开放经济条件下国际金融市场间的传染效应研究.doc

目录1绪论1.1研究背景和研究意义1.2国内外研究现状评述1.2.1金融互动、传染定义评述1.2.2金融危机传染机制评述1.3本文的研究思路和研究内容1.4本文的创新点2国际金融危机传染效应的理论基础分析2.1金融危机国际传染的定义2.2金融危机国际传染的特征2.2.1传染渠道的多样性2.2.2传染机制的复杂性2.2.3传染速度的快捷性2.2.4传染范围的广泛性2.3金融危机传染的根源2.3.1“全球化说”2.3.2“金融市场内在不稳定性说”2.3.3微观基础说3国际金融危机传染机制分析3.1金融危机传染机制概述3.2宏观传染机制3.2.1贸易传染渠道3.2.2宏观金融传染机制3.2.3货币（美元）贬值传染途径3.3微观传染机制3.3.1流动性传染机制3.3.2“多米诺骨牌”传染渠道3.3.3预期传染渠道3.3.4资产负债表传染渠道3.3.5季风效应传染机制4金融市场间传染效应的实证分析4.1基于信息溢出角度下金融市场间联系的实证分析4.1.1信息溢出理论4.1.2 Hong方法介绍4.1.3实证分析4.1.3.1数据说明4.1.3.2美国股票市场和我国股票市场间信息溢出效应的实证分析结果4.2金融传染效应的实证分析4.2.1单位根检验4.2.2协整检验4.2.3格兰杰因果关系检验4.2.4实证分析4.2.4.1数据选取4.2.4.2单位根检验结果4.2.4.3协整检验结果4.2.4.4格兰杰因果检验结果4.2.5金融市场间传染效应的结论5关于中国如何应对国际金融危机传染的政策建议5.1国际金融危机对中国的传染效应分析5.2关于应对金融危机传染的政策建议5.2.1优化经济结构5.2.2有步骤地开放金融市场5.2.3加大金融监管力度5.2.4逐步实行政治经济改革5.2.5积极推进国际金融体系的构建34中文摘要在经济全球化和金融一体化的背景下，金融危机爆发的频率越来越高，对世界经济造成的影响也越来越大。金融衍生工具的不断创新，金融市场间的高度相关性都造成了金融危机在不同金融市场间的传染。自上世纪90年代以来，世界范围内先后共发生了近10次金融危机，不管是1992年发生的欧洲汇率危机、1997年发生的亚洲金融危机还是2006年发生的美国次贷危机等，都有相同的特征：即这些金融危机都具有强烈的传染性，特别是美国的次贷危机尤为明显。金融危机的传染性主要是指爆发于某国的金融危机会以极快的速度蔓延至周边国家或地区，进而形成区域性的危机。随着世界经济全球化和金融一体化的不断加深，金融传染的破坏力也越来越大，影响范围也越来越广，严重的将导致一国政权不稳甚至动乱。由此可见，如何有效地应对金融危机的传染是国际社会需要面对的普遍问题。始于美国的次贷危机爆发于2007年8月，此次金融风暴迅速传递到全球各个角落，进而引发了世界性的金融危机。经济全球化为金融危机的传染提供了客观条件，使得金融危机的影响范围扩散到各个领域，例如货币市场、资本市场、债券市场、金融衍生品市场等金融市场。中国作为新兴经济体，自改革开放以来经济飞速发展，但是也无法抵御来自次贷危机的冲击。加入WTO之后，由于政策的客观要求，我国正不断提高对外开放的程度和规模，人民币已实现部分可自由兑换，资本项目也在逐渐开放，这一方面有利于我国融入世界金融体系，但同时也为次贷危机的传染创造了有利的条件。在这种情况下，以次贷危机为例对金融市场间危机的传染进行探讨和分析，并在此基础上提出有效的政策建议对于我国应对金融危机的传染有着重要的意义。本文主要从理论和实证两个方面分析和阐述了金融危机的传染，进而在此基础上提出了应对金融危机的政策建议。具体而言，本文首先对互动和传染这一对既有联系又有区别的概念进行了简要叙述，互动是传染的基础，传染是互动的具体表现形式。然后对国内外目前的研究现状作了一个简要的总结，主要归纳了金融危机的传染机制，以及对不同的传染机制进行了比较。文章以美国次贷危机为例，利用单位根检验、格兰杰检验、协整检验、Hong方法等计量方法对美国次贷危机对中国的传染效应进行了分析，论证了危机传染的存在性。根据理论和实证分析，本文提出了一系列应对金融危机传染的政策建议。主要包括优化经济结构、加强国际经济合作和监管、有步骤地开放资本市场等等，以此促进我国金融市场的安全与稳定。关键词:金融一体化；传染效应；传染机制；次贷危机 AbstractAt the background of economic globalization and financial integration, financial crisis is becoming more frequent, The impact of this to the world economy is growing.Financial derivatives of constant innovation and the high correlation between financial markets causes infection of financial crisis between different financial market. Since the 1990s, 10 times of financial crisis happened in the worldwide. They all have the same characteristics: These financial crisis has strong infectious, especially Americas subprime crisis. The financial crisis of infectious mainly refers to the outbreak of a financial crisis at fantastic speeds spread to neighboring countries or regions, then forms the regional crisis. With the world economy globalization and the deepening of financial integration, financial contagion of damaging effect isbiggerr and wider,it can even result in one country s regime instability and unrest.Therefore, how to effectively deal with the financial crisis of transmission is the general problems international community needs to face. Began in Americas subprime crisis broke out in August 2007, the financial turmoil rapid transfer to all corners of the earth, raising the world financial crisis. Economic globalization for financial crisis infection has provided an objective conditions for financial crisis sphere of influence spread to all fields, such as monetary market, capital market, bond market and financial derivatives markets, and other financial markets. China as emerging economies, since the reform and opening-up rapid development of economy, also can not withstand from the subprime crisis hit. After joining the WTO, due to the policy of the objective requirements, China is constantly improve opening and degree of the scale, the currency has realize part of the free convertibility, capital project also gradually open in this aspect, this is beneficial for China into the world financial system, but also for the infectious of the subprime crisis. In this case, or parts of the subprime crisis as an example for financial markets infection between crisis carries on the discussion and analysis, and on this basis, proposes the effective policy Suggestions for China to deal with the financial crisis of infection is of great significance. This article mainly l analysis and discusses the financial crisis contagion from both theoretical and empirica, and proposed policy Suggestions in this foundation against financial crises. Specifically, this paper firstly briefly introduced interaction and infect the pair relation and difference coexist concept., Interaction are catching foundation, transmission is an interactive specific form. Then gives a brief summary for domestic and foreign current research situation, mainly summarizes the financial crisis of infection mechanisms and for different types of infection mechanisms are compared. This article take the us subprime mortgage crisis as an example, With unit root test, granger test, cointegration test and measurement method of methods such as if the U.S. subprime mortgage crisis in Chinas contagion effect is analyzed, Demonstrates the existence of crisis infection.According to the theory and empirical analysis, this paper put forward a series of coping with a financial crisis infect policy Suggestions. Its mainly includes optimizing economic structure、strengthening international economic cooperation、supervision and orderly opening its capital market, etc, from what can Promote our countrys financial market security and stability.KEY WORDS：financial integration，Contagion effect，contagion mechanism，subprime lending crisis1绪论1.1研究背景和研究意义随着世界经济一体化和金融全球化程度的不断提高，各国在经济和金融领域的联系也越来越密切，这使得各国经济体系从最初孤立分散的系统逐步整合为各个子系统相互作用的全球经济大系统。在金融全球化的大背景下，不同国家的金融系统之间也有着千丝万缕的联系，业务往来和金融活动日益频繁。金融全球化在促进资源在全球范围内优化配置的同时，也带来了潜在的风险。始于2006年的美国次级债危机最终在全球范围内蔓延并且演变成全球性金融危机，便是活生生的例子。次贷危机的爆发具有必然性，因为资产泡沫总会被刺破，只是时间早晚和方式的问题。2007年4月2日，美国第二大次级房屋贷款公司新世纪金融公司因其经营的次级债巨额坏账问题被迫申请破产保护，自此拉开了美国次级贷款危机的序幕。从2007年3月到2008年5月，当次贷危机还只是在某个局部范围内进行传染的时候，人们主要关注的只是次贷危机的形成机理，主要措施只是为了挽救美国金融市场。但是随着2008年10月华尔街众多的投资银行和其它金融机构的相继破产以及倒闭，此次次贷危机逐渐显现出全球性金融危机的特征，进而传递到了欧洲主要是西欧银行体系，并且进一步演变成了欧美金融危机，并逐步波及到了实体经济，引发了一系列次生灾害。随着各个国家救市资金规模的不断扩大，一些国家政府债务的比重也随之大幅增加，严重的甚至大大超过了本国所能接受和承担的清还能力，由此引发了一系列的主权债务危机。2009年的迪拜主权债务危机和2010年的希腊主权债务危机，揭开了以欧洲各国债务危机为主导的新一轮金融危机的序幕，并直接威胁到了欧元区各个国家的政治和经济稳定。迪拜在2009年11月突然宣布对旗下主权投资公司迪拜世界进行重组，并积极寻求推迟6个月偿还即将到期的债务。2009年年底希腊政府财政赤字占到了GDP比例的12%(西班牙约为10%，爱尔兰约为10.75%，美国约为10.6%)以上，这些发生主权债务危机的国家引发了全球资本市场的新一轮震荡。此时此次次贷危机包含了信用危机、银行危机、货币危机、主权债务危机和实体经济危机。而且更为严重的是，本轮次贷危机对全球经济的负面影响将极其深远而广泛，世界金融、经济和贸易格局也因此发生了重大变化。本次次贷危机被认为是自1929年以来世界范围内最严重的金融危机，一些学者同时认为这场金融危机的本质是传染，正是由于传染效应的存在，爆发于美国的次贷危机才会以极快的速度蔓延至世界各个角落。本文认为，本轮次贷危机爆发的根源在于人们对于虚拟资产和实物资产的过度投机，造成资产价格严重脱离其实际价值，也就是我们通常所说的泡沫经济。泡沫经济的原因很有多，但是最主要的原因还是在于人们投资活动的非理性。比如日本在80年代对土地和证券的疯狂投资，造成了巨大的经济泡沫，当这种投机活动受到外部因素的影响，从而改变人们的预期的时候，就会造成资产价格的大幅下跌，从而使得投资者和金融机构蒙受巨额的损失。次贷危机爆发的原因在于美国楼市价格的疯涨，从而使得越来越多的人投资于房地产，至于资金的来源则是通过房屋的抵押获得贷款。当房屋的价格持续走高的时候，银行并不担心违约情况的发生，因为房屋的价值可以抵扣因为违约造成的损失。但是当房屋价格下滑之后，违约情况突然急剧增加，因为很多向银行借款的人是低收入者，房屋价值的下降使得违约的情况越来越多，从而把房屋甩给银行。这样就进一步造成了房屋价格的下跌，银行进一步亏损，最终造成了诸如雷曼兄弟等金融机构的破产。另外，一些金融中介信托责任的丧失也是导致次贷危机的原因之一。因为美国居民向银行贷款，需要金融中介对居民的信用情况和收入情况作出详细的分析。但是很多金融中介为了让更多的人贷到款，便降低了收入统计的门槛甚至弄虚作假，这就造成了许多并不符合银行贷款要求的消费者也取得了贷款，但是他们的还款能力实际上是不足的，这也在一定程度上为次贷危机的爆发埋下了伏笔。当前金融衍生工具的不断创新，也使得危机的爆发具有其内在必然性，如资产证券化和对资产进行保险，若违约风险急剧上升，则会造成保险行业和金融行业的巨大震荡。中国现今金融衍生工具并不太多，但是楼市价格的持续上扬也在一定程度上形成了资产泡沫，对金融危机尤其是美国次贷危机的研究可以让我们更加清晰地了解金融危机爆发的原因，以及如何采取有效的应对措施。当前来说，对美国这次次贷危机的研究或者分析主要集中于金融危机产生的原因和作用的机制上。国内外大部分学者都认为，美国这次金融海啸从表面上看来是由过度泛滥的次级住房按揭贷款这种新型金融衍生品的问题引发的。但从本质上来说，金融衍生品的过度开发与使用、银行信用的过度扩张、金融监管的严重失职和缺失以及相对宽松的货币政策、房地产资产泡沫、以预期收益率为基础的虚拟经济和实体经济之间的不平衡等原因才是这次次贷危机的罪魁祸首。从金融危机的国际传染机制方面来看，由美国次级债风波引发的全球性金融危机与过往的危机相比较而言具有以下明显不同的特征：(l)金融危机传染效应的全球性特征更为明显19世纪30年代发生的美国经济大萧条使得美国工业生产经历了从高峰到下降的过程，出现了严重的生产过剩危机，主要以北美的国家例如美国、墨西哥等为主；爆发于1992年的欧洲汇率危机，虽然重创了欧洲货币体系内大多数国家的货币，但危机的传染主要产生于欧洲各国内部之间；1994年爆发的墨西哥金融危机主要波及到了巴西和阿根廷等南美国家；1997年亚洲金融危机虽然给欧美国家造成了一定程度的负面影响，但其最主要的影响区域仍然仅限于亚洲范围内。总的来说，上述几次金融危机都有着明显的核心范围效应，而且基本上只在具有相同地缘政治关系的区域内发生，又或是只在欧美发达国家内部，发展中国家内部进行传染，在不同的地缘政治体之间传染的现象极为少见。然而始于2007年的美国次级贷款危机不仅仅让美国、欧盟、日本等西方发达国家蒙受了巨大的损失，还以极快的速度蔓延到了全球，甚至连像中国这种经济结构牢固、金融市场稳定的国家也未能幸免。由此可见，这次美国次贷危机的传染范围涵盖了发达国家、发展中国家和新兴市场经济体等不同区域。对比以往的金融危机传染的破坏程度和范围，本次全球性金融危机的波及范围最广、影响程度最深。这一方面是由于此次次贷危机起源于世界最大的经济体美国，另一方面的原因是由于经济全球化的飞速发展，这两个方面共同造成了金融危机以极快的速度蔓延至全世界，使得传染过程呈现出更加明显的全球性特征。(2)国际金融危机传染呈现出更为显著的系统性特征美国次级房地产抵押证券及相关衍生品的崩溃是此次金融危机爆发的标志，最初还只是金融衍生品危机，只是对持有或经营次贷房产的金融机构产生影响。但是随着次贷危机的情况恶化，导致许多投资银行和金融机构相继破产和倒闭；普通商业银行也纷纷大量抛售次贷有价证券，由于信用消费透支过于严重无力偿还，企业贷款出现了大量的坏账，商业银行的运转也越发的艰难，并且出现了严重的亏损。金融衍生品泡沫的最终破灭导致了银行流动性严重不足并且收缩信贷，美元资产危机和信用危机也随之发生了。并且此次次贷危机还波及到了实体经济，欧洲许多国家纷纷陷入了债务危机的泥潭，希腊和冰岛等国家甚至逼近了“国家破产”边缘。至此，此次次贷危机包括了银行危机、货币危机、主权债务危机以及由此引发的实体经济危机，呈现出前所未有的金融危机在国际间传递的系统性特征。(3)国际金融危机与实体经济的交互作用更加显著20世纪30年代的经济大萧条始于实体经济，接着进一步蔓延到了金融业等虚拟经济领域。欧洲汇率危机、东南亚金融危机、拉美危机和俄罗斯金融危机起源于虚拟经济危机，但是对实体经济的影响相对有限。美国是世界上最重要的经济体，美国金融市场规模之庞大远远超过了其实体经济总量，因此美国金融市场的动荡将严重影响其它国家实体经济的发展。首先，资本市场出现流动性不足以及银行大幅紧缩信贷，使得实体经济企业无法取得充足的资金，新增投资会越来越少，企业利润下降，企业贷款需求进一步减少，银行的盈利也因此被削弱了，如此往复，金融市场萎缩和实体经济衰退的恶性循环将不可避免；其次，企业利润的下降直接造成消费者的收入减少，由于本身收入的减少以及对市场的悲观预期，造成消费者市场消费萎缩，因此波及到了实体经济领域。举例而言，2009年2月以来，世界汽车业巨头通用汽车公司、福特汽车公司等企业纷纷申请了破产保护。对比以往金融危机，次贷危机对全球的实体经济造成了空前巨大的冲击，与实体经济的交互作用也越发显著。早在20世纪30年代美国国家经济研究局的学者米切尔就已经指出，金融危机日益趋于全球化，既有可能在不同国家同时爆发，也有可能以不同方式从危机中心地带向周边国家蔓延。但是在1992年爆发的欧洲汇率危机之前，国际金融危机传染问题没有能够引起各国和国际社会足够的重视。主要原因在于世界性的金融危机并不是很频繁，各国之间的金融交流也未像现在这般密切。但是自20世纪90年代至今，接连爆发了1992年欧洲汇率危机、1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2001年阿根廷金融危机、2006年美国金融危机，这些金融危机的共同特点在于局部的金融动荡通过各种渠道导致危机蔓延开来，进而造成整个区域甚至世界性的金融危机。在金融危机日益频繁的今天，国内外学者对于金融危机传染性强的特点也越发地关注，金融危机在国家间的传染效应理论也成为国际经济学领域的热点和前沿问题。对国际金融危机传染效应进行研究的目的是为了说明爆发于一国的金融危机为什么以及如何传染到其他国家和地区，这方面的研究内容主要包括国际金融危机传染的原因、传染机制以及传染程度的度量等等。国外学者对于金融危机传染效应的理论与实证研究相对较早，更为系统和深入，并且已经从宏观经济传染角度转入到了微观金融传染角度来研究金融危机的传染效应。97年亚洲金融危机之后，国内学者才开始关注金融危机的国际传染问题。始于泰国的金融危机几乎在一夜之间传染到了东南亚的其它国家，传染速度之快和破坏力之强让人为之一惊。对国际金融危机传染问题的理论与实证研究使人们对危机传染现象的理解更为深刻，这就为各国制定防范措施提供了科学依据。我国要想有效地应对国际金融危机的冲击与传染，必须从理论上深入研究国际金融危机传染的机制和根源，以找到切实有效的防范措施。但是由于我国对金融危机的传染研究不够深入，学者们在对金融危机传染概念的界定、危机传染机制和根源的认识、危机传染的实证分析等方面存在较大的分歧。因此，无论从理论还是实践上来说，对于金融危机的传染效应分析都具有非常现实的意义。1.2国内外研究现状评述1.2.1金融互动、传染定义评述互动也称联动（Comovement），主要是国际金融市场的资产价格（或者收益）的一种共变现象。关于互动的确切定义，不同的文献有着各自的解释。易志高（2008）认为联动本质上是一种相关性表现，是指不同经济变量之间的某种属性或者某一组属性变化的正相关性；Barberis、Andrei Shleifer、Jeffrey Wurgler (2005)曾对互动的含义给出了一个非常直接的定义，他们提出互动就是一种正相关性的现象，这种定义是建立在相关系数的基础上，但是它并没有明确地阐述互动的具体含义；Dirk Baur（2003）则在Barberis等人的基础上，对互动的定义提出了两种不同的解释，第一种解释把互动定义为在某个时间点所有资产共同的运动趋势，第二种解释把互动定义为在某个时间点所有资产的相对运动趋势；Robin Greenwood（2010）构建了过度联动模型对日经225指数和S&P500等发达国家股票市场指数进行实证分析，证明了不同股票市场间存在着高度相关性，并称之为过度联动。学术界对于互动的定义大同小异，并没有明显的分歧，只是在表述方面略有不同。总的来说，本文认为互动就是不同国家金融市场的资产价格间的共同运动的趋势。传染的定义与互动既有联系，又有区别。 “传染”(contagion)一词是在上世纪90年代借用医学名词而衍生出来的金融新名词，由于近二十年来发生的数次金融危机都是首先在某一个国家或地区先爆发，然后通过各种传染机制将危机扩散至全世界，很多学者就借用“传染”这个新兴词汇来描述这种危机从一国（或者地区）到另一国（或者地区）的传导现象, 而之前的“国际传播或传导”(Propagation)一词也就不再使用了。由于是一个衍生过来的词汇，对于“传染”一词的确切定义，不同学者有着不同的看法，在学术界和文献中一直都是有异议和争论的。对传染较为普遍的定义是一个市场在遭受到另一个市场（传染源）危机冲击之后，两个市场间的互动程度显著增加的一种现象。因此，传染实质上是不同市场间互动性的显著增强的现象，如果两个市场间在危机发生之前就有着很强的互动或者关联性，那么即使在危机过后两个市场间仍存在着强关联，我们也不能称之为危机的传染。互动性或者相关性的显著增加才是判断传染是否存在的依据和标准，而不是简单地分析两者之间的关联程度或相关系数。对于传染的定义，许多学者有着不同的看法和阐述，Vincent Bodart和Bertrand Candelon（2009）把传染定义为在遭受冲击后不同市场间联系的短暂和显著的变化，他们同时指出这种变化有可能是永久的而不是暂时的；Albert S.Kyle 和 Wei Xiong（2001）则认为传染就是一个市场的资产价格下跌、流动性下降、波动性增强以及金融中间人自己在市场上的投资也遭受损失等现象向另一个市场迅速蔓延的现象；Geert Bekaert（2005）等人把金融市场传染解释为在危机发生的过程中不同金融市场间运动的趋同性，而对于传染，他们认为应该定义为不能被经济基础所解释的过度相关；Irina Bunda和A.Javier Hamann等(2009)对传染的定义是：传染是一种过度关联，即一个国家（或者地区）的危机向其它国家（或者地区）转移和蔓延，其他国家受冲击的程度既不能由共同冲击来解释，也不能由经济基本面的联系来解释；Francois Longin和Bruno Solnik（2001）运用极值理论分析了不同国家股票市场间的相关性，同时指出这种相关性只与波动的趋势而非波动本身有关，只有在熊市不同股票市场间才会出现相关性的显著增加，这种相关性的显著变化即传染；对于传染的解释虽然有着不同的侧重点，但是他们都提到了互动或者相关性的显著增加，这就是传染的关键所在，也即传染和互动之间有着紧密的联系，传染以互动为基础。1.2.2金融危机传染机制评述随着金融全球化程度的不断深化和金融衍生工具的日益复杂，金融危机的传导途径也越来越广泛。最初的金融传染机制研究主要侧重于贸易传染效应及金融传染效应，贸易传染效应是指一国发生金融危机的同时也引发了货币危机，造成了另外一个与其贸易关系密切国家的国际收支状况出现恶化，进而间接影响了另一个国家的宏观经济基础；Forbes（2004）则从微观的角度分析了危机的贸易传染机制；Gerlach和Smets（1995）指出如果一国的贸易伙伴或者竞争对手国内发生金融危机导致本币贬值，进而引起投资者对未来预期的改变，那么就有可能增加一国的脆弱性； Glick和Rose（1998）也用实证研究表明，贸易研究可以很好地解释传染效应。金融传染效应是指某国金融市场由于宏观经济波动造成的金融市场流动性匮乏，导致另一个与其有密切金融关系包括通过直接投资、银行贷款、资本市场渠道等建立起来的各种金融联系的市场的流动性缺乏，从而引发另外一国爆发危机。Goldfjan和Valdes(1997) 主要通过分析向国外提供流动资产的金融中介的行为来研究金融危机的传染，金融危机爆发后，首当其中的就是各国金融机构，对金融机构破产的恐惧使得投资者纷纷取出在银行的存款，金融机构的流动性严重不足，迫使金融中介机构抛售其在其它国家的资产或者紧缩信贷拒绝向其它国家提供资金的融通，因而造成其它国家资金的短缺。Rothenberg和Warnock（2005）认为，突停在本质上是资本的抽逃，由于危机发生国的投资者对本国经济前景的预期具有信息优势，当一国发生金融危机时，该国投资者将会迅速退出国际金融市场并且收回在其它国家的投资，从而导致非危机国家资本流入的突停。短时间巨额资本的流动会对一个国家的金融市场造成巨大冲击，从而进行危机的传染。贸易传染机制和金融传染机制都是直接传染渠道，并不能解释那些并不存在贸易、金融联系的国家之间的危机传染。因此，许多学者提出了预期传染机制来解释那些并不存在直接经济联系的国家之间的危机传染。预期传染机制是指即使两国之间不存在直接的贸易或金融联系，也可能发生金融危机的传染。本文认为投资者是有限理性的，并且容易受近期发生事情的影响，进而改变自己的预期。当一国发生金融危机之后，投资者往往容易产生心理上的变化，造成对其它类似国家也会发生金融危机的心理预期，正是投资者的这种预期加速了危机的传染，最终导致了危机的扩散。“羊群效应”属于典型的预期传染效应， Banerjee (1992) 认为羊群行为是一种“人们倾向于做别人正在做的事情，即使他们自己掌握的信息表明不应采取这种行动”，即人们并不关注自己掌握了多少信息，而只是盲目地跟随别人的行动。Shiller (1995) 则把羊群行为定义为一种社会群体中相互作用的人们倾向于采取相似的思考和行为方式。“羊群效应”投资者往往不会依靠自己分析市场上的信息，而是跟随大多数人的行动，也就是我们通常说的从众心理。当投资者由于信息不对称等诸多原因不能准确分辨出不同金融市场的差异，危机也可能在不同金融市场间传染，即使这两者之间并不存在任何金融联系。在贸易机制、金融机制等传统传染机制的基础之上，结合国内金融市场和资本开放水平的特殊性，许多学者提出了其它的危机传染机制。首先是“多米诺骨牌效应”，“多米诺效应”是指在金融全球化的背景下，某个局部地区的危机通过一系列的连锁反应扩散到整个金融系统。殷剑锋（2007）指出，金融危机有着共同的起因：不可持续的经济失衡的积累或资产价格、汇率的错配；Thijs Markwat、Erik Kole和Dick Van Dijk（2009）构建了以冲击类型为因变量的logic回归模型来研究资本市场间的传染机制，证明了不同证券市场间存在着“多米诺效应”。其次，不同金融机构之间复杂的债务链也成为危机传染的重要渠道。金融业特别是银行业由于其高负债经营的特点，具有内在的脆弱性。而且不同金融机构之间复杂而密切的债权债务关系使金融资产风险有着很强的传染性。因而一国的金融危机会通过金融体系内在的脆弱性蔓延至其它的国家，进而造成危机的传染。再次，随着我国对外开放程度的不断提高，外资也大量流入我国金融市场，增强了企业融资能力并且促进了经济的快速发展，但同时外来投资也带来了一些负面影响。在经济和金融全球化的背景下，跨国资本为了追求更高利润在全球范围特别是新兴经济体内寻找投资机会，并根据国家或区域风险预期的变化改变投资选择。在一国发生金融危机后，由于信息不对称等诸多原因，外来投资者会重新优化其投资组合，有可能造成我国资本流动性的迅速恶化，从而导致国内资产价格的过度波动，进而实现了危机的传染。因此，外来资本的不稳定性和较强的流动性对我国的金融市场稳定是一个潜在的威胁，也逐渐成为金融危机传染的新渠道。最后，随着国家开放QFII，海外资本的不断膨胀有可能成为外国金融危机向我国传输的重要渠道。梅新育（2007）指出，中国目前对外投资的增长速度越来越快，主要表现为对企业购买外币进行对外直接投资的管制有所放松、逐步开放了QDII和QFII批准居民投资海外股票市场和债券市场，中国人民银行行长周小川也明确表示支持企业对外直接投资和居民对外金融投资。对外投资的增加不管是对于调整国际收支不平衡造成的国内流动性过剩、通货膨胀压力，还是对于国内经济和产业结构的优化都具有非常重要的意义。但有利必然有弊，我们应该清晰地认识到，由于市场风险、政治风险、经济风险等风险的客观存在，如果中国对外投资的规模，特别是大型金融机构对外投资的规模过大，那么极有可能在外国爆发金融危机的情况下，对外投资的损失将对这些机构的经营造成严重的影响，进而影响其在国内的经营状况。当中国的金融机构受到了海外金融市场的冲击，对外投资亏损严重，在一定程度上就将导致我国股票市场一度暴跌。如果损失达到一定的程度，甚至可能造成金融市场的危机。综合以上国外和国内的文献研究成果，金融危机可以通过不同的渠道和机制进行国际传染，并且随着金融一体化和金融衍生工具的不断发展和深化，传染渠道也会不断扩大，因此具有长期的研究价值。1.3本文的研究思路和研究内容本文主要是对国际金融危机的传染效应进行研究，并在实证分析的基础上提出了自己的政策建议。综合本论题的研究背景，以及国内外学者的分析结论，本文的研究思路主要是从理论和实证两个方面解释国际金融危机的传染效应。理论分析是经济学的重要内容，而理论分析需要实证分析来检验和深化。本文紧扣传染效应这条主线，前半部分主要探讨了金融危机传染效应的理论基础和作用机制；后半部分主要论证了传染效应的存在性。最后，根据自己的研究结果为中国政府防范金融危机传染和维护经济安全提供了积极的政策建议。本文的内容安排共分为五章：第一章为绪论，主要分析了研究国际金融危机传染的选题背景和意义，对整篇文章的研究思路和研究内容作了简单的介绍，明确了论文的研究方向。第二章为金融危机传染效应的理论基础分析，首先介绍了金融危机传染的定义和金融危机传染的特征，接着分析了金融危机传染的根源，即为何会产生金融危机的传染效应。第三章为国际金融危机传染机制分析，首先对金融危机传染机制的概念和国内外学者的研究结果作了一个简短的介绍，然后根据传染机制的特点将金融危机传染机制分为宏观传染机制和微观传染机制，宏观传染机制属于传统的范畴，现今的金融危机传染渠道越来越趋向于微观传染。第四章为国际金融危机传染效应的实证分析以美国次贷危机为例，主要介绍了几种研究金融危机传染效应的计量方法，包括单位根检验、Hong方法、协整检验、格兰杰因果检验等。并且以上证综合指数和道琼斯工业指数作为样本数据，运用以上计量方法对中国股票市场和美国股票市场间的传染效应进行了实证分析，并证明了传染效应确实存在。第五章为关于中国如何应对国际金融危机传染的政策建议，首先简述了历次国际金融危机对中国造成的负面影响，接着结合中国的实际情况，提出了应对金融危机的政策建议，包括优化经济结构、加大金融监管力度、有步骤地开放金融市场等等。1.4本文的创新点本文的创新点主要体现在以下几个方面：（1）对互动和传染的定义进行了总结并在此基础上提出了自己的独特看法；（2）运用Hong方法对不同金融市场间的信息溢出效应进行了实证分析；（3）提供了有效的政策建议。2金融市场间传染效应的理论基础分析2.1金融传染的定义首先，对于金融危机本身的定义也有着广义和狭义之分，广义的金融危机主要是指金融体系中的某一环节或机构出现流动性问题，它可能是货币市场、资本市场、银行或其它金融机构，也有可能是利率或者资产价格等数量指标的恶化。狭义的定义则是由Goldsmith作出的，并且也被绝大多数学者认为是对金融危机最好的定义。他认为金融危机是所有或者绝大多数的金融指标急剧地、短暂地、超周期性地恶化，这些指标包括短期利率、资产价格、厂商的偿债能力等等。金融危机具有某些共同的特征，例如当金融危机爆发之后，人们普遍对于未来有着悲观的预期，因此会造成局部或全球范围内出现普遍的货币贬值现象，而且由于人们对于经济前景较为悲观，消费和投资会出现比较大的下滑现象，而消费和投资恰恰是拉动国民经济增长的最重要的两架马车。根据凯恩斯的国民收入决定理论，按支出法核算的国民收入主要包括消费、投资、政府购买和净出口。其中，前两项也就是消费和投资在国民收入中所占的比例非常大，但是在此处中国和欧美发达国家还是有着一定的差距。在欧美发达国家，消费对于国内生产总值的贡献接近70%，而对于中国而言，消费在国内生产总值中所占的比重差距非常明显。主要原因在于中国的社会保障体系尚未完善，居民不具备消费能力。因此，为了保证国民生产总值的高速增长，中国主要依靠投资和出口带动经济的发展。但是一个国家的经济还是需要依靠消费和投资带动经济的发展来得更为健康，而不是以牺牲环境为代价、依靠产能过剩来带动经济的表面繁荣。但是无论如何，由于人们对于经济前景普遍不看好，将会造成国民经济的萎缩，进而使得预期变为现实。本文中所提及的金融危机主要是指那些导致一国几乎全部的金融指标非正常突发性恶化，对整个金融体系和实体经济都有着严重冲击的金融危机。而所谓国际金融危机的传染，主要是指发生在一个国家的危机导致另一个国家发生危机的可能性，它所强调的是某一个国家发生危机的原因是由于另一个国家发生了危机并进行了危机的传染。正是由于不同国家之间有着直接或者间接的经济金融联系，才导致了金融危机的传染，最终演变成了世界性的金融危机。2.2金融传染的特征2.2.1传染渠道的多样性总的来说，我们可以将金融危机的传染渠道分为传统传染机制和新近提出的传染机制，这是根据传染机制的演变过程来划分的。传统传染渠道包括贸易传染渠道、金融传染渠道以及预期传染渠道；其中贸易传染渠道和金融传染渠道属于直接传染渠道。而新近的传染渠道包括“多米诺骨牌效应”、金融体系脆弱性、对外投资渠道以及外资传染渠道等。随着国际金融一体化程度的不断提高和金融衍生工具的不断创新，金融危机的传染途径也会越来越多元化。这对各国应对金融危机的传染提出了更高的要求，也带来了更大的压力。在上世纪中叶，由于布雷顿森林体系的存在，各国实行盯住美元的汇率制度，而美元和黄金也有着稳定的汇兑价格，世界经济趋于稳定。汇率是国际金融危机传染的重要指标之一，汇率的大幅波动或者汇率制度的突然性变化会对本国甚至整个区域内的经济产生巨大的影响。97年亚洲金融危机就是一个很好的例子，泰国突然宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。在金融自由化越来越宽松的大背景下，汇率制度的越来越开放也给金融危机的预防与控制加大了难度。当前我国的资本市场还不够发达，因此我国目前仍然实行盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度。之所以对汇率实行管理，是因为中国的资本市场还不太成熟，不具备放开外汇管制的条件。如果任由国际外汇市场的供求决定中国的外汇汇率，那么势必会造成人民币汇率的巨大震荡。由于中国特殊的经济结构，消费占GDP的比例非常的低，欧美国家消费占GDP的比重一般在70%左右，而中国只有35%，主要靠投资和出口拉动中国的GDP。本文认为，GDP只能在一定程度上代表一个国家的经济发展水平，并不能等价于经济的发展。由于中国过度依赖出口对经济的拉动作用，而汇率对于出口的影响非常之大，甚至是决定性的。而现今国际社会对人民币始终有升值的预期，对人民币的投机需求也很旺盛，如果中国放开对汇率的管制，那么势必会造成人民币汇率的不断升高，这将严重打击到中国的出口贸易，进而影响到中国的宏观经济基本面。中国的粗放型增长模式是造成这种局面的一大原因，出口企业的利润非常有限，人民币汇率稍有提高就会严重影响到出口企业的利润，甚至出现亏损。所以中国经济对于汇率的改变是非常敏感的，恰恰金融危机的爆发通常都会影响汇率的稳定，并且透过不同的渠道对汇率加以影响，这就为危机的传染创造了有利条件。2.2.2传染机制的复杂性如上所述，金融传染的渠道是多种多样的，而且在金融危机的传染过程中，这些传染渠道或者传染机制并不是单独起作用，它们通常是交织在一起共同发挥作用的。由于金融危机可以透过不同的渠道进行危机的扩散和传染，它给受传染的危机国所带来的后果必然是相当严重的，自上世纪90年代以来发生的数次金融危机就是最好的证明。以美国次贷危机为例，它对世界经济造成了巨大的冲击，并且通过不同的传染渠道对欧洲和亚洲等地区国家的经济产生了严重的影响。就欧洲国家来说，由于其金融开放程度较高，因此对外投资也较多。由于大量投资于美国的次级债，次贷危机爆发后欧洲多家银行都面临着巨额的亏损，银行体系本身的脆弱性更加加剧了危机的破坏程度。而对于亚洲国家，特别是中国而言，由于其金融开放程度不高，对外投资水平相对较低，因此蒙受的直接损失较小。但是由于美国的经济危机导致投资者对美国的经济前景普遍不看好，美元面临着巨大的贬值压力。那么人民币势必将会升值，这样对中国的出口而言将造成巨大的损失。中国是一个出口导向型国家，汇率的上升以及美国消费者购买力的下降，将对中国的经济造成很大的冲击。因此，美国的次贷危机通过不同的渠道对世界各国产生了不同方式的影响，这正是金融传染机制复杂性的具体体现。金融传染的复杂性是金融全球化的产物，在布雷顿森林货币体系尚未崩溃的几十年内，各国可以灵活地运用国内的货币政策，并且保持本币汇率的稳定，但是资本不能在国际间自由流动。但是当布雷顿森林货币体系瓦解之后，资本渐渐趋向于在全世界范围内进行重新配置，这主要得益于世界货币新体系的建立和现代信息技术的发展，使得巨额资本在不同国家之间进行流动更为方便和快捷。巨额资本的国际流动一方面可以活跃全球金融市场，但是另一方面也为许多金融市场，特别是新兴经济体的金融市场带来了相当大的风险。金