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融资约束文献综述 王 芳 段贵 宝 z王 岩 1 内蒙古大学经济管理学院内蒙古呼和浩特 0 1 0 0 2 0 2 神华鄂 尔多斯煤制油分公 司 内蒙古鄂尔多斯0 1 7 2 0 9 3 锦州铁路公安处刑侦支队辽 宁锦 州 1 2 1 0 0 0 摘要 融资一直是财务管理研 究的重要话题之一 本 文 旨在对 融资约束进行概念界 定 并对融 资约束衡量 方式选择 的文献进 行 了梳理与回顾 进 一步总结 了融资约束与其他 方面相结合 的文章 系统地评述 了各个领域 的研 究成 果 在 此基础上探讨 了相 关r i 题研 究的不足及 未来发展 方向 关键词 融资约束股利 支付率 现金一现金流敏感性 一 融资约束的概念 经典的财务理论 Mo d i g l i a n i 和 M i l l e r 1 9 5 8 认为 在一 个完美的资本市场中 企业的外部资本和内部资本是可以 完全替代的 因而企业的投资行为并不会受到公司财务状 况的影响 而只与企业 的投资需求有关 但现实世界中并不 存在真正意义上的完美资本市场 现代公司财务理论认为 信息不对称问题和代理问题使得外部融资的成本高于内部 资本的成本 因此就产生了融资约束问题 二 融资约束的理论基础问题 一 信息不对称理论 信息不对称是指在市场经济活动 中 各类人员对有关 信息的了解是有差异的 从事交易活动的双方对交易对象 以及环境状态的认识相异 交易的一方拥有相关的信息比 另一方拥有的相关信息更多 从而对信息劣势者的决策造 成不利的影响 因此 在现实的不完美的市场中 信息不对 称理论是产生融资约束 问题 的理论基础之一 二 代理 理论 J e n s e n 和 M e c k l i n g 1 9 7 6 提出的代理理论认为 代理人 拥有的信息 比委托人多 并且这种信息不对称会逆向影 响 委托人有效地 监控代理人是否适 当地 为委托人的利益服 务 融资约束理论认为 当经理受到内部资金约束时 由于 资本市场上的逆 向选择就产生融资约束问题 致使外部融 资成本往往高于内部资金成本 三 融资约束的衡量方式 一 股利支付率 根据不完美的资本市场上的内外部资本具有不完全替 7 2彗 经济 2 0 1 1 年 第7 期 代性的观点 由于外部融资成本较高 低股利支付隐含着公 司对内部现金流具有较高 的依赖性 因此 公司面临的非对 称信息程度与其股利政策有关 具体而言 低股利支付的公 司的投资支出可能受到较严重 的融资约束 二 投 资 一现金流敏感性 为 检验 融资 约束 的存在 F a z z a fi H u b b a r d和 P e t e r s e n F H P 1 9 8 8 对融资约束与企业投资 一 现金流敏感性之间的 关系作了开创性的研究 并发现低股利支付率公司的投资 一 现金流敏感性更高 即受融资约束较严重的公 司的投资 一 现金流敏感性相对较高 后来 F a z z a r i 和 P e t e r s e n 1 9 9 3 G i l e M s t 和 H i n u n e l b u r g 1 9 9 5 证实了 F H P的结果 但是 长久 以来 由于变量选取 公式选择 样本采集和考察的角度 等 各不相同 国外学者 的研究结论可以分为正 负相关关系两 派 C l e a r y 1 9 9 9 扩充了 K Z 1 9 9 7 的研究样本 研究结果支持 了 K Z 1 9 9 7 的观点 冯巍 1 9 9 9 对 国内对融资约束下企业投 资与内部现金流关系作了开创性研究 发现现金流对每股 分红低于 0 0 5 元 的公司 非 国家重点企业的公司的投资水 平有显著影响 从而得出这些公司面临融资约束 冯巍的研 究还带动 了国内学者在公 司的投资与内部现金流关系方面 的讨论 三 公司规模 D e v e r e u x 和 S e h i a n t a r e l l i 1 9 9 0 根据资本存量 的真实价 值来衡量公司规模 而 A t h e y 和 L a u m a s 1 9 9 4 根据股权资本 账面值来衡量公司规模 这两项研究的结论表明 大规模公 司相对于小规模公司具有较低的投 资一现金流敏感性 即 公司规模越大 融资约束程度越低 国内学者全林 姜秀珍 万方数据 和陈俊芳 2 o o 4 赵剑锋和伊航 2 0 0 6 也得 出一致结论 四 现金 一现金 流敏感性 基于学术界对融资约束和投资一现金流敏感性的关系 一 直争论不休的背景 A l m e i d a 等 2 0 0 4 提出了一个新 的观 点 认为由于公司受到的融资约束同样影响到公司的现金 持有政策 而现金是一个金融变量 采用现金一现金流量敏 感性来研究融资约束问题可 以回避一些质疑 是一个理论 上和实证上均有效的检验方法 研究发现 对于有融资约束 的公司来说 企业将更多 的从 现金流 中提取现金增加现金 持有量和企业的流动性 以便于未来投资 其现金一现金流 量敏感度显著为正 相反 对融资不受约束的公司来说 其 现金一现金流量敏感度则应该显著为零 李金等 2 0 0 7 发 现 存在融资约束 的公司其现金对现金流正 向敏感 反之不 敏感 而章晓霞和吴冲锋 2 0 0 5 发现 无论融资是否受约束 现金持有政策并没有明显的不 同 四 目前 国内外有关融资约束的相关研究 一 股权 结构 与西方的证券市场不 同 我 国的许多上市公 司都是从 国有企业改制而来 因此具有特殊而复杂的股权结构 国内 一 些学者以股权结构为切入点 将股权结构作为我国上市 公 司融资约束的分类标准 进行 了一系列研究 郑江淮等 2 0 0 1 检验的结果表明 国家股 比重越低 的上市公 司没有受 到明显 的外源融资约束 反之却受到了外源融资约束 何金 耿 2 0 0 1 的研究表 明 对于 国有控股股东而言 他们的投 资 对现金存在显著 的依赖性 过度投资是其主要投资行为 其 结果是公司价值低 而法人控股股东 同样强有力地影响了 投资对 现金流敏感性 的正 向相关关 系 饶 育蕾 汪玉英 2 0 0 6 研究发现 第一大股东持股 比例与投资一现金流敏感 度之间呈显著的负相关关系 用股权集 中度指标进行回归 得出了相同的结论 李增泉等 2 0 0 8 发现 企业集团控制 的 金字塔层级越多 该企业集 团的资产负债率会越高 母公 司 所在的地区融资约束越强 二 集团企业 H o s h i K a s h y a p和 s c h a r f s t e i n 1 9 9 1 以 日 本上市公司为样 本 研究发现 保持投资机会不变 由托宾 Q测量 2 4家集 团 成员企业与 1 2 1 家非集团成员企业相 比 现金流对投资的 影响要小得多 他们认为 由于大型公司集团比较容易获得 外部融资 降低了外部融资的信息成本 集 团附属性质缓解 了资本 市场信 息不对 称导致 的公 司进行 负投资 的问题 C h i r i n k o 和 s c h a l l e r 1 9 9 5 使用成熟度 所有权 的集 中程度 制 造业公司 非制造业公司等对 2 1 2 家加拿大公司的数据进 行分类 结论是年轻的 独立 的 主营制造业的公司的投资 支出更依赖于内部现金流 三 政治关 系对融资约束的影响 由于政府对社会资源配置具有重要影 响 在这一大环 境下 政治关系对企业融资约束的影响是值得关注的 国外 学者研究得出 具有政治关系的公司能够获得更高的银行 贷款数量 享受更优惠的税收政策 同时在当地市场有更高 的占有率 B r a n d t CampeUo M Weisbach M The Cash Flow Sensitivity of Cash 2004 2 顾乃康 孙进军 融资约束 现金流风险与现金持有的预防性动机 期刊论文 商业经济与管理 2009 04 3 唐建新 苏磊 潘红波 融资约束与政治关系 来自深市中小板的证据 期刊论文 财会通讯 2010 01 本文读者也读过 6条 本文读者也读过 6条 1 田祖海 吴楚松 TIAN Zu hai WU Chu song 企业投资的融资约束理论研究 期刊论文 中国石油大学学报 社会科学版 2006 22 3 2 赵鑫 吴波 我国民间融资研究文献综述 期刊论文 新财经 理论版 2011 7 3 孙翔 关于过度投资的文献综述 期刊