基本期权策略：有抵补.ppt

第三章基本期权策略 有抵补的看涨期权和有担保的看跌期权 本章出现的关键术语 有抵补的看涨期权有抵补的看跌期权较大实值期权信用担保看跌期权市况转好多头头寸无担保看跌期权有担保的看跌期权过度卖出看跌期权卖出看涨期权卖出看跌期权卖空交易合成期权 永久性欧式看跌期权的价值为零 RobertMerton 3 1利用期权套期保值 房主对承担房屋失火的全部风险感到不安 对一个没有投保的家庭来说这种损失在财政方面是毁灭性的 因此大多数房主把这种风险部分或全部转移给保险公司 保险公司承担了房主所不愿承担的风险 并为此收取一定的保费 房主通过购买保险而套期保值 保险公司则投机于这所房子不会失火 值得注意的是双方都不希望房屋失火 期满而未发生索赔的保险并没有浪费金钱 保单期满时该保险终止 保险公司保留由房主支付的保险费 而如果房主打算继续承保以防经济损失那么他就需要签订一份新的保单 或续签原来的保单 房屋没有发生火灾并不意味着保险是在浪费钱 为房屋投保给家庭带来了心灵上的安宁 这是关于风险管理的很重要的一点 为减少风险而花钱不是一种浪费 尽管如此 很多人潜意识里仍然认为把钱花在 未用过的 保险上是徒然的 当学生们开始温课备考时 通常他们会发现自己很难在套期保值和投机之间做出抉择 也许为一个班提供了一串儿10个问答题 教师会选出其中的三个由学生回答 作为学生 你可能会猜测哪三个问题会被选中 如果你是一个无畏的 而且不明智的 投机者 你可以仅学习你认为会考的那三个问题而把其它的时间用于聚会 但是 大多数学生会选择保险的方法 花费一些时间复习所有的十个问题 本例中当你分配这十个问题的学习时间的时候很明显带有一定程度的套期保值 投机色彩 你可以充分地研究其中的四个问题而花费少量时间在其它六个问题上 用这种思考方法 我们现在来一下看跌期权和看涨期权是如何发挥这种套期保值 保险 的作用的 3 1 1有担保的看跌期权 持有股票的人占有这支股票的多头头寸 在投资事务中 多 long 一词仅表示你拥有某物 而与时间跨度无关 投资商偶尔会预期投资价值将下降 但出于税收的考虑或其它方面的原因又不方便将其抛售出去 在这种情况下投资商可以考虑使用有担保的看跌期权 有担保的看跌期权不是一种特殊的看跌期权 它是描述多头股票头寸与多头看跌期权相结合的术语 计算表表明最大损失为 61 4 这种情况发生在股票价格等于或低于 75的时候 这个策略的盈亏平衡点出现在股票价格为 75和 90之间的某一点 如果核对更多的价格 你会发现盈亏平衡点是 811 4 在这一价格水平上股票价值上升了 113 16 该看跌期权到期为虚值期权 所以是没有价值的 在 811 4的价格上股票升值恰好可以抵消看跌期权的成本 最大的收益是无限的 因为股票可升值到任何价格 在很多方面 有担保的看跌期权很像汽车碰撞险保单 汽车是有价值的 如果汽车在事故中受损车主将蒙受损失 为了避免这种潜在的损失 人们购买保险 这就意味着要 失去 所支付给保险公司的钱 如果一年过去因为没有发生事故而未向保险公司申请赔款 车主也不应感到沮丧 选择保单时 你可以选择所要获得的保障程度 如果你想从一美元的碰撞损失开始获得保障 那么保险费是昂贵的 另一方面 如果你愿意承担 500之内的碰撞损失而为较大的损失购买保险 那么保险费就低多了 可扣除的金额越大 意味着保费越低 这一点也同样适用于期权市场 可能的股票收益呈现出像图3 4那样的 钟形 标准正态分布状态 大额的负回报率 图形最左边 是坏的结果 当人们买入有担保的看跌期权时他们就能获得保险而避免发生这些结果 从有担保的看跌期权的购买者角度出发 期权费是你必须支付给那些替你承担大额损失的人的钱 一旦你获得了看跌期权 执行价格把你的最大损失降到一个较低的限度 这样收益分布图就变成如图3 5所示 选择有担保的看跌期权的执行价格类似于选择保险中的可扣除金额 你想要获得的保障越多 你所支付的保险费也就越高 回到前面的例子 假如你决定购买微软八月75看跌期权进而为你的100股多头股票头寸提供保护 你支付 181 25的期权费给看跌期权的出售者 并希望股票价格继续上涨 换句话说 你完全预料到会失去为购买该有担保的看跌期权所付出的费用 在投资中为了赔本而购买证券看起来似乎是荒诞的 但是 回忆一下购买房屋保险和车辆保险的动机就会明白其中的道理 情况是相似的 表3 2展示了有担保的看跌期权与保险单之间的相似之处 源自NicholasHanson发表在 机构期权更新 1986年7 8月 的 投资组合保险 多头股票 多头看跌期权 多头看涨期权 图3 3的形状与图2 8 买入看涨期权 的形状大体上一样 这提示了期权的一个重要结论 某些证券的组合与某些其它证券是等价的 这里 买入有担保的看跌期权与全部购买看涨期权非常相似 合成期权这一术语描述了一个与期权头寸等价的金融工具组合 有担保的看跌期权就是一个合成看涨期权的例子 这并不意味着应该总是购买看涨期权而从不购买股票 很多机构和个人希望获得股票组合的长期收益 对于这些人来说 看跌期权是在股价下跌时获得暂时 保险 的一种便利方法 客观的说 人们应该更慎重的考虑购买看涨期权 而不是同时购买股票和相应的看跌期权 在佣金和总费用方面看涨期权肯定是更便宜一些 尽管如此 这两种头寸是不同的 在任何情况下你很难说清楚哪个更好一些 3 1 2用看涨期权套期保值空头头寸 上一节说明了看跌期权是如何为股票价格下跌所造成的损失提供套期保值的 同样 看涨期权也能够为因股票价格上涨所造成的损失提供套期保值 投资者以高于购买价出售资产时就能从中获利 通常 他们先买后卖 交易其实没有必要非按这个顺序进行 对于卖空交易来说 第一笔 开仓 交易是出售 第二笔 平仓 交易是购买 空头出售商从经纪人那里借来股票并把它们卖掉 期望将来能以低价买入同等份额的股票 归还借入的股票 平仓空头头寸被叫做 抵补空头头寸 如果股票价格下降那么空头出售商就会从中获利 第二章举例说明了反向操作策略是如何得到了一个除了沿着横轴旋转外其它都一样的损益图的 当图3 1 多头股票头寸 以这种方式旋转时 它就变成了空头头寸的图形 如图3 6所示 要注意的是空头出售的潜在损失在理论上是无限的 价格可以上升到任何水平 而空头股票出售者有义务最终归还借入的股票 将空头出售的损益图与多头看跌期权头寸的损益图进行比较是非常有用的 图2 10 购入看跌期权 与图3 6 空头股票头寸 的形状相似 只是前者消除了潜在的无限损失 买入看跌期权的最大损失是期权费 而潜在的收益与出售空头这一风险性策略很相似 许多见多识广的熊市个人投资者也由于这个原因更加看重购买看跌期权 而不去卖空股票 另外 与在经纪公司开立空头帐户所需要的大量保证金相比 购买看跌期权需要较少的资本 尽管对典型的投资者而言 空头头寸是危险的 但是专业交易商 套期保值基金以及投资组合管理人却经常使用它们 在交易场地中 会员们按照惯例用卖空来进行日交易 也就是在闭市前扎平空头头寸 由于这种头寸不过夜 因而避免了保证金要求 这样源于隔夜消息引起的股价朝不利方向变动的风险就消减了 即使对于那些排在市场位置前列 财务状况良好的人们 这种潜在损失也是值得注意的 对这种风险进行套期保值的一种方法就是在空头股票头寸的基础上加一个多头看涨期权 把多头看涨期权与空头股票头寸的损益图相结合便得到图3 7 此图源自以 797 16的价格空头出售微软股票且以 33 8的价格购买十月90看涨期权 图3 7的重要特征是没有无限的潜在损失 在这种情况下 空头出售者的最大损失为 1315 16 当股价持续上涨时 导致空头股票头寸的损失增加 超过 90后股价每上涨一美元看涨期权的价值就增加一美元 这样 看涨期权获得的收益正好抵消空头股票头寸的损失 空头股票 多头看涨期权 多头看跌期权 盈利或亏损 761 16 0 761 16 90 1315 16 期权到期日股票价格 以797 16美元的价格空头股票且以33 8美元多头90美元看涨期权 图3 7空头股票加上多头看涨期权 潜在的无限损失消失了 另一种考虑这种情况的方法是通过如表3 3所示的利润损失计算表 它所反映的信息与图形相同 股价为零时 投机商在空头股票头寸上获利 797 16 看涨期权到期成为虚值期权 所以没有价值 损失 33 8的期权费 净收益为 761 16 股价为 90时 期权为平价期权 股价超过 90后 该期权就变成了实值期权 股价超过 90时 空头头寸的损失与多头看涨期权的收益正好相抵 所以该组合头寸的最大损失发生在股价为 90或 90以上时 请注意图3 7的形状与图2 10 多头看跌期权 相似 如果你同时空头股票并多头该股票的看涨期权 那么你的组合头寸类似于多头看跌期权 3 1 1出售有抵补的看涨期权以防市场走低 有时投资者持有股票并出售以此为基础的看涨期权 赋予其他人购买该股票的权利 这样的期权称为有抵补的看涨期权 有抵补的看涨期权与其它看涨期权是一样的 只不过你要同时多头股票 图3 8显示了微软十月85有抵补的看涨期权的损益可能性 该图结合了多头股票头寸和空头十月85看涨期权头寸的损益图 期权出售商立刻获得期权费 不管股票价格如何变动这部分期权费都属于期权出售商的 图3 8表明 如果股票价格下跌 看涨期权费可以缓解 5的损失 即使股票价格降为零 因为你获得了期权费 所以你的净损失 仅 为 747 16 而不是表3 1所示的 797 16 有时投资者持有股票 又担心市场会走低 那么他就可以考虑用有抵补的看涨期权防备市场下跌造成的损失 图3 8中 出售看涨期权所获得的 5期权费意味着在微软股价下跌到当前价格 797 16 减去所得到的期权费 5 即 747 16之前没有发生实际的现金损失 当然 如果投资者对市场预测错误 微软股票升至 85以上 除非期权被出售者购回 否则他就要面临着股票被卖出的风险 虽然这种策略为市场走低提供了一定的防护作用 但它不是一个特别有效的套期保值方法 一般而言 需要对股票价格下跌进行防护的个人 购买看跌期权是更好的选择 3 2用期权获得收入 很多个人投资者用期权获取额外的投资组合收入 出售看涨或看跌期权都可以获取额外的收入 尽管使用看涨期权要比使用看跌期权的情况多 3 2 1出售看涨期权获得收入 出售看涨期权获取收入既可能是保守的 也可能是有风险的 这取决于投资组合其余部分的构成情况 对基金 养老金以及其它需要产生定期给付的投资组合来说 出售看涨期权是获取收入的一个很吸引人的方法 对个人投资者和机构投资者来说 出售有抵补的看涨期权在股票期权应用中是最受欢迎的 对个人投资者来说 出售有抵补的看涨期权是最常见的行为 经纪人发现把这种想法出售给他们的客户是很容易的 假设今天是2000年7月11日 你是微软公司的股东 你在18个月前以 46的价格买入了300股股票 由于关于公司反托拉斯法的诉讼结果的不确定性仍在持续 在以后的日子里 微软股票会如何运行还不明朗 你的经纪人指出以 33 8的价格出售十月90看涨期权 即以 337 50出售100股股票 出售三份这样的看涨期权就会在你的账户中贷记 1 012 50 忽略佣金 你可以用这部分钱去购买其它股票 支付保证金债务 或者你可以取出这部分资金用于其它方面的花销 你可能遇到的最糟糕的事情就是微软的股票价格下跌至零 当然 即使你没有出售期权这种事情也会发生 如果股价上升到执行价格 90以上 那么你的股票将被 转移 不管当前股价如何 你必须以每股 90的价格把股票卖给看涨期权的所有者 然而 你不应该对此感到沮丧 因为你已经赚了很多的利润了 股价从7月10日的 797 16上升到10月第三个周五的 90 每股收益为 10 5625 加上出售期权所得的期权费 33 8 对于三份有抵补的看涨期权合约中的300股股票而言 收益为 10 5625 3 375 300 4 181 25 这三个月的收益率约为17 5 有些熟悉期权市场的人不习惯把 收入 这个词用在期权费上 但是有一点是真实的 那就是无论发生什么 期权出售者都保有期权费 期权费实际上是对承担额外的风险或者放弃未来股价升值的补偿 从现金分红和利息角度来说它不是收入 然而 收入仍是与期权费普遍相关的一个术语 期权费也涉及到税收 基本原则非常简单 如果购买的期权到期没有价值 你就遭受了资本损失 如果出售的期权到期没有价值 你就获得了资本收入 这种收益或损失是长期的还是短期的取决于该期权头寸未平仓的时间是否长到符合用长期来处理的情况 如果期权被执行了 期权费改变了基础股票的购买或销售价格 例如 如果你支付 2获得了 50看涨期权并执行该期权 美国税务局 IRS 就认为购买价格为 52 如果你持有股票 以 3的价格出售 65看涨期权 并且股票被转移了 IRS则认为你的出售价格是 68 你的资本收益为 16 100股股票收益为 1 600 免税机构不必担心免税代码条款中的 无关商业收入 从与其慈善目的不相关的渠道获得收入的非盈利公司要承担赋税义务 1976年GeraldFord总统签署立法明确地将期权费排除在无关商业收入之外 非营利公司就能够在他们的投资组合中出售有抵补的看涨期权 而不必担心失去它们的税收豁免资格 正如使用有担保的看跌期权一样 当你出售有抵补的看涨期权时 你改变了可能的收益分布图的形状 但是 你把好的结果出售给了别人 而没有消除坏的结果 图3 9形象化地展示了这一点 虽然出售有抵补的看涨期权是非常普遍的期权行为 但也有不适合出售看涨期权的时候 期权费很低时就不适宜出售看涨期权 原因是多方面的 最主要的原因是预计市场波动率较低 同样 出售期限特别长的期权不一定是获取收入的最好方式 正如我们将在期权定价资料中要看到的一样 通过出售一系列短期期权得到的收入要比通过出售单一的长期期权得到的收入更多一些 今日衍生产品 针对组合出售期权 1990年末 圣地亚哥农村雇员退休协会为了提高其基金的收益率而开始实行针对组合出售期权的计划 基金开始出售标准普尔500指数针对股票投资组合的看涨期权 他们预期期权费收入每年将为基金的总收益增加大约100个基点 截止到1994年该计划已经获取 2 500万的利润 1995年是市场大好的一年 标准普尔500指数上升了37 结果基金出售的指数看涨期权实际上都处于实值期权状态 所以基金被迫向期权持有者进行大量的支付 该期权计划总共损失了8 使得基金的总收益减少了3 据首席投资负责人说 这项计划运作了五年基本处于 盈亏平衡 大量的货币管理公司 包括LoomisSayles Oppenheimer 以及Analytic TSA全球资产管理 在这段时间里都是非常活跃的针对组合出售期权的公司 它们中很多由于市场急剧上涨而遭受了类似的损失 据 机构投资者 的作者所言 回顾历史 对喧闹的牛市市场来说众多管理者所使用的针对组合出售期权的策略是错误的 出售无担保的看涨期权 第二章说明了出售无担保的看涨期权由于存在潜在的无限损失因而是一种有风险的业务 尽管如此 仍有许多市场参与者时常出售无担保的看涨期权作为获取收入的一种手段 表2 1中 七月95微软看涨期权的期权费为 1 8 微软的股价为 797 16 这些价格来自于2000年7月21日 看一下日历 七月期权的到期日为21日星期五 所以期权持续时间只有10天 经纪人公司交易室认为微软股票在10天内涨到每股 95 19 5 的收益率 是不可能的 所以公司决定出售100份这样的看涨期权合约 10 000股的期权 如果能以列出的期权费 1 8成交 就会得到 0 125 股 10 000股 即 1 250的现金流入 现在公司得到了这笔钱 如果股价保持在 95以下 那就平安无事了 如果股价奇迹般地上涨了 公司就会遭受巨大损失 经纪公司一般都会谨慎的盯住市场 如果微软股票开始上涨 公司可能就会以较高的价格通过购回期权的方式扎平其期权头寸 会带来一定的损失 个人投资者也可以出售无担保的期权 但经纪人公司会在允许小额投资者进行这项投机行为前提出最低账户余额要求 从而阻碍小额投资者出售无担保的期权的行为 3 2 2出售看跌期权获得收入 1 无担保的看跌期权与有抵补的看跌期权先前的资料表明 从损益角度来说 出售看跌期权与出售有抵补的看涨期权相似 无担保的看跌期权与有抵补的看跌期权这两个术语并不常用 在有些情况下 它们的意思可能含糊不清 无担保的看跌期权通常单指空头看跌期权 而有抵补的看跌期权则是指空头看跌期权与空头股票头寸的组合 一种特殊的空头看跌期权是信用担保看跌期权 这个术语指的是某人在出售看跌期权的同时把执行价格资金存放在一个专门的暂交第三者保管的保证金帐户上 这样就能确保在看跌期权持有者决定执行期权时 可以用这些资金购买股票 对于有担保的看跌期权来说 与实际期权没什么特别的 只不过有一个现金余额帐户 出售期权就会获得收入 但也在你的个人余额帐户上相应地产生了一种或有负债 出售看涨期权时 如果期权被执行你必须出售股票 而出售看跌期权时 当期权被执行时你必须购买股票 无担保期权头寸没有那种可以在股价朝你的空头期权头寸不利方向变动时减少损失的另一个相关的股票头寸 对于有抵补的期权头寸来说 你确实拥有一些减少损失的方法 我们已经看到多头股票头寸能够通过空头看涨期权来减少损失 因此这种看涨期权是有抵补的看涨期权 与此相似 空头股票头寸能够通过空头看跌期权来减少损失 因为你通过执行看跌期权所获得的股票可以用来扎平空头股票头寸 空头股票 空头看跌期权 空头看涨期权 这里有一个非常有趣的自相矛盾的情况 出售有抵补的看涨期权毫无疑问是小额投资商最经常使用的期权策略 出售看跌期权毫无疑问是最不常用的方法 然而 如果比较图3 8 出售有抵补的看涨期权 和图2 11 出售看跌期权 我们就会看到它们的损益图有着普遍相同的形状 多头股票 空头看涨期权 空头看跌期权 出售看跌期权与出售有抵补的看涨期权有着非常相似的风险和收益特征 从佣金成本和保证金要求方面来说 出售看跌期权的确是比较便宜的 没有认识到这种策略优点是造成在众多投资组合中缺少其身影的主要原因 2 过度出售看跌期权 过度出售看跌期权是指在多头股票的同时空头该股票的看跌期权 还有另一种与出售看跌期权有关的期权 过度出售看跌期权是指持有股票并且同时出售这种股票的看跌期权 虽然这种策略相不像出售有抵补的看涨期权那么常用 但仍有许多投资商逻辑性的使用它 因为持有股票和出售看跌期权都是牛市策略 所以过度出售看跌期权策略也应该是一个牛市策略 请记住 投资者出售期权时 其最大可能收益就是期权费 而如果价格朝不利方向变动此时的损失是巨大的 假设某投资商以 797 16的价格购入了微软股票 同时以 4的价格出售八月80微软看跌期权 表3 4是这一策略的利润损失计算表 图3 10是对应的损益图 图3 10说明如果股票价格升至期权的执行价格之上 该看跌期权就会到期失效 而股价每上涨1美元股票就会盈利1美元 然而 如果股票价格下跌 该头寸就会有双倍的损失 因为股票会缩水 而空头看跌期权头寸也会遭受日益增多的更大的负债 本图中盈亏平衡点是 7723 32 在这一价格上股票损失 797 16 7723 32 123 32 你以 4的价格出售看跌期权 现在价值为 80 7723 32 29 32 盈利 123 32 股票的损失恰好与看跌期权的收益相等 如果投资组合管理者想获得额外的收入 却又因为担心在牛市时遭受损失而不想出售看涨期权 这样过度出售看跌期权就是一个适宜的选择 如果投资组合的价格继续上升 看跌期权就会到期失效 投资组合将从获得的期权费收入中获益 投资组合也会完好无损 另一方面 如果股价下跌 而组合管理者没有及时地扎平看跌期权头寸 那么该组合在整体上将会损失惨重 3 3稳定的股票头寸的损益图 在本章前面出现的有抵补的看涨期权与有担保的看跌期权的损益图都是用现行的微软股票价格作为参考框架的 实际上 更普遍的情况是投资者先持有某股票 接着稍后决定增加一个有担保的看跌期权或者出售有抵补的看涨期权 3 3 1为现有的股票头寸增加看跌期权 考虑一下先前那个以 46获得微软股票的投资者 当前股票价格为 797 16 而他担心股票价格会下跌 也许该投资者以 113 16的价格购买了一份八月75看跌期权 表3 5展示了这种做法是如何实现无论股票怎样变动都能锁定利润的 以46美元的价格多头股票 以113 16美元多头75看跌期权 净值 46 21 54 0 337 16 29 733 16 483 16 273 16 113 16 523 16 273 16 273 16 273 16 273 16 315 8 423 16 0 25 50 75 797 16 100 表3 5 有担保的看跌期权计算表 单位 美元 113 16 113 16 90 44 113 16 如果股价下跌到 75或者更低 那么最坏的结果就出现了 当股票价格在 0到 75之间时 其利润为常数 273 16 对多头股票头寸来说 潜在收益是无限的 图3 11展示了由此而产生的损益图 所有的点都在X轴以上 没有发生损失的可能性 3 3 2对现有的股票头寸出售看涨期权 图3 8显示的有抵补的看涨期权是假定投资商以当前价格 797 16购买微软股票 同时以 5出售了一份十月85看涨期权 假设情况不是这样 投资商很早的时候以 46购买的股票 从早期股票价格来看 如图3 12所示 损益图形只需要向上移动初始价格 46 与当前价格 797 16 之间的差额 337 16即可 3 4转好市况 有两个重要的既可以保值又可以获得收入的策略 这些方法既不是最好的保值方法 也不是最好的获利方法 但可能会很好地满足某些特定目的 3 4 1出售看涨期权转好市况 偶然 某人决定出售股票 但不需要立即收取现金 有时通过出售该股票头寸的 实值 看涨期权 这个人可以增加销售股票带来的收益 实值一词是主观词 没有定量的定义 这一术语是指那些有 可观的 内在价值的期权 假设7月10日某机构持有10 000股微软股票 并决定出售所有的股票头寸 表2 1显示微软八月60看涨期权的期权费为 21 微软股票当前的市场价格为 797 16 该机构可以简单地直接出售所持有的股票 得到 79 4375每股 10 000股 即 794 375 该机构可以在出售期权后的第三个交易日里 扣除交易费后得到销售收入 另外 投资组合管理者还可以考虑出售100份八月60微软的看涨期权 如果这些期权能够以先前指出的每股 21的价格销售出去 那么该机构就可以在第二天收到 210 000的期权费收入 这些看涨期权是数目可观的实质期权 如果在期权到期的周五微软每股股价超过 60 那么看涨期权的持有者就会选择执行期权 如此一来 投资组合的管理者就不得不以每股 60的价格出售10 000股微软股票 获得 600 000的收入 在这里 该机构收到的总收入为 210 000 600 000 即 810 000 这要比直接出售股票多收益 15 625 虽然这个 转好市况 策略看起来很有吸引力 但在接受该策略之前应该先考虑几个问题 第一 采用这种策略存在一定的风险 而如果直接出售股票就不用承担这样的风险 出售股票就会使手头有现金 虽然不太可能 但微软的股价仍有一定的跌到执行价格每股 60以下的可能 在这种情况下 期权就不会被执行了 收到 21期权费意味着在股票价格为 587 16时这个转好市况策略达到 盈亏平衡 在 587 16 但你仍持有初始期权费 这两项金额恰好相等互相抵消 如果股票价格跌至 5