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为什么要研究金融市场（ Financial Markets）1.将资金从储蓄者手里转移到投资者手里，从而提高经济效率2.影响个人财富和企业行为为什么要研究银行和金融机构（Banking and Financial Institutions）？ 1.金融中介 向储蓄者借入资金并转而贷给投资者 2银行和货币供给在货币创造中具有重要作用 3.金融创新Gross Domestic Product (GDP) Value of all final goods and services produced in domestic economy during yearConsumer Price Index (CPI) price of “basket” of goods and services金融市场的功能:1.将资金从没有投资机会的个人和企业手中转移到具有投资机会的个人和企业手中 2.改善经济效率 金融市场的分类1.债券市场:短期（到期期限1年）资本市场2股票市场普通股 1)一级市场（Primary Market）向最初的购买者出售新发行的证券 2)二级市场:买卖过去已发行的证券1.交易所:交易在集中的地点进行2.场外市场或柜台市场不同地点的交易商进行买卖 金融中介机构（Financial Intermediaries）1.参与间接融资的过程 2.比证券市场更重要的融资来源3.需要是因为交易成本和信息不对称交易成本（Transactions Costs）1.金融中介机构通过降低交易成本获得利润 2.通过发挥专长和利用规模经济的优势降低交易成本 逆向选择（Adverse Selection）1在交易前发生 2.那些最有可能造成不良（逆向）后果的潜在借款者，往往就是那些寻找贷款最积极、而且最有可能被选中的人。 道德风险（Moral Hazard）1.在交易后发生 2借款人可能从事不合适（不道德）的活动的风险（Hazard）很有可能造成不能偿还贷款。 金融中介机构可以减少逆向选择和道德风险的问题，从而使得它们可以获得利润。 监管的三个主要原因： 1.增加对投资者的信息透明度A.减少逆向选择和道德风险的问题 B.监管部门（比如，美国的SEC，中国的证监会）要求发行证券的公司披露一定的信息 2保证金融中介机构的健康运行A防止金融恐慌B市场准入限制、信息披露要求、资产和业务活动限制、存款保险、反竞争措施。3改善货币政策的控制A.存款准备金要求 B.存款保险以防止银行恐慌货币定义（ Economists Meaning of Money）1.在商品和劳务支付或债务偿还中被普遍接受的任何东西2.不同于财富（wealth）和收入（income）货币的功能（ Functions of Money）1.交易媒介 2.计量单位3.价值储藏支付制度的演进（Evolution of Payments System）1.贵金属2.纸币3.支票 4.电子支付手段：美联储线路，清算所银行间支付系统, 全球同业银行金融电讯协会，自动清算所5.电子货币：借记卡储值卡，电子现金和支票四种类型的信用市场工具（Credit Instruments）1.普通贷款（Simple loan）2.固定支付贷款（Fixed-payment loan）3.息票债券（Coupon bond）4.贴现债券（Discount bond）现值的概念 普通贷款$1，利率10%/年份1/1.102/1.213/1.33n/1*(1+i)nPV of future 1=1/(1+i)n到期收益率（Yield to maturity）= 使所有未来的支付的现值与其现在的价值相等的利率1普通贷款（Simple Loan） (i = 10%) / 100=110/(1+i) /i=110=100/100=10/100=0.01=10%2固定支付贷款（Fixed Payment Loan） (i = 12%) /lv=fp/(1+i)3息票债券（Coupon Bond） (Coupon rate = 10% = C/F) p=c/(1+i)+f/(1+i)n统一公债（Consol）：永远支付固定的息票利息$C4贴现债券（Discount Bond） (P = $900, F = $1000)/900=1000/(1+i)=i=1000-900/900=0.11=11.1% i=f-p/p当期收益率（Current Yield）ie=c/p两个特点： 1.债券价格越接近于面值，债券期限越长，当期收益率也就越近似于到期收益率 2当期收益率的变动总是表明到期收益率的同方向变动贴现收益率（Yield on a Discount Basis）idb=(f-p)/f*360/(number of days to maturity) 两个特点：1.贴现收益率低估到期收益率，贴现债券的期限越长，低估程度就越大 2.贴现收益率的变动总是表明到期收益率的同方向变动 实际利率（Real Interest Rate）这是根据预期的物价水平变动作出调整的利率 ir = i pe 1.实际利率更准确地反映真实的借款成本（cost of borrowing）2当实际利率越低，借款（ borrow）的动力（incentives）就越强，贷款（ lend）的动力就越弱 /如果 i = 5%，pe = 0%，于是： ir = 5% 0% = 5%/如果 i = 10%，pe = 20%，于是： ir = 10% 20% = 10%凯恩斯（Keynes）的主要假设 财富的两类资产 /货币（Money）债券（Bonds）1.因而Ms + Bs = 财富2.预算约束:Bd + Md = 财富3所以:Ms + Bs = Bd + Md 4.两边减去 Md 和 Bs :Ms Md = Bd Bs 货币市场均衡（Money Market Equilibrium）5.当 Md = Ms ，货币市场达到均衡6于是 Md Ms = 0，意味着 Bd Bs = 0，结果是 Bd = Bs ，债券市场（ bond market）也达到均衡 可贷资金理论中考察债券的供求平衡与流动性偏好理论中考察货币的供求平衡是一致的 两种理论是紧密联系的，但在实践中是有差别的，因为流动性偏好理论假定只有两种资产，货币和债券，忽略了实物资产（real assets）的预期回报率变动的影响。 流动性偏好分析需求曲线（Demand Curve）的引出 1.凯恩斯假定货币的收益率 i = 02.当 i , 相对地货币 RETe （或者说，货币的机会成本（opportunity cost） Md 3.货币的需求曲线通常向下倾斜 供给曲线（Supply curve）的引出1.假定中央银行控制 Ms ，它是一个固定的数量 2.货币的供给曲线 Ms 是垂直线 货币市场均衡（Market Equilibrium）1.当 i* = 15%，Md = Ms 时，货币市场达到均衡2.如果 i = 25%，Ms Md (超额供给)：债券价格 ii* = 15%3.如果 i =5%，Md Ms (超额需求)：债券价格 i i* = 15%货币对利率的影响（Effects of money on interest rates）1. 流动性效应（Liquidity Effect）Ms , Ms 向右移动, i 2. 收入效应（Income Effect）Ms , 收入 , Md , Md 向右移动, i 3. 物价水平效应（Price Level Effect）Ms , 物价水平 , Md , Md 向右移动, i 4. 预期通货膨胀效应（Expected Inflation Effect）Ms , pe , Bd , Bs , 费雪效应, i 较高的货币供应量增长率对利率的影响有多种解释 1.因为收入效应、物价水平效应和预期通货膨胀效应与流动性效应产生的影响正好相反 需要解释的期限结构事实1.不同期限的利率一起波动 2当短期利率较低时，收益率曲线趋于向上倾斜；当短期利率较高时，收益率曲线趋于向下倾斜 3收益率曲线典型是向上倾斜三种期限结构理论（Theories of Term Structure）1.预期理论 2.市场分割理论3.流动性溢价理论A.预期理论能够解释 1 和 2, 但不能解释 3B.市场分割理论能够解释 3, 但不能解释 1 和 2C.解决办法：把预期理论和市场分割理论的特点结合起来得到流动性溢价理论，从而能够解释所有事实 预期假说关键假设：不同期限的债券是完全替代品含义：不同期限的债券 RETe 是相等的 预期假说和期限结构事实解释为什么收益率曲线具有不同的形状1.当预期未来短期利率上升，未来短期利率的平均值 = int 高于目前的短期利率：所以收益率曲线向上倾斜（upward sloping）2.当预期未来短期利率不变，未来短期利率的平均值等于目前的短期利率，所以收益率曲线是平坦的（flat）3.只有当预期未来短期利率下降，未来短期利率的平均值低于目前的短期利率，收益率曲线才会向下倾斜市场分割理论不同期限的债券完全不是替代品含义市场是完全分割开来的：不同期限的利率是独立决定的 收益率曲线通常是向上倾斜的 人们通常偏好短持有期，因而对短期债券具有较高的需求，短期债券比长期债券具有较高的价格和较低的利率 流动性溢价理论不同期限的债券是替代品但不是完全替代品含义以市场分割理论的特色修正了预期理论 金融结构之迷1.股票不是企业最重要的融资来源2.发行市场化证券不是企业的主要资金来源3.间接融资 远比直接融资重要4.银行是外部融资最重要的来源 5.金融体系是受监管最严厉的经济部门之一 6.只有大型、组织健全的企业能进入证券市场7.抵押品 是债务契约的普遍特征 8.债务契约一向是具有限制性条款 的极其复杂的法律文件 交易成本（Transactions costs）阻碍了资金流入具有生产性投资机会的人的手中 金融中介（Financial intermediaries）通过降低交易成本而获得利润 逆向选择（Adverse Selection）： 1.在交易发生前 2.最有可能产生不良（adverse）后果的潜在借款者往往是那些最有可能寻求贷款和被选择（selected）的人道德风险（Moral Hazard）：1.在交易发生后 2.借款者有动机从事不符合贷款者意愿（immoral）的活动的风险（Hazard）很可能使得贷款不能偿还 证券市场的柠檬问题（Lemons Problem） 1.如果不能区别好的和差的证券，只愿意支付好的和差的证券的价值的平均数。 2.结果：好的证券被低估（undervalued）了，企业将不会发行它们；差的证券被高估（overvalued）了，因而发行太多3.投资者将不要购买差的证券，所以市场不会运行良好权益（Equity）中的道德风险： 委托-代理问题1.股东（委托人）的所有权与管理者（代理人）的控制权相分离的结果2.管理者按照自己的而不是股东的利益行动 帮助解决委托-代理问题的工具 1.监管 信息的生产 2.政府监管以增加信息 3.金融中介4.债务合约道德风险：债务和权益 权益（Equity）中的道德风险： 委托-代理问题1.股东（委托人）的所有权（ownership）与管理者（代理人）的控制权（control）相分离的结果 2.管理者按照自己的而不是股东的利益行动 帮助解决委托-代理问题的工具 1.监管信息的生产 2.政府监管以增加信息 3.金融中介4.债务合约道德风险与债务市场 道德风险：借款者要接受 太多的风险 帮助解决道德风险的工具 1净值 2.监管 和限制性条款的实施3.金融中介金融发展与经济增长 金融抑制（Financial Repression）导致低增长率：为什么？ 1. 法律体系不完善 2. 会计标准不健全3. 政府引导信贷4. 金融机构国有化5. 政府监管不充分金融危机（Financial Crises）造成金融危机的因素： 1. 利率上升 2. 不确定性增加3. 资产市场对于资产负债表的影响 4. 银行恐慌资产管理（Asset Management） 1.找到违约风险低、支付高利率的借款者 2.购买高回报率、低风险的证券 3.多样化4.管理流动性 负债管理（Liability Management） 1.自1960s以来变得重要2.银行不再主要依靠存款 3.当发现贷款机会，借款或发行 CDs 来获得资金 创新是寻求利润的结果 顺应需求的变化 1主要的变化是始于1960s利率风险的急剧增加 例子：可调整利率抵押贷款顺应供给的变化 主要的变化是计算机技术的改善 1. 提高了搜集信息（collect information）的能力2. 降低了交易成本（transactions costs）例子： 1. 银行信用卡2. 电子银行设施公开市场操作两种类型 1.能动的（Dynamic）： 意味着变动 MB 2防御的（Defensive）： 意味着抵消其他影响 MB 的因素，典型地使用回购协议（repos）公开市场操作的优点 1.联储完全控制2.灵活的和精确的3.容易反向操作4.执行迅速贴现贷款（Discount Loans）三种类型 1.调整性信贷2.季节性信贷（Seasonal Credit）3.延展性信贷（Extended Credit）最后贷款人（Lender of Last Resort）职能 1.为防止银行恐慌（banking panics）联邦存款保险公司（FDIC）的基金不足够大 例子：大陆伊利诺伊国民银行和富兰克林国民银行2.为防止非银行金融恐慌（nonbank financial panics）例子：1987 股票市场崩溃 告示效应（Announcement Effect）1.问题：错误信号（False signals）贴现政策（Discount Policy）优点 1.最后贷款人的作用 缺点 1.解释贴现率变动的困惑 2.贴现贷款的波动导致货币供给的非计划波动 3.联储不能完全控制 建议的改革 1.取消贴现（Milton Friedman） A.消除 Ms 的波动B.然而，失去最后