国内资产管理业务在规模上与发达国家的差距很大从另一.doc

国内资产管理业务在规模上与发达国家的差距很大。从另一个角度来看，这也意味着国内这一业务发展的空间同样巨大。中外资产管理业务的比较与启示上海交通大学安泰管理学院 吴琴伟东方证券研究所 冯玉明 中外资产管理业务的现状资产管理的概念有广义与狭义之分。广义的资产管理是指中介机构所有形式的代客户进行投资的行为或提供的资产增值服务。按照这一定义，一些中介机构为客户提供的非常简单的资产增值服务，如银行为客户开设储蓄帐户等都包含在资产管理的范围之内。狭义的资产管理则专指金融机构接受客户的委托，利用组合投资等复杂专业技术，通过资本市场对客户的委托资产在授权范围内进行经营管理，以实现资产保值增值的金融业务。其主要特征是资产管理账户独立，管理人只收取管理费和绩效费。本文所研究的资产管理范围限定为狭义的资产管理。一、成熟市场中主要的资产管理人在成熟市场中的资产管理行业中，充当最终资产管理人的资产管理机构有四大类，即投资公司（Investment company）、养老基金（Pension fund）、保险公司（Insurer）和其他机构。其中，投资公司又包含为一般投资者服务的共同基金和专门为富有的个人服务的私人银行（Private Bank）等；养老基金也可进一步分为法定的基本计划（Pay-as-you-go program）的养老基金、固定受益计划（Defined benefit program）的养老基金和固定缴款计划（Defined contribution program）的养老基金三种，而其他机构则主要包括基金会（Foundation）和捐赠款（Endowment funds）。需要特别指出的是，资产管理人由上述四种类型的机构承担并不意味着所有这四种类型的机构都是资产管理人。事实上，一些保险公司和许多的固定受益计划和固定缴款计划的养老基金自己并不进行投资，而是更愿意把资金交给其他的资产管理人管理，从而成为行业中受托管理资金的一个主要来源。当然，也有保险公司和养老基金愿意接受其他保险公司和养老基金的委托，为它们提供资产管理服务。二、成熟市场中业务发展的规模及资产分布过去的十几年里，成熟市场中资产管理业务的规模在原有基础上又取得了长足的发展。其一个主要表现就是上述四种类型的机构所持有的金融资产与GDP的比值又得到了进一步的提高。以七国集团为例（参见表1），在资产管理业务相对发达的美国和英国，四种类型的机构所持有的金融资产与GDP的比值1990年分别为118.7%和117.5%，但在1999年分别达到217.3%和226.7%，2000年美国的该比重有所下降，但仍高达195.2%；即使是在该业务相对最不发达的德国，四种类型的机构所持有的金融资产与GDP的比值2000年也达到79.7%。这说明在这些国家，委托资产管理已经成为一种最为普遍的间接投资方式和金融服务方式。表1 西方工业七国四种类型的机构所持有的金融资产与GDP的比值国家机构投资者所持有的金融资产与GDP的比值（%）19901993199619992000美国118.7136.3162.9207.3195.2日本77.983.489.3100.5德国39.538.950.676.879.7法国49.873.986.6125.4133.3意大利18.528.23996.9英国117.5163173.4226.7加拿大60.376.892.1112.7111.3资料来源：OECD从各种不同类型的机构在行业中的相对重要性看，不同国家之间有着较为明显的差别。在保险业相对发达的欧洲，保险公司在行业中的地位比在美国更重要一些，而在养老功能主要由政府承担的法、德两国，养老基金的力量就弱小得多。这些差别反映出了各国社会制度的差别。进一步，从全球范围内看，1996年，各国委托管理的资产总量在30万亿美元左右，其中养老基金持有8.2万亿美元，共同基金持有5.3万亿美元，保险公司的信托部门持有6.4万亿美元，私人银行持有7.5万亿美元，其它机构持有2.6万亿美元；养老保险资金成为了资产管理业务受托资金的最主要来源。三、国内业务发展的规模及资产分布目前，国内提供资产管理服务或类似于资产管理服务的机构主要有投资基金、保险公司、证券公司中的委托资产管理部门、社保基金中非财政拨款的资金和私募基金等。根据各种公开的资料和笔者的估计，这些机构目前所持有的金融资产的规模约在9968到11568亿元左右（见表2），约为2002年GDP（102398亿元）的9.7%到11.3%。这一比值与表1中所列出的发达国家的数据相差甚远，它在一定程度上说明了我国资产管理业务的发展目前仍处于起步阶段。表2：国内提供资产管理服务的机构所持有的金融资产规模及分布机构类别所持有的金融资产规模投资基金（2003年9月）1183亿元保险公司（2002年年底）5800亿元 其中：银行存款3120亿元 各类债券1667亿元 投资基金313亿元回购业务620亿元证券公司的委托资产管理（2003年6月）585亿元信托投资公司（2002年年底）1000亿元社保基金中非财政拨款的资金（2002年底）200亿元私募基金1200-2800亿元合 计：996811568亿元资料来源：投资基金、保险公司、证券公司和信托公司的数据由笔者根据各种公开数据整理，私募基金的数据来源于笔者的估计。从表2中还可以看出，这些机构所持有的金融资产总量的一半以上由保险公司持有，而保险公司持有的金融资产中又有54%是银行存款，这实际上并不属于本文所研究的狭义的资产管理的范畴；另外，一些证券公司的资产管理部门、信托投资公司和部分私募基金的资产管理业务实际上一种收益保底的业务，他们的业务收入的来源是投资收益中扣除给客户的保底收益的剩余，这与国外资产管理业务的收入主要来源于管理费有很大的区别。因此，如果按照严格的定义来比较，国内资产管理业务在规模上与发达国家的差距会更大。当然，从另一个角度来看，这也意味着国内这一业务发展的空间同样巨大。行业的产业链构成及比较一、成熟市场中行业的产业链成熟市场中的资产管理行业是一个规模巨大、结构复杂和专业分工很细的行业，其中有各种形形色色的参与者。按这些参与者在整个产业中所承担的角色和功能不同，我们可以把它们大体分成为资产管理人（Asset manager）、产品设计者（Product Architect）、产品销售者（Distributor）、市场看护者（Gatekeeper）、投资性的购买者（Investment Buyer）和资产所有者（Asset Owner）六大类。它们形成了如图1所示的产业链或价值链。资产管理人产品设计者产品销售者市场看护者投资性的购买者资产所有者图1 资产管理行业的产业链构成这里首先需要说明的一点是，上述分类并不意味着某一法人机构只能固定承担其中的某一角色或只具有其中的单一功能，实际上，现实中许多机构往往扮演多种角色，如一些机构既是资产管理人又是产品设计者同时还拥有自己的销售渠道。另外，在一些情形下，产业链中也不一定要包含所有环节，如产品销售者也可以将产品直接销售给资产所有者。图1所示的六类市场参与者其各自所承担的职责如下。（1） 资产管理人资产管理人的主要职能是为它们的客户的投资组合选择最好的股票、债券和其它证券。资产管理人有多种形式，它们可以是独立的投资顾问公司，也可以是基金管理公司、保险公司、证券公司或商业银行等机构中的一个部门。在整个价值链中，资产管理人位于最顶端，这意味着它所提供的服务要通过价值链中的其它市场参与者才能传递最终的客户资产所有者。因此，资产管理人的营销策略不能够仅仅以资产所有者为导向，而应该以整个价值链中的其它所有参与者为导向。也即要促使产品设计者投入足够精力设计出与资产管理人自身的经验和特长相适应的金融产品；要保证产品销售商明白适合于资产管理人的客户群体并愿意向这些客户销售产品；对于市场看护者和投资性的购买者，资产管理人要使它们相信自己是最能满足它们所代表的投资群体的资产管理者。（2） 产品设计者产品设计者的主要职责是把金融服务打包为可交易的投资产品，如共同基金、年金、保险合约和信托投资工具等。与资产管理人类似，产品设计者既可以是一个独立的专职机构，也可以是一个兼有投资分析、产品设计和产品销售等多项功能的大型机构中的某一个部门，只不过不同情形下产品设计的侧重点不同。产品设计者在将金融服务打包后的金融产品必须同时满足两方面的要求：一是要满足资产管理人的需求，因为不同的资产管理人所熟悉的投资领域、专业特长、投资风格和其所服务的客户类别等都是不同的。二是要满足产品销售商的需求。不同的产品销售商由于销售渠道不同，其所接触的投资者类别不同，对产品的要求也就不同。如投资者范围包括了一般的个人、富有的个人、公司团体和政府等。其中，一些投资者其资金的投资期限只有7天，而另一些投资者资金的投资期限可能长达两年或更长。另外，投资者对其资金是否要进行积极管理、是否要对其投资的证券组合的风险和表现进行监测等也有不同的要求。（3） 产品销售者产品销售者是连接作为消费者的资产所有人和作为生产者的资产管理人的最重要的环节。一般而言，产品销售的方式可以分为直接销售和间接销售。随着销售方式的不同，产品销售者所起的作用也不同。直接销售即资产管理人通过自己内部的销售机构直接把产品销售给资产所有者。如基金管理公司直接销售基金单位给居民，保险公司通过自己的销售网络把年金产品销售给客户等都是直接销售。间接销售即资产管理人通过独立于自己的其他机构销售产品。如基金公司通过银行、券商、投资公司等销售基金单位，资产管理人代一些固定缴款计划的养老金投资等都属于间接销售，间接销售的过程一般都有市场看护者的参与（其作用将在下文中详述）。就产品销售中直接销售和间接销售的比重看，不同产品是不同的。如专门为富有的个人服务的私人银行，其产品更多采取直接销售的方式；而对于共同基金，则更多通过间接方式销售。无论是欧盟还是美国，间接销售都是共同基金主要的销售方式。不同的是，美国间接销售的最主要力量是券商，而欧盟（除英国）主要靠银行。这与传统上欧洲大陆国家的银行体系远较证券市场发达有关，另一方面，在现代金融法案出台之前，美国是限制银行销售基金产品的，这也造成了银行在基金销售中所占的市场份额比较小。（4）市场看护者在金融市场上，还存在着金融顾问公司（Financial consultants），养老基金顾问（Pension advisor），信托管理人（Trust manager）等金融机构，它们代表了资产所有者和投资性的购买者的利益，对市场上的各种金融产品进行跟踪分析、调查和分类等，这些金融机构称为市场看护者。目前，在这一领域中处于主导地位的是惠悦咨询（Watson Wyatt）、富兰罗索（Frank Russell）和伟世咨询（William Mercer）三家跨国公司，许多大型的机构投资者都聘用它们做投资顾问。在产业链中，市场看护者最主要的职责是把投资者较模糊的投资目标转化为具体的投资策略和投资指引，同时，它们一般还要对备选的资产管理人的资信等进行调查。举例而言，有一个养老基金要进行投资，它的投资目标是低风险，但同时要保证有一个最低收益。这时，市场看护者会把这一投资目标转化为投资组合的在险值（Value At Risk）、可允许的组合价值的波动区间、组合中的允许的现金比率 一般而言，投资组合中的现金比率会被限制在一定比例（如5%）以下。等指标。随后，销售者会根据这些指标向养老基金推荐相应的投资产品，市场看护者要代养老基金对所推荐产品是否确实满足既定指标及相关的资产管理人进行调查审核。另外，在选定产品和资产管理人后，市场看护者还要追踪所选产品和管理人的表现，以确认他们确实是按照既定的投资指引进行投资的。（5）投资性的购买者投资性的购买者是指代表某一大型的特定群体购买投资产品的机构，它们购买投资产品时往往能享受折价优惠。退休计划的发起人、保险公司的年金管理部门和银行的信托部门等都可能是投资性的购买者。这些机构对它们的客户负有特别的信托义务，因此在投资时对资金的收益和承受的风险都必需遵循一定的指引。因此，他们一般都会聘请市场看护者对自己客户的投资预期进行量化，并请市场看护者帮助选择与客户预期相吻合的投资产品和资产管理人。（6）资产所有者资产所有者是投资产品的所有人和整个行业的最终消费者。它们可以分为居民个人和企业机关团体两类。在成熟市场中，企业机关团体是最大的资产所有者和投资性的购买者，因此，一直以来，资产管理人都把它们作为主要的营销对象，但近年来随着针对机构客户的业务竞争加剧和管理费率的降低，个人客户也逐步受到资产管理人的重视。二、行业链的比较从成熟市场中资产管理行业产业链的构成可以看出，我国的资产管理行业尚处于发展的初级阶段，在产业构成上还存在许多不足，这主要表现在：（1）整个行业的组织结构还比较简单，不同类型的中介机构间的专业化分工程度不是很高。在我国资产管理行业中，尚没有机构能承担起类似市场看护者的职责和功能；产品设计者也都附属于资产管理人而没有独立的机构。这些机构及其所承担的功能的缺失，使得整个行业还不能更好地为资产所有者服务，同时也说明整个行业发展的深度不够，中介机构间的专业化分工还不足够细。（2）行业中现有的中介机构资产管理人（包括产品设计）和产品销售者的功能还需要进一步深化。目前，资产管理人和产品销售者对投资者的服务还停留在较低的水平上。以基金管理公司为例，它们所提供的股票型投资基金产品，尽管名称各异，但在股票的组合上却大同小异；对个人投资者和机构投资者所提供的产品也完全相同，没有考虑到不同投资者需求之间的差别。而作为基金主要销售渠道的银行，其在基金销售时推销的功能要远大于服务的功能。（3）对机构投资者的投资方式还需要进行进一步的引导。在国内市场上，尽管从数量上看，个人投资者占绝对优势，但从资金规模上看，大部分的资金仍为机构投资者所拥有。与国外机构投资者有所不同的是，国内的机构投资者往往喜欢自己直接进行投资，而国外多数的机构投资者一般是先请投资咨询顾问为它们制定投资计划，然后再选择合适的资产管理人具体实施既定的计划，它们自己并不直接进行投资。而且，国外的机构投资者在选择资产管理人时，更加注重资产管理人的风险控制能力和其所推荐产品的风险是否与自己的风险承受能力相适应；而国内的机构投资者选择资产管理人时往往只关注产品的收益。这些都是不利于整个行业的深化发展的。资产管理人的管理运作模式比较资产管理人的管理运作模式包括服务对象、产品设计、投资分析、投资决策、风险控制和内部管理等方方面面，囿于篇幅限制，此处只就其中双方差异较大的几个方面进行分析。与国内的资产管理人相比，国外资产管理人在内部管理和运作上有以下一些显著特征：（1）注重数量模型的应用这体现在两个方面：一是资产管理人向客户提供的产品都有明确量化的风险特征描述，一般为产品的在险值（Value At Risk）。这样，机构客户就可以在投资顾问的指导下，利用资产管理人所提供的各种不同在险值的产品构建自己的投资组合，并把组合的在险值控制在自己可以接受的范围内。二是资产管理人在主要风险因素分析、产品风险的追踪与控制、不同资产类别或跨国界的投资组合的构建、特定的投资理念下最优资产配置策略的制定等许多投资管理环节都借助于数量分析工具。如他们会利用组合风险控制模型减低各种问题的方差，并对不同程度的风险进行监控，这类模型包括：基本面风险（BARRA）模型；宏观经济风险（Northfield）模型；统计风险（APT技术）模型等。（2）组织的各种结构更为有效资产管理行业是一个竞争激烈的行业，而客户特别是机构客户的需求又千差万别，如何合理设置组织的各种结构，使得在不牺牲产品的业绩表现和对客户的服务质量的前提下，降低运营成本就成为资产管理人必需面对的问题。在这方面，国外资产管理人的两点通行的做法很值得国内同行借鉴：一是产品结构模块化。资产管理人一般都把产品分成不同的产品池。同一产品池中的产品都由属于相同地域的相同类别的资产组合而成，具有相同的投资目标。当有机构投资者要求其理财时，资产管理人所要做的就是按照投资者特定的收益和风险特征等要求，将投资者的资金分配到不同的产品池中去，换句话说就是投资者的投资组合是利用现有的产品模块构建的。这就使得资产管理人能够以一种简单有效的方式满足各种不同类型的投资者的需求。二是组织结构采用矩阵型结构。在资产管理人机构，主要的专业人员可以分为资产类别配置人员（Asset class allocator）、基金经理（Fund manager）、分析师（Analyst）和客户经理（Client manager）四类。其中，资产类别配置人员被认为是整个投资过程中的最重要的角色，他们决定资金在不同基金经理之间的分配比例，并给基金经理制定相应的投资指引；基金经理的主要职责是负责某一地域的某一类别资产的管理；分析师主要从宏观和微观等各方面研究公司产品所涉及的各种证券并向基金经理提供投资建议；客户经理则主要是向机构客户营销产品，并作为客户和基金经理之间联系的纽带。为了使整个组织运作得更有效率，上述四类专业人员的职责和功能通过矩阵型结构联系起来。如客户新来时，资产类别配置人员会和客户经理一起，就客户资金按何种比例分配到不同产品池中同客户进行讨论，提出建议；再如一个负责亚洲股权产品池的基金经理经常需要同那些所负责联系的客户中有客户投资亚洲股权或投资品种受亚洲股市影响的客户经理一道工作等。（3）更加强调审慎操作的原则。在全球资产管理行业中，所有负有盛名的资产管理公司都又以风险控制能力强而著称。而要有效控制风险，投资过程中的审慎操作就是必须的。非常值得注意的是，国外资产管理人投资过程中审慎操作的目的，并不只是为了防范风险，还在于降低成本，提高投资业绩。他们审慎操作的具体实践有：一是注重证券的流动性。由于资产管理人所管理的资金规模比较庞大，如果他们投资流动性差的证券，最可能发生的情况就是在买入时证券的价格被迅速拉高，而在卖出时没有对应的买家。因此，一般的资产管理人都禁止其基金经理投资流动性差的证券。二是避免投资小市值的股票。出于管理和操作方便的考虑，国外的资产管理人更愿意成为消极的投资者（Passive investor），即他们持有的某一证券的数量一般会低于交易所要求披露所有权的水平。但另一方面，要想使投资组合中的任何一只股票对组合的整体表现有影响，单个股票市值占组合总市值的比例就必须在0.5%以上。显然，投资小市值的股票是很难同时满足上述两点的。三是限制基金经理频繁地买进卖出股票和对组合的构成进行频繁调整。这样做的目的，一方面是促使基金经理注重证券的长期投资价值而不是短期的投机价值以降低投资风险，另一方面则是为了减少交易费用，避免由于交易费用增加影响组合的业绩表现。四是尽管垫头交易（Margin trading）和借贷等资金杠杆手段可能会提高组合的业绩，但由于它同时也会增加风险，因此，资产管理人对这类资金杠杆的运用控制很严格，如对于为机构客户管理的投资组合，这类资金杠杆通常都是被禁止使用的。五是在衍生工具的应用上，许多资产管理人都明确限定衍生工具只能用于风险管理而不能用于增加盈利。 启示与建议在上述分析比较的基础上，本文对促进我国资产管理业务的发展提出如下一些政策建议：（1）通过税收优惠等手段，鼓励补充养老金计划或企业年金计划的推广，增加资产管理业务的受托资金来源。如前文中所指出的，各种养老保险资金的增长是发达国家资产管理业务快速发展的一个主要推动力量，全球养老基金持有资产规模已经占到整个行业受托管理的资产规模的27%以上。从我国的实际情况看，目前我国人口老龄化的趋势已显现出来并将在20、30年里达到高峰，在政府统筹的社保基金节余有限的情形下，大力发展补充养老金或企业年金便成为一个较好的选择，它不但能够降低政府的负担，同时也会促进资产管理业务的发展。（2）鼓励各种类型的资产管理人特别是基金公司和证券公司开发新的投资理财产品以吸引更多的投资者。就市场中现有的投资理财产品种类看，其风险、收益和流动性等特征还不能充分满足各种不同风险偏好的投资者的需要，一个例证就是在目前的低利率环境下，居民持有的金融资产中绝大部分仍为银行存款；通过鼓励资产管理人不断推出一些创新产品，如交易所交易基金、保本基金等，愿意接受委托理财服务的投资者队伍将会逐步扩大。（3）在合适的时机引入股指期货等做空机制，为资产管理人提供必要的风险管理工具。在没有做空机制的情形下，资产管理人就难以对投资组合的风险进行有效的管理，这也是国内的资产管理人无法就自己产品的风险特征给出明确的量化描述的一个原因。而另一方面，做空机制的缺乏也会使机构投资者对市场的纠错能力大大降低，市场的有效性也就难以提高。（4）逐步扩大资产管理人投资的地域范围，提高资产管理人的业绩表现。发达国家的许多资产管理人在为投资组合配置资产时是在全球范围内进行的，而国内资产管理人投资的地域范围还限制在国内，这就使得国内投资者无法享受到其它国家的经济增长和一些优秀的外国公司业绩提高所带来的好处，同时也不利于资产管理人业绩的提高。因此，管理层应该通过QDII等制度安排，使国内资产管理人能逐步进入全球金融市场，提高它们的业绩和增强委托资产管理对投资者的吸引力。（5）培育和引进行业中尚缺失的中介机构，深化现有中介机构的服务功能。如前文指出的，国内资产管理行业中，尚没有机构能承担起类似市场看护者的职责和功能，这不利于整个行业服务的进一步深化。为了培育起类似的机构，可以采取一些措施，如引导一些机构投资者在选择资产管理人时要注重资产管理人的风险控制能力和其所推荐产品的风险是否与自己的风险承受能力相适应而不只仅关注产品近期的收益，对一些不允许承受高风险的机构投资者如社保基金等除在投资品种和投资比例等方面做出限定外，还可以就其允许承受的投资风险给出一些量化的指引，以此使它们认识到在制定投资计划和选择资产管理人时聘请市场看护者作为咨询机构的必要性。另外，还可以借目前证券公司经纪业务正处于转型之机，鼓励它们把营业网点逐渐发展成为一个服务型的各种集合理财产品的销售中心，增加委托理财产品的销售量和提高整个行业对投资者的服务水平。（6）借鉴美国的教训，加强对投资者的保护。2003年，资产管理业务最发达国家之一的美国发生了基金丑闻（Fund scandal），一些共同基金的机构投资者利用延迟交易（Late trading）和市场时机选择（Market timing）等不当手段来侵害其他基金