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现货连续交易的衍生品性质2011年11月14日 06:52来源：期货日报衍生工具在提高市场流动性的同时，也加大了交易风险，市场组织者应加强对各交易环节的管理，保证风险控制制度落到实处，促使市场持续健康发展。在我国大宗商品电子盘市场发展过程中，出现了一种被称为现货连续交易的交易方式。在这种交易方式下，交易商可以通过交易所电子交易系统进行交易商品的买入或卖出价格申报，经电子交易系统撮合成交后自动生成电子交易合同，合同条款标准化，当天就可以进行合同转让。该交易方式实行保证金制度，交易商缴纳合同总价一定比例的保证金，就可以持有电子交易合同。交易闭市后，设立交割申报时段，希望交割的交易商可以申请交割，没有交割意愿的交易商可以不申请交割而继续持有电子交易合同。电子交易合同可以无限期持有，连续交易，不像一般远期交易或期货交易那样，交易及持有期限受交割期限限制。交易市场通过延期交割补偿制度来平衡实物交割申请未获得满足的交易商的利益，提出交割申请，但由于对手方交割申请数量不足，而无法完成交割的交易商，有权获得未提出交割的对手方支付的延期交割补偿费。为了满足交割需求，交易市场还建立了中间仓（或中立仓）交易商制度，在交割申报时段结束后，设立中间仓申报时段，中间仓交易商可以申报实物交割，与交割申报结束后实物交割申请未获得满足的交易商进行实物交割，同时中间仓交易商获得延期交割补偿费，并取得与实物交割交易方向相反的电子交易合同。我国已有几家大宗商品交易市场引入了现货连续交易制度，交易品种涵盖原油、煤炭、燃料油等能源产品，钢材、铜、铝、镍等金属产品，聚酯切片、精对苯二甲酸（PTA）、乙二醇、涤丝等化工产品以及棉花、白糖等农产品。由于没有对大宗商品市场设立及其产品上市的许可限制，采用现货连续交易制度的市场和交易品种还将不断增加。传统的现货交易包括即期现货和中远期现货，订立交易合同后，应该在交易后的很短时间内（多为当天）或约定好的一段时间后进行实物交割，交割是强制性的，不履行合同规定的交割义务属违约行为，可以追究违约方的法律责任，违约方一般要支付比例较高的违约金。而现货连续交易制度规定交易商有权选择交割或继续持有现货连续交易电子交易合同，只有申请交割，并交割配对成功的交易商才必须履行交割义务。申请交割但配对不成功的交易商可以获得延期交割补偿费，交割申报数量少的一方的所有电子交易合同持有交易商分摊应该缴纳的延期补偿总费用，延期补偿总费用根据交割配对不成功的电子合同总量和交割价格及延期补偿费率收取比例计算而得。在现货连续交易制度下，交易商有对现货的履约交割义务进行选择的权利。该交易方式已经不是传统的现货交易，而是在传统现货基础上的一种衍生交易，笔者认为，现货连续交易的交易标的物是在现货合同中嵌入了履约选择权的衍生工具。衍生工具可以分成独立衍生工具和嵌入式衍生工具，远期合同、期货合同、互换合同、期权合同等属于独立衍生工具，常见的嵌入式衍生工具有可赎回债券、可退还债券、可转换债券等，是在债券中嵌入了赎回、退还、转换等选择权，形成了嵌入选择权的衍生工具。由此不难看出，现货连续交易合同是在传统现货合同中嵌入了履约选择权而形成的嵌入式衍生工具。下面我们通过对嵌入现货合同中的履约选择权的行权与结算过程进行分析，进一步加深对现货连续交易合同这种嵌入式衍生工具的理解。交易时段达成的或连续持有的现货连续交易电子合同中均含有履约选择权，在每天现货连续交易的交割申报和中间仓申报时段，进行履约选择权的行权处理。每天交割申报时段的交割申报实质上是行权申报，交割配对成功，双方成功行权，双方将履行合同中规定的现货交割权利和义务，以结清货款和交收商品实物的方式完成对履约选择权的结算；未交割配对成功，提出交割的交易商作为主动行权方收取延期补偿费，所有反向持仓的交易商作为被动行权方支付延期补偿费，双方对履约选择权以现金方式进行结算。而在随后到来的中间仓申报时段，申请交割的中间仓交易商，成为提出交割但交割配对不成功的交易商实物交割的对手方和履约选择权行权的对手方，将与原交割配对不成功的交易商结清货款和交收实物商品，在与对手方完成履约选择权结算的同时，自己拥有了与对手方原持仓方向和数量相同的现货连续交易电子合同。中间仓交易商获得交割实物的补偿，收取其交割对手原来应收的延期补偿费。在下一交易时段开始后，所有持仓中重新嵌入了履约选择权，所有新达成的电子交易合同中也均嵌入履约选择权。现货连续交易标的物是在现货合同中嵌入了履约选择权的衍生工具，允许交易商选择交割或继续持有合同，可以吸引大量没有交割意愿的交易商进入市场进行交易，再加上采用保证金交易、网上交易及增加夜间交易时段，交易流动性较强，活跃了大宗商品交易市场。在肯定现货连续交易对活跃大宗