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论文：开放式基金治理效应研究论文：开放式基金治理效应研究摘要：本文以20042006开放式基金为样本检查了基金治理与基金业绩、投资者行为之间的内在关系，发现：（1）内部董事比例对基金业绩有显著正的影响；（2）董事会规模对基金业绩有显著负的影响；（3）基金公司的管理层规模对业绩和资金流都有显著正的影响，有正的治理效应；（4）投资者倾向于购买股票交易活动更频繁、申赎费率更高的基金；（5）投资者不倾向购买外资公司管理的基金、独立董事比例高的基金公司旗下基金。关键词：开放式基金治理基金业绩投资者行为Abstract:Weexploretherelationshipbetweenfundgovernance,fundperformanceandtheireffectoninvestorsbehaviorbasedonthesamplesofopen-endedfundin2004-2006period.Wefindthat:(1)Thepercentageofinsiderboardhavepositiveeffectonperformance;(2)Thesizeofboardhavenegativeeffectonperformance;(3)Thesizeofmanagementoffundcorporationhavesignificantpositiveinfluenceonperformanceandcashflowoffund;(4)Investorareprefertoinvestonfundwithhighfrequencyoftradingactivitiesandwithhighfees;(5)Investorsarenotprefertoinvestfundgovernedbyforeigncorporate,andfundgovernedbycorporatewithhighpercentageofindependentdirectors.Keywords：GovernanceofOpen-endedfundfundperformanceBehaviorofInvestou（2007）发现评级较好的美国开放式基金业绩超过评级差的基金，投资者卖出业绩差的基金，买进业绩好的基金。Ippolito(1992)报告投资者基金选择是建立在基金过去业绩基础上，流入获利基金的资金比从亏损基金流出的资金更迅速。三、数据的来源和变量的定义本文选择2004年12月31日前公开募集的股票型和混合型的开放式基金作为研究样本，样本期为2004年至2006年，总样本为131家，其中2004年的样本家数为15家，2005年为38家，2006年为78家。股票型基金占样本的54.6%，混合型基金占45.4。基金财务数据、基金公司治理、基金经理数据来自国泰安数据库，股票回报和沪深综合指数数据来自色多芬数据库，基金股票交易量数据来自基金年度报告。（一）基金业绩度量本文采用未调整风险的回报和风险调整回报作为基金业绩的度量。其中风险调整业绩包括：根据基金年度净值增长率所计算的原始回报（Return），和基金中位数目标调整回报(ObjRet)；风险调整业绩包括：经典业绩度量之一詹森测度（J-a），以及国际流行的四因素模型（FF-a)。计算目标调整回报中所使用的目标业绩为同种类型基金回报的中位数，计算公式如下：(1)Jensen测度可以通过下面的回归方程得到:Rit-Rft=aip+ip(Rmt-Rft)+ip(2)其中,Rit为基金i的t期实际收益率,Rft为t期无风险收益率,Rmt为t期市场基准组合收益率，本文采用沪深综合指数回报率,ip为系统风险系数,ip为残差项, aip为回归方程的截距,即Jensen测度。采用四因素模型（Carhart,1997）的截距作为业绩度量，该模型如下：Rit-Rft=aik+ik1(Rmt-Rft)+ik2SMBt+ik3HMLt+ik4MOMt+ik（3）其中，SMBt为t期高市值股票与低市值股票的月度回报差；HMLt为t期低市净率股票与高市净率股票的月度回报差，HMLt为前12月市场回报低的股票与高的股票的在t期的月度回报差。aik为风险调整后的回报，当aik显著大于零，代表经理超额回报，是经理是否具有选股能力的判断标准。ik2，ik3，is4分别为所构建的基准组合的回归系数根据四因素模型中所构建基准组合的回报，我们发现整体上SMB有负的回报，HLM和MOM有正的回报。，代表基金的投资风格。我们采用样本年度末t=-24，0的月度时间序列数据计算模型（2）和（3）的、系数。（二）基金治理变量的界定我们将基金的治理界定为三个方面，基金公司的股权治理、董监事治理和基金公司管理层治理，见表1。表1基金公司治理度量变量定义股权大股东持股（Firhold）基金管理公司的第一大股东持股百分数赫芬指数（Hedfindx）基金管理公司各股东持股比例的平方和，表示股权集中程度董监事董事会人数（Board）基金管理公司董事会总人数内部董事比例（Isdbod）基金管理公司内部董事占董事会的比例独立董事比例（Indbod）基金管理公司独立董事占董事会的比例督察长（Monit）基金管理公司如设立督察长，该变量为1，否则为0内部监事比例（Dircp）基金管理公司内部监事占总监事的比例高管高管人数（Manag）基金管理公司高管人数，包括总经理、副总经理和投资决策委员投资决策委员人数（Invmem）基金管理公司所设立的投资决策委员会人数（二）基金特征和基金公司特征基金特征和基金公司特征也是影响基金业绩和基金申赎资金流的因素，因此我们也定义了相关的基金特征和基金公司特征，见表2。表2基金特征和基金公司特征的定义变量定义基金特征基金类型（Type）股票型基金定义为1，否则为0基金净资产（Tna）以亿元为单位表示的基金净资产金额基金成立年限（Fterm）截至样本期为止基金成立的年度整数基金的申赎费率（Fees）基金的申购加上赎回费率，采用百分数表示周转率（Tunovr）采用基金样本年度股票交易量的1/2除以年度末基金的净资产作为近似估计值因为无法取得基金年度买进和卖出的股票金额，因此采用此近似度量。系统风险（Risk-m）采用样本年度市场组合月度回报标准差乘以市场贝塔系数表示非系统风险（Risk-ns）采用样本年度基金的月度回报标准差减去系统风险净资金流（Cashflow）管理公司公司属性（Corpattr）基金管理公司为外资公司，则定义为1，否则为0公司成立年限（Corpterm）截至样本期为止基金公司成立的年度整数管理的净资产(Totasset)基金管理公司旗下所管理的净资产，以亿元为单位管理总基金数（Totfund）基金管理公司旗下所管理的开放式和封闭式基金总支数三、描述性统计和分组检验变量的描述性统计见表3。基金成立年限平均为1.73年，基金规模的中位数为13亿；样本期基金的净资金流入为期初资产的1.01倍，但半数以上基金的净申购为负数，说明投资者申购基金存在一定的选择性；基金资产的周转率平均为2.23倍；基金净值增长率的中位数为8.2%，3/4分位点为96.7%；基金的目标调整业绩中位数为0，3/4分位点为5.7%；詹森的中位数为1.5%，3/4分位点为2.2%；四因素模型的中位数为0.1%，3/4分位点为0.5%。从风险调整业绩看，近半数的基金未取得超额回报。基金公司的第一大股东持股比例平均为44.56%，有84%的基金公司内部设有督察长，监事人数平均为3人，内部监事人数平均为1人，基金公司的董事会平均为9人，内部董事比例平均为12.1%，独立董事比例平均为37.9%。表3部分变量的描述性统计TnaCashflowTunovrObjRetReturnJ-aFFaFtermFirhold均值19.0041.0162.234-0.0120.410.0140.0011.7344.557中位数12.99-0.1571.500.0820.0150.001248最小值0.63-1.2830.002-0.79-0.104-0.003-0.017020最大值149.4127.84930.9270.7161.7880.0340.0195671/4分位5.63-0.4680.724-0.0570.0140.006-0.003135.723/4分位23.630.4862.6360.0570.9670.0220.005250MonitBoardIndbodIsdbodDircDircpManagInvmem均值0.8429.1780.3790.1213.190.353310.434.32中位数190.40.11130.3333115最小值05000000最大值1120.60.2866122131/4分位190.3330.09130.3333833/4分位