《投资组合理论》PPT课件.ppt

2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 第九章投资组合理论 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 内容简介 一 风险资产组合1 2种风险资产的组合2 N种风险资产的组合 可行集 3 最优风险资产组合的确定 有效边界 二 加入无风险资产后1 资本配置线2 最优风险资产组合的确定3 最优资产组合的确定三 资本资产定价模型 CAPM 1 资本市场线2 模型的推导3 解释和应用四 套利定价模型 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 马柯维茨的资产组合理论 马柯维兹 HarryMarkowitz 1952年在JournalofFinance发表了论文 资产组合的选择 标志着现代投资理论发展的开端 马想为什么投资者并不简单地选内在价值最大的股票 他终于明白 投资者不仅要考虑收益 还担心风险 分散投资是为了分散风险 同时考虑投资的收益和风险 马是第一人 当时主流意见是集中投资 马的贡献是开创了在不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法 第一次采用定量的方法证明了分散投资的优点 他用数学中的均值方差 使人们按照自己的偏好 精确地选择一个确定风险下能提供最大收益的资产组合 获1990年诺贝尔经济学奖 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 托宾的收益风险理论 托宾 JamesTobin 是著名的经济学家 他在1958年2月TheReviewofEconomicStudies发表文章 阐述了他对风险收益关系的理解 1955 56年 托宾发现马克维茨假定投资者在构筑资产组合时是在风险资产的范围内选择 没有考虑无风险资产和现金 实际上投资者会在持有风险资产的同时持有国库券等低风险资产和现金的 他得出 各种风险资产在风险资产组合中的比例与风险资产组合占全部投资的比例无关 这就是说 投资者的投资决策包括两个决策 资产配置和股票选择 而后者应依据马克维茨的模型 即无论风险偏好何样的投资者的风险资产组合都应是一样的 托宾的理论不仅使凯恩斯理论有了更坚实的基础 也使证券投资的决策分析方法更深入 也更有效率 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 一 风险资产组合 一 2种风险资产的资产组合 假定投资两种风险资产 一是股票D 一是债券E 投资者会根据期望收益与方差的情况 考虑自己的风险厌恶程度决定两种资产组合的比例 假定投资债券的资金为wD 投资股票的部分为1 wD记作wE rD为债券收益 rE为股票收益 组合收益rp为rp wDrD wErEE rp wDE rD wEE rE p2 w2D D2 w2E E2 2wDwECov rD rE 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 显然如果两资产协方差为负 方差将变小 由于有Cov rD rE DE D E将它代入上面的方差公式 则有 P2 wD2 D2 wE2 E2 2wDwE D E DEA 1时 可简化为 P2 wD D wE E 2或 P wD D wE E组合的标准差恰好等于组合中每一部分证券标准差的加权平均值 B 当 1时 组合标准差会小于各部分证券标准差的加权平均值 C 当 1时 该式可简化为 P2 wD D wE E 2组合的标准差为 P wD D wE E 此时如果两种资产的比例恰当 标准差可以降低到0 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 当 1时 标准差可以降低到0的资产恰当比例如下 由于需要有 wD D wE E 0 所以有 wD E D E wE D D E 1 wD以上的三种情形的分析表明 当 1时 标准差最大 为每一种风险资产标准差的加权平均值 如果 1 1 组合的标准差会减小 风险会降低 如果 1 在股票的比重为wD E D E 债券的比重为1 wD时 组合的标准差为0 即完全无风险 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 证券D E组合在R 平面的映射 组合线 的形状取决于二证券收益率的相关程度 如下图 RE 1 0 5 1 0 5 0DO 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 二 N种风险资产的组合一般地 对于3个风险资产A B C 可行集合是ABC 比方说 其可能的组合Q可以看做B C的组合Z 与A的再组合 如图所示 A 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 N个资产同样可以组合 如图 不考虑卖空 性质 可行集合必然是向外凸的 用反证法证明 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 可行集合 上面所说的是可行集合 即通过改变风险资产的投资比例 所有可能实现的风险资产的组合 有效边界 对于给定期望收益 拥有最小方差的风险资产的组合 或者说 对于给定方差 拥有最大期望收益的风险资产的组合 结论 有效边界是可行集合的左上边缘 思考 为什么 根据均值 方差准则而来 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 三 没有引入无风险资产的情形下最优风险资产的确定 一句话 没有无风险资产的情形下 最优风险资产组合是有效边界与效用无差别曲线群的切点 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 二 引入无风险资产后 一 资本配置线例题 假定风险资产的期望收益为E rP 9 标准差为 P 21 无风险资产组合F的收益率为rf 3 风险资产的风险溢价为E rP rF 9 3 6 令投资于风险资产的比例为y 投资于无风险资产的比例为 1 y 整个资产组合C的收益率为rC 那么有 rc yrp 1 y rf资产组合C的期望收益为 E rc 3 y 9 3 3 6 y资产组合C的风险由于 P 21 有 C y p 21 y 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 因此 资本配置线的方程式为 E rc 3 2 7 C 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 资本配置线的意义 如果选择将全部投资投向风险资产 期望收益与标准差就是E rp 9 P 21 如果选择将全部投资投向无风险资产 期望收益与标准差就是E rp 3 P 0 从线上可直观地看到 风险增加 收益也增加 由于直线的斜率为6 21 0 29 每增1单位风险 可获0 29单位收益 即每增1单位收益 将增3 5 21 6 3 5 单位风险 资本配置线的斜率也称为酬报与波动性比率 一般认为这个值较大为好 因为它越大 资本配置线就越陡 即增加一单位风险可以增加更多的期望收益 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 二 最优风险组合的确定在风险组合里增加无风险资产 那么 每种风险组合和无风险资产可以形成资本配置线 上面已经提到 资本配置线的斜率大比较好 因此 当资本配置线与有效边界相切的时候最优 切点就是最优风险组合 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 三 最优资产配置上面确定了最优风险资产的组合 即 投资于各种风险资产的适当的比例 那么 投资于风险资产组合和无风险资产的比例又应该如何确定呢 最优风险资产组合和无风险资产形成了一条资本配置线 它与个人的效用无差别曲线群的切点 就是最优的资产配置 个人的风险喜好不同 意味着无差别曲线群不同 切点亦不同 即 个人最优资产配置不同 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 无差别曲线群 最优风险资产组合 最优资产组合 资本配置线 E r 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 小结 1 只有风险资产的时候 确定可行集合和有效边界 取决于个人对风险资产的期望值和标准差的判断 2 加入无风险资产后 确定最优风险资产组合 资本配置线和有效边界的切点 3 确定最优资产组合 资本配置线和无差别曲线的切点 取决于个人对风险的厌恶程度 看似简单 其实最优资产组合的确定非常复杂 原因很多 比如说效用函数的确定 风险资产的参数估计等 对于风险资产 比如股票 需要估计其方差 协方差矩阵 需要估计的参数是非常庞大的 比如有1000只股票 其方差 协方差矩阵是1000 1000矩阵 需要估计500500个参数 计算量及其大 这是其局限性 也是以下CAPM模型及单因素模型得到发展的动因 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 追加1 最优风险资产组合的确定 2种 目的是找出wD wE值 以获得斜率最大的资本配置线 因此 目标函数就是斜率 即SP 有 Sp E rp rf p只要满足权重和 1 就可以求斜率的最大值 有MaxSp E rp rf p因为 wI 1 将 E rp wDE rp wEE rE 代入 有MaxSp wDE rp wEE rE rf p将 P2 wD2 D2 wE2 E2 2wDwE D E E代入上式 有MaxSp wDE rp wEE rE rf wD2 D2 wE2 E2 2wDwE D E E 用1 wD代替wE 有 MaxSp wDE rp 1 wD E rE rf wD2 D2 1 wD 2 E2 2wD 1 wD D E E用wD对Sp求导 令导数为零 有wD E rD rf E2 E rE rf Cov rD rE E rD rf E2 E rE rf D2 E rD rf E rE rf Cov rD rE wE 1 wD 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 追加2 最优资产组合的确定 投资于风险组合的比例是y 无风险资产为 1 y U E r 0 005 2最大化效用 即关于效用函数对y求导等于0 所以 y E rp rf 0 01A 2p 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 例题 股票E rE 为20 方差为15 债券E rD 为10 方差为10 股票与债券的 0 5 无风险资产收益为6 5 由于有 Cov rD rZ DE D E有Cov rD rZ 0 5 3 162 3 873 6 123把上例中的数据代入 得到的解为wD 10 6 5 15 20 6 5 6 123 10 6 5 15 20 6 5 10 10 6 5 20 6 5 6 123 46 7 wE 1 0 46 7 53 3 这一最优风险资产组合的期望收益与标准差分别为E rP 0 467 10 0 533 20 15 33 2min 0 4672 10 0 5332 15 2 0 467 0 533 6 123 3 39 这个最优资产组合的资本配置线的斜率为SP E rB rf B 15 33 6 5 18 4 0 48 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 风险资产与无风险资产的比率为 y E rp rf 0 01A 2p 假定A 4 投资者投资于风险资产组合的投资比例为y E rp rf 0 01A 2p 15 33 6 5 0 01 4 3 39 65 12由于风险太小 应将其资产的100 全投向风险资产 只有A大于261的时候 投资者才愿意同时投资于风险资产和无风险资产 假定A 300 有y 15 33 6 5 0 01 300 3 39 86 82 1 y 13 12 即投资者只有在如此厌恶风险的情况下 才会将其投资资金的86 82 投向股票与债券 13 12 投向国库券 由于债券在风险资产中的比例为46 7 股票在风险资产中的比例为53 3 因此 在全部投资资金中应有 46 7 86 82 40 55 投资于债券 53 3 86 82 46 28 投资于股票 剩下的13 12 投向国库券 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 三 资本资产定价模型 一 假设和结论模型的假设条件 1 市场中存在着大量投资者 投资者是市场证券价格的接受者 证券市场是完全竞争的市场 2 所有投资者的证券持有的起止期都是相同的 3 投资者只在公开的金融市场上投资 4 所有的投资者都是理性的 都是风险厌恶者 都寻求投资资产组合的方差最小化 5 同质期望 所有投资者对证券的评价和经济形势的看法都一致 另外 还假定金融工具是可以无限分割的 无通货膨胀 无交易费用 无税收 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 归纳起来 3大假设 1 每个投资者同质 即对经济形势以及每个风险资产的预计都是一样的 也就是说 对每个风险资产的期望收益和标准差的预计是一样的 2 每个投资者都是按照马柯威茨的投资组合理论进行投资 3 市场是没有摩擦的 假设条件下的推论 1 分离定理 由于每个投资者同质 也就是说每个投资者的有效集合相同 有效边界也相同 通过资本配置线而决定的最优风险资产也是相同的 最优风险资产组合的确定与个人对风险的厌恶程度无关 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 2 上面已经知道每个投资者的最优风险资产组合相同 可以证明 市场资产组合就是最优风险资产组合 因此 市场资产组合位于每一投资者的最优资本配置线之上 3 资本市场线资本市场线是可能达到的最优资本配置线 从无风险利率出发通过市场资产组合M的延伸线 投资者之间的差别只是他们投资于最优风险资产组合与无风险资产的比例不同 即最优资产组合的决定不同 它取决于资本市场线与每个人的无差别曲线的切点 因而与个人的风险喜好有关 资本市场线的数学表达式 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 4 资本资产定价模型个别资产的风险溢价与市场资产组合的相关证券的贝塔系数也成比例关系 这里 贝塔 用来测度由于市场证券收益变动引起的个股收益变动的程度 贝塔的定义为 i Cov rI rM 2M贝塔反映了系统风险对个股收益的效应 个别资产的期望收益等于市场的无风险收益率加上个股的风险溢价 其数学表达形式为E ri rf Cov rI rM 2M E rM rf rf i E rM rf 这就是最一般的资本资产定价模型 即CAPM模型 其含义是个股的期望收益等于市场的无风险利率加上市场风险溢价乘以反映个股风险溢价与市场风险溢价的系数关系的 值 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 总结 由CAPM的假设 首先 可以推导出 每个投资者的最优风险资产组合相同 都是市场风险资产组合 所以有 资本市场线的成立 其次 通过资本市场线 可以推出CAPM模型 资本资产定价模型 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 二 CAPM模型的推导 一 资本市场线的推导 1 所有的投资者均持有市场资产组合 所有投资者的风险资产组合都是从无风险证券收益率引出的与有效率边界相切的资本市场线的切点 2 市场资产组合是最优的风险资产组合 可由此导出共同基金原理 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 二 市场风险组合的风险溢价的确定对于投资者i 投资于市场风险组合的权重为yi 投资于无风险资产为 1 yi 对于所有的投资者 投资于无风险的权重的和为0 即投资于市场风险组合的权重的和是N 所以有 其中 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 三 CAPM的推导资本市场线的表达式 下面我们由资本市场线来推导CAPM 不失一般性 我们假设i是市场里面的某种风险资产 我们让i和市场组合M进行再组合 得到组合H 组合H必然在可行集合里面 为什么 那么 组合H的集合 双曲线 经过M点 也必然和资本市场线相切 意味着 组合H在M点的切线就是资本市场线 如图 由此 我们如下可以推出CAPM 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 组合H的期望收益和方差 证券I的比例是wi 组合H在M点 wi 0 的切线的斜率是 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 上面是组合H在M点的切线的斜率 它应该等于下面的资本市场线的斜率 以上2个斜率相等 整理可以得到 2020 2 9 广东金融学院投资学精品课程 四 CAMP的一般形式 假定有一任意资产组合P 组合P中股票k的权重为wk k 1 2 n 那么 有 w1E r1 w1rf w1 1 E rM rf w2E r2 w2rf w2 2 E rM rf wnE rn wnrf