新湖期货2010年PVC年报.doc

PVC:消费主导2011年行情走势一、2010年PVC期货行情回顾笔者认为主导PVC期货行情包括两方面，即商品属性和金融属性，其中商品属性体现的是成本以及供需矛盾等诸多产业链层面的影响因素，而金融属性反映的是在杠杆作用下的对PVC价格走势的助涨助跌性，这种助涨助跌性在特定时期往往占据主导作用。笔者认为，在对PVC期货行情进行分析过程中，两种属性并不是孤立存在的，往往存在相互转化或共同作用，因此，笔者认为在注视PVC供需基本面变动的同时，更需要密切关注其金融属性的表现，只有充分考虑这种助涨助跌特性，才能更好的把握PVC期货行情的变化。对于2010年PVC期货行情进行总结，笔者认为分为四个阶段，在这四个阶段内商品属性逐步让位，金融属性主导权逐步增强。图表1：10年PVC期货阶段性行情表现资料来源：博易大师，新湖期货研究所第一阶段：2010年1月至2010年4月,PVC期货行情主要受商品属性主导，也就是在PVC季节性消费引导下，PVC指数呈现先抑后扬特性。在这个阶段，初期由于PVC需求的萎缩，导致PVC指数从7885元/吨下滑至7134元/吨，在指数大幅下挫的同时，现货市场价格重心也稳步下移，由年初的7375元/吨下滑至7205元/吨；此外，从2月初到4月中旬该时间段内，受下游制品行业需求的回升，PVC指数以及现货价格都明显走高，尤其是期货市场价格，呈现稳步、连续的上涨过程。在这个阶段，依靠下游制品行业对PVC的季节性消费特性呈现强相关特性，笔者认为，在第一阶段，下游对PVC需求的季节性变化是引导PVC指数先抑后扬的主要原因。第二阶段：2010年4月至2010年7月，金融属性占主导，尤其是系统性风险影响下，PVC指数呈现趋势性下跌行情，PVC指数由4月中旬的8045元/吨下跌至6807元/吨，现货市场价格从7350元/吨下跌至6920元/吨附近。在本轮下跌行情中，低迷的国际经济环境、蔓延中的欧洲债务危机、国内房地产行业调控政策（“国十条”颁布）、上调存款准备金率等诱发的期货市场系统性风险，在金融属性助涨助跌作用下，期货市场下跌幅度和速度远远高于现货市场，此外，伴随着电石以及氯碱行业优惠电价政策的取消，也未能刺激PVC期价止跌企稳，也从另一层面印证了对于第二阶段金融属性主导PVC期货行情的观点。第三阶段：2010年7月至2010年11月，金融属性主导，商品属性支撑，两种配合下，PVC呈现历史性极端行情。在这个阶段，欧洲主权债务问题逐渐淡出人们视野，主权债务危机诱发的欧元区系统性风险逐步收窄，与此同时，美国经济疲态显现，失业率高企以及经济复苏缓慢，美联储推出量化宽松政策刺激经济增长速度，但在较低联邦利率水平下，市场流动性大量投放，主力部分并未进入美国实体经济，市场资金转向新兴发展中国家，而我国是热钱流入的重点区域，一方面，国内经济发展势头强劲，市场对人民币升值预期强烈；另一方面，国内利率水平相对较高。热钱自7月份开始源源不断流入国内市场，推动商品市场大幅反弹，多数品种指数均创下历史新高。与此同时，“节能减排”政策压力下，国内电石行业首当其冲，电石产量大规模缩减，在市场供应紧张局面下，电石主产区价格大幅攀升，成本支撑下，PVC指数和现货价格都呈现连续、快速的上涨过程，其中PVC指数由7月份初6807元/吨暴涨至11月初9535元/吨，现货市场价格从6920元/吨暴涨至8760元/吨，在这个过程中，指数从贴水转向升水，期现价差从-120元/吨上升至780元/吨。第四个阶段商品属性回归，金融属性退居二线，即2010年11月至今。在这个阶段，PVC期货行情受多重因素影响，首先，电石市场价格高企，PVC生产企业获利微薄，而在下游需求逐步缩小预期下，成本因素向下游转嫁的难度越来越大；其次，接近年底，十一五节能减排目标即将完成，市场预估电石行业限产政策将逐步取消，市场供应紧张局面有望缓解，在这种情况下，PVC指数也会跟随电石价格下滑。在当前这个阶段，宏观背景呈现“内热外冷”局面，国内通胀升温，形势严峻，央行调控措施频出，加息、存款准备金、央票发行多管齐下，对商品市场涨势构成一定的打压，PVC指数也从高位大幅回落至8300元/吨附近；美联储二次量化宽松政策推出，为刺激经济和提高就业，美联储6000亿美元流动性投放，适逢欧元区国家再现主权债务危机迹象，继爱尔兰出现大规模财政赤字后，西班牙、比利时主权债务风险也相继暴露出来，标准普尔将比利时的主权信用评级前景从稳定下调至负面，可能在6个月内将该国的信用评级下调一档至“AA+”，与此同时，穆迪也将对西班牙主权信用等级进行再次评估，2011年极有可能下调西班牙的主权信用等级，笔者认为，在欧元区主权债务风险警示下，市场避险情绪将诱导资金回流推高美元，截至12月20日，美元指数已站稳80上方，美元走强也将牵制商品市场涨势。二、2011年PVC行情展望（一）2011年宏观展望1、美联储量化宽松取向不变12月14日美联储议息会议召开，维持利率00.25%的区间不变，重申“较长时间”维持低利率，美联储预计在较低资源利用率、通胀趋势受限和通胀预期稳定的经济形势下，基准利率将在较长时间内维持低位；维持现有的对到期证券回笼资金再投资（每月约350亿美元）的政策，并在此基础上将在2011年二次量化宽松政策（6 月份）前进一步购买 6000 亿美元的较长期国债（每月购买量约为 750 亿美元），规模略大于此前市场预期的5000亿美元。与此同时，委员会表示将例行检查证券购买的进度和整体资产购买计划的规模，在需要时做出调整，从而最大限度的达到就业最大化和物价稳定的目标。美联储二次量化宽松政策的目的是为了通过通胀预期的上升实现实际利率的下降，进而实现美国贬值的目的，通过美元的贬值以改善出口。与此同时，在政策刺激下，当前美国经济正稳步回升，其中私人部门正逐渐恢复其主导低位，近期美国PMI、就业和零售数据来看，美国国内需求恢复，确保美国经济在2011年继续维持可持续的增长，目前部分机构预计美国2011GDP增速同比可达2.8%；此外当前美国就业率形势好于预期，除此之外，中期选举失利后，布什时代减税措施可能会延长，对于未来美元走势，更多的是反映美国经济基本面相对于欧日经济体的强弱变化，笔者认为，虽然受欧洲主权债务影响，市场避险情绪推升美元，但中长期看，美元走势反转的趋势性行情并为出现，鉴于目前美联储对新一轮量化宽松政策的取向，美联储对二次量化宽松政策仍持肯定态度，这也就决定了美联储二次量化宽松在2011年仍将延续，笔者认为，在这种局面下，商品市场重心2011年有望小幅上移。2、欧元区主权债务危机硝烟再起欧元区可谓是祸不单行，继5月份希腊债务危机爆发后，时隔半年，主权债务危机硝烟再起，先是爱尔兰巨额财政赤字，后是西班牙债务风险暴露，再有比利时公共债务居高不下，刺痛市场脆弱的神经，从目前市场环境看，欧元区紧急债务援助机制并非灵丹妙药，并未能有效债务危机蔓延，与此同时，标准普尔将比利时的主权信用评级前景从稳定下调至负面，标普认为比利时的政局不稳定可能损害其信用状况，可能在6个月内将该国的信用评级下调一档至“AA+”。穆迪于周三开始对于西班牙现为Aa1级的主权信用等级进行评估，并警告可能会下调2011年西班牙的主权信用等级。出于对欧元区主权债务的忧虑，欧元区国家提前出台紧缩政策，此外，欧盟和IMF4400亿欧元的债务援助机制，试图通过两方面努力以保证欧元区存在主权债务威胁的国家存在履约的能力，笔者认为，欧盟稳定的建立，有助于防止欧元区存在主权债务威胁的国家免受大规模的冲击，此外，短期来看，债务危机是可控的，此外，在市场避险情绪下，欧元贬值也将在一定程度上提升欧元区国家出口的竞争力；与此同时，为了防止主权债务危机的再次爆发，爱尔兰、西班牙、比利时等国紧缩财政，也势必承受紧缩财政政策带来的经济增长速度放缓的刺痛，受制于紧缩性财政政策的约束，笔者认为主权债务风险是否会发生，取决于中期债务清偿能力，而在欧元区经济复苏过程中，紧缩性财政政策对实体经济复苏的负面影响，在本身经济缺乏竞争能力情况下，债务违约风险发生概率还是相对较高。3、国内政策转向，2011年以稳为主国内通胀形势自7月以来持续升温，近月屡创新高，11月份同比更是上涨5.1%的水平。对于通胀形势，部分机构认为，进入12月后伴随着翘尾因素的消失，CPI指数将大幅回落，事实上，笔者认为，12月份CPI指数下滑幅度有限，通胀形势仍将严峻，这一点可以从图2发现端倪，虽然翘尾因素7月后明显下滑，但实际上物价水平仍不断创新高，与此同时，我们发现，新涨价因素同比大幅攀升，且上升的幅度明显大于翘尾因素下滑的幅度，也是造成CPI指数近期不断创新高的主要动力。图表2：国内通胀形势严峻，2011年仍将面对高通胀现实资料来源：WIND，新湖期货研究所对于通胀的诱因，笔者认同社科院刘煜辉的观点，通胀存在特殊的内在逻辑，根源还在于货币的超规模投放，货币的超规模投放带来楼市等资产市场的泡沫，引发房屋销售和租金价格上涨，进而推升城市的服务性价格上涨。当城市的生活成本上涨以后，劳动力价格也出现上涨，最终带动CPI整体上涨。按照上述逻辑，货币的超规模投放是造就目前严峻通胀形势的主因，数据显示，11月新增信贷继续超增，111月新增贷款已超过7.4万亿。与此同时，12月份，国内仍将面对流动性的巨量释放，其中，财政存款将直接增加基础货币供应量，规模大约在1万亿左右；其次，热钱流入的趋势仍在持续。11月新增外汇占款规模为3196亿元，较上个月5301亿元的高位明显回落，也略低于此前5000亿的市场预期。与之形成明显对比的是11月份贸易顺差和外商直接投资数据，扣除贸易顺差和外商直接投资这两部分，仍存在规模超过1000亿元人民币外汇占款规模，也在一定程度上凸现了当前高涨的“热钱”规模，外汇占款对于M2的贡献率达到30%。面对国内严峻的通胀形势，央行调控政策不断加码，着眼点就在于对冲过剩市场流动性，11月以来，央行连续三次提高存款准备金率，推迟了部分银行差别准备金率的到期日，并且将明年货币政策定调为“稳健”。对于央行可采取的调控政策，笔者认为工具非常有限，首先，央行面临两难选择，加息面对较大的热钱流入压力；其次，在央票收益率倒挂情况下，通过公开市场回笼市场流动性效果并不理想，直接表现为央票发行规模连续创“地量”。因此笔者认为，虽当前加息窗口已打开，但若央行无法建立有效对冲流入的热钱的机制，央行将不会轻言加息，在面对央票发行不畅环境下，调整存款准备金不二之选。（二）2011年PVC或呈现“W”形走势1、未来行情仍有待保障性住房建设助推（1）产业进一步整合，产能利用率明显回升2000年以来，我国PVC行业进入了非常快速发展期，尤其是2003年，我国对外实施反倾销增长以来，加速了我国PVC行业的发展，我国PVC行业产能增速在2005年达到46.4%，此后，由于我国PVC行业产能基数的放大，产能扩张的增速有所放缓，2008受金融危机影响，我国PVC年增速降至阶段性低点，仅9.19%。2009年后，受制于市场压力，我国PVC行业产能扩张速度放缓，但扩张的势头仍在延续，据不完全统计，2010前三季度，我国PVC行业新增产能高达165万吨，除去由于落后产能淘汰的23万吨，产能净增加142万吨，加上四季度预计新增产能，截至到2010年年底，年内累计产能扩张额将达到200万吨，届时，我国PVC产能将达到1981万吨。我国PVC产能过剩格局短期内并不会改变，相对于我国PVC产能的急剧扩张，下游制品行业的扩张速度明显偏弱，导致行业平均开工率严重不足，据氯碱网数据显示，仅维持在55%左右。图表3：产能过剩矛盾突出，但产能利用率较09年明显回升资料来源：新湖期货研究所PVC产量方面，2010年PVC产量节点分明，尤其是7月至10月期间，产量递减，而造成PVC产量阶段性下滑的主要原因在于“十一五”节能减排目标压力下对电石行业的限产政策，导致PVC生产企业采购电石难度加大，此外，高企的电石市场价格也令行业内部分规模较小的PVC生产企业下调装置负荷，甚至停车，从数据上看，2010年PVC产量整体仍保持稳步增长的态势，其中PVC产量、出口量都呈现先升后降格局，据笔者统计，2010年国内PVC产量累计可达1100万吨，加上累计净进口量，表观消费量有望达到1200万吨，创历史新高。对于2011年国内PVC产业发展势头，笔者认为，作为“十二五”规划的第一年，当局积极推进PVC产业的结构调整，并且在节能减排目标取向下，行业内规模小的PVC生产企业将逐步被替代，进而改变我国PVC产业“产能大，但集中度低”的产业特性，据统计数据显示，截至2009年，我国前十大氯碱企业累计产量389.26万吨，占行业供应总量的42.5%，进入2010年后，面对市场行情的剧烈波动，更刺激产业的又一次整合，笔者认为，伴随着产业整合、落后产能淘汰进度的推进，以往过度竞争的产业局面有望缓和，PVC产业产能过剩局面将得到缓解。（2）保障性住房支撑PVC消费PVC消费结构相对集中，其中，型材和管材消费量约占PVC总消费量的45%，从这个角度说，房地产行业景气程度直接影响PVC的发展状况。图表4：预期未来需求跟进，PVC产量率先企稳资料来源：新湖期货研究所4月份房地产调控“国十条”颁布，国房景气指数见顶回落，截至11月份，该指数为103.2%，但是目前房地产行业的景气指数整体还是维持在相对高位，较2009年仍存在较大的增长幅度，此外，房地产开发投资指数整体维持稳定，从图4走势对比上看，除9月份PVC产量出现明显的下滑外，PVC整体走势下滑幅度有限，加上11月份PVC产量大幅增长，笔者认为，进入2011年后PVC产量仍将保持稳步上心的态势，笔者认为对于PVC产量的变动与房地产行业的发展状况存在内在的逻辑，10月份以来PVC产量的增加，绝不仅仅是偶然因素造成的，背后存在深层次的内在逻辑，而对于这一点，笔者认为是由房地产行业的刚性消费特性决定的，PVC产量的率先企稳，或许是2011年房地产行业回暖的迹象，尤其是当前国家大力推展保障性住房建设，据披露，2011年全国保障性住房供应将增加1000万套，明显大于2010年600万吨的水平，届时，PVC产量以及市场价格都将得到进一步的支持。除此之外，PVC消费存在明显的季节性特征，往往每年的3、4月以及9、10月都会出现消费的小高峰。笔者认为，当前PVC行业处于消费淡季，2011年3月份开始，或将引来第一轮趋势性上涨行情。2、成本分析国内PVC生产工艺包括两种，一是电石法，主要生产原料是电石、煤炭和原盐；二是乙烯法，主要原料是石油，其中电石法约占我国PVC总产能的70以上。但从电石料PVC和乙烯料PVC走势来看，两者之间的联动性整体保持一致。（1）2010年下半年限产政策推高电石价格，2011后电石价格回归常态作为“十一五”规划最后一年，节能减排目标牵制下，国内电石主产区相继进入大规模停产状态，继8月下旬内蒙、宁夏、陕西等产区落实限产措施后，河南、陕西等地区也在国庆之后加入停产的大潮当中，据氯碱网统计，11月份国内电石开工率仅维持在40%左右，电石行业开工率的大幅下滑，促成了国内电石市场供应紧张局面，而这恰恰是推动电石市场价格强势上涨的根源，据统计，短短3个月内，电石国内主产区市场价格涨幅达到1000元/吨附近，涨幅接近40%，电石市场价格的走高，有利的支撑了PVC期货和现货价格的上扬，据笔者测算，截至12月除，也就是电石市场价格走势拐点之前，国内电石法PVC生产成本多在8300元/吨。虽然“十二五”期间节能减排任务将常态化，但伴随着12月中旬开始节能减排目标冲击下的限产政策即将结束，进入2011年后，电石开工率较9月至11月份将大幅回升，也带动电石市场供应快速增长，在此预期下，国内电石市场价格走势拐点已初步显现，但是当前煤炭消费比较旺盛，煤炭、焦炭走势坚挺，在加大电石生产成本的同时，也对电石市场价格起重要的支撑，笔者认为，当前电石市场价格下滑是由于市场供应增加推动的，进入2011年后，伴随着煤炭、焦炭价格的回调，电石成本支撑因素削弱，届时电石市场价格将重新回到35003600元/吨区间。（2）原油中期向好，乙烯价格有望水涨船高2010年乙烯单体亚洲市场价格走势明显弱势原油价格走势，两者之间的比值多处于低位震荡，2010年原油走势可谓是一波三折，上半年，受希腊债务危机影响，大宗商品集体暴跌，原油交投区间下滑至7075美元/桶；下半年，原油走强，在经济逐步复苏大环境下，原油消费等带动下，原油交投重心不断上移，由7580美元/桶逐步上升至8590美元/桶。2011年原油需求面有望好转，因来自新兴市场尤其是中国的需求较为强劲，加上美国经济增长将带动全球能源消费增长。宏观经济面将得到改善，为原油走好奠定了主基调，至少在夏季驾车高峰及冬季取暖需求旺季时期，铸就牛市行情应该是预料之中的事情。当然，由于未来全球经济发展道路中不确定性因素众多，尤其是欧元区的债务危机很难在明年得以彻底解决，美国失业率高企的现象也很可能持续，加上突发性事件的影响，都可能给油价造成