的引导和配套建设，以及国内投资人群体的日渐成熟，也加速了资本向创投市场的流入。杨建国：不能不说，在现今国内外资本市场走弱的环境下，私募股权基金募集以及投资的热度能达到这么一个新的高点是出乎意外的。郑锦桥：这也是大家都乐于见到的事情，毕竟这对于中国中小企业的发展有巨大的推动作用。PE：资本市场新引擎? 杨建国：中国目前的私募股权基金的现状如何？? 郑锦桥：中国资本市场的发展为私募基金的发展创造了更好的条件。这些年来，中国涌现出了一大批快速增长的企业，它们需要有一个顺畅的资本运作平台和融资渠道，私募股权基金应运而生。目前中国的人民币私募股权基金刚刚开始发展，但我相信很快会有一个黄金发展的阶段，这也是为什么社会上开始有更多的机构和个人关注私募基金的原因。杨建国：私募股权基金的运作是从证券市场退出来，并获得投资收益。但目前国内资本市场的法规不完善，行政干预性也很强，比如在上市当中，行政审批制的因素是非常大的，这对于人民币私募股权投资的退出会有什么影响？郑锦桥：这就是投资的风险。实际上私募股权基金也分两类，一类我们叫做PE(Private Equity)，在中国通常称为私募股权投资；另一类叫做VC(Venture Capital)，就是我们常说的“风险投资”或“风险资本”。PE更关注的是后续的、较为成熟的企业，比较有把握在资本市场进行IPO，它要看到企业必须在今后一到两年以内有上市的可能性才会去投资。VC更多的是关注早期和中期的一些项目，它们的风险性比较大，当然VC进入企业的成本比较低，占有股权比例相对比较大。至于存在何种风险，在中国的投资，你不可能仅仅面临一种经济风险，还可能有一些政策风险和包括管理风险在内的其他风险。比如房地产行业就很典型。由于政策限制，目前的房地产公司寻求IPO非常难，前期投资房地产行业的PE现在就比较难退出。所以作为私募股权基金，必须要考虑到政策变化对投资带来的影响。杨建国：影响中国PE的因素有哪些？郑锦桥：退出渠道单一严重制约着中国PE的发展。正如管理高层一再强调的，中国必须建立一个多层次的资本市场体系。从中国的股权市场角度看，我认为这个资本市场目前应该至少两个层次。一个层次是上海、深圳的A股主板市场和深圳的中小企业板市场。A股的主板市场就不说了，深圳的中小板市场目前已经有200家上市公司，这些企业大的募集资金超过五亿元，小的也就一两亿元。第二个层次是创业板的设立。我们估计创业板的介入门槛可能会更低。比如国内A股上市现在要求存续时间是三年，连续经营，并且股权结构不发生重大变化，等等。创业板可能在这些方面的要求会放宽一些，存续时间要求一年，净资产可以在3000万元以下，年收入三四千万甚至更低一点，利润一二百万，等等。对PE而言，就不一定都要投那些比较大的企业，可以投资小企业然后通过创业板退出。第三个层次可能是各省市的产权交易市场，比如说目前的北京产权交易市场，上海和天津联合的北方联合产权交易市场，等等。经济高增长催生PE? 杨建国：为什么国内人民币的私募股权基金发展不尽如人意呢？郑锦桥：私募股权基金一个很大特点是要有退出渠道。2007年以前，谁是中国资本市场中最大受益者呢？是外资的私募股权基金。因为外资私募股权基金“两头在外”：一方面是在海外以离岸结构进行外资的募集，包括在北美、欧洲、东南亚以及沙特等地区。中国是一个快速增长的国家，“四大金砖国”之一，到中国投资收益有保障，所以资金的募集，相对来讲比较容易，规模比较大。许多在纽约主板、纳斯达克、香港、新加坡、法兰克福、东京上市的中国概念企业都有私募股权基金的投资。2007年年底之后是个分水岭。商务部限制了外资基金在中国的投资和在海外资本市场的退出。这意味着人民币基金会日渐成为一种需求。现在外资基金已经逐步向人民币基金转型。人民币基金快速发展还有一个很重要的因素，2007年6月1日开始实施中华人民共和国合伙企业法。合伙企业法允许以有限合伙形式组建人民币基金，使人民币基金可以享受税收上的优惠，因为合伙企业是一个免税的纳税主体。合伙企业法的颁布为更多的有志于在人民币基金方面发展的机构和个人提供了一个非常好的机会。杨建国：是否因为合伙企业法的颁布使人民币基金避免了双重纳税？郑锦桥：对，避免了双重纳税。在合伙企业法颁布之前，实际上人民币基金在某种程度上已经存在，但是它是以有限责任的方式存在。合伙企业法颁布之后，人民币基金就可以在有限合伙的架构下面存在，而避免相应税收的增加。所以，合伙企业法疏通了小规模私募股权基金转为大规模私募股权基金的渠道。杨建国：现在设立人民币的私募基金，门槛是低还是高？郑锦桥：人民币基金的设立硬门槛并不高，但软条件较多。所谓的硬门槛不高主要指国家政策对人民币基金的设立并没有提出苛刻的条件。比如，对融资规模没有限制，对管理人没有限制，对经营模式没有限制。但是软条件相对较多。人民币基金的设立是在诚信基础上设立的一个多方投资人共同委托一方管理人进行运作的基金集合体。要设立某一个基金，首先发起人要有公信力，也就是我们说的有限合伙人LP (Limited Partner)的充分信任。LP类似于公司股东，以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为公司的利润分成。还要看项目储备方面的资源是不是足够丰富，以及对项目的了解程度。最重要一点是有没有一批富有成功投资经验的专业基金管理人GP(General Partner)。GP是一般合伙人、专业的基金管理人，作为法人代表负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，其收益为管理费和利润分成。如果没有相关经验，LP是不会把资金委托你去管理的。此外，设立透明的运作模式也是影响基金能否成功的一个关键因素。中国的LP和海外发达国家LP是不一样的。中国LP不管你做什么项目，他都想参加，因为你那里面有他的钱。而海外成熟的LP信任专业机构的管理运作，因为在经济的发展过程中，这些国家的“老钱”比较多。所谓“老钱”，就是他的财富是经过三四代，甚至四五代的沉淀，这些钱基本上是从上几代就委托基金去管理，下一代在继承后没有必要去关注基金管理人到底把钱投到哪儿，基金的信誉度各方面都已经建立起来了。国内的LP多数都是创业积累的第一代，最多就是第二代，他们目前还没有那种非常放心的心态。PE：空前火爆 空间巨大杨建国：但不可否认的是，虽然诞生得晚，但PE市场却空前火爆，发展速度很快。郑锦桥：是这样的，私募股权基金的发展目前是国内是非常快的，我想在未来的若干年，私募股权基金在国内可能会有越来越多的更具有品牌的不同类型的投资机构来进行整体的运作。包括天津渤海金石，北京红石、深圳东方富海都成为一种固定的模式供大家去使用。因为在这些方面目前国内的整体的环境还在逐步的改善之中，但是总体的发展趋势是确定的。杨建国：从政府相关机构到企业，现在对私募的热情也都越来越高。郑锦桥：现在包括清华、北大、复旦大学知名的学校全国都是专业的私募股权基金班，并且收费很贵。北大目前的收费是5万，10个月时间。我是下个月在复旦大学讲课，目前是4.2万。浙江大学大概也3、4万，但是参加的人却很多，这预示着在未来的几年里，将会有更多的人参与PE。杨建国：那么PE在中国的市场空间如何？郑锦桥：私募的证券相比，目前的规模还是比较小。比如说在今年的上半年应该是证券基金达到3.5万亿规模，但私募股权基金才2000亿人民币。所以说规模方面差距很大。杨建国：PE和证券基金有什么不同？郑锦桥：私募股权基金是不投资于证券市场的，主要投资于非上市公司，那些成熟的、相对接近资本市场的企业是我们投资的对象。杨建国：可是有些企业家会说，我直接上市就好了，不需要私募从中间插一杠子。郑锦桥：当然有很多企业现金流充裕，不需要很多钱，就认为自己没有必要引入战略投资。气势拟上市企业即使有钱，也需要私募股权基金对其资本运作方面进行指导。上海证券交易所的一个副总曾经对我说：“凡是没有私募股权介入的我就不放心，我要认真审核。”原因是什么？私募股权基金看中的这些企业往往是经过历练过的企业，私募股权基金投了，意味着这个企业已经被私募股权基金基金翻过好几次了，真正的是一个可能盈利模式比较成熟、增长性比较强，并且又经过私募股权基金的熏陶、培训方方面面提升的这样一个企业。如果说没有私募股权基金介入，完全是企业自己来做他还真不放心。我觉得他这种说法代表了一种观点，是一种私募股权基金是企业价值发现的探测器的一个观点。所以说作为私募股权基金可能更多的给企业的不是钱，而是包括资本运作方面经验的输入，以及企业经营价值发现的一个平台和途径。所以说我们讲私募股权基金它自身的募集方式和运作模式其实在为一个社会资源的整合创造了一个更好的条件。因为把有限的资金与其说乱投，不如说投到更具有增长性的这些企业。杨建国：有这样的案例吗？郑锦桥：前一段时间我还遇见了一个老板，是浙江一个生产阀门的企业，企业发展的非常好。去年的投资资金很多，前一段时间告诉我，他对外投资有两项，投资了一个贵州的房地产企业，第二投了一个云南的资源类企业。房地产企业不好，资源类企业投入以后没怎么管。这就告诉我们一个问题，非专业的投资者要做专业的事情往往会投资失败，因为你不懂。你有自身一些资金，但是你看不懂你行业之外的一些其他企业。即使说是你行业内的企业，你也不能站在资本市场的角度看的很准。这就是为什么我们要发展私募股权基金，要委托专业的机构来进行管理私募股权的原因。多层次资本市场的必要性杨建国：也可以说PE的诞生是对中国资本市场的一个完善。郑锦桥：多层次的资本市场是一个国家金融体系完善的重要条件。有一本书大家看过没有？就是货币战争，这本书的主要内容是讲述金融对一个国家经济所产生的影响。因为现代战争已经发生了巨大的变化，过去的战争，例如二次世界大战、一次世界大战，都是人对人、面对面的拼搏，而现代战争特点就是无后方、无接触。还有一种战争是什么呢？就是金融因素所导致的一种战争，这种战争可能影响力大于核战。所以金融对一个国家的影响就像货币战争这本书中所谈到的一样是致命的，也是在今后尤其是21世纪以后的国家与国家之间的争夺，包括资源等等各个方面所会产生的一种可能。所以说我们更多的看到一个国家整体金融的发展，就影响到经济的发展。所以我们刚才谈到一个强大的经济要有一个完善的金融体系的支持。而完善金融体系的支持下面又需要一个多层次资本市场的支持。杨建国：国外的资本市场结构如何？郑锦桥：在发达国家这种多层次的资本市场相对来讲都是比较完善的，比如说在美国，我们看到在美国的资本市场既有纽约主板，有纳斯达克，还有全美资本市场。那么在各个不同的资本市场中又有不同层次的融资平台的存在。比如说纳斯达克资本市场，我