金融市场学第二章 现代金融市场理论.ppt

达沃斯世界经济论坛 世界经济论坛是一个非官方的国际组织 总部设在瑞士日内瓦 其前身是现任论坛主席 日内瓦商学院教授克劳斯 施瓦布 年创建的欧洲管理论坛 年 欧洲管理论坛更名为世界经济论坛 论坛因每年年会都在达沃斯召开 故也被称为 达沃斯论坛 2009年1月29日 泰晤士报 网站就今年的达沃斯论坛刊登了一篇题为 有效市场假设寿终正寝 的评论文章 摘译如下 我来向大家通报有效市场假设过世的噩耗 昨天在达沃斯的世界经济论坛上 人们正式宣布这一理论去世 然而没有一个悼念者 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 2 宣告仪式发生在一场头脑风暴会议上 与会者包括众多世界一流经济学家 政治家 商界领袖 以及少数戴着墨镜和假须的银行家 对于 主要是什么样的政策理念导致了这场全球金融危机 这个问题 到目前为止最普遍的回答是对于 市场具有自我调节机制 的信念 有效市场理论 或更准确地说是与其密切相关的有效银行理论 已经受到其铁杆支持者之一格林斯潘的驳斥 这位前联储主席曾表示 他所犯的最大错误在于假定银行的自利将阻止他们做任何可能危害其生存的事情 格林斯潘先生昨天不在达沃斯真是明智 否则他将成为众矢之的 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 3 第二章现代金融市场理论 有效市场理论资产组合与选择理论资产定价理论行为金融理论 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 4 第一节有效市场理论 一 有效市场假说的形成与发展 尤金 法玛 奥斯本 1964年奥斯本提出了 随机漫步理论 他认为股票价格的变化类似于化学中的分子 布朗运动 悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的 无秩序的运动 具有 随机漫步 的特点 也就是说 它变动的路径是不可预期的 1970年法玛也认为 股票价格收益率序列在统计上不具有 记忆性 所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 5 法玛的这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧 他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值 并试图在此基础上做出正确的金融决策 难道股价真的是如此随机 金融市场就没有经济学的规律可循吗 萨缪尔森的看法是 金融市场并非不按经济规律运作 恰恰相反 这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场 因此 有效市场假说 包含以下几个要点 第一 在市场上的每个人都是理性的经济人 第二 股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡 第三 股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 6 股票价格的随机游走与效率市场假说 随机游走 randomwalk 是指基于过去的表现 无法预测将来的发展步骤和方向 股票价格的变化完全是随机的 我们称这种现象叫做股票价格的随机游走 效率市场假说 实际上就是说股票价格已经完全反映了所有的相关信息 人们无法通过某种既定的分析模式或者操作始终如一地获取超额利润 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 7 二 有效市场假说的类型 罗伯特 Roberts 根据股票价格对相关信息反映的范围不同 将市场效率分为三类 弱式有效市场 半强式有效市场和强式有效市场 弱式有效市场是指证券价格已经反映了所有的历史信息 如市场价格的变化状态 交易量变化状况 短期利率变化状况等 半强式有效市场是指证券价格反映了所有公开发布的信息 这些信息不仅包括所有的历史信息 而且包括诸如公司的财务报表 管理水平 产品特点 盈利预测 国家经济政策等各种用于基本分析的信息 强式有效市场是指证券价格反映了所有有关信息 不仅包括历史信息和所有公开发布的信息 而且包括紧围公司内部人掌握的内幕信息 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 8 三 效率市场假说的实证检验 一 效率市场假说面临的测试问题 效率市场假说并未被广大投资者广泛接受 其中争论最多的就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果 在进行这一争论时 人们面临者以下几个难以解决的问题 1 数量问题 2 选择偏差 3 小概率事件问题 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 9 数量问题 假设某基金管理人公司管理价值20亿的人民币资金 某年基金的年收益率高于市场收益水平 多带来200万收益 虽然这200万在绝对数上看是一个不小的数字 但是相对于20亿而言 却并不多 而且市场价格本身存在涨跌 人们很难分辨是基金管理者的真实贡献还是市场的偶然涨跌 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 10 选择偏差 如果某个投资者确实掌握了某种投资分析方法可以帮助他在证券市场上日进斗金 那么这个投资者不大可能把这个方法公之于众 相反 他会对这一方法严加保密 以使自己能够在证券市场上获得更多的收益 而那些经过研究发现各种投资分析方法均不能从证券市场上获取超额收益的人 才愿意公布其研究成果并说明市场是有效率的 因此 在证券市场效率的研究中 人们更多的得到关于支持这一假说的证据 较少的获得反对这一假说的证据 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 11 小概率事件问题 在证券市场上 人们时常可以听到某些投资者因证券选择正确而获得丰厚利润的消息 甚至还有人是常胜将军 但是 这些投资者的成功是否能从反面说明市场效率假说的错误呢 不能 因为这些投资者成功可能是小概率事件发生的现象 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 12 四 关于效率市场假说的另一些实证研究 尽管许多实证研究对效率市场假说作出了肯定 但同时也确实存在着相当一部分实证研究的结果对效率市场假说提出了质疑 1 小公司效应与规模现象 Siegl 1998 研究发现 平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4 7 而且小公司效应大部分集中在1月份 由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息 这一现象明显地违反了半强式有效市场假设 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 13 2 反向投资策略 传统的有效市场假设认为股票收益是不可预测的 然而 在近二十年来的实证研究中不断发现股票收益率具有一定可预测性的证据 这些异常现象使得传统的资产定价模型和市场效率理论遇到了巨大的挑战 例如规模效应 价益比效应及账面市值比效应 在此背景下行为金融理论产生并发展起来 同时也产生了许多不同于传统的行为金融投资策略 反向投资策略就是其中之一 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 14 3 动量交易策略 动量交易策略 即预先对股票收益和交易量设定过滤准则 当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 15 4 成本平均策略和时间分散化策略 成本平均策略是指投资者在投资股票时 按照预定计划根据不同的价格分批进行 以备不测时摊薄成本 从而规避一次性投入可能带来较大风险的策略 时间分散化策略是指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念 建议投资者在年轻时较大比例地投资股票 随后逐渐减少此比例的投资策略 无论是个人投资者还是机构投资者 都认为时间分散会减少风险 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 16 第二节资产组合与选择理论 一 投资收益与风险的计量 单个证券收益和风险的测定 证券投资的收益有两个来源 即股利收入 或利息收入 加上资本利得 或资本损失 例如在一定期间进行股票投资的收益率 等于现金股利加上价格的变化 再除以初始价格 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 17 一 投资收益与风险的计量 证券投资单期的收益率可定义为 2 1 其中 R是收益率 t指特定的时间段 Dt是第t期的现金股利 或利息收入 Pt是第t期的证券价格 Pt 1是第t 1期的证券价格 在公式 2 1 的分子中 括号里的部分 Pt Pt 1 代表该期间的资本利得或资本损失 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 18 单个证券收益和风险的测定 由于风险证券的收益不能事先确知 投资者只能估计各种可能发生的结果 事件 及每一种结果发生的可能性 概率 因而风险证券的收益率通常用统计学中的期望值来表示 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 19 单个证券收益和风险的测定 实际发生的收益率与预期收益率的偏差越大 投资于该证券的风险也就越大 因此对单个证券的风险 通常用统计学中的方差或标准差来表示 标准差 可用公式表示成 2 3 标准差的直接含义是 当证券收益率服从正态分布时 三分之二的收益率在 范围内 95 的收益率在 2 范围之内 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 20 二 证券组合收益和风险的测定 一 双证券组合收益和风险的测定 双证券组合的预期收益率 双证券组合的风险 衡量这两种证券一起变动的方向和幅度 两证券收益变动之间的互动关系 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 21 相关系数 相关系数的一个重要特征为其取值范围介于 1与 1之间 即 1 AB 1 当取值为 1时 表示证券A B收益变动完全负相关 当取值为 1时 表示证券A B完全正相关 当取值为0时 表示完全不相关 当0 AB 1时 表示正相关 当 1 AB 0时 表示负相关 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 22 二 双证券组合收益和风险的测定 由此推广到三证券 2 8 2 9 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 23 三 N个证券组合收益和风险的测定 进一步推广到N个证券 证券组合的方差不仅取决于单个证券的方差 而且还取决于各种证券间的协方差 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 24 三 系统性风险的测定 定义 系统性风险是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的 这些因素包括经济周期 国家宏观经济政策的变动等等 如果一种证券或证券组合的 系数等于1 说明其系统性风险跟市场组合的系统性风险完全一样 如果 系数大于1 说明其系统性风险大于市场组合 如果 系数小于1 说明其系统性风险小于市场组合 如果 系数等于0 说明没有系统性风险 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 25 第四节行为金融理论 美国耶鲁大学经济学教授罗伯特 希勒 丹尼尔 卡纳曼 阿莫斯 特维斯基 行为金融学 是行为经济学的一个分支 它研究人们在投资决策过程中认知 感情 态度等心理特征 以及由此而引起的市场非有效性 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 26 一 行为金融理论产生的背景 经典的现代金融理论认为 人们的决策是建立在理性预期 风险回避 效用函数最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上的 但是大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此 现代金融理论和效率市场假说是建立在有效的市场竞争基础上的 行为金融理论的支持者却认为现实中市场并不一定能够满足有效市场竞争的条件 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 27 二 行为金融理论的发展历史 行为金融理论的发展历史可以概括为以下三个阶段 第一阶段 早期阶段 凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家 他基于心理预期最早提出股市 选美竞赛 理论和基于投资者 动物精神 而产生的股市 乐车队效应 伯勒尔Burrell是现代意义上金融理论的最早研究者 在其 以实验方法进行投资研究的可能性 1951 论文中 开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 28 第二阶段 心理学行为金融阶段 丹尼尔 卡纳曼 这一阶段 从1960年至80年代中期 的行为金融研究以丹尼尔 卡纳曼和阿莫斯 特维斯基为代表 阿莫斯 特维斯基 特维斯基研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面 风险态度 心理会计和过度自信 并将观察到的现象称为 认知偏差 卡纳曼和T特维斯基 1979 共同提出了 期望理论 使之成为行为金融研究中的代表学说 但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视 一方面是因为此时EMH风行一时 另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理 情绪对金融研究是不科学的 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 29 第三阶段 金融学行为金融阶段 这一阶段是从20世纪80年代中期至今 市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意 大量的证据表明许多金融理论还不完善 再加上期望理论得到广泛认可和经验求证 所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展 这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表 Thaler 1987 1999 研究了股票回报率的时间序列 投资者心理会计等问题 Shiller 1981 1990a 1990b 主要研究了股票价格的异常波动 股市中的 羊群效应 HerdBehavior 投机价格和流行心态的关系等 2020 2 7 金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华 30 三 效率市场和行为金融模型的争论 尽管行为金融模型较好地解释了许多市场异常现象 但效率市场的支持者仍然对行为金融理论是否真正