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多维度解读融资租赁资产证券化（完整版）一、融资租赁资产证券化概述（一）定义融资租赁资产证券化，主要是指租赁应收款的证券化。融资租赁公司将其能产生现金收益的租赁资产加以组合，出售给特殊目的的载体（SPV），然后由特殊目的载体创立以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将该证券出售给投资者的过程。其本质就是一个以融资租赁应收款项为支撑，以租金收益权为基础发行证券、融通资金的多主体、多环节的运作过程。在这个过程中为实现资产重组、资金融通和投资者利益保护的目的，最主要是要解决真实出售、风险隔离和信用增级这三个核心问题。（二）发展现状随着资产证券化备案制落实、融资租赁资产被纳入ABS基础资产的落地以及融资租赁资产证券化业务的不断成熟，资产证券化正日益成为融资租赁公司的主要直接融资方式。根据Wind数据统计显示，截至2015年12月31日，我国资产证券化(ABS)产品发行数量为439只，发行总额10559. 80亿元；其中租赁资产证券化产品发行数量为71只，发行总额662.50亿元。据其统计，截至12月20日，融资租赁基础资产项目有61个，贷款总额584.59亿元。其中承租人不超过200人的高集中度项目47个，占比77%;贷款总额439.23亿元，占比75.1%。承租人超过200人的低集中度基础资产项目14个，占比23%;贷款总额145.36亿元，占比24.9%。截至2016年3月中旬，已有76家公司在中国证券投资基金业协会备案了261只资产支持证券专项计划，规模合计2511亿元。从产品结构看，融资租赁类最多，占整体备案份额的四分之一左右。根据已发行的融资租赁资产证券化产品进行整理分析，可得知我国租赁资产证券化的几个显性特征：1平均融资规模7.79亿元、平均融资期限约4年融资租赁ABS的优先级份额融资规模从1.70亿元到24.19亿元不等，平均规模为7.79亿元。通常融资规模取决于基础资产的现金流规模，基础资产的规模则取决于租赁公司的业务量和可选标的情况。融资期限方面，总的产品期限从2年到6年不等，平均期限为4年，通常为3-5年。2基础资产的笔数从8笔到11,417笔不等融资租赁业务的基础资产均为租赁应收款，合同数量有所差异，目前最少的租赁合同笔数为8笔，目前最多的狮桥一期达到2,189笔、汇元一期达到11,417笔。总体上看，不同融资租赁ABS产品中的基础租赁合同数量多少不一。数量较小的产品，如果租赁款分布于不同行业和区域，可以起到一定的风险分散作用，但仍与原始权益人自身信用有较大关系。数量较多的产品，可以依靠大数定律或趋近正态分布的风险测试方式降低整体系统风险，产品可以在一定程度独立于原始权益人自身信用。3评级均在AA+以上，大部分为AAA级总体上看，目前融资租赁的优先级份额评级级别均较高，都在AA+以上。趋势上看，融资租赁的级别有迅速下沉趋势，部分AAA和AA+的产品均出现在2014年8月以后，考虑金字塔分布，预计未来AA+级的产品会继续增加。4市场发行利率区间约位于5%-8%之间目前市场上已发行的最低利率融资租赁ABS为2006年的融资租赁首单远东1期，利率仅为3.1%，但考虑该单是首批ABS业务，由中化集团提供了担保，因此利率参考性较差。在已发行的产品中，利率区间上限最高的区间为6.8%-8.2%，利率区间下限最低的区间为5.3%-7.0%，目前大部分产品利率区间均维持在6%-8%之间。（证监会条线）5融资租赁公司的资质正迅速下沉2006年，远东租赁作为租赁行业的龙头企业，完成了融资租赁ABS的首单。随着ABS的事后备案制落地，2014年以来，融资租赁公司发行ABS案例逐步增加，原始权益人的资质也在下沉。经统计，已发行ABS的融资租赁公司注册资本从2亿元到100亿元不等，平均注册资本26.7亿元，目前正处于资质迅速下沉的阶段，正在发行的融信租赁一期项目，注册资本仅为2亿元。同时，狮桥租赁的成功发行也预示着融资租赁ABS主体正由国有股东背景向非国有股东背景扩张。6融资租赁类ABS未来前景广阔综合来看，考虑ABS多期限的产品设计，对于投资者而言，ABS的发行利率与同久期债券具有一定的收益溢价，仍属于高收益债券品种；同时，对于融资租赁公司而言，发行利率约贷款基准利率浮动-10%至20%，结合融资规模大、期限长、资产打包出表的优势，融资租赁公司的发行动力充足。虽然，融资租赁公司纷纷将资产证券化作为一种主要的融资方式，但不同类型融资租赁公司对待资产证券化的选择有所区别：1资产证券化对于金融租赁和融资租赁公司的重要性不同。截至2015年11月底，金融租赁ABS累计发行规模78亿，约占当期金融租赁1.47万亿总资产的0.5%；融资租赁ABS规模629亿约占当期融资租赁资产总规模约2.4万亿的3%。备案制以来交易所发行的租赁ABS产品达48只，约占租赁ABS产品总发行数的87%；发行规模达465亿，约占租赁ABS产品总发行规模的74%。其中包括远东租赁、宝信租赁、汇通租赁、先锋租赁在内的国内多家租赁公司已经在交易所发行了超过四期资产证券化产品。2金融租赁和融资租赁公司对资产证券化的欢迎程度不同。这主要源于金融租赁公司大多具有银行股东背景，容易获得低成本资金，资产证券化对金融租赁公司吸引力相对较小，更多地是将资产证券化作为一种创新、尝试和补充；对于融资租赁公司而言，则是在银行贷款之外，开辟了一个重要的资金来源渠道。二、融资租赁公司采用资产证券化融资的意义1实施资产证券化将有利于融资租赁公司增强资产的流动性，扩大业务规模。根据融资租赁企业监督管理办法的规定，融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的10倍。当融资租赁企业的业务发展到一定规模时，若希望继续开展新的业务，必须通过增加资本金或者盘活现有租赁资产的方式来解决资金瓶颈问题。但融资租赁公司的股东可能无法持续对公司进行无限增资，所以出售现有资产、及时转移风险是融资租赁行业必须探索的道路。而资产证券化将为融资租赁企业提供一种新的可选融资渠道。2资产证券化可以成为融资租赁公司与多层次资本市场对接的直接有效方式。中国政府持续致力于搭建多层次的资本市场。在多层次的资本市场中，投资者与融资者在规模大小和对资本市场金融服务的需求方面均是多样化的。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系，在多层次的资本市场中，必然能让融资者找到合适的投资者。对于一家融资租赁公司来说，若能在多层次的资本市场中实现融资，即可体现公司在治理结构、风险管控能力、盈利能力等方面均达到投资者认可的水平，并达到一个优秀企业或是管理团队的标准。与银行贷款、保理、信托产品等其他融资方式不同，资产证券化是一种直接融资产品，该产品可向适格投资者发行并可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌及转让。发行资产证券化产品可提升公司及管理团队在资本市场的知名度，扩大公司及管理团队在行业内的影响力。3资产证券化有助于融资租赁公司盘活存量资产，优化财务结构。融资租赁行业发展长期以来一直受到融资渠道狭窄、融资方式单一的困扰，租赁公司筹集资金难度大、成本高，尤其是长期资金的筹集难度更大，资金筹集难等问题制约了租赁公司的发展，也制约了行业的发展。租赁资产证券化的推开，为融资租赁公司开辟了新的融资渠道，宏观上，资产证券化有助于盘活融资租赁公司存量资产，促进资金流动，提高配置效率，更好地发挥融资租赁支持实体经济的作用。微观上，资产证券能够为融资租赁公司提供多元化的投融资渠道，调节优化其资产负债结构。4拓宽融资渠道，降低融资成本。资产证券化有效帮助融资租赁公司拓宽融资渠道，降低间接融资在整个负债端结构的占比，实现融资渠道的多样化。 同时，通过结构化的设计，获得更高的信用评级，降低融资成本。目前随着资本市场利率的走低，融资租赁公司的发行资产证券化产品的利率也在逐渐下行。5创新商业模式通过资产证券化的方式进行资金融通，融资租赁公司在选择投放资产时，会引入券商等中介机构，帮助它进行资产的评估和尽调，如果这个资产后端能够符合资产证券化的需求，那么前端再进行资产的投放，一段时间后，则可马上对租赁资产进行证券化操作。6资产证券化的比较优势相较于金融债、公司债、中期票据，资产证券化的优势主要有：发行规模不受净资产的限制，募集资金用途比较灵活，定向信息披露，也就是说只披露给购买产品的投资者。融资期限比较长，同时通过产品的结构设计可以实现资产的出表和财务结构的优化。发行结构中，SPV的设计也有利于基础资产风险的隔离与分散。此外，通过结构性产品债向评级，有可能高于主体的评级，有利于吸引投资者并获得相对较低的融资成本。三、融资租赁资产证券化的操作流程1融资租赁公司确定入池资产并组建资产池租赁应收款证券化的第一步是由发起机构（融资租赁公司）在预设好融资需求的前提下，挑选、整理和组合所持租赁应收款资产并最终确定将要进行证券化的基础资产。2设立特别目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV）SPV是专门为资产证券化运作而设立的关键性主体，作为租赁资产证券化的发行机构，其存在的目的是实现证券化资产与原始权益人（融资租赁公司）其他资产之间的“风险隔离”，以求最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响。同时，通过选择适当的SPV的组织形式，争取合理的会计与税赋待遇。3融资租赁公司将选定的基础资产池委托给受托机构我国目前资产证券化的基础资产转移有两种方式，一种为受托管理，另一种为转让出售的方式。受托管理为信托公司作为受托人受托管理入池资产，并支付相应款项给发起机构，信贷资产证券化主要采取这种方式。转让出售是指通过一定的法律手续，发起机构将其选定的入池资产的权能或权益转让给受托人。转让之后，受托人可按照相关法律规定或合同约定，对该基础资产的债务人行使相应的权利。证券公司资产证券化主要采取此种方式。其他的以融资为目的的出售方式还包括债务更新和从属参与。债务更新是指将发起机构与基础资产债务人之间的融资租赁协议终止，再由受托机构和基础资产债务人订立新合同，该合同的还款条件和原合约相一致。债务更新实际上是由受托机构与原债务人建立新的债权债务关系，从而使发起机构实现真实出售。此种方式是原有融资租赁法律关系的更新。此种转让方式通常见于保理业务。从属参与是指发起机构与基础资产债务人之间的融资租赁协议继续保持有效，受托机构和基础资产债务人之间不形成新的合同关系，资产池资产也不必由发起人转让给受托机构，而只是由受托机构发行资产支持证券，并将从投资者手中募集的发行收入直接转付给发起人；此种转让方式中，甚至不需要受托机构的存在，由发起机构之间在资本市场直接发行相应融资工具。我国目前的资产支持票据（ABN）就是采取此种由企业直接发行资产支持票据的方式。4受托机构设计证券和完善交易结构受托机构将入池基础资产未来的租金收入设计成在市场上可按份销售的金融租赁资产支持证券。为了保障该资产证券化活动的顺利完成，受托机构应按照信贷资产证券化的法规要求将许多专业的工作委托给专门的机构去开展。如委托管理机构管理和回收承租人的租金与利息；委托受托管理人向证券投资者支付投资收益等。5信用初评和信用增级证券初步设计完成后，受托机构会对该证券进行信用初评。信用初评根据不同情况可以选择外部评级机构或内部初评。根据该初评结果，或为使该资产支持证券达到更高的投资级别，受托机构应按照信贷资产证券化的要求进行信用增级安排。信用增级可以采用内部信用增级和/或外部信用增级的方式提供。外部信用增级是指由外部第三方（如政府机构、金融机构、保险公司等）所提供的信用担保，包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。内部信用增级则通常是指由发起机构和/或发起机构的关联方所提供的担保、保证及协议安排，还包括发起机构以证券化基础资产所产生的部分现金流来实现的自我担保。内部信用增级包括但不限于超额抵押、直接追索权、资产支持证券分层结构（优先级/次级结构）、现金抵押账户和利差账户等方式。6信用评级和证券发售信用评级机构对信用增级后的融资租赁应收款支持证券进行评级。资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告。证券的发售通常是采用公开发售或者定向发售的方式，定向发行资产支持证券可免于信用评级。定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让。目前的租赁资产支持证券主要采取主承销商组建承销团在全国银行间债券市场对资产支持证券进行招标的方式发行。7资产对价的支付受托机构在证券发售成功并取得发售收入之后，按照事先约定的价格向发起机构支付基础资产的认购资金金额，以实现发起机构的融资目的。8回收并管理基础资产现金流资产服务机构对基础资产所产生的现金流进行收取和记录，并将其存入资金托管人的收款专用账户进行保管。9、现金流的偿付在证券的本息偿还日，受托机构通过资金保管机构与登记结算机构将本息按时、足额地偿还给投资者。当这些本息和费用全部偿付完毕之后，若资产池产生的现金流收入仍有剩余，则将其返还给发起机构，或者在发起机构与受托机构之间依照协议进行分配。由以上流程可以看出，资产池的挑选和组建将资产的收益和风险进行了重新的分割，是资产重组机制的体现。受托机构信托模式的选取主要是基于信托能够使真实出售机制和风险隔离机制得以实现的考虑。信用増级方式的选择，其本身就是信用増级机制的运行结果，并且在其中也加入了对“真实出售”和“风险隔离”效果的考虑。通过真实出售、风险隔离与信用增级，并且在交易环节中设置资产服务机构、资金托管人和证券托管结算机构以及资产支持证券持有人大会等元素，较为全面的实现了对投资者的利益保护。四、融资租赁资产证券化基础资产的选择适合进行证券化结构的融资租赁资产一般不是实物资产，而是融资租赁公司未来的租金收入，即租金债权。我国租赁资产证券化对基础资产的基本要求：（1）发起机构为正式营运1年以上的金融租赁公司或正式营运3年以上的非金融租赁公司；或在银行有授信的外商投资或内资试点融资租赁公司。（2）融资租赁合同合法有效，可查看融资租赁合同、发票、支付凭据等资料；融资租赁合同中的承租人为合法机构，不存在申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被注销营业执照或涉及重大仲裁、诉讼。（3）基础资产为原始权益人5级分类体系中的正常类，同一融资租赁合同项下承租人尚未支付的所有租金及其他应付款项应全部入池，全部租赁合同己起租。基础资产或租赁物件不涉及国防、军工或其他国家机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序。融资租赁合同项下承租人不包括地方政府及其融资平台。（4）资产权属清晰、合同条款清晰，无任何不得转让等限制性条款，且无须取得承租人或其他主体同意，原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权，可查阅融资租赁合同、保证合同、原始权益人承诺等文件。（5）产品存续期限不超过5年，加权期限不超过4年，优先级的评级应当在AA以上。（6）基础资产所属行业和所在地区应当尽量分散，单笔基础资产的金额原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大标的资产包中的资产笔数。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产。（7）原始权益人已按照租赁合同约定的条件和方式支付了租赁合同项下的租赁物件购买价款（原始权益人有权保留的保证金、应由承租人承担的部分、购买价款支付义务未到期或付款条件未满足的除外）。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产。（8）除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外，承租人在租赁合同项下不想有任何主张扣减或减免应付款项的权利。五、融资租赁资产证券化的操作模式（一）交易的各参与方融资租赁应收款资产证券化的参与主体既涉及到各类参与主体，包括融资租赁公司（发起机构）、承租人（原始债务人）、SPV（即受托机构，为信托投资公司或中国银监会批准的其他机构）、投资者（目前还主要是全国银行间债券市场的投资者），也包括信贷资产证券化试点管理办法规定的管理服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、信用评级、评估机构、律师事务所及其他为证券化交易提供服务的机构。它的主要环节主要由组成资产池、资产池出售、信用评级与增级、证券发行、资产管理、收益发放等环节。不同的参与机构在资产证券化中职能不同。资产证券化过程中各方的职能包括：（1）发起机构。在融资租赁应收款资产证券化过程中，发起机构为融资租赁公司，它基于资金融通的目的对自己所持租赁债权资产（应收租金款）进行挑选、整理、组合，形成基础资产池，并将其托予给受托机构，由受托机构设立信托从而发起整个金融租赁资产证券化的过程。（2）原始债务人。在融资租赁应收款资产证券化过程中，基础资产的原始债务人是融资租赁固定资产的承租方。（3）特殊目的载体（Special PurposeVehicle， SPV）。SPV是按照相应的规范性文件，因承诺接受委托而负责管理特定目的财产并发行资产支持证券，基于信任而为资产支持证券持有人的利益管理、运用和处分“信托财产”的机构。它通过一定的交易结构安排，生成以该债权资产未来现金流（租金及利息）为偿付支持的资产受益证券（是证明资产支持证券持有人表明其享有该信托项下受益权的权利凭证），并将其出售给投资者，最后将所得的认购资金净额支付给发起机构。根据信贷资产证券化试点管理办法的规定，目前可以担任受托机构的为信托公司。（4）投资者。按照全国银行间债券市场债券交易管理办法的规定，全国银行间债券市场的投资者主要为在中国境内具有法人资格的商业银行及其授权分支机构、在中国境内具有法人资格的非银行金融机构和非金融机构、经中国人民银行批准经营人民币业务的外国银行分行等金融机构为主的机构投资者。其他的管理服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、信用评级、评估机构、律师事务所及其他为证券化交易提供服务机构的职能基本与一般的资产证券化相同，此处不赘。（二）基础交易结构（三）两大类操作模式解读1、信托公司-融资租赁ABS（1）案例2014年底，上海国际信托有限公司（以下简称上海信托）接受华融金融租赁股份有限公司（以下简称华融租赁）的委托成立资产证券化信托，并作为发行人向银行间债券市场的合格投资机构发行不同档级的资产。其交易结构示图如下： 其中黑色线表示各方之间的法律关系，红色线表示现金流的划转。通过上述交易结构图可以看出：上海信托将发行融资类集合资金信托计划进行对接，在信托计划中，上海信托充当了受托机构和发行人，在产品结构设计、中介机构选择等方面拥有很大的自主权。与此同时，信托计划中，华融租赁则扮演了原始权益人、发起机构和资产服务机构等角色。承租人作为原始债务人，直接向华融租赁偿还本息，而投资者将通过认购资产支持证券的方式提供资金、获取收益。相对于证券公司资产证券化，由信托公司开展融资租赁资产证券化更加具备制度上的优势。投资者与证券公司之间是委托代理法律关系，资产支持专项计划下证券化资产能否在破产裁决中免受债权人追偿目前仍不明确，但信托公司则可以摆脱这种困扰。（2）以信托为基础的ABS评论我国信托法规定了信托财产与委托人未设立信托的其他财产之间相互独立，信托财产与属于受托人所有的财产之间相互独立，这种信托财产独立制度正好与资产证券化中破产隔离和风险隔离的机制设计相契合。资产证券化的破产隔离是通过设立SPV，并将资产从原始权益人转移到SPV实现的，通过信托设立的SPV称为特殊目的信托（SPT）。证券化的信托财产权利与原始权益人的交易基础关系相分离，从而使证券化资产的所有权与处分权不再属于原始权益人，不再遭受原始权益人及其债权人的追索，有效切断原始权益人对SPV的实际控制。（3）制度架构中的混同风险在信托公司开展融资租赁资产证券化的交易结构中，发起机构与资产服务机构通常是一体的，也就容易导致混同风险和后备服务机构缺失风险。混同风险是指资产服务机构在交易管理过程中，将基础资产池回收的资金与其持有的其它资金混同在一起，若资产服务机构发生信用危机或破产清算，被混用的资金权属难以区分，可能导致信托计划受益人发生损失。华融租赁ABS就混同风险的控制方式：在华融租赁的租赁资产支持证券化实例中，主要是通过明确基础资产的标准及相关权益归属来规避混同风险。上海信托一方面要求受让的融资租赁债权无任何权利瑕疵，华融租赁是租赁物件的唯一合法所有权人且租赁物件无权利瑕疵，另一方面约定华融租赁将其对资产池中的资产所享有的全部权益、收益，以及由此产生的所有权利信托予上海信托，包括但不限于应收租金、附属担保权益、以及管理、经营和处置资产池中的资产所获得的其他资产。（3）后备服务机构缺失风险信托公司开展融资租赁资产证券化的另一风险是后备服务机构缺失风险。这是指资产服务机构解任，但并未预先指定替代的服务机构或者无法在规定期限内寻找到合适的后备服务机构，造成服务机构缺位，使基础资产池的现金回收工作难以为继所引发的风险。华融租赁ABS就后备服务机构缺失风险的应对：华融ABS降低这一风险的方法是采用优先次级结构的信用增级措施，将资产支持证券划分为优先级和次级。由华融租赁认购全部次级资产支持证券，并在分配时优先支付优先级资产支持证券的本金和利息，剩余部分再支付次级资产支持证券的本金。然而，这一信用增级措施仅能督促华融租赁履约，但并不能完全抵御其解任的风险。如果，能够引入独立第三方的资产管理公司对ABS资产进行备位管理，会有更好的风险控制效果。2、银行-融资租赁ABS（1）银行参与融资租赁资产证券化的特点和模式银行参与融资租赁资产证券化，简单的说，就是融资租赁公司作为发起机构（此处阅读时需注意），银行作为资产组织方，银行对融资租赁公司透选的租赁资产进行信用增级、结构化安排等方式证券化设计后，打包形成信托计划或专项资管计划，通过交易所平台、银行间市场发行募集资金，资金主要来源于银行理财资金和银行机构客户。与传统银行贷款融资相比，通过租赁资产证券化方式获得的资金属于融资租赁公司自有资金，可以缓解租赁公司资本约束，且资金使用更为方便。租赁资产证券化属于直接融资方式，直接与对接资本市场，可以极大提升企业的品牌效应，拓宽企业的融资渠道，提高企业的综合议价能力。资产证券化还可以盘活企业存量租赁资产，优化租赁公司资产负债结构，降低行业和区域集中度，提高资产配置效率。租赁资产证券化基本结构见下图：（2）融资租赁公司与银行合作进行租赁资产证券化的理由融资租赁公司与银行合作进行资产证券化业务，主要基于以下三点理由：降低融资成本。本质上，租赁资产证券化是融资租赁公司提供资产，银行提供资金，通过结构化的安排实现资产端与资金端对接，双方合作的最大意义在于降低通道费用和其他费用，从而降低租赁公司的综合融资成本。银行可直接用理财资金购买融资租赁公司发行的资产支持证券，也可以通过自营资金购买，从而确保证券发行成功。减少时间消耗。资产证券化的核心在于销售，在于投资者的寻找。与通过券商合作进行证券化相比，融资租赁公司与银行合作，可以提前敲定证券化产品的两个核心要素，发行价格和资金来源，从而减少资产证券化的时间消耗。如果与券商合作发行，券商也需通过银行等金融机构募集资金，时间相对拉长，且不易控制融资成本。实现共赢发展。融资租赁资产证券化业务是银行主推业务，通过融资租赁公司与银行的合作，将能促进双方在项目推介、贷款融资和托管等传统领域的合作。（3）基本流程银行资产证券化业务的基本流程参考下图，其中需融资租赁公司配合完成的主要包括筛选基础资产、商定初步方案、尽职调查等事项，其他事项主要由银行操作。（四）实践中的融资租赁资产证券化模式分析从目前公开市场可以查询到的融资租赁公司开展资产证券化资料，我国融资租赁公司开展资产支持证券业务采取了两种方式。一种是在证券交易所的公开发行方式，另一种是在全国银行间债券市场的方式。两种方式从交易模式、发行渠道、特殊目的载体、风险隔离等诸多方面均完全不同，存在巨大差异。1、双SPV模式华融金融租赁股份有限公司“广发恒进1号”集合计划与河北省金融租赁有限公司“广发恒进-河北金租1期”集合计划证券交易所上市的方式主要是在金融租赁公司管理办法修订前使用。2013年7月2日，广发证券资产管理有限公司成立了“广发恒进1号”集合计划，计划的原始权益人为华融金融租赁股份有限公司，产品总规模为5.33亿元人民币；之后的8月2日成立了“广发恒进-河北金租1期”集合计划，原始权益人为河北省金融租赁有限公司，产品总规模为6.68亿元人民币。这两个集合计划是根据证券公司客户资产管理业务管理办法和证券公司集合资产管理业务实施细则设立，采用证券公司的“集合计划”与基金子公司的“基金专项计划”两个载体进行嵌套的方式，通过备案制的便利条件快速实现了募资与挂牌交易。尽管双SPV模式没有在证监会相关文件出现，但“集合计划”与“基金专项计划”两个SPV载体的设立都符合相关监管要求，产品均具合规性。此两项金融租赁资产证券化的“双SPV”交易结构，主要交易模式为： 先由广发证券募资设立集合计划； 通过一家基金子公司设立优先/劣后级的专项计划，优先级由集合计划认购，次级由原始权益人持有； 该基金子公司发行优先级份额募集资金，买入原始权益人一笔租赁资产3年的收益权。由于收益权的出售无法真实实现资产“出表”，尽管该权益能够与基金子公司和证券公司本身财产相互隔离，但与原始权益人无法完全隔离，因此仍被看成债务融资，与资产真实出售的资产证券化还存在一定区别。为了增加该产品增信级别，广发证券与融资租赁公司还设立两项差额补足安排：一是集合计划设有流动性准备金，在产品现金流不足以兑付本金和预期收益时补足差额；二是融资租赁公司在资产收益权转让合同约定，若资产承租人未按时足额支付租金，原始权益人承诺补足应付租金的差额部分。由于资产出表的条件是“绝大部分风险和收益均转移出去”，此两项增信措施也被认为导致这笔资产的风险收益仍与原始权益人相关联，不能视为“真实出售”。2、特殊目的信托模式交融2014年第一期租赁资产证券化项目按照新修订的金融租赁公司管理办法，2014年9月16日，由交银信托作为发行人的“交融2014年第一期租赁资产支持证券”将正式发行。这是信托公司自资产证券化业务开展以来首次以金融租赁资产作为基础资产的证券化。这一租赁资产证券化是参照标准的信贷资产证券化进行设计和实施的。具体的交易模式为： 交银租赁作为发起机构将相关资产委托给作为受托人的交银国信，由交银国信设立交融2014年第一期租赁资产证券化信托。 受托人将发行以信托资产为支持的资产支持证券所得认购金额（发起机构持有的资产支持证券除外）扣除承销报酬和交易文什靓定的其他费用后的净额支付给发起机构。 受托人向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、信托费用及本期资产支持证券的本金和收益。本期资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级档资产支持证券，其中优先级资产支持证券包括优先A档资产支持证券和优先B档资产支持证券。发行人与发起机构、联席主承销商签署承销协议，联席主承销商再与承梢团成员签署承销团协议，组建承销团对优先级资产支持证券以公开招标方式发行，次级档资产支持证券全部由发起机构持有。交银租赁作为发起机构持有本期全部次级档资产支持证券，持有期限至本期次级档资产支持证券到期日。3、第三条道路信托计划+专项计划的“双SPV”模式发行人将基础资产池设立信托制SPV后，以信托计划为载体，信托财产便可以独立于发起人财产，与受托人财产独立、不受追索，实现真实销售、风险隔离，这使信托公司成为了目前国内SPV最适合的参与者。但是，信托受到发行份额的限制，信托受益权虽然可以转让但并非证券法中规定的证券，不具有证券形式上的普通流通性而只能在银行间市场发行交易。并且，信托计划的融资成本也偏高。因此，在实践中已经出现了商业银行采取“银行资产池-信托-券商资管”的双SPV模式。2013年12月底，证监会受理的东方证券资产管理有限公司“建元一号”专项资产管理计划。该项目运行主要涉及5个机构主体，东方证券资产管理有限公司为管理人，建设银行为原始权益人和贷款服务机构，中国对外经济贸易信托有限公司作为受托人，上海银行作为资金保管机构和托管机构，东方花旗证券有限公司作为证券承销机构。在信托计划端，建设银行将信贷资产池信托予中国对外经济贸易信托有限公司设立自益财产信托，建设银行成为信托初始受益人。而在专项计划端，建设银行作为原始权益人，将持有的信托受益权转让给管理人，管理人以信托受益权所产生的现金流为偿付基础发行资产支持证券。项目发起机构和发起人考虑到信托受益权凭证的流通性问题，为实现在交易所发行的二级市场流动性，将信托计划由证券公司加套一层SPV后，实现了在证券交易所的挂牌交易。该模式与传统信贷资产证券化的区别在于，“建元一号”为证券公司发行信贷资产支持证券，并在交易所上市交易的首个项目，拓展了银行信贷资产支持证券的投资者领域及证券公司专项资产管理计划基础资产的范围。六、融资租赁资产证券化增信措施融资租赁资产证券化通过各种信用增级方式来保证和提高证券化产品的信用级别，以有效降低公司融资成本，并加速产品成功发行。在操作租赁资产证券化时，必要的增信措施不仅可以保证发行的成功，同时也是降低发行利率的有效手段。增信措施主要分为内部增信和外部增信两种。1、内部增信（1）资产分层资产分层是指专项计划通过将基础资产分成优先、次优、次级等结构，一般由由原始权益人认购次级资产的方式实现内部增信，打消投资者由于信息不对称产生的顾虑。这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况，一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的保护能力下降。 （2）超额覆盖超额覆盖是指资产池未收回租金本金余额超额覆盖资产支持证券票面金额来提供信用增级。即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。 通常来说，覆盖倍数越高，增信能力越强，但融资租赁公司的再融资规模就越小；相反，覆盖倍数越低，增信能力越弱，但融资租赁公司的再融资规模就越大。当然，覆盖倍数不是越大越好，也不是越小越好，应当结合资产情况和市场情况确定合适的覆盖倍数。（3）超额利差超额利差是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失的准备金，从而实现产品的内部信用增级。它是承受损失的首要防线，当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其它形式的信用增强措施。所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。证券化产品到期时，最后剩余的超额利差一般由发起人获得，而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色，因此为获得尽量多的超额利差，发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。 （4）流动性支持在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由发起人或第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由原始权益人提供的流动性支持为内部增信，由第三方提供的流动性支持为外部增信。 （5）现金储备账户现金储备账户是指由发行人设置一个特别的现金储备账户建立的准备金制度，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。（6）差额支付差额支付是指以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。以“狮桥一期”为例，专项计划存续期内各回收款转付日，从狮桥归集账户划入专项计划专用账户的资金未达到该期应付的计划税费和优先级资产支持证券预期支付额时，原始权益人补充支付差额部分，且该补充款也须付至专项计划专用账户。狮桥不得因履行差额补足义务向管理人或证券持有人追偿。（7）信用触发机制信用触发机制是指当出现不利于资产支持证券偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。信用触发机制主要有三类：一是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，二是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。以“狮桥二期”为例，所列权利完善事件主要有原始权益人核心资本充足率低于10%、原始权益人应收融资租赁款逾期30天以上的逾期率高于10%、原始权益人风险资产对权益的比率高于10，当发生权利完善事项时，狮桥租赁应将其届时持有的承租人或第三方交付的全部保证金在三个工作日内（包含权利完善发生日）转付至专项计划账户。2、外部增信（1）担保担保是指由第三方对资产支持专项计划提供信用担保，担保人主要是母公司和主要股东，也可以是银行等金融机构提供的担保。由第三方机构提供信用担保是实现基础资产出表的重要增信方式之一。 以“远东首期”为例，中国中化集团为优先级证券持有人的收益按期足额分配、本金到期足额分配提供不可撤销及无条件的全额担保，从而实现了基础资产对于远东租赁的成功出表。（2）保险保险也是资产证券化常用的外部增信措施，通常由保险机构提供人10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用。但由于此种方式对发行成本具有较大影响，目前的租赁资产证券化很少采用这种增信方式。（3）信用证通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在满足预先确定的条件时，由银行提供无条件偿付，目前的租赁资产证券化中也很少采用这种增信方式。七、融资租赁资产证券化评级要点及方法信用评级就其本质而言就是提供一种信用风险的信息服务，其在租赁资产证券化过程中起到非常重要的作用。对于投资者而言，信用评级起到了信息揭示功能，一定的信用评级等级就是对于投资决策的一个衡量，投资者可以根据自己的风险偏好，选择合适的产品。对于资产支持证券发行人（融资租赁公司）来说，通过科学、合理的证券化交易结构设计，获得一个良好的信用等级就意味着其可以降低融资成本。1、融资租赁合同符合标准资产证券化交易文件中对证券化融资租赁合同的合格标准一般有所规定，主要包括：承租人首付款已付清；截至证券交割日，融资租赁合同未有逾期30天未付款项；承租人未曾进入破产清算议程；融资租赁合同条款设置应全面考虑各种突发事件，规定承租人除付租金外，还需缴纳相关税费、保险费以及维修保养费等，设定不可撤销权等；融资租赁合同下债权可进行转让。2、预提准备金账户预提准备金账户资金部分来自于交割日证券发行收入，账户中的资金主要用来支付交割日后90天内融资租赁合同可能产生资产相关应付账款，此期间过后账户中的剩余金额用来偿付证券未付本金。预提准备金账户有效期过后，评级机构会重新分析资产池的特征，并与交割日资产池特征进行对比。计提预提准备金后证券整体信用水平不应受到影响，发行人对此需在发行说明书中加以阐述。首次从事融资租赁资产证券化的发行人所预提准备金金额一般不高，对于有过多单发行经验的发行人，预提准备金账户金额一般设定为抵押资产余额的15%-30%左右。资本化利息账户伴随预提准备金账户而设立，主要用来弥补预提准备金账户合格投资收益相对证券发行利率不足部分金额。资本化利息账户资金也来自于交割日证券发行收入，提取期过后该账户余额全部交付予发行人。3、循环期对于具有循环结构的融资租资产证券化交易而言，循环期一般为9-24个月，在此期间投资者将只获付利息，本金账户中的资金用来支付由于建立新设备融资租赁合同而产生的应付费用。循环期过后，则开始偿付投资者的利息及本金。循环期内入池新资产应满足一定的合格标准，以保证资产池基本特征和分散性。4、法律要素融资租赁资产支持证券的建立，实现了融资租赁资产与各机构破产和无力偿还风险隔离，这主要通过租赁资产“真实出售”的方式实现，即融资租赁公司对已出售的租赁资产在证券化过程中没有追索权，融资租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等也不会传递给租赁资产支持证券持有者。融资租赁公司可通过租赁资产证券化，实现租赁资产的真实出售，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理。此外，为了维护证券持有人权益，发行人须将优先债权授予契约托管人。在资产转让过程中，法律顾问应出具法律意见，分析真实出售和破产风险隔离情况。另外，还需分析受让人是否对入池资产具有优先债权。5、参与主体（主要考察融资租赁公司）评级机构会对交易参与机构进行访谈，对资产服务机构进行以下几个方面尽职调查：组织机构、业务经验、经营目标和经营策略、市场竞争地位、资产保险措施和资产服务机制、所管理资产历史表现、融资能力等。评级机构会综合分析交易参与机构总体财务实力以及服务能力的持续性，分析证券交易结构及法律要素。评级机构根据可获得的定量和定性因素对每个发起人/资产服务机构进行持续跟踪分析，从证券发起贯穿于整个证券存续期，基于这些分析评级机构评估证券在无担保条件下存在的优势因素和潜在风险。6、保险措施保险措施的可实施性和可持续性对于融资租赁收款账户信用表现有着重要影响，保险机构需具备从业经验并有较强的财务实力。承租人的信用情况直接影响着保险措施的启用，所以会分析承租人历史交易表现，金融机构或评级机构对其信用评价报告，承租人过往支付历史以及财务情况等。评级机构将评估保险措施和执行情况的一致性，任何偏离预设保险措施的行为都预示着资产池可能出现信用表现恶化，发起人需及时对此提供相关详细文件进行说明。另外，内部审计和外部审计的结合也确保了保险措施的一致性和正确执行。7、资产服务能力资产服务机构的尽职能力将直接影响到证券的整体信用表现和资产池现金流水平。评级机构重点关注其租赁费收取能力、资产回收及再租赁能力、历史呆坏账、保险措施启用、税赋等方面情况。所管理资产规模较为庞大时，强大的收款能力和完备的数据分析系统成为支撑资产服务能力重要因素。8、资产池特征资产池特征将影响违约事件发生频率及压力条件下资产池违约后的回收金额。从历史数据看，信用表现较好的资产池多由通用设备、资产价值较高且使用寿命较长的资产组成。评级机构通过资产池特征分析预警交易可能出现的违约损失。（1）债务人集中度大宗设备入池或者单个借款人涉及多笔租赁合同情况下常涉及集中度问题，当未评级主体或非投资级别的债务人在资产池中占比超过1%时，则需额外设置信用增级措施。如果资产池集中度过高，评级机构可能采用债务人集中度调整法对信用增级量进行调整。（2）地区集中度较好的地区分散性能够缓解经济衰退期或自然灾害突发情况下违约风险，地区集中度过高将增加资产累计净损失率。（3）设备类型和制造商评级机构分析设备的使用性能、二级市场流动性和市场容量。另外，设备制造商破产时，交易是否设置第三方资产服务机构及时进行资产服务和管理也是评级机构分析的主要方面。设备类型、技术更新和设备制造商数量将影响再租赁以及回收资产的变现能力，所以设备类型或制造商集中度将影响资产池组合信用质量。9、资产池信用表现（1）拖欠率拖欠事件可预警资产池现金流水平可能出现的风险，评级机构期望资产服务机构按照逾期时间做出拖欠事件分析报告，一般分为逾期30-60天、61-90天和超过90 天等，以跟踪分析拖欠事件对证券整体信用表现的影响，这不仅有助于评估资产池恶化程度和潜在违约风险，且有助于确定资产支持证券违约触发条件。（2）违约率为保护投资者权益，一般逾期120-180天则视为违约。评级机构根据静态资产池累计违约率和累计净损失率等历史信用表现来预测资产未来信用表现。一般情况下，评级机构根据已经清偿完毕的证券获取静态资产池历史数据，并以此作为信用风险分析基础数据。另外，由于资产的可持续性和再租赁性，每年损失额较难进行预测，某些发行人将资产闲置或损耗报废视为违约事件，根据资产变卖或其他方式进行资产处置时所发生损失额来确定损失率。 （3）回收率评级机构一般分析一年内静态资产池累计回收表现，但考虑到资产发生违约和现金回收时间上有延迟，可能会考虑分析较长年限内静态资产池回收率数据以提高评级科学性。在分析过程中，考察资产历史回收水平以及回收时间、回收方式等。基于这些分析，重新调整各信用等级下资产回收率等基础数据。对于投资级别的资产服务机构，评级机构根据其资产管理能力，再租赁市场渠道和投资者关系来确定回收率水平。对于未评级主体和非投资级别资产服务机构，评级机构基于设备资产的购买价款和设备类型来初步确定回收率，在这种情况下，相对于那些易报废或折旧较快的资产（如个人电脑、设备装置器等小型设备），资产价值较高的设备（如建筑设备、农业设备、印刷机和某些大型医疗设备）具有较高的资产回收水平。一般情况下，评级机构认为小型设备回收率为零，除非资产服务机构具备良好的历史资产管理记录。回收率水平的确定取决于历史信用表现和历史数据完备性。 10、现金流模型和压力测试现金流模型用来测试各种压力条件下，租赁资产池所产生现金流对证券本息偿付的覆盖程度。压力测试假设条件是根据发行人（融资租赁公司）所提供历史经验数据以及资产特征等综合确定。现金流模型中输入参数主要包括现金流支付顺序、触发机制、预设发行价格和资产服务费和托管费设置。其中，证券交易多采用顺序支付或按比例支付方式，交易结构中还会设计各种信用触发机制，信用事件一旦触发将引致资产池现金流支付机制的重新安排，包括现金流支付顺序的改变，流动性准备金账户提取或超额抵押变更等。（1）拖欠率基于所管理租赁资产的历史拖欠率水平，评级机构假设资产池存在一定比例拖欠事件发生，以减少交易利差支持，检验优先级证券本息正常支付水平。根据信用水平和抵押资产类型的不同，拖欠率压力因子一般设置为0.1%至0.25%。（2）违约时间分布评级机构根据历史静态