公司上市操作流程与细节.ppt

中国资本市场 转型 创新与机遇 私募股权投资与企业资本市场上市 主讲人 张伟北京大学投资银行学会名誉会长博士北京大学金融与产业发展研究中心研究员北京市经济法学会金融专业委员会副秘书长 目录第一部分转轨时代的资本市场与私募股权投资第二部分私募股权投资与企业国内资本市场上市第三部分私募股权投资与企业境外资本市场上市 第一部分转轨时代的资本市场与私募股权投资 4 金融体系的结构 间接融资 直接融资 美国直接融资 企业融资总额比例在50 以上 英国 法国 韩国等该比例在20 30 之间 现阶段 我国金融体系主要特征是以银行间接融资为主的金融体系 我国金融体系结构性缺陷的核心是直接 间接融资严重失衡 2007年 全部企业 包括金融企业 在股票市场筹资7728亿元 达到历史同期最高水平 截至2007年12月底 沪深两市A股总市值达32 44万亿元 成为继美 日 英之后全球第四大证券市场 2007年我国证券化率130 我国直接融资和间接融资的情况 我国金融体系的结构与现状 6 资本市场概况 我国资本市场的发展历史 自1990年底上海证券交易所成立以来 我国资本市场已历经18年的发展 资本市场的成长为国内企业的发展提供了千载难逢的历史机遇 截至2007年11月13日我国股票市场的总体状况 7 资本市场概况 我国资本市场的最新变化与趋势 8 A股市场 中小企业板创业板 代办股份转让系统三板市场 我国资本市场结构图 我国资本市场结构层次的演进 从单一市场到多层次市场 主板市场 二板市场及三板市场 现货市场与期货市场 股票市场与债券市场 9 纳斯达克市场 Nasdq 创建于1971年 世界上最大的股票市 已成为全球支持中小企业融资和发展的旗帜和各国借鉴的对象 实行做市商制度 流动性强 成交量甚至大于主板DowJones市场 纳斯达克市场本身也是多层次的 纳斯达克全球精选市场 纳斯达克全球市场 以及 纳斯达克资本市场 进一步优化了市场结构 吸引不同层次的企业上市 目前 纳斯达克全球精选市场 GS 纳斯达克全球市场 纳斯达克资本市场 分别拥有约1200 1450和550家上市公司 其中中国公司53家 Nasdq市场上市公司行业分布 纳斯达克作为中小企业和高新技术企业融资的重要舞台 每年IPO数量一直多于纽约交易所 2003年 2004年纳斯达克市场的IPO数量分别为54家 融资额62亿美元 和148家 融资额150亿美元 占当年美国市场IPO总数的64 和61 已不再是传统意义上的创业板市场 不局限于中小企业和高科技企业 10 英国另类投资市场 AIM AIM上市公司主要集中于市值在5000万英镑以下的企业 入市标准非常宽松 由伦敦交易所而非上市监管局监管 对公司规模 收入标准 收益标准 股份转让及公众持股最低要求都没有规定和限制 目前AIM市场企业数量达到1173家 其中268家海外企业 占22 8 中国公司1997年首度登陆AIM 2004年到AIM上市的中国企业有4家 2005年迅速增加到13家 目前已有21家中国企业在AIM挂牌 AIM上市公司的行业结构多元化 不再强调高科技特性 这种多元化的行业结构扩大了上市企业范围 有效降低了系统性的市场风险 AIM与ASX市值比较 AIM市场上市公司行业分布 11 香港创业板 香港创业板设立于1999年11月15日 市场定位于区域内的高科技企业 民营企业和中小型企业 截至2008年4月11日 香港创业板上市公司59家 总市值约677 4亿港币 存在着上市公司行业集中 质量参差不齐 以及转板等多方面压力 由于香港创业板既没有实行AIM市场推行的为上市公司买卖股票提供方便的经纪人制度 也没有做市商制度 市场流通性无法保证 GEM与主板市值比较 GEM市场与主板市场PE比较 12 中国的创业板 资本市场十年之梦 1998 2008 1998年 两会 提出了设立创业板的建议 2008年 预计 两会 后推出 创业板是中国多层次资本市场建立的重要标志 具有重大意义 创业板市场之定位与边界 定位于服务成长型创业企业 重点支持具有自主创新能力的企业 针对创业型公司自主创新能力强 业务模式新 规模较小 业绩不确定性大 经营风险高等特点 特别强调 适度降低准入门槛 强调市场化运作 突出风险控制 关于审核监管架构 设立创业板发行审核委员会和创业板咨询委员会 创业板发审委委员将不得兼任主板市场的发行审核委员会委员 第二部分私募股权投资与企业国内资本市场上市 14 1 投资项目的阶段选择 2 慧眼识人 的本领 4 国内资本市场上市的基本条件与程序 3 投资项目的行业选择 5 国内资本市场上市的重点关注事项 15 境内资本市场IPO退出情况 2007年VC PE背景企业在境内资本市场退出数量为35个 比2006年增加了250 0 其中深圳证券交易所的中小企业板成为了主要的退出市场 原因 中国创投市场政策法规环境改善 积极引导和鼓励创投机构在境内退出 多层级基本市场建设加速为创投机构创造便捷和高效的退出渠道 2007年国内资本市场的持续攀升导致PE水平偏高 16 企业成长的命运 17 中国成长型中小企业的融资现状 2005年中国成长型中小企业发展报告 显示 目前中小企业首选的筹资方式中 利用企业积累的自有资金和通过银行贷款来扩大生产规模占了主导地位 通过发行股票和债券进行融资仅占2 38 这说明我国中小企业多把内源融资作为首选融资方式 而银行贷款 发行股票或债券等外源性融资运用得极少 在成熟的资本上 私募股权投资作为一种重要的融资方案选择 贯穿了企业生命周期的各个阶段 中国金融市场的现状和成长型中小企业的融资困境为私募股权投资在中国的发展提供了最坚实的需求基础 18 1 投资项目的阶段选择 2 慧眼识人 的本领 4 国内资本市场上市的基本条件与程序 3 投资项目的行业选择 5 国内资本市场上市的重点关注事项 19 私募股权投资家的慧眼识人 危机意识与 养猪论 制度变迁中的机遇与挑战危机意识 B点的判断与把握 自我反省与借助外脑C点到来之前的应对战略 产业发展与金融运作金融运作的时机与意识 雪中送碳 与 锦上添花 企业家的心态 养猪论 企业如妻企业如子企业如猪 饲料添加剂与金融市场融资渠道 20 一个看似无关的案例 王文京用友软件的启示 21 1 投资项目的阶段选择 2 慧眼识人 的本领 4 国内资本市场上市的基本条件与程序 3 投资项目的行业选择 5 国内资本市场上市的重点关注事项 22 私募股权投资的行业分布情况 近年来 私募股权投资对TMT 电信 媒体和科技 行业的投资减缓 非TMT行业的投资迅猛增长 随着传统行业不断进行产业改造和升级 实现商业模式和管理模式的创新 传统行业对创投机构产生了持续的吸引力 其中 医疗健康 能源 连锁经营和传媒娱乐等传统行业投资规模的增长幅度较大 这与我国的产业结构和目前所处的工业化和城镇化的趋势是相吻合的 23 中国资本市场发展与企业成长 宏观层面 中国经济将保持较快增长 中国现在处在工业化中期 各行各业需要发展 还需要大量投资 服务业比重有很大提升空间 发达国家服务业占GDP70 中国占40 国内消费市场大 随着老百姓收入提高 社保完善 内需将有大突破 中观层面 多层次资本市场发展的内在要求 主板市场与大中型国有企业资本化 以及国家经济工业化进程创业板市场与高成长性企业 尤其是服务业等第三产业OTC柜台市场与更多企业发展微观层面 企业发展与产业整合的必然要求 资本与企业发展从计划经济到自由竞争的市场经济 再到产业集中与整合 24 小行业里的大公司 浔兴股份 福建浔兴拉链科技股份有限公司 002098 成立于1992年 2002年完成股份制改造 2006年12月22日在深交所上市 发行股票5500万股 发行价5 5元 股 募集资金2 94亿元 浔兴股份是一家中外合资企业 是中国拉链产业的龙头企业 全球第二大拉链生产企业 公司主营业务为生产和销售SBS牌系列拉链 精密模具 金属和塑料冲压铸件 其中 SBS拉链位居中国十大拉链品牌之首 产销量十多年来一直保持国内第一 发行前福建浔兴集团持有5 700万股 持股57 其实际控制人是以施能坑为代表的施氏家族 诚兴发展国际有限公司为公司第二大股东 持股40 份 其实际控制人为王珍篆 25 上市前主要以中档拉链为主 并生产部分高端产品 上市募集资金投资项目 将巩固其中端产品市场 并逐步扩大高端拉链产品的生产 浔兴股份资本市场上市的几点启示 下游市场广阔 进入门槛低 中小企业众多 大都没有品牌和研发技术部门 行业无序竞争 行业平均利润率低 99 的拉链企业销售收入不足1亿元 浔兴股份是龙头企业 市场占有率也仅为2 2003 2005年 ROE16 86 18 15 16 52 26 1 投资项目的阶段选择 2 慧眼识人 的本领 4 国内资本市场上市的基本条件与程序 3 投资项目的行业选择 5 国内资本市场上市的重点关注事项 27 前一次发行的股份已募足 并间隔一年以上 公司在最近三年内连续盈利 并可向股东支付股利 公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载 公司预期利润率可达同期银行存款利率 公司以当年利润分派新股 不受前款第 二 项限制 具备健全且运行良好的组织机构 具有持续盈利能力 财务状况良好 最近三年财务会计文件无虚假记载 无其他重大违法行为 经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件 上市公司非公开发行新股 应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件 并报国务院证券监督管理机构核准 公司法 第137条 1999版 证券法 第13条 2005版 国内A股市场发行股票的新旧条件对比 28 股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行 股本总额不少于人民币5000万元 开业时间在3年以上 最近3年连续盈利 原国有企业改建而设立的 或者本法实施后新组建成立 其主要发起人为国有大中型企业的 可连续计算 持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人 向社会公开发行的股份不低于股份总数的25 股本总额超过四亿元的 其向社会公开发行股份的比例为15 以上 公司在最近3年内无重大违法行为 财务会计报告无虚假记载 国务院规定的其他条件 股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行 股本总额不少于人民币3000万元 公开发行的股份达到公司股份总数的25 以上 公司股本总额超过人民币四亿元的 公开发行股份的比例为10 以上 公司最近3年无重大违法行为 财务会计报告无虚假记载 证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件 并报国务院证券监督管理机构批准 公司法 第152条 1999版 证券法 第50条 2005版 国内A股市场股票上市的新旧条件对比 29 国内资本市场IPO的发行条件及其变化2006年5月17 中国证监会颁布了 首次公开发行股票并上市管理办法 简称 办法 对IPO企业提出了较高要求 进一步明确了IPO公司在独立性 财务指标 持续盈利能力等方面的具体要求 实际上提高了IPO的门槛 严格了对发行人独立性的要求 体现出鼓励整体上市的精神 在财务指标上 除了已有的连续三年盈利的要求外 还明确规定近三年累计净利润不低于3000万元 此外 对发行人经营活动产生的现金流量净额和营业收入也提出要求 并将二者设定为替代性指标 对可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了禁止性规定 国内资本市场IPO的条件 变化与影响 主板市场 30 主板市场首次公开发行股票 IPO 的条件 31 非经常性损益 的概念和范围 非经常性损益 的概念 是指与主营业务和其他经营业务无直接关系 以及虽与主营业务和其他经营业务相关 但由于该交易或事项的性质 金额和发生频率 影响了正常反映公司经营 盈利能力的各项交易 事项产生的损益 非经常性损益的范围 1 非流动资产处置损益 2 越权审批或无正式批准文件的税收返还 减免 3 计入当期损益的政府补助 但与公司业务密切相关 按照国家统一标准定额或定量享受的政府补助除外 4 计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费 金融机构除外 5 合并成本小于合并时应享有被合并单位可辨认净资产公允价值的损益 6 非货币性资产交换损益 7 委托投资损益 8 因不可抗力因素 如遭受自然灾害而计提的各项资产减值准备 9 债务重组损益 10 企业重组费用 如安置职工的支出 整合费用等 11 交易价格显失公允的交易产生的超过公允价值部分的损益 12 同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益 13 与公司主营业务无关的预计负债产生的损益 14 除上述各项之外的其他营业外收支净额 15 中国证监会认定的其他非经常性损益项目 32 国内资本市场A股主板IPO融资的节奏 国内资本市场IPO融资节奏安排已取消IPO前必须辅导一年以上的强制要求 需征求地方政府和国家发改委意见 证监会实质性审核 目前审核时间已大大缩短 通常为6 8个月 关于缩短新股发行结束到上市所需时间有关事宜的通知 规定 新股发行结束 募股资金到位后尽快安排上市交易 逐步达到不超过七个交易日 2007年开始在发审委中设立上市公司并购重组审核委员会 33 2004年 2007年发审委制度改革以来审核情况 34 企业创业板市场IPO发行基本条件 非最终意见 主体资格 依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司关于IPO企业规模 IPO发行前净资产不少于2000万元 IPO发行后总股本不得少于3000万元 盈利能力的门槛标准 标准1 最近两年连续盈利 最近两年净利润累计不少于1000万元 且持续增长 最近一期末不存在未弥补亏损 标准2 最近一年盈利 净利润不少于500万元 最近一年营业收入不少于5000万元 最近两年营业收入增长率均不低于30 最近一期末不存在未弥补亏损 净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据 其他条件 与主板基本相同 35 关于创业板的再思考 市场边界是否清晰 从资本市场整体角度看 创业板市场能否顺利推出并健康发展 不仅仅是发行条件等具体的技术问题 更深层次的问题是 主板市场与未来创业板市场的定位和关系问题 即不同市场的边界问题 市场边界问题与企业产权问题在本质上是一类问题 如不能厘清市场边界 就无法区分发行及审核中不同参与主体的权 责 利 现在的问题是 主板市场与创业板市场的真正差异到底在何处 企业在面对两个市场时如何选择 主板和创业板关系 彼此是替代 挤出关系还是其他 创业板市场 小小主板 创业板与中小企业板的边界和关系 转板问题 市场定位信号是否因为发行条件的放松而被 误传 创业板市场不是一个放松管制的市场 而是比主板更严格管制的市场 这里所讲的 管制 不是指更严格的发行审批 而是上市后更严格的信息披露 保荐责任 再融资条件 其基本的经济学上的逻辑是 创业板上市企业的成长性应普遍高于主板公司 因此其风险也高于主板公司 36 1 投资项目的阶段选择 2 慧眼识人 的本领 4 国内资本市场上市的基本条件与程序 3 投资项目的行业选择 5 国内资本市场上市的重点关注事项 37 国内资本市场上市的重点关注事项 关于发行和上市主体资格及经营业绩问题关于股份有限公司发起人股东的问题关于股东出资的问题关于发行人的稳定性问题关于发行人的独立性问题关于重组与公司主营业务重大变化问题关于发行人的持续盈利能力问题关于关联交易与同业竞争问题关于环保问题关于募集资金运用的问题关于规范运作问题关于财务及会计问题 38 主体资格及经营业绩问题 发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司 经国务院批准 有限责任公司在依法变更为股份有限公司时 可以采取募集设立方式公开发行股票 发行人自股份有限公司成立后 持续经营时间应当在三年以上 但经国务院批准的除外 有限责任公司按原帐面净资产值折股整体变更为股份有限公司的 持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算 解析 为避免设立不满三年的股份公司存在的业绩模拟问题 要求股份公司设立满三年后再发行上市 为支持大型蓝筹企业上市 规定了例外条款 考虑到有限责任公司在公司治理和财务会计制度方面与股份公司基本相同 所以允许有限公司连续计算经营时间 39 这个问题的重要性与变化旧 公司法 关于发起人股份在三年内不得转让的规定 新 公司法 改为发起人股份在1年内不得转让 公司法 与证监会政策之间的差距 合法与合规的 矛盾 几类发起人的处理及要求事业单位 是否进行企业化经营 应提供企业法人登记证明 或者提供事业单位投入股份公司的资产实行企业化经营的依据 案例 海南某企业 吉林某企业 公司型企业 原 公司法 第12条第二款中规定的 对外投资不超过公司净资产的50 的限制在新 公司法 第15条 公司可以向其他企业投资 中被取消 关于股份有限公司发起人股东的问题 1 40 工会及内部职工股问题 工会属于社团法人 工会法 对工会的资金来源及用途都作了严格规定 因此工会作为股东是不符合法律规定的 目前民政部不再受理职工持股会登记为社团法人的工作 因此 职工持股会也不能成为股东 已经存在的要清理完毕 内部职工持股的解决办法 1 直接持股方法 要注意直接持股的人数 最多也不能超过200人 因为 第一 新 公司法 规定第79条规定 设立股份有限公司 应当有二人以上二百人以下为发起人 第二 新 证券法 第10条规定 向累计超过二百人的特定对象发行证券 将被视为 公开发行 2 有限责任公司方法 3 信托方法 4 自然人代持的风险 关于股份有限公司发起人股东的问题 2 41 背景资料 证监会非上市公众公司监管部成立 2008年3月 证监会设立非上市公众公司监管部 其主要职责 拟定股份公司公开发行不上市股票的规则 实施细则 审核股份公司公开发行不上市股票申报材料并监管其发行活动 核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请 拟定公开发行不上市股份公司的信息披露规则 实施细则并对信息披露情况进行监管 负责非法发行证券和非法证券经营活动的认定 查处及相关组织协调工作 法律依据 2005年修订的 证券法 公开发行股票的股份公司为公众公司 其中 在证券交易所上市交易的 称为上市公司 符合公开发行条件 但未在证券交易所上市交易的股份公司称为非上市公众公司 42 几类发起人的处理及要求自然人 可作为股份有限公司的发起人 但要注意 第一 持股方式 参见内部职工股的规定 第二 自然人以现金方式出资的 需说明现金来源及其合法性 可能涉及补交个人所得税的问题 具有法人资格的合作社 农村集体经济组织 如经济联合社等可作为发起人 案例 中小企业板第一股 新和成 的主发起人新昌县合成化工厂就是一家股份合作制企业 有限合伙企业能否作为股份公司发起人股东 有限合伙企业是当前私募股权投资基金管理公司的重要形式 但由于有限合伙企业不是法人 也不是自然人 不能开立股东账户 目前尚不能作为股份公司的发起人 关于股份有限公司发起人股东的问题 3 43 公司法 1999年版 第24条和第80条的规定第24条规范的是有限责任公司 第80条规范的是股份有限公司 股东可以用货币出资 也可以用实物 工业产权 非专利技术 土地使用权作价出资 对作为出资的实物 工业产权 非专利技术或者土地使用权 必须进行评估作价 核实财产 不得高估或者低估作价 土地使用权的评估作价 依照法律 行政法规的规定办理 关于股东出资的问题 1 公司法 2005年版 第26 27 81条的规定出资形式的重大调整 可以用货币出资 也可以用实物 知识产权 土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资 44 关于股东出资的几种方式及处理要点货币资金 第一 需证明资金是自有资金且有合法来源 重点审查验资报告附件中的 银行对帐单 的时间 打入单位 金额等事项 第二 现金出资的比例在有限责任公司中规定不得低于注册资本的30 但对股份有限公司没有相关规定 要注意现金出资的比例不宜过高 应考虑现金与经营性资产的可比性 知识产权 新 公司法 首次明确提出 知识产权 作为出资的概念 以取代原来规定采取的 工业产权 非专利技术 的列举方式 但要注意 1 商誉 知名度 思想 商标许可使用权等无形资产由于无法进行货币估价或依法转让 不能用于出资 2 无形资产的评估需要有证券从业资格的评估机构 3 无形资产的权属证明文件 特别要判断是否属于职务发明成果 关于股东出资的问题 3 45 关于股东出资的几种方式及处理要点土地使用权 第一 应办理土地使用权出让手续 划拨地不能作为出资 第二 要处理好土地使用权的出资比例是合理的问题 以债权出资 第一 允许以债权作为出资 第二 必须履行通知债务人的义务 但无需征得债务人的同意 以经营性资产出资 应同时将与该业务密切关联的商标 特许经营权等一并出资折股 不允许出现部分改制现象 以海关监管货物出资 必须补税 或者已经经过5年的监管期 以房产出资 重点关注的是否存在临时建筑 三证不全的在建工程 房产证是否已经取得且产权明确 股东用于出资的房产是否已办理过户手续 关于股东出资的问题 4 46 关于股东出资的几种方式及处理要点以股权出资 第一 该用作出资的股权不存在争议 且不存在法律上的瑕疵 第二 该股权所对应企业的业务应与所组建拟发行上市公司的业务基本一致 第三 该股权应该是控股股权 第四 在实际操作中 以股权出资 首先要征得股权所在公司其他股东的同意 并进行评估 关于出资的对外投资比例问题 旧 公司法 中关于发行人的累积对外投资比例不得超过其净资产的50 的规定已经被废止 关于资产评估问题 审计与资产评估之间的关系 资产评估的增值比例与经营业绩的连续计算问题 关于股东出资的问题 5 47 稳定性问题 1 发行人最近三年内实际控制人没有发生变更 公司控制权能够决定和实质影响公司的经营方针 决策和经营管理层的任免 一旦变化 公司各个重要方面都可能发生重大变化 从而给发行人的持续发展和持续盈利能力带来重大不确定性 使投资者难以形成明确预期 发行人最近三年内主营业务和董事 高级管理人员没有发生重大变化 为保证发行人经营业绩的连续性和稳定性 管理层和业务不能发生重大变化 鉴于企业情况复杂 本着重实质不重形式的原则 未对重大变化进行量化 是否发生重大变化由中介机构专业判断 48 稳定性问题 2 关于报告期内管理层发生重大不利变化的判断 发行人在报告期内管理层重要成员 包括拥有核心技术的高管 财务负责人等 发生变化 发行申请材料和招股说明书未披露管理层变动的原因 且拟发行人负责人在发审委会议上陈述显示原管理层在经营理念等方面与主要股东存在冲突 这将导致发审委会议认为该发行人在报告期内管理层主要成员的变化对发行人未来的经营活动 技术研发及发展战略的实施存在重大影响 公司经营可能存在重大变化的风险 采取形式与实质并重的判断原则 比如 如果报告期内管理层人员变化达到2 3显然构成重大变化 如果管理层变动只有1 3 但掌握核心技术的创始人等发生了变动 从实质重于形式的原则出发 该发行人的管理层也将被视为发生了重大变化 49 独立性问题 1 发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力 资产完整 生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统 辅助生产系统和配套设施 合法拥有与生产经营有关的土地 厂房 机器设备以及商标 专利 非专利技术的所有权或使用权 具有独立的原料采购和产品销售系统 非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系和相关资产 发行人的人员独立 经理层不能双重任职 发行人财务人员不得在控股股东 实际控制人及其控制的其他企业中兼职 取消禁止董事长双重任职的规定 50 独立性问题 2 发行人的财务独立 发行人应当建立独立的财务核算体系 能够独立作出财务决策 具有规范的财务会计制度和对分公司 子公司的财务管理制度 发行人不得与控股股东 实际控制人及其控制的其他企业共用银行帐户 发行人的机构独立 发行人应建立健全内部经营管理机构 独立行使经营管理职权 与控股股东 实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同情形 发行人的业务独立 发行人的业务应当独立于控股股东 实际控制人及其控制的其他企业 与控股股东 实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或显失公平的关联交易 取消30 的关联交易比例限制 51 独立性 中的常见问题 独立性问题主要分为两类 一是对内独立性不够 这主要是由于改制不彻底所造成的 表现为对主要股东的依赖 容易出现关联交易 资金占用等问题 二是对外独立性不够 主要是由于公司的业务决定的 表现为在技术或业务上对其他公司的依赖 采购 销售等业务系统依赖 比如发行人在报告期内主营业务的采购 销售行为主要依赖于包括股东单位 与实际控制人关系密切的单位 尤其是发行人对关联股东的销售价格明显高于与其他非关联企业的销售价格 或者对关联股东的采购价格明显低于对非关联企业的采购价格 技术依赖 比如发行人与关联方之间关于知识产权 技术的转让 许可等技术交易安排显示发行人尚未独立取得或不能完全自主地实施相关技术和知识产权 还有赖于满足与关联方之间达成的商业附加条件 这将导致发行人相关产品技术 尤其是募集资金投资项目涉及的技术 的取得 使用及实施可能存在限制以及重大不利变化 52 重组的基本原则以发行上市为目标确保经营业绩的连续计算确保公司发行上市前三年主营业务未发生重大变化如何理解公司主营业务的重大变化 首次公开发行股票并上市管理办法 第12条要求 发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化 发行人对同一公司控制权人下相同 类似或相关业务进行重组 多是企业集团为实现主营业务整体发行上市 降低管理成本 发挥业务协同优势 提高企业规模经济效应而实施的市场行为 有利于避免同业竞争 减少关联交易 优化公司治理 确保规范运作 提高上市公司质量 关于重组与公司主营业务重大变化问题 1 53 关于重组与公司主营业务重大变化问题 2 如何具体判断主营业务是否发生重大变化 发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同 类似或相关业务进行重组情况的 如同时符合下列条件 视为主营业务没有发生重大变化 1 被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制 如果被重组方是在报告期内新设立的 应当自成立之日即与发行人受同一公司控制权人控制 2 被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性 相同 类似行业或同一产业链的上下游 重组方式应遵循市场化原则 包括但不限于以下方式 1 发行人收购被重组方股权 2 发行人收购被重组方的经营性资产 3 公司控制权人以被重组方股权或经营性资产对发行人进行增资 4 发行人吸收合并被重组方 54 关于重组与公司主营业务重大变化问题 3 重点关注重组对发行人资产总额 营业收入或利润总额的影响令P 被重组方重组前一个会计年度末资产总额或前一个会计年度营业收入或利润总额占重组前发行人相应项目的比例 则 情形1 P 100 重组后运行一个会计年度后方可申请发行 情形2 100 P 50 保荐机构 发行人律师要对被重组方尽职调查范围并发表意见 提交经审计后的财务会计资料 情形3 50 P 20 提交重组完成后最近一期资产负债表 发行人提交申请前一个会计年度或一期内多次重组的 重组对发行人资产总额 营业收入或利润总额的影响应累计计算 55 关于发行人的持续盈利能力问题 发行人持续盈利问题的关注重点发行人规模较小 竞争激烈 报告期内平均费率呈下降趋势 综合毛利率较同类企业偏低 资产负债率较高且存在一定的偿债压力 这表明发行人的整体抗风险能力和持续盈利能力不强 发行人在行业内规模较小 盈利能力较弱且增长幅度不大 扣除非经常性损益后的净利润水平不高 在行业内激烈的市场竞争中的技术优势和竞争优势不明显 抗风险能力较差 56 基本原则 尽量避免 充分披露 关于关联方的定义关联方是指在财务和经营过程中 如果一方有能力控制另一方或对另一方施加重大影响 同受一个母公司控制的子公司之间 它们被视为关联方 其中 控制是指直接或通过子公司间接拥有一家企业半数以上表决权 或根据章程或协议对表决权有重大影响 并有权决定企业管理层的财务与经营政策 重大影响是指可以参与企业财务和经营政策上的决定 但不控制这些政策 因此 关联方范围包括被控制的附属企业 联营公司 对企业有重大影响的个人以及与其关系密切的家庭成员 关键管理人员 此外还包括上述个人直接或间接地拥有表决权的企业 或他们能够施加重大影响的企业 关于关联交易与同业竞争问题 1 57 关于关联方交易关联方交易是指在关联方之间相互转移资源 主要指资产 或义务 主要指债务 不论是否收取价款 例如 公司向大股东及其子公司销售产品与后者因此以应收帐款的形式占用上市公司的资金 公司以其他应收款的形式向大股东及其子公司有偿 无偿提供货币资金 都属于关联方交易 此外 上市公司在与其存在关联方关系的企业与个人之间进行的 非经常性的资产相互转让 债务重组等 也属于关联方关系 关联交易问题的关注重点 1 关联交易定价的公允性 2 关联交易决策程序的合规性 3 关联交易是否影响发行人的独立性 4 关联交易的非关联化问题 关于关联交易与同业竞争问题 2 58 关于同业竞争原则 不能有同业竞争定义 控股股东不得与上市公司从事相同产品的生产经营 此规定也适用于一切直接 间接地控制公司或有重大影响的自然人或法人及其控制的法人单位 同业竞争的解决办法 1 发行上市前 上市后收购 2 委托经营 3 将业务转让给无关联关系的第三方 4 竞争方单方面书面承诺做出避免竞争和利益冲突的具体可行措施 关于关联交易与同业竞争问题 3 59 国家环境保护总局 关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的通知 环发 2003 101号 规定 冶金 化工 石化 煤炭 火电 建材 造纸 酿造 制药 发酵 纺织 制革和采矿业等行业为重污染行业 除火电等外 大部分由省级环保部门审查和现场核查 提出核查意见及建议 报送证监会 抄报环保总局 2008年1月9日 证监会 关于重污染行业生产经营公司IPO申请申报文件的通知 发行监管函 2008 6号 规定 从事火力发电 钢铁 水泥 电解铝行业和跨省从事环发 2003 101号文件所列其他重污染业生产经营公司首发申请首次公开发行股票的 申请文件中应当提供国家环保总局的核查意见 未取得相关意见的 不受理申请 关于环保问题 60 发行人的发展前景及业绩增长主要依赖于募集资金项目的顺利实施 因此募集资金的运用成为了发审委关注度最高的问题 发审委在审核募集资金运用时既要做合规性判断 也要做实质性判断 审核该问题的主要角度有 募集资金投资项目与产业政策导向的匹配性 募集资金投资项目的实施风险 包括原产能扩展面临的风险 向上下游扩展面临的风险 收购同类企业面临的风险以及投资新产业面临的风险等 募集资金投资项目的准备情况 包括募集资金投资项目的备案 批准以及环评批复情况 募集资金投资项目土地落实情况 配套资金落实情况等 募集资金投资项目的实施方式 包括通过设立分公司 子公司实施或与他人共同投资实施的风险或问题 关于募集资金运用的问题 61 规范运作审核的实质是要对发行人在历史沿革 经营许可 资产权属 税收环保 融资等方面存在的问题是否构成发行上市的法律障碍作出实质性判断 发审委对发行人规范运作的主要关注角度有 现时是否仍然存在不规范的问题 历史上的不规范运作问题是否已经解决 法律障碍是否已经消除 如果现时还存在法律问题 该等法律问题是否对发行人地资产状况 财务状况 经营活动产生重大不利后果 比如丧失经营资格或特许经营资格的风险 生产经营活动所依赖的主要资产存在产权不确定的风险 面临重大或有损失的风险 包括税收追缴的风险等 关于规范运作问题 62 真实的企业财务资料以及准确 合理的会计处理是体现发行人真实经营成果的基础 该问题审核时的重点是财务信息的真实性 准确性和匹配性 发审委对发行人财务及会计问题的主要关注角度有 收入成本确认方法 主要是企业收入 成本确认方法是否遵循一贯性原则并根据企业实际经营模式合理确定 收入 成本确认方法是否匹配 经营行为的法律关系与会计处理的匹配性 法律瑕疵是否引致会计信息不真实 会计处理不当是否引致法律风险 是否利用会计准则的规则间隙隐瞒应披露的重大信息 关于财务及会计问题 63 2007年IPO申请被发审委否决原因汇总分析表 说明 2007年被否决的首发申请家数为38家 否决占比以此为基数统计 64 第三部分私募股权投资与企业境外资本市场上市 65 境内外主要资本市场 1 2 3 4 香港主板市场 MainBoard 香港创业板市场 GEM 境内外主要资本市场概况 纽约证券交易所 场内市场 NASDAQ AMEX市场 场外市场 OTCBB市场 柜台交易市场 新加坡主板市场新加坡自动报价系统 SESDAQ 66 境外资本市场IPO退出情况 2007年VC PE背景企业在境外资本市场IPO退出数量为61个 比2006年增加了84 8 境外资本市场退出数量大幅增长的主要原因 从2004年开始中国创投市场的投资案例数量大幅增长 进入2007年创投机构前几年的投资项目进入了回报周期 早期活跃在中国市场的创投机构绝大多数是外资背景 境外资本市场IPO退出是其理想的退出渠道 67 融资方式选择 香港直接上市的模式选择 H股方式 一般而言 在香港直接上市有两种方式 H股方式和红筹方式 H股方式 是指拟上市公司是注册在中国大陆的股份有限公司 需要同时适用中国大陆和香港的法律和会计制度 对香港投资者发行股票 而且该部分股票在香港联交所上市交易的上市方式 H股上市分为H股主板上市和H股创业板上市 不需要在境外注册壳公司和向境外公司转移资产业务 国有控股公司通常采用H股方式在香港上市 如首创置业等 68 洛阳钼业H股上市 洛阳钼业 3993 HK 2007年4月26日在香港IPO上市 400倍超额认购 持有洛钼49 股权的上海鸿商产业控股集团的控股股东于泳一日之内进账163 8亿元 鸿商控股通过股市在洛钼上的投资回报高达101倍 2003年以来 全球钼市场供不应求 价格大幅上涨 由2003年初的每磅不到5美元的价格上涨至2005年5月的每磅最高40美元至50美元 目前 这一价格仍然在约25美元至30美元高位徘徊 国际金属及矿物市场资讯供应商罗斯基尔预测 未来数年钼需求年复合增长率将超15 从2004年至2006年 洛阳钼业的税后利润分别达到2 81亿元 11 57亿元和17 17亿元 2005年和2006年同比增长率达到311 74 和48 4 洛钼集团首发承销团成员之一的中金公司预计 2007年和2008年洛钼将继续取得强劲的增长势头 69 洛钼的重组与资本运作 2004年9月 河南省栾川县政府批准洛钼重组及增资 重组前 洛钼资本金2 51亿元 为地方政府全资拥有 鸿商以1 37亿元获得洛钼49 的股份 并一次性向洛钼注资4100万元 协助洛钼消化部分职工身份置换金 鸿商产业以总计1 79亿元的代价介入洛阳钼业 重组当年 洛钼产量大幅提升 日选矿能力从2002年的8000吨增加至约1 5万吨 同期 钼价飞升 年内涨幅4倍有余 2004年底 洛钼全年税后利润2 81亿元 鸿商产业当年即享有近1 377亿元的投资收益 当年 洛钼派息7500万元 鸿商产业应分得3675万元 2005年 洛钼业绩大幅提升 派息总额更是高达5 2亿元 鸿商获得2 55亿元分红 入股不足两年 鸿商产业仅凭借分红就已经回收成本并且大赚逾亿元 70 中国企业海外上市的通行模式 红筹模式 案例1 红筹上市 境内企业A试图到海外资本市场IPO A公司实际控制人以个人名义在英属维京群岛 BritishVirginIsland BVI 设立一家壳公司B 以B公司作为海外融资平台 吸收私募股权基金的投资 同时A公司实际控制人以个人资产出资 完成对B公司的增资扩股 随后 用B公司收购境内A公司 收购完成后 由B公司到海外资本市场实施IPO 由于B公司是A公司的控股公司 这就实现了A公司的间接海外上市 图1 71 规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制 盛大模式 2007年修订的 外商投资行业指导目录 限制外商投资和禁止外商投资的行业目录有 限制性行业 名优白酒生产 出版物印刷 电网建设和运营 期货公司等 禁止性行业 稀土开采 邮政 图书出版 新闻网站 互联网文化经营等 但是 中国的三大新闻门户网站新浪 搜狐和网易 全部海外上市 络游戏运营商 如盛大 网易等 也海外上市 这些互联网服务提供商 ISP 都采用了一种上市模式 盛大模式 72 关于红筹模式境外上市的最新政策动向 2007年5月 外管局印发了 关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知 的操作规程 106号文 明确了2005年 关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知 75号文 执行和适用中的相关问题 106号文强化了对境内居民返程投资的控制 增加了创投机构操作海外模式操作的难度 规定境内居民自然人以境外权益设立 控制相关境外企业 该境外企业应合法持续经营至少应满两年 科技研发型企业可缩短为一年 才具备返程投资的主体资格 2006年 关于外国投资者并购境内企业的规定 10号文 目前尚无实施细则 实践中亦无成功案例 基本已阻断红筹模式 10号文 75号文及106号文体现了国家加强红筹模式监管的导向 73 规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制 盛大模式 案例2 盛大模式 境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业 试图实现海外私募和上市 然而 ISP行业是国家禁止外商投资的行业 直接采用红筹模式是行不通的 因此 由A公司实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C 由C在境内设立一家外商独资企业B B与A签订结构性协议 B向A提供管理咨询和培训等服务 A公司定期将一定比例的收入和利润支付给B 为防范A单方面违约风险 B要求A的实际控制人将其所持A公司股份抵押给某内资信托公司 作为A的履约担保 待C公司 做实 后 向境外私募股权基金私募 私募完成后 由C公司到海外资本IPO 74 规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制 盛大模式 盛大模式的巧妙之处在于 用结构性协议取代股权投资来实现对境内企业的控制 由于C公司和B公司都与内资企业A没有任何股权关系 没有违反禁止外商投资于ISP行业的规定 75 规避政府对个人控股海外壳公司的管制 境外期权模式 在一般红筹模式和盛大模式中 都涉及境内A公司和境外壳公司实质上为同一主体控制的情况 对此 中国政府要求企业实际控制人到海外创建壳公司之前 须获得商务部审批通过 为规避这一管制 在私募股权基金的协助下 企业设计出新的海外融资架构 即所谓的 境外期权模式 案例3境外期权模式 境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业 试图通过 盛大模式 上市 按照政府相关规定 公司实际控制人要到海外创建壳公司 必须获得商务部审批 耗时费力 于是 A公司在境外私募股权基金的协助下 设计了一套新的上市模式 境外期权模式规避了中国政府对于内资企业控制人创建并控股海外壳公司 必须获得商务部审批的规定 因为在期权协议履行前 境外壳公司D和C并非由A公司实际控制人创建或控股 这一行为就不必获得商务部审批 而仅仅需要获得地方商务厅批准 76 规避政府对个人控股海外壳公司的管制 境外期权模式 第一