实物期权.doc

实物期权实物期权是指那些符合金融期权特性，但不在金融市场上进行交易的投资机会，属于广义金融工程学范围。在金融期权的基础上，进一步将期权投资法的理念，推广到企业的经营决策、投资分析和风险管理的各个领域中去。由于企业在实际的生产经营活动中，时时刻刻面对大量的新信息，要应对各种类型的不确定性，所以，实物期权在企业界是值得大大推广的。我国目前尚无金融期权的交易品种，因此实物期权反而比金融期权在我国有更多的应用空间，金融期权帮助投资人发现价值，而实物期权为企业创造价值。实物期权的定义：实物期权就是一项权利，是金融期权在生产经营领域的延伸，实物期权的定价方法可以应用金融期权的定价方法。这项权利即可能被经营者创造出来，也可以预先以一定的代价（实物期权的价格）锁定损失，同时保留着获取未来发展和投资机遇的权利。实物期权的发展：最初的实物期权并没有理论框架，而是直接用于解决石油开采的问题。1985年，迪克西，平代克两位经济学家提出了：当不确定性使我们无法准确预测未来现金流的情况下，应用金融市场上石油期权所隐含的波动率，去衡量一块有待勘探的油田的价值，这是一个迫不得已的行动，因为传统的套利投资法主张尽可能准确的预测，或者模拟未来的现金流，然后确定投资规模，取得回报。而在这个项目中，即便你雇佣了最好的工程师，预测准确了这片土地下的石油储量，也仍然无法预测中东什么时候会爆发战争。所以，这个数量和价格的不确定性是我们无法预测的。我们只能将这片油田的开采权当成是期权来购买，这项权利允许我们在石油价格高于成本的时候，开采石油，反之则持观望态度。实物期权和金融期权的关系：金融期权为实物期权提供了定价方法，实物期权则把金融期权的定价法和投资法推广到更广泛的领域。例1一个典型的实物期权假设你正在考虑是否要买下一块土地的使用权，然后投资房地产。你所面临的是土地价格的不确定性，你无法预测未来土地价格的走势。这片土地附近有一条正在建设的高速公路，预计高速公路两年后完工。你认为，有关土地价格的不确定性，将在高速公路建成以后，得到一定程度的减轻。因此，你希望在两年以后再来决定是否要投资开发这片土地。但是当时政府不愿意等那么久，他们希望现在就找到其他买家。为了防止这样的投资机会被竞争对手夺走，你可以考虑和当地政府谈判一个实物期权协议。这份协议，允许你在两年以后，以1亿元的价格买下这片土地的使用权，但是你要为此支付一定的代价，这个代价就是实物期权的价格。如果两年以后，你放弃这个权利，那么，你就损失了实物期权的价格。除此之外，你没有其他任何损失。如果两年以后，土地升值，那么，你可以去执行这个期权，开始投资房地产。例2 从哪里买石油？（衡量自己的能力）假设你正在考虑是应该以多大的代价购买一片油田的勘探和开采权，你可能考虑你面临这两种类型的不确定性：是由价格的不确定性和油田储量的不确定性。如果石油价格低于一定水平，开采成本高的油田就不能经营下去，到时候，无论这个油田的储量有多大，都是没有意义的。（事实上，如果石油价格低于每桶13美元的话，除了石油输出国组织以外的其他大部分国家都将被迫关闭油井）如果你不具备低成本的开采技术，这些石油价格和油田储量的不确定性对你来说都是没有意义的。你不应该自己开采石油，而是应该选择从公开市场购买石油。例3 求解波动率假设你在考虑是应该以多大的代价购买一条高速公路的建设经营权。我们认为这个建设经营权就是一个实物期权，其头寸类似于一个买方期权，允许我们在未来某段时间内，以一定的代价（高速公路的造价），获得一项资产（高速公路的价值）为了确定这个买方期权的价值，我们需要知道波动率这个变量。你首先要去金融市场找一个在建高速公路的复制品，最好也是高速公路的上市公司。因为这些公路类型的企业，吸收相同的信息，也面临着同样类型的不确定性。找到这个复制品后，你观察该复制品的股票期权的价格和股票价格，然后利用布莱克舒尔斯公式，逆向的求解这个复制品隐含的波动率比如：该公司的股票价格是100美元，买方期权价格的执行价格也是100美元，有效期半年，无风险利率是6.5%，该买方期权的当前市场价格是10美元。有了这些数据，我们就可以利用布莱克舒尔斯公式来测算剩下的一个变量：波动率。最后得出波动率为0.3.这样，我们就可以用这个复制品的波动率来测算实物期权的价格了。实物期权的应用领域一、 非交易类型资产的定价实物期权的最早应用首先来自于那些无法进入金融市场进行交易的实物资产的定价。对于非交易类型的资产进行定价，一直是比较困扰金融界的问题。但是，只要存在不确定性的地方，就存在着应用实物期权的可能性。我们要对这些资产进行定价，首先就要确定其不确定性的来源；其次是要测定这项资产的波动率；最后应用金融期权定价法的公式来进行测算例4.土地价值的确定假设政府在以招标形式转让土地的有偿使用权。你想要购买一块荒地用于开发城市居民区。你究竟应该投标多少金额呢？你估计要在这片荒地上投入10亿元进行基础设施开发，然后按照现有可比性的相同住宅的现价，估计两年以后基础设施建成以后，这片土地可以价值15亿元。然后你测算出当前市场对未来土地价格预期的波动率是0.3，同期无风险利率是5%如果你用净现值法则求解的话，可能会选择这样的表达式（此处为了简化问题，将无风险利率直接当成贴现因子）即未来预期收益是15亿元，当前的投入是10亿元，然后对此进行两年期的折现计算，得出4.53亿元的估计。这个估计忽略了土地承载的许多不确定性的因素，也有可能使你竞标失败。因为你忽略了自己可能由于这些不确定性而获得高额回报的机会。你可以把投标想象成为一个实物期权的买权。这个买方期权允许你：在2年（T）时间里，以10亿元（X）的代价，获得一片价值15亿元的资产，期间的无风险利率是5%，波动率是0.3，应用BS公式进行测算，得出该片土地使用权的价值是6.23亿元，大于净现值法预测的结果。可以按照这个价格投标。案例说明：你之所以能用高于净现值的价格去投标，主要是因为这项资产本身具有0.3水平的波动率。这是市场根据当前信息得出来的，未来该项资产价格发生变动可能性的预测，因此，你买下的这片土地，2年后的价值有可能高于预期的15亿元，因而你就能获得更高的利益。市场上其他投标人其实也有可能预测到0.3水平的波动率，因此，他们会报出6.23亿元的价格。如果最后有人以高于这个价格获得土地，那么，就说明了他对未来土地价格的波动率判断高于市场上0.3的水平。他相信会有更多不确定性事件发生，因此，他对土地的期权价值判断就更高。例5 油田开采权价格的确定假设美国菲利普石油公司有意向中国海洋石油公司购买一块位于北部湾的油田开采权。该油田探明储量是1亿桶，开采成本是每桶12美元，每年产量2000万桶，可以开采5年。国际油价目前水平是每桶25美元。但是，由于这片油田的地质构造问题，油田的探明储量在开采过程中每年会有5%（100万桶）的损耗。那么，这片油田的开采权价值是多少？谈判的双方肯定会使用实物期权来对这片油田进行定价。首先，他们要确定不确定性的来源：主要是石油价格的不确定性。然后，将这个油田的开采权，视作是5个买方期权的组合。每个买方期权都允许菲利普石油公司每年以每桶12美元的成本（X），从海底获得每桶价值25美元（S）的石油。每个买方期权的期限是一年，一个有5个这样时间上连续的期权。所不同的是，石油的损耗，可以被视作是股票的分红。这就类似于我们持有一个股票的买方期权，而不去持有一个实际的股票一样。一旦这家公司的股票开始分红，我们持有的买方期权的价值就减少了。由于我们不能马上将全部石油储量开采出来（相当于将买方期权看成股票），因而不得不面对每年一部分石油储量的损失（相当于分红）这样我们就可以利用分红的买方期权公式来确定5个实物期权的价值，然后再用净现值法，将这5个期权价值全部折算成现值。石油价格的波动率比较容易测定，只要利用布莱克舒尔斯公式，将纽约商品交易所内石油期权的条款和价格，逆向推算，就可以得出石油价格隐含的波动率。一般来说，双方会对这项开采权的价值形成一定的共识。如果购买开采权的一方认为自己有能力，以低于12美元的成本开采原油，那么，这个期权的价值对他来说就更大了。说明：只要某项资产的价格受某特定的不确定性因素的影响，就可以应用实物期权对这项资产进行定价。其中需要注意的是：明确找出影响价格不确定性的来源，而不要简单的观察该项资产的历史价格波动。应用布莱克舒尔斯公式对实物期权进行定价时，需要注意的是：一定要选取一个和待估资产承受相同不确定性的“复制资产”，然后，在金融市场上，观察该“复制资产”的波动率。我们已经知道对于期权的投资人来说，一旦拥有了某项资产的期权，那么，该项资产的不确定性越强，投资人手中的期权就越有价值。二、 评估新技术价值在对实物资产的定价中，我们主要考虑的是如何找到不确定性，并对此进行估计。而对新技术的估计则略有不同，我们认为，新技术会给我们带来更多新信息，因此，对其定价也相对困难一些。例6 一个便宜的机会估计新技术的价值假设有一家数据库软件公司，需要对一项投资进行评估。这是一个开发新的管理高档数据库的算法项目，如果开发成功，这项新技术将使公司进入高档数据库市场，获取更多的订单，也可以使公司的销售额、利润和现有规模扩大30%这项科研项目需要投资400万美元，为期一年。你是否应该支持这个项目？决策者可以在金融市场上观察到以下数据：公司目前的股票价格是100美元，总股份是100万股，这样该公司的市值就是100*100万=1亿美元。如果扩大30%的规模，就相当于公司的市值由现在的一亿美元增加到1.3亿美元，净增3000万美元，相当于30万股该公司的股票。因此，该投资项目就相当于购买的一个买方期权，这个期权（科研项目）使该公司有机会将其总市值增加3000万美元。这个期权的价值可以这样来衡量：如果有一个投资人从公开金融市场上，买入一份买方期权的合同，这份合同允许投资人在一年内，以每股100美元的执行价格购买30万股该公司股票的权利。假设这个期权在金融市场上的现值是450万美元（即该公司的股票波动率是0.3，而同期无风险利率是6.5%）这个科研项目可以被模拟成为一个购买30万股股票的期权，而这个期权在今天市场上的价值为450万美元，大于400万美元的科研投资。因此，公司应该投资进行这个项目，因为这个项目对于公司来说，等于是用一个价值400万美元的实物期权买下了价值450万（还可能高于450万）美元的金融期权。三、 品牌定价例7 宝洁应该购买哪个品牌？在娱乐业、时装业、化妆品制造业、日用消费品业以及食品业中，买卖品牌的交易额通常是巨大的。这些品牌究竟应该值多少钱呢？宝洁公司（P&G）是全球日用消费品行业的巨头，该公司旗下拥有诸多个人护理用品的品牌，其中大多数是通过收购的方式从其他公司中买来的。该公司2003年初收购了一家德国化妆品公司的洗发水的品牌：维纳。这个品牌究竟应该值多少钱呢？据说宝洁公司面临两个品牌的选择。究竟应该哪一个品牌是物有所值呢？我们可以把一个品牌视作一个买方期权。由于有了这个品牌，使得宝洁公司可以在某一个特定的市场范围内，以某一个价格，从市场获得一定数量的洗发水销售额。由于消费者普遍接受那些他们喜欢的品牌，因此，宝洁公司的买方期权是有保障的。由于任何品牌都有其市场定位，或者针对高端市场，或者面向职业妇女，或者主打年轻人市场。这些品牌的定位越清晰，我们应用实物期权对其定价就越方便。比如：维纳品牌可以使宝洁公司以1000万欧元的成本（X），从目标市场获得价值1500万欧元（S）的维纳牌洗发水的销售额（相当于执行了买方期权）。但是，宝洁公司每年要继续付出100万欧元的广告费用（D），以便维护维纳这个品牌在目标市场中的定位。与此同时，宝洁公司还在考虑另外一个品牌的洗发水。宝洁公司估计，拥有了这个品牌之后，宝洁每年用500万欧元的成本，就可以向目标市场出售1100万欧元的产品，但是，宝洁要为这个品牌花费每年200万欧元的广告费用。对于宝洁来说，每年的广告费用就类似于分红，因为这种分红使得宝洁本来所拥有的期权价值减少。知道了这些变量以后，我们可以套用布莱克舒尔斯公式，预计以上两个品牌的寿命都是10年，无风险利率是6.5%，波动率是0.33.得出结论：维纳品牌的期权价值是4830万欧元；而另外一个品牌的期权价值是4033万欧元。在价格相同的条件下，宝洁公司应该购买维纳品牌。说明：对于任何一个公司来说，在考虑品牌价值的时候，应该考虑这些因素：（1）品牌的维护费用越低，品牌就越有价值。因为品牌的维护费用相当于分红，分红越高，买方期权的价值就越低。（2）品牌的市场定位越清晰，品牌就约有价值。四、 观望期权的价值在所有实物期权的应用类型中，最常被使用的是观望期权。观望期权的含义是将一个投资项目推迟一段时间，以便等待更好的投资时机。与其他实物期权不同，观望期权往往是投资人天然就拥有的。投资是你的权利，并不是你的义务。投资人有权决定应该在什么时候进行投资，即便应经开始了投资项目，也可以暂时先观望一段时间，等待最佳时机。例8 世界最高楼之争1996年，日本森株式会社组织了其他日本投资公司，决定在上海陆家嘴金融区兴建世界最高的建筑物：上海国际金融中心大厦。开工一年后，由于东南亚金融危机，投资方对于建成后的办公楼和宾馆的租金水平和出租率都