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我国企业运用衍生金融工具套期保值的调查研究 2010年12月13日 16:10 国有资产管理文 / 窦登奎 卢永真套期保值是衍生金融工具的主要功能。但由于衍生金融工具的杠杆性、复杂性和投机性等特点，使其具有高收益性和高风险性并存的天然属性。使用不当，贸然参与或过度投机则很有可能给企业带来巨大损失。株冶期货事件、国储铜期货事件、中航油石油期权事件的惨痛教训还让人们记忆犹新，2007年爆发的次贷危机影响巨大，不禁令监管层和企业都闻“衍”色变。但我们不能因个别历史事件就怀疑甚至否定衍生金融工具的积极作用，创造衍生金融工具本来目的是对冲风险，使用效果取决于运用者而非工具本身。所以，针对铺天盖地的运用衍生金融工具导致巨亏的新闻报道，我们需要对企业运用衍生工具套期保值的现状和可行性进行冷静地分析和思考。一、上市公司套期保值的调查结果及分析 本文以2006年颁布的新企业会计准则内有关衍生金融工具披露、确认、计量的规定为基础，通过搜集20072009年间A股上市公司年度报告中有关衍生金融工具运用情况的数据，对企业运用衍生金融工具的数量、目的、类型和盈亏进行分析，以期得到较为全面的结论。(一)运用衍生金融工具的企业数量我们以“衍生”、“套期保值”、“对冲”、“套利”、“远期”、“期货”、“掉期”、“期权”、“互换”、“CDO”、“CDS”、“NDF”等作为运用衍生金融工具的关键词，对所有上市公司年度报告进行检索，发现无论是在处于危机漩涡中心的2008年，还是经过次贷危机洗礼后的2009年，企业运用衍生金融工具的数量都是稳步上升。具体来说，我国A股上市公司中，有71家非金融企业在2007年年度报告中披露确认运用衍生金融工具套期保值或投机套利，2008年上升到107家，2009年继续上升到123家。由此可见，愈来愈多的企业运用衍生金融工具已是大势所趋。这种趋势是与我国日益市场化的利率和更具弹性的汇率相呼应的。自2005年7月21日起，我国开始实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的、更富弹性的浮动汇率制度。当时，人民币兑美元汇率一次性升值2%；2006 年5月15日，人民币兑美元汇率中间价首次破“8”，汇改不到一年时间升值已超过3%；2008年4月10日，人民币对美元汇率中间价首次破“7”，比2008年年初升值幅度已超过4%；2010年6月22日，人民币对美元汇率中间价为6.798元，自2005年人民币汇改以来，人民币对美元汇率已累计升值21.75%，同日，人民币对欧元汇率中间价为1欧元兑8.3816元人民币，自汇改以来对欧元汇率累计升值19.21%。更为重要的是，自2010年6月19日汇改重启以后，人民币汇率将呈现出“有升有贬”的双向波动特征，而非过去的单边升值趋势，这将更加增大人民币汇率的不确定性，增加企业对外汇衍生品的需求。近年来我国利率市场化改革进程也不断加快。1996年放开同业拆借利率；1997年6月，放开银行间债券市场债券回购和现券交易利率；1999年逐渐扩大了金融机构贷款利率浮动权，最高上浮可达到30%；2000年9月，进一步放开了外币贷款利率，对300万美元以上的大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定；2004年10月，放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限。利率开始浮动，会导致企业发行的浮息债券、浮息贷款的利息费用风险增加，从而加大企业对利率衍生工具的需求。(二)衍生金融工具的运用目的套期保值和投机套利是运用衍生金融工具的两个主要目的，其运用效果截然不同。出于套期保值目的运用衍生金融工具可以降低与基础资产价格相关的风险，而出于投机目的运用则因杠杆效应而获得额外的风险。监管层和投资者的疑虑也主要来源于对企业运用衍生金融工具过度投机的担忧。通过对企业运用衍生金融工具目的的区分，可以掌握我国上市公司运用衍生金融工具的投机程度。在调查分析并对之分类后我们发现，上市公司运用衍生金融工具进行套期保值或投机套利存在五种情况：1. 套期保值高度有效。这类企业在年度报告中载明了套期衍生工具类型、被套期项目、被套期风险、套期有效性评价方法，且一般都运用比例分析法证明为有效套期。但能达到高度有效套期保值的企业很少，约占运用衍生金融工具企业总数的1/10。2. 套期保值非高度有效。这类企业运用衍生金融工具以套期保值而非投机套利为目的，但由于无法将衍生金融工具与被套期项目一一对应以评价套期有效性，所以，根据新企业会计准则规定，不能采用套期会计办法处理。但是这类企业一般都具有被套期项目，且被套期项目使企业面临诸如外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等被套期风险，需要衍生金融工具来对冲风险。这类企业在运用衍生工具企业中所占比例最大。3. 投机套利 。运用衍生金融工具投机套利的企业大致可以分为三类：第一类企业主要为金融企业，运用衍生金融工具进行交易获利、资产负债管理以及风险管理；第二类企业为非金融企业，出于提高资金使用效率考虑，将闲置资金投资于衍生金融工具；第三类企业运用衍生金融工具，诸如新股预约权、公司可转换债券进行投资和筹资活动。总的来说，投机套利企业数量并不像人们认为的那么高，约占运用衍生金融工具企业总数的1/3。4. 套期保值与投机套利并行。这类企业中一些企业用两种或两种以上的衍生金融工具分别投机套利和套期保值，一些企业用同一种衍生金融工具投机套利和套期保值。5. 其他情况。这类企业虽然列明了衍生金融工具的头寸，但没有指出衍生工具类型和运用目的。我们将第1类和第2类企业作为套期保值企业，第3和第5类企业作为投机套利企业，与第4类企业分别进行统计分析，具体数字见表1。通过数字对比我们会发现，虽然高度有效套期保值情况很少，但是我国企业运用衍生金融工具的主要目的还是用来套期保值。表1 企业运用衍生工具目的分析表 单位：企业个数年度 2007 2008 2009 套期保值(有效套期保值) 59(7) 86（13） 98(16) 投机套利 9 17 21既套期保值又投机套利 3 4 4数据来源：各上市公司年度报告(三)衍生金融工具类型衍生金融工具根据交易方法和特点可以分为远期合约、期货合约、期权合约与互换合约四大类。它们的主要特征是：远期合约一般在场外进行交易，交易价格和数量都是交易双方协商确定的，具有灵活性较大的优点，但其交易不透明、流动性差和没有履约保证的缺点也非常突出；期货合约与远期合约的主要区别是期货合约是在交易所交易的标准化合约，逐日盯市制、保证金制度和期货清算所制度大大降低了期货合约的信用风险；期权合约是买卖某种工具或资产的权利而不是义务的合约，买入期权的最大损失是期权费用，而收益是无限大的，所以运用期权套期保值，企业只能买入期权，绝对不能卖出期权；互换是一种按需定制的交易方式，双方既可以选择交易额的大小，也可以选择期限的长短，它是利用交易双方在筹资成本上的比较优势而进行的，可使交易双方获得比没有互换交易所预期的更为有利的筹资条件。从我国企业运用衍生金融工具的类型看，企业比较偏好运用远期合约和期货合约，两种工具分别都各占衍生工具份额1/3左右(见表2)。若再从衍生金融工具的基础资产分析，企业比较偏好运用外汇远期合约和商品期货合约。这种偏好可能与现阶段我国产业结构以工业为主，制造产品需要大量原材料，面临大额商品价格风险敞口，而产成品销往海外又面临外汇风险敞口有关。而远期和期货合约相对于期权和互换合约来说，风险及定价相对简单，是其广受青睐的主要原因。其他衍生工具则包括代客债务掉期、认购协议、可转换债券、远期运费协议等复杂衍生工具，这类衍生工具总体来说运用较少，但造成的亏损巨大。表2 企业运用衍生工具类型分析表 单位：企业个数衍生工具类型年度 2007年 2008 2009远期 26 52 50期货 32 42 50期权 11 15 18互换 8 8 6其他 3 10 16(四)衍生金融工具运用盈亏分析我们的衍生金融工具浮盈浮亏数据主要通过上市公司年度报告中的衍生金融工具合约的期末公允价值来提取。一般来说，上市公司衍生金融工具公允价值会计处理办法主要分为两种情况：对于高度有效套期保值的衍生金融工具而言，期末公允价值为正数的套期工具确认为“其他流动资产”，公允价值为负数的套期工具确认为“其他流动负债”；对于投机套利和非有效套期保值的衍生金融工具而言，期末公允价值为正值的衍生金融工具作为“衍生金融资产”确认为交易性金融资产，公允价值为负值的衍生金融工具作为“衍生金融负债”确认为交易性金融负债。上市公司具体浮动盈亏情况见表3。表3 企业运用衍生工具盈亏分析表 (单位：万元)年度 2007 2008 2009衍生工具浮盈 479216 412266 324670衍生工具浮亏 -544694 -2154205 -550725衍生工具净盈亏 -65478 -1741939 -226054均值 -992 -16433 -1868中位数 157.32 -2.11 26.83 数据来源：各上市公司年度报告从20072009年非金融上市公司运用衍生金融工具的盈亏情况看，虽然平均来说都表现为净亏损，但是比较各年度盈亏均值和中位数后就会发现中位数远大于均值，说明衍生金融工具套期保值亏损主要是由极少部分企业巨亏导致的。经过对企业运用衍生金融工具盈亏的分位数分析发现，2007年前三家企业(中国石化中国联通，宝钢股份)的净亏损占总净亏损的90%，且中国石化和中国联通是由于运用可转换债券融资导致嵌入衍生工具公允价值浮亏造成的；2008年前三家企业(中国国航东方航空中国远洋)的净亏损占总净亏损的88%；2009年前三家企业(中国国航、东方航空、铜陵有色)的净亏损占总净亏损的，前七家企业的净亏损占总净亏损约90%。由此可见，运用衍生金融工具总体净亏损是由少数企业造成的，衍生金融工具风险被过度忧虑了。况且，运用衍生金融工具套期保值主要目标是锁定收益或固化成本，如果是有效套期保值，即使衍生金融工具发生浮亏，与其对应的基础资产也会发生增值，所以不会降低企业的总价值。二、运用衍生金融工具套期保值的经济效用运用衍生金融工具对企业的价值只以盈亏为判断标准是有失偏颇的，通过衍生金融工具套期保值对企业还有其他重要经济效用和价值。(一)减少预期税收企业运用衍生金融工具，至少可以从两个方面减少预期税收从而影响公司价值。第一，衍生金融工具通过降低公司税负函数凸性来减少公司预期税负。我国税法中的一些条款规定，包括税务亏损结转、外国税收抵免、投资税收抵免等都会使企业税负函数呈凸性，即意味着未来波动性较高的收入所承担的预期税收要比波动性较低的收入所承担的预期税收高。而套期保值降低了企业收入的波动性，从而有利于降低预期税收。第二，企业通过套期保值降低收入波动性可以增加公司举债能力，具有外债的企业因税盾效应降低税收从而增加公司价值。(二)降低财务困境成本当企业对债权人的承诺无法实现或难以履行时，就会陷入财务困境，而财务困境有可能导致企业破产。财务困境成本会影响企业的价值，成本大小取决于发生困境的概率以及陷入财务困境后的支出成本。运用衍生金融工具套期保值既可以降低现金流的波动性，进而降低陷入财务困境时的预期支出成本，同时又因增加企业的举债能力而降低了陷入财务困境的概率。(三)避免投资不足企业在投融资过程中经常会遇到投资不足难题，即存在高昂外部融资情况下，如果一项投资项目的净现值为正，但是此项收益只能补偿债券的固定支出，这时股东可能放弃这项投资，从而导致投资不足。而套期保值可以减少企业现金流的波动性，增加企业现金流预期值，从而提高内部融资能力；同时减少现金流波动性也降低了对企业具有固定求偿权特征的利益相关者对企业新增投资的敏感性，这就使得权益投资者能够分享企业新增投资获得的收益，因而有积极性去从事每一个净现值为正的投资项目，从而缓解了投资不足困境。(四)降低信息不对称运用衍生金融工具套期保值还可以降低公司治理中作为代理人的管理层与作为委托人的股东之间存在的信息不对称问题。作为传递公司管理层工作质量信号的各种会计指标，包括收入、利润、现