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日本公司债券市场发展经验借鉴论文摘要：日本金融体系采用了以银行为主导的模式，其公司债券市场在80年代后期开始快速发展。本文对日本公司债券市场历程、发展过程中的问题及经验进行研究，以期为我国公司债券市场的发展提供借鉴。关键词：日本 公司债券 问题 经验一、日本公司债券市场发展简史1、日本公司债券市场发展的初期在20世纪30年代前，日本市场公司债券的发行很少，只有公共事业公司等一些不太有倒闭可能的发行人被允许发行信用债券。并且即使发行人破产，承销银行也会按面值购回债券，所以当时的公司债券基本上不存在信用风险，市场规模也非常小。30年代大萧条带来债券违约率的增长，承销银行难以继续接管债务。1938年日本修订商业法（Commercial Law），确立了强制担保条款，要求债券发行人在发行债券时以土地或房产作抵押。二战后，日本财政部和日本银行进一步加强了对债券发行的管制，通过对债券发行资格进行管理来对投资者进行保护。首先对发行人的财务状况作出要求，发行额上限不超过公司的资本额；其次债券的发行必须要有完全的担保，并且只有“信托银行”（Trustee Banks）才能提供担保；第三利用评级的方式确定发行资格和发行金额：合格的债券发行人分为AA、A、BB、B四级，债券发行金额按所评信用等级来确定。当时由于实行利率管制，即使具有较高信用等级的公司，也难以得到发行利率上的优惠，导致很多公司一直以来只能以银行贷款作为融资途径，或寻求在纽约、伦敦等海外市场发债。当时活跃在公司债券市场的主要是NTT(Nippon Telegraph and Telephone Corporation) 、JR(Japan Railways)等国有性质或公共事业类公司。 在20世纪80年代之前，这些公司的债券余额占到公司债券市场余额的99%（Karp, Edward W., and Koike, Akira，1990)。在国外市场，1992财年之前日本企业在国际市场发债的规模一直超过了国内市场的债券融资额。2、80年代后期日本公司债券市场快速发展阶段日本公司债券市场发展与当时的经济及金融环境密不可分。一直以来，日本经济中银企交叉持股现象普遍。由于银行的经营能力获得了政府的支持，致使银行信贷业务中存在很大的道德风险，作为企业的股东，银行往往不加选择地为企业提供低成本的资金。在没有合适的投资机会的情况下，企业非生产性资产比重大量增加，不可避免地引起公司盈利能力下降。在20世纪50年代到70年代日本经济高速增长时期企业部门形成的高负债经营的特点延续至90年代经济停滞时期，加深了金融系统面临的风险。据统计，日本企业的债务权益比率平均达到了300%（IMF 2001）。20世纪80年代，日本以银行为主导的金融体系在经济发展中带来的问题越来越明显。过度依赖于融资中介机构引发的逆向选择和道德风险等现象日益突出，不良贷款增加、流动性水平缺失、投资者投资渠道缺乏等一系列问题产生。在这样的背景下，日本政府开始进行一场声势浩大的金融改革，史称“金融大爆炸”（Big Bang）。这场改革的重要驱动力量是金融管制放松，它使得日本金融市场几乎和美国一样自由。随着改革的推进，公司债券的发行标准不断放宽。1987年2月，财政部在传统指标标准（如净资产不少于3000亿日元、大于30%的权益比率等标准）基础之上，增加了利用评级作为发行资格的标准（如BBB评级以上且有抵押物或A级以上无抵押物），满足新条款或满足旧条款的发行人都可以发行债券。1990年6月，旧发行条款被废除；1993年4月，发行条款放松，满足“BB评级以上且有抵押物或BBB级以上无抵押物”的发行人可以发行债券。1996年1月，对发行人发行资格管理的制度取消，只要债券能够被销售，所有的公司都可以发行债券，发行利率根据发行人的财务状况来确定。取消债券发行条件的限制，扩大了债券发行人的范围，引起日本公司债券市场重大改变。在债券市场放松发行监管的同时，银行与企业间的关系也发生了变化。为解决银行与企业间交叉持股给金融体系带来的问题，管理当局要求银行降低权益性投资，并要求2004年后银行股权投资不能超过其资本额。这一点有助于理清银企关系，推动公司债券市场的发展。同时90年代末期银行坏账的增加以及一系列金融机构破产事件，也促使银行发放贷款时比较慎重。在这样的背景下，企业融资模式清晰反映出脱媒现象，具有债券发行能力的企业逐渐降低了对银行的依赖，企业通过银行贷款进行间接融资的总量和比重都在降低。1998年到2005年，日本国内普通公司债券规模由42万亿日元增长到52万亿日元，增幅为24% 资料来源：日本证券交易协会（JSDA）。银行融资量另一方面，随着管制的逐步放松，NTT和JR等国有和公共事业公司作为债券发行人的重要性逐渐下降，从图一可以看出发行主体多样化的趋势变化。同时国内债券市场的发展降低了企业在海外市场发债的需求。1995年国内市场完全放开发行标准之前，日本通过国际债券市场进行融资的规模为20.9万亿日元，此后规模不断降低，2001年9月市场规模缩减至7.5万亿日元。资料来源：Ministry of Finance, Zaisei Kinyu Tokei Geppou. 转引自：Nobuyoshi Yamori，Narunto Nishigaki，Yoshihiro Asai（2006）：CREDIT RATINGS IN THE JAPANESE BOND MARKET3、90年代后期日本公司债券市场发行量回落阶段90年代后受两方面原因的影响，日本公司债券发行规模开始回落：第一，90年代末日本经济泡沫破裂，由于缺少适当的投资机会，企业经营性融资需求降低。1999年日本企业首次成为资金的净融出方，大量持有证券投资信托、集合信托受益权、结构性融资工具和商业票据等国内债务工具，同时持有的国际证券的数量也在增加。第二，伴随着日本经济的衰退，公司债券信用风险开始出现。90年代后期，日本银行、证券公司、保险公司大规模破产，公司债券信用评级下降。1997年9月，Yaohan银行宣布破产，拒绝偿还其发行的可转债，成为日本自二战以来首例公开发行债券的违约事件。1997年11月，Sanyo Securities、Hokkaido-Takushoku Bank、Yamaichi Securities等几家大型金融机构相继破产。第三，1996年放开发行人资格限制后，以前抑制的融资需求在96至98年得到释放，99年后伴随着经济衰退，融资也开始理性回归。图二列示了1981年以来日本不含权债券市场的发展情况：资料来源：Ministry Of Finance, Zaimusho Kinyu Tokei Geppou (Domestic Economy) 转引自：Nobuyoshi Yamori，Narunto Nishigaki，Yoshihiro Asai（2006）：CREDIT RATINGS IN THE JAPANESE BOND MARKET二、日本公司债券市场发展中面临的问题虽然在“金融大爆炸”（BIG BANG）政策实施后，企业通过发行债券方式融资金额在借贷融资总额中的比例有所上升，但银行业在企业融资过程中仍占据主导地位，以市场为主导的金融体系尚未形成，公司债券市场在日本经济中所起的作用距美国市场相差很大。90年代以来，很多学者对日本债券市场发展中面临的问题进行研究。Benston（1994）认为，银行在市场中的绝对地位是阻碍债券市场发展的原因之一；Schinasi and Smith (1998)认为，公司债券市场基础设施建设及公共政策是影响市场发展的关键因素，并提出了基础设施建设的六大原则；Kuratani and Endo (2000)认为，银行、政府以及企业部门的道德风险是阻碍资本市场发展的重要原因；Rhee (2001)由于认识到成熟的政府债券市场对发展公司债券市场所起的积极外部作用，提出按照美英市场基础设施建设发展日本政府债券市场。还指出应将日本市场建设成亚洲区域型市场，加强日元国际化，鼓励非本国居民在国内市场上发行债券，促进国外投资者投资于日本市场。Yonetani (2001)提出要重视市场整体规化、市场行为引导以及信用评级的作用。Batten and Kim (2001)总结亚洲-太平洋区域国家公司债券市场发展经验认为：首先也是最重要的，应形成基准收益率曲线，出现衍生产品市场（至少是利率互换市场），发挥自由套利原则在债券定价中的作用，提供有效的风险管理工具；第二，过窄的投资者基础会给市场带来很多负面影响。对资产管理行业及保险公司投资方向的严格管制、基金业的不发达等原因都会限制市场的投资者数量。第三，由于法规限制、监管程序、评级不发达等原因使市场上高信用等级的债券较少。第四，债券市场基础设施不完善，包括竞争性拍卖规则、二级市场交易系统、先进的交割结算系统、信用评级的有效性、以及是否有足够的衍生产品用于保值。三、日本公司债券市场的发展经验1、监管政策是阻碍公司债券市场发展的重要外部原因。历史上，对发展公司债券市场最大的阻碍在于日本政府力图建立以银行为基础的金融体系，并通过直接管制及税收政策等方式限制公司债券市场的发展。通过对发行人发债资格的限定，限制了公司债券市场的规模；对债券持有及交易行为征税，使大量债券发行和交易活动转移到伦敦离岸金融市场进行。1996年11月，作为BIG BANG计划中的一部分，监管部门对公司债券市场进行了比较彻底的改革：取消债券发行标准以及对无担保债券发行人的财务限制；取消了证券交易税；放松对信托基金、承销商及经纪商的管制；放松对场外交易的管制；放松对外汇交易业务的管制；允许银行、证券公司、保险公司进行混业经营；对证券公司的管理从以业绩为基础的特许经营管理，转变为以信息披露为基础的注册登记管理；为贷款资产的证券化建立法律框架。1996年后，日本公司债券市场规模有很大程度增长，但日本市场监管成熟度与美国有很大差距，市场交易仍然不活跃。伴随着发行条款的放松，对市场信息披露的监管以及对违规者的惩处也需要加强，以制止内部交易或市场操纵等欺诈性行为对市场平等公正性的破坏。2、银行业在金融市场中的垄断地位会阻碍公司债券市场的发展。很多学者认为，阻碍公司债券市场发展的外部原因并不仅仅由于政府过多监管或监管滞后，也来自于金融行业内部，日本、德国、法国、意大利等国都存在这样的情况。在日本公司债券市场发展的历史中，银行起了非常重要的作用。由于银行的绝对地位，市场在融资过程中资源配置作用的发挥很大程度受到银行行为的影响。首先，银行可以通过对存贷款利率的调整影响到市场发展。银行业通过吸收存款掌握了绝大部分资金，使日本金融系统银行主导的格局在短时间内不会改变，从而也为银行对资金的定价权提供了支持。其次，银行可以对市场发展施以直接影响。直到1987年，普通债券的监管主体一直是债券发行安排委员会（Bond Issue Arrangement Committee，BIAC），该组织的核心是以日本工业银行为首的8家私有银行。BIAC制定了一些不太利于公司债券市场发展的政策，债券发行条款非常严格，债券发行需要获得完全担保，直到1979年第一只无担保债券才得以发行。第三，银行持有很多非金融企业的股份，直接影响到企业的融资决定；并且大批从事公司债券发行中介的大型证券公司也是银行的附属公司。第四，日本银行在债券发行过程中收取固定的信托费用，从而提高了债券发行成本。相对于欧洲市场，尽管日本市场的承销费用比较具有竞争性，但信托费用过高致使总发行费用超过欧洲市场。Karp and Koike (1990)计算了日本市场10年期公司债的总发行费用大约为2.5%，而Fabozzi, Modigliani, and Ferri (1994)对美国同类债券进行测算，依发行规模的不同费用水平在0.7-1.3%。3、投资者偏好将会影响市场的发展。日本投资者在投资中相对比较保守，偏好投资于无风险产品，这一点也阻碍了公司债券市场的发展。Nakagawa and Shimizu (1999)发现在收入不确定性增长以及风险资产收益恶化的情况下，日本投资者对金融资产盈利能力的评估仅是美国投资者的一半，并且日本投资者更关注银行资产的安全性和流动性。根据日本银行的统计，一直以来日本家庭将大部分资产用于银行存款，直接投资量非常少，家庭金融资产的收益率是七国集团中最低的。日本的机构投资者也属于风险厌恶型投资者，政府债券占其资产组合的较大比重。尽管按照穆迪的评级标准，BBB级及以上等级为投资级别，日本很多机构投资者将A级及以上级别作为内部的投资标准。投资者偏好导致在日本市场上AAA和AA级别的发债人占据市场一半以上的份额，而在美国该比例不超过30%。由于日本机构投资者持有规避风险的投资态度，致使BBB级以下的债券的风险溢价非常大，债券发行的成本很高。在场外债券市场报价基础上，2000年6月日本BBB级债券的利差是国债的1.3倍，而美国该数字为0.47倍。过高的风险溢价限制了市场的发展，在日本BBB级债券仅占市场的6.4%，而在美国占到了31.9%（Jonathan A. Batten and Peter G. Szilagyi, 2003）。公司债券属于信用产品，由于近几年公司债券信用降级的数量多于信用升级数量，进一步损害了投资者对于公司债券的信心，也阻碍了国内低信用等级公司债券的发展。所以促进市场发展的重要条件之一是培养投资者对信用型产品的信心，建立广泛的投资者基础。市场的发展与成熟和投资者信心培养是相辅相成的过程，市场建设应该从发展低风险、流动性高的投资工具入手，并在此过程中完善市场基础设施、建立维护市场公正性的制度环境，逐步过渡到按投资者需求发展不同信用等级公司债券产品的市场成熟阶段。4、提升国内债券市场的国际化水平，利用国际市场投融资需求发展国内市场。日元债券市场国际化程度比较高。国外借款者发行以日元计价的债券主要有两大市场：一是欧洲日元市场，二是日本外国债券市场（Samurai Market）。该类债券回报率通常高于日本本国发行人发行的债券，也不需要考虑汇率风险，是较好的投资品种。欧洲一些国家以及世界银行等机构发行的欧洲日元债券受到日本风险厌恶型投资者的欢迎，债券发行量也不断攀升。但欧洲日元债券在欧洲市场发行，限制了很多投资者的进入，因此发展外国债券市场的重要性日益显现。外国债券的发行可以使发行人实现防范汇率风险、为国际直接投资保值的目标，并且日本的低利率政策也可以降低发行人的融资成本。并且由于外国债券的销售按照国内的监管政策进行，较高的回报率可以提高国内投资者进行风险型资产投资的成熟度，有助于促进日本资本市场的发展，解决日本泡沫经济破裂后产生的流动性陷阱问题。但日本外国债券市场的发展仍面临三大主要问题：一是相对欧洲市场，国内市场基础设施薄弱；二是日元国际化程度不深；三是缺少国际机构的参与（Jonathan A. Batten and Peter G. Szilagyi, 2003）。5、定价能力将影响到公司债券发行和交易规模。理论上公司债券定价一般采用基准利率加信用风险溢价来确定。信用风险溢价的计算是根据公司的信用等级，确定违约概率、回收率等指标，然后进行测算。缺少合适的基准收益率曲线使新发行债券的定价比较困难。在日本，大多数公司债券交易商采用互换利率定价低信用等级（A级以下）的债券发行，用政府债券利率定价高信用等级债券（AA以上的）。由于后者占到全部发行量的一半以上，缺少成熟期匹配的基准债券限制了借款人定价债券的能力。相应的，尽管发行的国债期限涵盖了大多数投资期，但11年以上的公司债券定价仍比较困难，发行量主要集中在10年债券。另一方面，信用评级业发展不成熟，较难确定客观的信用风险溢价水平。1996年企业债券发行资格放开后，投资人对债券风险水平的关注也经历了较大的转变。Kurosawa (1999)经研究认为，改变表现在两个方面：首先，即使是财务状况非常差的公司也可以发行债券，通过支付高利率来反映风险，投资者需要了解的是发行债券风险程度的大小。但当时债券市场发行监管放松，而公司的信息披露却很不充分，投资者很难获得相关信息对所投资的债券进行评价。其次，即使没有信用评级，发行人也可以发行债券。在此之前，不含权债券的发行人必须获得一家指定评级机构的评级，可转债的发行人要获得至少两级机构的评级。这也促使评级机构的作用逐步从评价上市资格转变为评价投资的风险水平。但获得违约经验数据以及债券充分的信息披露是进行评级以及测算风险溢价水平的前提，评级在债券定价中的作用需要经过很长一段时间才能显现。6、良性运行的货币市场为公司债券市场的发展提供保障。发达的货币市场具有两大功能，首先，为投资者提供了流动性管理和风险管理的工具，有助于投资者进行长期债券投资的规划。其次，货币市场利率是固定收益工具定价的基准，并且也是形成市场远期利率的基准，如果货币市场不发达，将会制约长期债券市场的发展。历史上，严格的管制使日本货币市场长期处于不发达状态。直到1987年商业票据才出现，随后交易过程被征以印花税，并且对货币市场基金的创设也有种种限制。目前监管的放松以及多样化交易品种的出现促进了货币市场的快速发展。市场的交易成本很低，大量公司利用商业票据进行短期融资，交易双方可以对融资的期限和数量自由协商，资产支持商业票据和回购等新型交易方式的出现也促进了市场的活跃程度。市场的透明度和公正性有很大提高，市场参与者的数量也不断增加。7、提高二级市场流动性。流动性是市场发展的重要因素，流动性良好的市场里投资者可以迅速买入卖出大量证券而不会显著影响市场价格。按照IMF的定义，市场流动性表现在宽度、深度与弹性三个方面，并由买卖价差、交易量、换手率等指标表示。日本大量的公司债券被养老金或保险公司等机构买入并持有，二级市场的流动性比较低。日本证券业协会（JSDA）统计数据显示，2000年第一季度日本公司债券换手率是0.16，同期美国市场达到了0.81，交易量也大大低于美国市场。日本公司债券市场的流动性受到货币市场和期货市场发达程度、二级市场基础设施、投资者偏好等多种因素的影响。根据美国市场经验，做市商在促进市场流动性方面发挥重要作用。投资者投资活跃程度低、信用分析准确度不高以及违约事件的发生，使做市商报价的风险加大。为提高市场流动性，公司债券发行人开始在承销团中吸收国外承销商，并要求国外承销商承担做市的义务。8、投资银行在市场发展中的作用不可忽视。投资银行是公司债券市场重要的中介机构，投资银行负责设计债券发行条款、选择发行时机、负责债券信息发布，并以专业化的服务提高市场效率。长期以来日本公司债券的发行由Nomura、Daiwa和Nikko三家证券公司及所属的证券公司垄断，发行人可选择的承销团成员范围很小。严格的行业进入壁垒不利于培养投资银行业务经验，也不利于市场效率的提高。金融业放松管制后，为增加从事投行业务的证券公司数量、促进行业竞争，监管部门采取了一系列措施：对证券公司的监管从特许经营管理转变为注册登记管理；允许混业经营；效仿欧洲市场承销团的结构（即承销团包含了大型国际投资银行和债券计价货币国的金融机构），在公司债券和市政债券的发行承销团中允许国外机构加入，便于国内机构学习国外机构的先进运作模式。参考文献：1. Batten, J.A. and Kim, Y.W., “Expanding Long-term Financing through Bond Market Development: A Post Crisis Policy Task”, Government Bond Markets in Asia. Manila, Philippines: ADB, 2001, pp. 548.2. Benston, George J., “Universal Banking”, Journal of Economic Perspectives 8, pp.121143, 1994.3. Fabozzi, Frank J., “The Japanese Bond Markets”, London: McGraw-Hill, 1990.4. Jonathan A. Batten and Peter G. Szilagyi, “Why Japan Needs to Develop its Corporate Bond Market”, Economics of Business, Vol. 10, No. 1, 2003, pp. 831085. Karp, Edward W., and Koike, Akira , “The Japanese Corporate Bond Market,” Ch. 11 in The Japanese Bond Markets, Frank J. Fabozzi (ed.