资本结构ppt课件 (2).ppt

第九章资本结构一 早期的资本结构理论二 MM理论三 财务困境成本和代理成本四 权衡理论和优序融资理论五 资本结构的确定 1 什么是资本结构 资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系 由负债和权益两部分构成 广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例关系 不仅包括权益资本 长期债务资金 还包括短期债务资金 狭义的资本结构仅指长期债务资金与权益资本的比例关系 不包括短期债务资金 最佳的资本结构 是指企业在一定时期内 使加权平均资金成本最低 企业价值最大时的资本结构 2 最佳资本结构的判断标准 有利于最大限度地增加所有者财富 能使企业价值最大化 企业加权平均资金成本最低 资产保持适当的流动 并使资本结构富有弹性 其中加权平均资金成本最低是其主要标准 3 一 早期的资本结构理论1 净收入理论2 净经营收入理论3 传统理论 4 1 净收入理论假定当企业融资结构变化时 企业发行债券和股票的融资成本是既定不变的 即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化 同时 债务融资的成本比股票融资成本低 因此 当企业通过增加债券数量来提高杠杆作用时 融资总成本会下降 随着债务融资数量的增加 其融资总成本将逐渐下降 企业市场价值会逐渐提高 5 2 净经营收入理论假定不管企业杠杆作用程度如何 债务融资成本和企业融资总成本是不变的 但当企业增加债务融资时 股票融资的成本会上升 因此 负债比例的高低将不会影响融资总成本 该理论认为一个企业的市场价值可以通过未来预期的经营收入的贴现来计量 而该经营收入又与企业融资总成本相关联 由于企业融资总成本与融资结构不相关 因此企业市场价值与企业融资结构不相关 6 3 传统理论该理论认为当企业在一定限度负债时 企业股票和债务融资的风险都不会显著增加 所以股票融资成本和债务融资成本在某点内固定 一旦超过该点 股票融资成本和债务融资成本开始上升 因此该理论认为负债低于100 的融资结构可使企业价值最大 7 二 MM理论1 财务杠杆与公司价值2 无税的MM理论3 公司所得税4 个人所得税 8 1 财务杠杆与公司价值 当且仅当公司价值提高时 资本结构的变化对股东有利 问题一 A公司MV 1000元 L 0 有100股股票流通在外 每股市价10元 财务杠杆为0 进一步 A公司计划借入500元 以向股东支付5元 股的额外现金红利 于是 财务杠杆产生了 假定投资不变 那么公司价值将是多少 9 500 1000 10 问题二 是否应加入负债 TA公司的资本结构当前计划资产80008000债务04000权益80004000利息率010 市场价值 股2020流通在外的股票400200 11 TA公司的当前资本结构 12 TA公司的计划资本结构 13 2 无税的MM理论 MM定理的理想环境 1 不存在交易成本 2 投资者 包括机构和个人 都可以以同等利率借款和贷款 3 不管企业和个人负债多少 其借款或贷款的利率都是无风险利率 4 企业不缴纳所得税 5 不存在个人所得税 14 6 企业的经营风险 BusinessRisk 是可以度量的 用EBIT的方差衡量 经营风险相同即认为风险相同 7 企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业的信息 即企业的生产经营信息对内和对外是一致的 信息批露公正 8 企业只发行两种要求权 claim 无风险债券和风险权益 9 无破产成本 不存在代理成本 15 MM认为 企业无法通过改变其资本结构来改变其流通在外证券的总价值 即 在不同的资本结构下 企业的总价值总是相同的 对企业的股东而言 既没有任何较好的也没有任何较次的资本结构 MM命题I 无税 杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值 16 问题三 债务和权益如何选择无杠杆公司U和杠杆公司L的经营内容相同 并产生相同的经营利润 投资方案1 购买10 的公司U的股票 投资方案2 购买10 的公司L的股票和10 的公司L的债券 17 问题四 自制财务杠杆策略 买入前述问题二中的TA公司股票100股策略B 1 从银行借入2000元 2 加上自己的投资资金2000元 买进策略 同样公司股票200股 每股股价20元 18 19 MM命题II 无税 股东的期望收益率随财务杠杆上升 MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关 因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加 负债不影响营业风险 但会增加财务风险 见问题二 20 在没有税收的经济世界 rWACC必定总是等于r0 无杠杆公司 杠杆公司 对于杠杆企业 权益的期望收益率则表示为 21 MM认为 如果用债务替代权益 企业的总资产成本不会降低 即使债务显得比权益便宜 原因在于当企业增加债务时 剩余权益变得较有风险 随着风险的增加 权益资本的成本也随之增大 剩余权益资本的成本增加刚好抵消了更高比例的低成本债务筹资 因此 企业价值和与财务杠杆无关 22 问题五 当企业发行债务时 为什么企业的资本成本 r0 保持不变 而股票的期望收益率 rS 会变化 23 债务有一个明显的成本 利息 和隐含的成本 债务会增加财务风险并使股东要求一个更高的投资收益率 一旦认识到债务的隐含成本 债务将不比股票便宜 24 3 公司所得税 利息减税的现值 通常被称为债务的税减 假设现金流量是永续性的 税减的现值是 25 杠杆企业的价值 杠杆企业的股东和债券持有者的税后现金流量是 前半部分是无杠杆企业的税后现金流量 26 无杠杆企业的价值是EBIT 1 TC 的现值 杠杆企业的市场价值 公司税 杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和 TCB是永续性负债时税减的现值 27 例1 1998年Exxon公司支付了100百万美元的债务利息 若该公司采用完全权益融资 则应多缴多少所得税 若它计划保持目前的负债水平 则利息减税的现在价值为多少 假设负债利息为8 公司所得税为35 28 期望收益率和公司税下的财务杠杆 权益的期望收益率 公司税 加权平均资本成本rWACC和公司税 29 例2 一家公司有500 000元债务 公司的市场价值是1 700 000元 预期EBIT是永续性的 税前的债务利率为10 公司所得税为34 如果公司完全利用权益融资 股东将要求20 的收益率 1 若公司完全利用权益融资 公司的价值是多少 2 该杠杆公司股东的净收益是多少 30 思考题1 G公司是一家电力公司 一直将所有的收益以股利形式支付给股东 现计划建一个新发电厂 并通过新的融资来筹集资金 目前公司没有债务 公司当前的年收益为27百万元 新发电厂的投资支出为20百万元 新增加的年收益为3百万元 假设所有的盈利是永续性的 当前股票的预期收益率是10 不存在税收和破产成本 且新发电厂的风险和现有资产的相同 1 若发行普通股融资 融资后公司的价值是多少 2 若发行利率为8 的20百万元的债券进行融资 融资后公司的价值又是多少 假设债券是永续性的 3 假定公司发行债券 在融资发生后及工厂建成后股东的期望收益率是多少 31 4 个人所得税 32 例3 FE是一家全权益融资的公司 目前正考虑发行利率为10 的1350万元的债务 并利用该债务资金回购其股票 FE将所有的收益全部支付股利 假设其收益和债务是永续性的 完全权益债务 单位 万元 息税前收益300300利息0135税前收益300165税收 T 0 4 12066净收益18099 1 若个人税率是30 哪个融资计划给予投资者的现金流量高 2 税务部门偏好哪个计划 3 若股东要求的个人税后收益率为20 各计划下的公司价值是多少 4 若Ts 0 2 Tb 0 55 各计划下投资者的收益是多少 33 思考题2 E公司目前全部采用普通股融资 发行在外的股票有1000万股 投资者目前要求的股票收益率为20 公司所有的收益以股利形式支付给了普通股股东 公司估计未来的收益可能是1000万元 2000万元或4200万元 发生概率分别是0 1 0 4和0 5 假设公司关于收益的预期将实现 且永久地保持不变 若公司税率和个人税率都是0 1 该公司的价值是多少 2 公司的董事长认为若公司有相同比例的债务和权益 将对股东有好处 故建议发行7500万元利率为10 的债券 并利用该资金回购500万股普通股 那么 公司的新价值将是多少 公司的债务价值和权益价值又是多少 3 发行债券后股东的收益率和公司的总收益率是多少 4 若公司所得税率是40 则公司的价值是多少 5 若利息收入以40 纳税 股东收益的税率是15 则公司的价值是多少 34 三 财务困境成本和代理成本1 财务困境成本2 代理成本 35 在现代社会中 企业只要运用负债经营 就可能会发生财务困境成本和代理成本 在考虑以上两项影响因素后 杠杆企业的价值表示为 杠杆企业的价值 无负债企业价值 运用负债的减税收益现值 财务困境预期成本的现值 代理成本的现值 36 1 财务困境成本 财务困境的直接成本 清算或重组的法律成本和管理成本 财务困境的间接成本 破产阻碍了与客户和供应商的经营行为 使企业的经营受到影响 37 破产的可能性对企业价值产生负面影响 然而 不是破产本身的风险降低了企业价值 而是与破产相关联的成本降低了企业价值 在没有破产成本的世界中 债权人和股东分享所有的利润 但在真实世界中 破产成本吞食了部分利润 留下较少的部分给股东和债权人 当存在破产成本时 股利更少 破产成本损害了股东的利益 38 2 代理成本 当公司拥有债务时 在股东和债权人之间出现利益冲突 当财务困境发生时 这些利益冲突增大 给公司增加了代理成本 代理成本 让代理人代表委托人行为而导致的额外成本 比委托人 自己做 时的成本高出的那部分成本 39 代理成本的内容包括 订立合约的交易成本 如销售佣金和发行债券的法律费用 各种制约因素强制产生的机会成本 这些制约因素使原本最理想的决策被排除在外 激励费用 如雇员的奖金 委托人监督代理人的成本 尽管存在监督 代理人仍会有不当行为 如雇员用途不明的过量开支 此时 委托人的财富会受到损失 40 利己的投资策略1 进行高风险项目的投资 利己的投资策略2 投资不足的动机 利己的投资策略3 撇油 利己投资策略的成本最终由股东承担 41 四 权衡理论和优序融资理论1 权衡理论2 优序融资理论 42 1 权衡理论 在利息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡以确定最优资本结构 43 权衡理论表明 负债可以给企业带来减税效应 使企业价值增大 但是 随着负债减税收益的增加 两种成本的现值也会增加 只有在负债减税收益和负债产生的财务困境成本及代理成本之间保持平衡时 才能够确定公司的最佳资本结构 44 2 优序融资理论 优序融资理论的含义 公司更愿意内部融资 如果需要外部融资 公司首先发行最安全的证券 即债券 然后可能是可转换债券等混合证券 最后才是股票 在尽量避免让股利突然变化的同时 公司总是使其目标股利支付率与投资机会相适应 45 自由现金流量假说 自由现金流量假说认为 在有能力产生大量现金流量的公司中发现的浪费行为 与仅能产生少量现金流量的公司相比会更严重 自由现金流量假说对资本结构的影响 由于股利减少了自由现金流量 故股利的增加能减少经理的浪费行为 从而有益于股东 债务减少了自由现金流量 因为公司必须安排利息和本金的支付 自由现金流量假说认为债务减少了经理浪费资源的机会 46 五 资本结构的确定1 资本结构的影响因素2 资本结构决策方法 47 1 资本结构的影响因素 企业的资产状况 企业的盈利能力 资本成本 企业的成长率 企业的风险状况 企业的控制权 企业的信用等级和债权人的态度 行业因素 48 2 资本结构决策方法 收益能力分析 EBIT EPS方法 EBIT EPS分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡点 当公司的息税前利润水平高于均衡点时 公司可选择负债水平较高的资本结构 当公司的息税前利润水平低于均衡点时 就应选择负债水平较低的资本结构 49 例4 A公司目前拥有普通股1亿元 现准备再筹集1000万元 有两种筹资方案可以选择 全部发行普通股 若按现行的市价每股20元发行 需要增发50万股 全部利用债务融资 债务的资金成本为10 假设公司未来每年的息税前利润为2000万元 公司所得税率为25 应选择哪种融资方式 50 解 在EBIT EPS分析方法下 51 52 偿债能力分析常用的财务指标 利息保障比率 固定费用保障比率以及偿债保障比率 53 MM理论的说明 在MM条件下 改变企业的资本结构并不为企业创造价值 所以 通过调整企业资本结构的金融 筹资 活动来为企业创造价值 是与MM条件的不成立联系在一起的 在现实的经济生活中 MM条件在许多情况下是不成立的 实际的市场环境不是无摩擦的 调整资本结构的金融活动会通过这些 摩擦 的因素 包括税收 交易成本 信息披露 调节利害冲突等 影响企业的价值 54 MM理论的说明 企业不可能无条件 无限制地发行无风险的负债 事实上 随着财务杠杆的增大 企业债务的违约风险就会加大 从而MM的结论也就不能成立 结合实际的经济生活 MM理论告诉我们 通过负债和权益调整资本结构 确实能增加企业的价值 但这种价值的创造来源于税收方面的好处 降低交易成本 减少信息的不对称性 有利于调整有关方面的利害关系 等等 但从根本上说 并不能影响企业资产所创造的收益 55 资本结构理论对我们的启示 在企业的各项资金来源中 由于债务资金的利息在企业所得税前支付 而且 债权人比投资者承担的风险相对较小 要求的报酬率较低 因此 债务资金的成本通常是最低的 当存在公司所得税的情况下 负债筹资可降低综合资本成本 增加公司收益 成本最低的筹资方式 未必是最佳筹资方式 由于财务困境成本和代理成本的影响 过度负债会抵消减税增加的收益 56 资本结构理论对我们的启示 最优资本结构是一种客观存在 负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式 但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准 只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的 因此 资本结构在客观上存在最优