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最成熟的套利模式金属套利演讲者：实达运作部总监丘鸿斌作为当前国际金属期货交易的重要组成部分，金属期货套利交易已经获得欧美对冲基金的认同和参与，保守估计，对冲基金已经占据整个金属套利市场的70%以上，究其根源，最重要的原因之一是国际金属期货套利的成熟性和稳健性！同样的，在中国目前交易的期货品种中，金属期货套利交易是最成熟和最稳健的，这与中国金属行业、金属期货以及国内外金属市场发展的紧密程度是一致的。金属套利1995年开始尝试、小规模运营，目前则处于大规模推广阶段，金属期货套利经历了较为完整的理论和实践相结合，最终走向成熟！需要说明的，由于国内现行交易金属期货品种只有阴极铜和电解铝，所以，以下所展开的分析和说明将集中于铜铝金属！第一部分 中国金属行业及金属期货市场发展概况众所周知，期货市场发展的基础就是现货市场，因此，在分析金属期货市场发展之前，我们有必要对中国金属行业的发展状况作简单的回顾和展望：1、 中国金属铜铝行业发展回顾和展望铜铝是重要的工业金属，在电子电信、交通运输、建筑等行业中用量最大，其需求量与国民经济的运行状态息息相关：（1）铜。2003年中国取代美国成为世界第一大铜消费国，基于中国铜资源存在结构性缺陷，国内铜精矿和精铜产量无法满足需求，铜供应缺口长期存在，预期进口铜精矿和精铜将保持强劲。（2）铝。国内从80年代开始推出的“优先发展铝行业”的政策刺激铝生产逐年上升，至2001年中国铝产量由世界第三跃居为世界第一。1990-2003年中国铝生产、消费、进出口1990-2003年中国铜生产、消费、进出口数据来源：SHFE网站、中国铝业、安泰科、CRU 注：2003年产量、消费净进口量是由相关数据套算2、 中国铜铝期货发展历史回顾和展望从1993年中国期货市场问世之后，金属期货作为第一批交易品种成长至今恰好10年，在这十年中，金属期货的发展有高潮也有低谷，凭借其良好的品种和发展前景，金属期货的发展总体上体现和保持了良性、健康及稳定的特征，最终获得政府主管部门及广大投资者的青睐，中国有色金属期货元老之一、现中国五矿金融投资公司副总张宜生认为“可以这样说，没有期货市场，就没有有色金属行业的今天”，至于广大投资者的关注程度，我们可以从以下数据中得到客观的结论：图1998-2003年（1-6月）铜铝交易额/全国期货成交额数据来源：中国期货业协会网站图表显示，1998-2002年，铜铝期货交易额在全国期货市场所占的平均份额维持在22%的水平，铜铝期货交易具有很高的稳定性，一是交易的稳定性，这可以从以上图表中获得，其二就是指价格的稳定性，即国内铜期货交易与国际铜期货价格之间的相对稳定性，国内外现货和国内外期货之间的相关性分别为0.97和0.94。因此，铜铝期货经过十年的发展已经提成为较为成熟的投资品种，为广大期货投资者所喜爱，这也是金属期货套利成熟的关键所在，在第二部分有详细的论述，这里就不作太多说明！3、 全球三大铜期货的定价中心格局随着上海期货交易所（以下简称SHFE）期铜整体交易规模的持续上升，SHFE已逐步晋升成为国际铜定价链中的重要一环，作为亚洲金属铜的价格中心与欧洲的伦敦金属交易所（以下简称LME）和北美的纽约（以下简称COMEX）一起成为全球三大铜定价中心。比 较 项 目伦敦金属交易所纽约商品期货交易所上海期货交易所简 称LME COMEXSHFE成 立 时 间1877年1833年1992年所 在 洲欧洲北美洲亚洲交 易 时 段（北京时间）21：00-24：00（电子盘24小时）20:10-02:00电子：04:00-20:009:00-11:3013:30-15:0002年日均持仓量：吨500万（单边）90万（单边）120万（双边）持仓量交易额虽然SHFE在持仓规模的总量上和LME、COMEX相比还有一定的差距，但总的来看，全年交易额及单一合约最高持仓的同步大幅上升使SHFE铜的交易规模逐年递增，有力的支持了SHFE成为全球三大定价中心之一，“上海价格”已经逐渐成为欧美期货投资者、交易商、生产消费商和现货商的重要参考指标，全球最大铜生产商智利的Codelco公司已经将上海铜价与伦敦和纽约铜价一起列入其全球定价指标体系，同时，中国跃居为世界头号铜铝消费大国也使上海价格对国际金属市场产生更深远的影响。结合目前国内外铜铝市场发展状况，尤其是套利交易涉及品种之间的匹配度，我们对于金属期货套利交易（包括研究和实践）的重点主要落在SHFE/LME之间的期铜跨市套利和LME铜铝之间的跨品种套利，以下也将就这两个类型进行讨论。第二部分 跨市套利原理介绍及著名案例分析一、SHFE/LME的期铜跨市套利原理跨市套利的理论基础是现货的进出口贸易。在正常的进出口贸易下，国内外现货铜之间存在着一个正常水平的价格比例。当两个市场的交易出现差异（如时间差、基金炒作、大户异动等），SHME和LME的同期合约价格比值就会偏离正常水平，产生扭曲，此时即可进行跨市套利交易，由于两地价格比扭曲，就对带动相关的贸易商通过进出口去谋利，大量的物流会在短时间内将两地价格重新调整平衡，因此，扭曲入市 正常平仓就完成了一次套利交易。 1、进口 目前国内精铜的关税是2%，增值税是17%，在不包括有进口免税指标、进口核销或长、短期信用证融资等贸易的正常情况下，精炼铜的正常进口成本为：Ci=（LME亚洲仓库现货价（1）+运费）(1+关税) （1+增值税）官方汇率+杂费（2）注：（1）LME在新加坡、韩国（2001年批准成立）有注册仓库，所以可以从这些亚洲仓库提货；LME的各注册仓库之间存在不同的升贴水，在不同的仓库提货要在LME期铜价格的基础上做一定的调整。本文的计算是假定在新加坡注册仓库提货，LME亚洲仓库现货价=LME三月期铜价+55美圆（升水均价），运费（新加坡到上海）=200元/吨。（2）杂费包括商检费、港杂费、短驳费、入库费、仓储费、交割费等，各种费用的单个比例小，不详细描述。杂费=50元/吨。（3）取伦敦现货价为1700美圆，汇率取1美圆=8.27元，计算如下：Ci = =（1700+55）8.27+2001.021.17+50=17609.5 比值=17609.5170010.36通过计算可知，SHME与LME三月期铜价格比上限为10.4，当两地的价格比超过10.4时，会出现大量的现货物流，我们的正向套利买LME铜卖SHME铜在此比值之上即可进行（前提是在这个价格水平上）。反之，因中国是铜消费大国，国内的供应存在大量缺口，按以上计算，当价格在一段时间内达不到10.4，现货商无利可图，就不会进口铜，而供应缺口会逐渐在这段时是产生，造成供不应求，导致价格上升，直至进口商有利可图，从LME将铜运回国内，也就是将两地比价关系又回到10.4以上，说明这种跨市套利的反向交易卖LME买SHME也就成立的，而按我们的经验，10以下是我们入市的机会。2、影响跨市套利的因素从2003年上半年中国的金融、进出口、铜行业的政策情况看，人民币汇率、中国边贸政策和铜精矿进口优惠额度将是后期影响跨市套利的三个主要因素，此外，还要考虑升贴水的变动对跨市套利的影响。 升贴水。进行跨市套利交易后，SHFE、LME铜合约间升贴水的变化差异会影响套利利润，比如当LME铜现货/三月期出现挤仓的时候，升贴水紧张将有利于买LME铜、卖SHFE铜的跨市套利，反之亦然。人民币汇率。今年人民币面临很大的升值压力，美国、欧洲、日本等国家地区都要求中国采取更灵活的汇率制度。虽然近期中国人民银行行长周小川明确表示不对人民币汇率重新评估，要在保持人民币汇率稳定的基础上，不断完善汇率形成机制，但是中国经济的高速增长、外汇储备余额、经常项目顺差和吸引的巨额FDI投资都表明人民币的升值压力依然存在，而且还会加大。人民币汇率一旦放宽波动范围，按照以上跨市套利计算公式，跨市套利必然会受到人民币汇率波动的影响，比值变化风险将增大。因此，对人民币汇率应给予密切的关注。铜精矿免税指标。2003年4月，中国政府宣布对120万吨/年的铜精矿提供增值税返还政策，该政策将持续三年时间，增值税的30将返还给铜冶炼厂用于改善环境，剩余的70集中在一起用于开发国外的铜矿。这样，和之前80万吨的免税指标相比，这次的免税额度企业直接享受的相当于只有40万吨，这将导致国内精铜冶炼成本上升，抬高国内铜价和比值水平。边贸铜进口优惠税率被取消。2002年边贸铜大量进口缩小比值。国务院于1996年4月1日开始执行的边贸进口优惠政策，从俄罗斯和哈萨克斯坦进口阴极铜可以享受边境贸易的优惠待遇，进口关税和增值税都减少一半。1998年以来，中国边贸精铜进口呈逐年高速增长的势头，2001年受中国国内铜消费及中国加入WTO影响，进口边贸铜对国内铜价的影响慢慢加大。1998-2003年（1-4月）边贸精铜进口情况综合以上图表数据，2001-2002年廉价边贸铜在进口铜中所占的比例突破10%，平均占20%。从进口理论比值的计算看，大量边贸铜的冲击将使得两个市场原有的比值减小，2002年1-7月，SHFE、LME两个市场三月期价的比价一度缩小到9.7/10.1。理论比值计算过程关税=2%，增值税=17%；伦铜价1700美圆/吨，伦敦仓库到亚洲仓库升贴水取55美圆/吨（2002年上半年水平）；汇率1美圆=8.3元；运费、杂费=250元/吨；（1）有20%的进口量享受减半优惠税率 （1700+55）8.27 （1+1%）（1+8.5%）20%+ （1+2%）（1+17%）80%+250=17287.7 比值=17287.71700=10.17（2）不存在大量的进口铜减半税率（1700+55）8.27（1+2%）（1+17%）+250=17570.8 比值=17570.81700=10.34如下： 2002年4月，国家税务总局一度决定取消企业通过边境小额贸易进口商品享受增值税减半的优惠政策，但最终未能有明确的结果，哈萨克斯坦的边贸铜进口持续到2003年。中国海关总署2003年5月1日发布2003年第27号公告，对20种商品停止执行边境贸易进口税收优惠政策。依据上述计算可知，进口边贸铜的影响减小后，比值将恢复放大， 2003年上半年SHFE/LME三月期价格比值在9.95-10.4波动。二、SHFE/LME比价的变化趋势在以上SHFE/LME期铜跨市套利原理基础上，有关期铜研究和实践的核心就集中在SHFE/LME的比价确定问题之上： 1996年6月-2003年6月SHFE/LME三月期价格比值以上1996年迄今的图表显示两市比价的“一致性”和“收敛性”：1、一致性。沪铜与伦铜的基本走势保持相当的一致性，沪铜与伦铜三月期价格比值（SHFE/LME三月期价格比值）大体围绕10上下波动，日益通畅的进出口背景发挥重要的平衡器角色。2、收敛性。沪铜与伦铜三月期价格比值（SHFE/LME三月期价格比值）呈现明显收敛格局： 1998年之前，SHFE/LME三月期价格比值年曾经出现高于12和低于9的极端情况，因为当时铜的走私行为比较猖獗，国内市场的交易者对LME的认识不够，跨市套利的参与度不高。1998年，中国政府开始打击走私，价格急剧放大到10.9，保持在9.2-10.9波动； 1999-2000年价格比值范围主要在9.4-10.6，2001年价格比值范围缩小至9.8-10.4，2002年价格比值范围进一步缩小至9.85-10.15，这三年价格比值的缩小主要原因是上述边贸进口铜的影响； 2003年价格比值上移至9.95-10.4。同样是源于上述原因，即中国政府限制边贸铜的进口数量，将增值税的30返还给铜冶炼厂的120万吨免税铜精矿，因此，比值上限变大。2003年SHFE三月连续铜/LME综合铜三月期价格比值以上述例一的数据为例，2003年4月SHFE/LME三月期价格比值为10.406左右，当比值下降到10.115左右，每吨铜可以获利167.73元，以0307合约16400元/吨的价格、8%的保证金比率计算，其收益率达12.8%。而从上图可以看到，2003年上半年比值的极限变化范围在10.115-10.406，若按这个规律进行滚动操作，收益率可以达30%。需要注意的是，半年30%，为什么在如此发达的金融市场中仍然存在着这么高的回报呢？一是SHFE市场整体不够成熟；二是政策性限制仍然存在；三是SHFE与LME金属套利市场缺少机构投资者的参与，尤其是相对国外银行、基金在金属套利交易方面程序化操作而言，SHFE与LME金属套利市场是以散户为主的市场结构。但随着SHFE的发展和参与资金的扩容，资金结构的调整，SHFE的国际化程度提高，与LME之间进一步融合的技术性障碍被清除后，目前的高水平收益率将出现逐渐降低的趋势。值得一提是，中国交易者在LME市场上的影响越来越大，早期中国盘在一度缺少对手的基金眼中是丰盛大餐。其持仓量适中，不会因小的亏损而止蚀，可以给予基金足够的利润空间。然而，随着越来越多的国内投资者进入LME，并显示出惊人的方向一致性，使LME市场失去均衡，且中国消费大国的确立使“中国买盘”已基本等同于“消费买盘”，对LME铜价产生重要影响，也使SHFE与LME铜价相关性更趋于紧密，是导致两市场比价关系收敛的重要原因之一。第三部分 铜铝跨商品套利原理介绍及投资建议一、铜铝跨商品套利原理 跨商品套利不仅继承了套利交易的共性，其自身也有独立的特点，铜铝的跨商品套利理论基础建立在铜铝在很多用途上的可替代性，以及二者之间较稳定的生产成本差，当我们发现市场价格在运行的过程中，因为某些偶发因素而导致二者之一出现非正常状况，即可进入一个或多个市场，对这两种金属进行等量的反向操作，锁定一个风险相对较低以获得相对较高的收益当扭曲的品种回归正常之后，我们平仓获利。 由于跨商品套利不仅仅是一种商品的操作，而是两种或两种以上的商品的套利，对于投资商品的相关性验证是实施具体操作前必不可少的步骤，同时随着价格影响因素的增多，一定程度上也增大了操作的风险性和收益率，可以说它是除了混合套利之外最复杂的套利类型，铜铝套利的特征主要有以下几种：1、出现机会的概率较大。跨商品套利是跨市、跨期、跨商品三种基础套利当中最具生命力的类型，跨期和跨市套利的利润空间和出现机会都随着参与者的增多和市场融合程度的增强而逐渐缩小。比如铜铝跨市套利目前的年投资回报率已从几年前的300大幅下降到目前的30一50，而正是跨商品出现的机会多，其操作的复杂性和相对的风险程度要高于其他两种套利形式，这也正是目前铜铝跨市套利已经相当成熟的时候才开始对跨商品套利进行潜心研究的主要原因。2、风险和回报率较高。由于铜铝的原材料供应和成品消费都存在明显的地域性差异因此常常会因为突发性因素导致原材料价格产生变化，从而影响成品的生产成本，此时就需要重新设定入市参考体系。3、由于它们是不同的品种，参与操作的投资者也不同，而某一单一品种的过度炒作会给我们带来相应的机会，那么什么样的价差才是它们合理的价差呢?我们通过以下的图表来看：1999年-2003年6月SHFE三月期铜铝价差LME市场铜/铝价差对比图1998-2003年LME、SHFE三月期铜铝差价变动范围时间LME铜铝价差（$/t）SHFE铜铝差价(￥/t)1998年185430270046001999年7530090025002000年125420130041002001年6025076030002002年110-3001470-30002003年1-6月220-3302000-3200从以上图表可以清楚的看出近几年内LME和SHME铜铝价差基本都维持在一个相对稳定的区域内(LME大部分时间维持在170-350美元之间，而SHME大部分时间维持在1800-3500)，加上铜铝走势具有普遍较强的关联性，而且两者远期升水在常见内也较为接近，因此我们认为LME铜价在2000美元之内，SHME铜价在20000人民币之内，铜铝价差超出正常范围，就存在买铝抛铜或买铜抛铝的套利机会，当然行情的走势判断也将对我们的方向选择和入市时机产生重大影响。LME铜、铝的平均成本差，我们一直认为在200250美元左右，但历史上尤其是近几年的几次独立的减产行为，使LME铜、铝之间的价差也产生了巨大的波动。二、投资建议“不同期的减产”1、 北美铝减产，铜铝价差大幅萎缩2000年中到2001年，虽然铜铝都因全球经济滑坡而下跌，LME三月期铜从2036美圆/吨持续下滑至1336美圆/吨，铝价却因为美国西北部和巴西铝业的减产而受到支撑，LME三月期铝从2000年9月至2001年7月维持在1650-1460美圆/吨区间，其间，铜铝差价大幅缩小（见上表），从420美元/吨收缩到100美元/吨以下，最低达到65美元/吨；相应SHFE三月期铜铝价差则由2000年的1400-4100元/吨缩小到2001年的900-2500元/吨。美国西北部地区铝厂减产一览表（单位：千吨） 巴西电力管制对其国内铝厂的影响 （单位：千吨）2、全球铜联合减产，铜铝价差急剧放大2001年11月全球主要铜产商联合大规模减产后，虽然同样是面对全球经济呆滞的格局，刺激后的铜价迅反弹至1580美圆/吨以上，并保持震荡型的缓升格局，至于铝价则在短暂冲上1470美圆/吨之后维持1440-1280美圆/吨的长期低位横盘格局，价差迅速放大到300美元/吨，之后维持在200-300美元/吨；同样，SHFE三月期铜铝价差也扩大，由2001年的900-2500元/吨放大到2002年的1500-3000元/吨。2001年全球铜减产阶 段时 间收 盘价 格集团公司涉 及 厂 家基本内容(吨铜精矿)“117”前0109201430墨西哥集团Mission2万0110231393菲利普道奇ChinoMiamiSierritaBagdad22万0110261396BolidenMyra Faiis0.4万0110301392盎格鲁英美Ruttan1.75万0111011363奥托昆普Pyhasalmi0.5万0111031352Chemetco -13.5万0111071338.5BHPBillitonEscondidaTintaya17万“117”后0111091408Codelco减产量延后公布0111131480AntofagastaLos Pelambers4万01111514