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第六章资本成本 资本成本的概述普通股成本债务成本加权平均资本成本 第一节资本成本概述 3 资本成本之所以重要 一是公司要达到股东财富最大化 必须使所有的投入成本最小化 其中包括资本成本的最小化 所以正确估计和合理降低资本成本是制定筹资决策的基础 二是公司为了增加股东财富 公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本率的项目 正确估计项目的资本成本是制定投资决策的基础 4 一 资本成本的概念 资本成本是指投资资本的机会成本 这种成本不是实际支付的成本 而是一种失去的收益 是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益 因此被称为机会成本 投资人要求的最低报酬率 是他放弃的其他投资机会中报酬率最高的一个 资本成本也称为最低期望报酬率 投资项目的取舍率 最低可接受的报酬率 5 资本成本的概念包括两个方面 一方面 资本成本与公司的筹资活动有关 它是公司筹集和使用资金的成本 即筹资的成本 另一方面 资本成本与公司的投资活动有关 它是投资所要求的最低报酬率 这两方面既有联系 也有区别 为了加以区分 我们称前者为公司的资本成本 后者为投资项目的资本成本 6 一 公司的资本成本 公司的资本成本 是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合 也是各种资本要素成本的加权平均数 1 资本成本是公司取得资本使用权的代价 2 资本成本是公司投资人要求的最低报酬率 例如 债权人要求的最低报酬率是10 权益投资人要求的最低报酬率是20 假设负债和权益资本比例为1 1 则加权平均资本成本为15 公司的投资报酬率至少要达到15 才能补偿投资人的要求 7 如果公司的投资报酬率超过15 其收益大于股东的要求 必然会吸引新的投资者购买该公司股票 股价就会上升 现有股东的财富将增加 如果情况相反 有些股东会出售股票 股价就会下跌 股东的财富将减少 因此 公司至少要赚取15 的收益 它是公司投资的最低报酬率 或者说是维持公司股价不变的报酬率 8 投资人的期望报酬率由什么决定 银行贷款 银行贷给其他公司能得到的回报 即机会成本 股票的预期报酬率是公司股东不撤资的机会成本 可见 公司的资本成本与资本市场有关 如果市场上其他投资机会的报酬率升高 公司的资本成本也会上升 9 3 不同资本来源的资本成本不同公司可能有不止一种资本来源 普通股 优先股和债务是常见的三种来源 每一种资本来源被称为一种资本要素 其报酬率被称为要素成本 公司的资本成本是构成企业资本结构中各种资金来源成本的组合 即各要素成本的加权平均值 10 4 不同公司的筹资成本不同一个公司资本成本的高低 取决于三个因素 1 无风险报酬率 是指无风险投资所要求的报酬率 2 经营风险溢价 是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分 3 财务风险溢价 是指高财务杠杆产生的风险 公司的负债率越高 普通股收益的变动性越大 股东要求的报酬率也就越高 由于公司所经营的业务不同 经营风险不同 资本结构不同 财务风险不同 因此各公司的资本成本不同 公司的经营风险和财务风险大 投资人要求的报酬率就会较高 公司的资本成本也就较高 11 二 投资项目的资本成本 投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本 理解项目资本成本的含义 需要注意两个问题 1 区分公司资本成本和项目资本成本公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率 或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率 项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的报酬率 2 每个项目有自己的机会资本成本项目的最低报酬率 其高低主要取决于资金运用于什么样的项目 而不是从哪些来源筹资 如果公司新的投资项目的风险与现有资产平均风险不同 则项目资本成本不同于公司资本成本 12 二 资本成本的用途 公司的资本成本主要用于投资决策 筹资决策 营运资本管理 评估企业价值和业绩评价 1 用于投资决策评价投资项目最普遍的方法是净现值法和内含报酬率法 采用净现值法时候 项目资本成本是计算净现值的折现率 采用内含报酬率法时 项目资本成本是其 取舍率 或最低报酬率 因此 项目资本成本是项目投资评价的基准 13 2 用于筹资决策筹资决策的核心问题是决定资本结构 最优资本结构是使股票价格最大化的资本结构 能使公司价值最大化的资本结构就是加权平均资本成本最小化的资本结构 3 用于营运资本管理可以把各类流动资产看成不同的 投资项目 它们也有不同的资本成本 在管理营运资本方面 资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策 决定存货的采购批量和储存量 制定销售信用政策和决定是否赊购等 都需要使用资本成本作为重要依据 14 4 用于企业价值评估评估企业价值时 主要采用折现现金流量法 需要使用公司资本成本作为公司现金流量折现率 5 用于业绩评价以市场为基础的业绩评价 其核心指标是经济增加值 计算经济增加值需要使用公司资本成本 在 筹资决策 资本成本 投资决策 资本成本 筹资决策 的循环中 为了实现股东财富最大化的目标 公司在筹资活动中寻求资本成本最小化 与此同时 投资于报酬高于资本成本的项目并力求净现值最大化 15 三 估计资本成本的方法 式中 WACC 加权平均资本成本 Kj 第j种个别资本成本 Wj 第j种个别资本占全部资本的比重 权数 n 表示不同种类的的筹资 在计算资本成本时 需要解决的主要的问题有两个 1 如何确定每一种资本要素的成本 2 如何确定公司总资本结构中各要素的权重 16 说明 在计算资本成本时 每一种资本成本应当是当前或预期的资本成本 因为资本成本主要用途是决策 而决策总是面向未来的 因此 相关的资本成本是未来的增量资金的边际成本 而不是已经筹集资金的历史成本 第二节普通股成本的估计 18 筹集普通股资金有两种方式 一种是增发新的普通股 另一种是通过留存收益增加普通股资金 发行新股要支付发行费用 企业必须赚取更多的报酬 不但要满足股东的要求 还必须赚取发行中介要求的报酬率 估计普通股成本方法有三种 资本资产定价模型 应用最广泛 折现现金流量模型和债券报酬率风险调整模型 19 一 资本资产定价模型权益成本等于无风险利率加上风险溢价 KS RF 式中 RF 无风险报酬率 该股票的贝塔系数 平均风险股票报酬率 权益市场风险溢价 该股票的风险溢价 20 一 无风险利率的估计无风险资产是投资者可以确定预期报酬率的资产 1 债券期限的选择选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险报酬利率的代表 常见的做法是选用10年期的财政部债券利率作为无风险利率的代表 1 普通股是长期的有价证券 2 资本预算涉及的时间长 3 长期政府债券的利率波动较小 21 2 选择票面利率或到期收益率应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表 不同时间发行的长期政府债券 其票面利率不同 有时相差较大 长期政府债券的付息期不同 有半年期或一年期等 还有到期一次还本付息的 因此 票面利率是不适宜的 22 3 选择名义利率或实际利率名义现金流量要使用名义折现率进行折现 实际现金流量要使用实际折现率进行折现 名义利率是包含了通货膨胀的利率 实际利率是指排除了通货膨胀的利率 两者关系可表述如下式 1 r名义 1 r实际 1 通货膨胀率 23 实际现金流量 如果企业对未来现金流量的预测是基于预算价格水平 并消除了通货膨胀的影响 那么这种现金流量称为实际现金流 名义现金流量 包含了通货膨胀影响的现金流量 称为名义现金流量 两者的关系为 名义现金流量 实际现金流量 1 通货膨胀率 n式中 n 相对于基期的期数 24 通常在实务中这样处理 一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量 与此同时 使用名义的无风险利率计算资本成本 只有在以下两种情况下 才使用实际利率计算资本成本 1 存在恶性的通货膨胀 通货膨胀率已经达到两位数 最好使用实际现金流量和实际利率 2 预测周期特别长 例如核电站投资等 通货膨胀的累积影响巨大 在采用实际利率计算资本成本时 编制预计财务报表需要用名义货币数据预计税收 折旧 营运资本 然后用预期通货膨胀将其调整为实际数据 以便使各种报表数据互相衔接 25 二 贝塔值的估计贝塔值是企业的权益收益率与股票市场收益率的协方差 计算 值时 必须做出两项选择 1 选择有关预测期间的长度 公司风险特征无重大变化时 采用5年或更长的预测期长度 如果公司风险特征发生重大变化 应当使用变化后的年份作为预测期长度 2 选择收益计量的时间间隔 通常使用每周或每月的收益率 26 财务估价使用的现金流量数据是面向未来的 而 值是历史数值 我们无法确知未来的 值 只好假设未来是历史的继续 值是否持续 关键看三个驱动因素 经营杠杆 财务杠杆和收益的周期性 收益的周期性 是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱 27 三 市场风险溢价的估计市场风险溢价是指在一个相当长的历史时期里 权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异 估计权益市场收益率最常用的方法是进行历史数据分析 在分析时注意的两个问题 1 选择时间跨度 应选择较长的时间跨度 2 权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数 两种方法算出的风险溢价有很大的差异 算术平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数 而几何平均数则是同一时期内年收益的复合平均数 28 例6 2 ABC公司股票最近两年的相关数据见表6 1 算术平均收益率 60 25 2 17 5 多数人主张采用几何平均法 它能更好的预测长期的平均风险溢价 其数值一般情况下要比算术平均法低一些 29 二 股利增长模型 一般假定收益以固定的年增长率递增 则权益成本的计算公式为 式中 KS 普通股成本 D1 预期年股利额 P0 普通股当前市价 g 普通股利年增长率 关键在于估计增长率g 估计长期平均增长率的方法有以下三种 历史增长率 可持续增长率 采用证券分析师的预测 30 一 历史增长率 这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率 股息增长率可以按几何平均数计算 也可以按算术平均数计算 两种方法的计算结果会有很大区别 例6 3 ABC公司20 1年 20 5年的股利支付情况见表6 2 按几何平均数计算 股息的平均增长率为 其中PV是最早支付的股利 FV是最近支付的股利 n是股息增长期的期间数 31 ABC公司的股利 几何 增长率为11 80 ABC公司的股利 算术 增长率为 0 19 0 16 0 16 0 20 0 19 0 19 0 22 0 20 0 20 0 25 0 22 0 22 4 11 91 几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况 而算术平均数适合在某一段时间持有股票的情况 几何增长率更符合逻辑 股利稳定增长的公司并不多见 股利支付与企业所处的生命周期有关 在企业初创期和成长期很少支付股利 进入成熟期以后才会有较多的股利支付 因此 历史增长率法很少单独应用 它仅仅是估计股利增长率的一个参考 或者是一个需要调整的基础 32 二 可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策 包括不增发股票和股票回购 不变 则可根据可持续增长率来确定股利的增长率 股利的增长率 可持续增长率 留存收益比率 期初权益预期净利率 销售净利润 总资产周转次数 期初权益期末总资产乘数 利润留存率 33 例6 4 某公司的预计未来保持经营效率 财务政策不变 预计的股利支付率为20 期初权益预计净利率为6 则股利的增长率为 g 6 1 20 4 8 重要的假设 收益留存率不变预期新投资的权益报酬率等于当前预期报酬率公司不发行新股未来投资项目的风险与现有资产相同如果这些假设与未来的状况有较大区别 则可持续增长率法不宜单独使用 需要与其他方法结合使用 34 三 采用证券分析师的预测证券服务机构的分析师会经常发布大多数上市公司的增长率预测值 估计增长率时 可以将不同分析师的预测值进行汇总 并求其平均值 在计算平均值时 可以给权威性较强的机构以较大的权重 而其他机构的预测值给以较小的权重 证券分析师发布的各公司增长率预测值 通常是分年度或季度的 而不是一个唯一的长期增长率 对此 有两种解决办法 将不稳定的增长平均化 转换的方法计算未来足够长期间 例如30年或50年 的年度增长率的几何平均数 根据不均匀的增长率直接计算股权成本 35 例6 5 A公司的当年股利为2元 股 股票的实际价格为23元 证券分析师预测 未来5年的增长率逐年递减 每年降低一个百分点 第5年及其以后年度为5 见表6 3所示 1 计算几何平均增长率 36 2 直接根据不均匀的增长率计算根据固定股利估价模型 设权益成本为KS 第4年末的股价为 P4 2 8039 KS 5 当前的股价等于前4年的股利现值与第4年末股价现值之和 解得 KS 14 91 37 其计算结果可以通过表6 4验证 38 验证 期末 第4年年末 价值 2 8039 14 91 5 28 2934 元 期末价值的现值 28 2934 0 5735 16 2263 元 股票价值 4年的股利现值 期末价值 6 8716 16 2263 23 元 计算结果与实际一致 说明股权成本14 91 是正确的 按照增长率g 5 3293 计算股权成本 股权成本 2 1 5 3293 23 5 3293 14 49 误差很小 3种方法中 用分析师的预测增长率可能最好 投资者在为股票估价时也经常采用它作为增长率 而多数投资人的预期对于实际股价有重要影响 39 三 债券收益加风险溢价法 概念 根据投资 风险越大 要求的报酬率越高 的原理 普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者 因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价 依照这一理论 权益的成本公式为 KS Kdt RPc式中 Kdt 税后债务成本RPc 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 风险溢价是凭借经验估计的 一般认为 某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲 大约在3 5 之间 另一种方法是使用历史数据分析 权益收益率和债券收益率的差额RPc一般相当稳定 40 单选题 已知某普通股的 值为1 2 无风险利率6 市场组合的必要收益率为10 该普通股目前的市价为10元 股 预计第一期的股利为0 8元 不考虑筹资费用 假设根据资本资产定价模型和股利增长模型计算得出的普通股成本相等 则该普通股股利的年增长率为 A6 B2 C2 8 D3 答案 C解析 普通股成本 6 1 2 10 6 10 8 10 8 0 8 10 gg 2 8 41 例题 单选题 下列关于 运用资本资产定价模型估计权益成本 的表述中 错误的是 2010年 A 通货膨胀率较低时 可选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率B 公司三年前发行了较大规模的公司债券 估计 系数时应使用发行债券日之后的交易数据计算C 金融危机导致过去两年证券市场萧条 估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据D 为了更好地预测长期平均风险溢价 估计市场风险溢价时应使用权益市场的几何平均收益率 42 答案 C 解析 由于股票收益率非常复杂多变 影响因素很多 因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端 无法反映平均水平 因此应选择较长的时间跨度 既要包括经济繁荣时期 也包括经济衰退时期 第三节债务成本的估计 44 一 债务成本的含义 估计债务成本就是确定债权人要求的收益率 一 债务筹资的特征1 债务筹资产生合同义务 2 公司在履行上述义务时 归还债权人本息的请求权优先于股东的股利 3 提供债务资金的投资者 没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益 债务资金的提供者承担的风险显著低于股东 所以其期望报酬率低于股东 即债务筹资的成本低于权益筹资 45 二 区分历史成本和未来成本作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本 只能是未来借入新债务的成本 现有债务的历史成本 对于未来的决策是不相关的沉没成本 46 三 区分债务的承诺收益与期望收益与权益投资人一样 债务投资者也可以从投资组合中获益 一个理性的债权人应该投资于债务组合 以减少面临的特有风险 债务组合与权益组合有重要区别 债权人所得报酬存在上限 如果筹资公司因特有风险而失败 债务投资人可能无法得到承诺的本金和利息 这就是违约风险 因此 债务投资组合的期望收益低于合同规定的承诺收益 对于筹资人来说 债权人的期望收益是其债务的真实成本 因为公司可以违约 所以承诺收益夸大了债务成本 在不利的情况下 可能的违约会降低借款的实际成本 47 在实务中 往往把债务的承诺收益率作为债务成本 从理论上看是不对的 但在实务中经常是可以接受的 原因之一是多数公司的违约风险不大 债务的期望收益与承诺收益的区别很小 可以忽略不计或者假设不存在违约风险 另一个原因是 按照承诺收益计算到期收益率很容易 而估计违约风险就比较困难 如果筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳 债务的承诺收益收不回的可能性很高 必须区分承诺收益和期望收益 48 四 区分长期债务和短期债务由于加权平均资本成本主要用于资本预算 涉及的债务是长期债务 因此通常的做法是只考虑长期债务 而忽略各种短期债务 短期债务的税额和筹资成本经常变动 不便于计划 有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款 被迫采用短期筹资并将其不断续约 这种债务 实质上是一种长期债务 是不能忽略的 49 二 债务成本估计的方法 一 到期收益率法如果公司目前有上市的长期债券 则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本 根据债券估价的公式 到期收益率是下式成立的Kd Kd 到期收益率即税前债务成本 50 求解Kd需要使用 逐步测试法 例6 6 A公司8年前发行了面值为1000元 期限30年的长期债券 利率是7 每年付息一次 目前市价为900元 或0 9 7 P A Kd 22 P Kd 22 用试误法求解 Kd 7 98 51 二 可比公司法如果需要计算债务成本的公司 没有上市债券 就需要找一个拥有可交易债券的可比公司 作为参照物 计算可比公司长期债券的到期收益率 作为本公司的长期债务成本 可比公司应当与目标公司处于同一行业 具有类似的商业模式 最好两者的规模 负债比率和财务状况也比较类似 52 三 风险调整法 如果本公司没有上市的债券 而且找不到合适的可比公司 那么就需要使用风险调整法估计债务成本 税前债务成本 政府债券的市场回报率 企业的信用风险补偿率关于政府债券的市场回报率 在股权成本的估计中已经讨论过 现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率 信用风险的大小可以用信用级别来估计 具体做法如下 1 选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券 2 计算这些上市公司债券的到期收益率 53 3 计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率 无风险利益 4 计算上述两到期收益率的差额 即信用风险补偿率 5 计算信用风险补偿率的平均值 并作为本公司的信用风险补偿率 54 例6 7 ABC公司的信用级别为B级 为估计其税前债务成本 收集了目前上市交易的B级公司债4种 不同期限债券的利率不具可比性 长期债券的利率较高 对于已经上市的债券来说 到期日相同则可以认为未来的期限相同 其无风险利率相同 两者的利率差额是风险不同引起的 寻找到期日完全相同的政府债券和公司债券几乎不可能 因此 选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券 进行到期收益率的比较 有关数据如表6 5所示 55 假设当前的无风险利率为3 5 ABC公司的税前债务成本为 Kd 3 5 1 4 5 56 四 财务比率法如果目标公司没有上市的长期债券 也找不到合适的可比公司 并且没有信用评级资料 那么可以使用财务比率估计债务成本 按照该方法 需要知道目标公司的关键财务比率 根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别 有了信用级别就可以使用 风险调整法 确定其债务成本 57 表6 6信用级别与关键财务比率对照表 58 五 税后债务成本 由于利息可从应税收入中扣除 因此负债的税后成本是税率的函数 利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本 税后债务成本 税前债务成本 1 所得税率 由于所得税的作用 债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本 因为利息可以免税 政府实际上支付了部分债务成本 所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率 优先股成本的估计方法与债务成本类似 不同的只是其股利在税后支付 没有 政府补贴 其资本成本会高于债务 第四节加权平均资本成本 60 一 加权平均资本成本 是个别资本成本的加权平均数 权数是各种资本成本占全部资本的比重 权数有三种选择 账而价值加权 实际市场价值加权和目标资本结构加权 1 账面价值加权账面价值加权是指根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例 特点 反映过去 计算方便 不一定符合未来的状态 会扭曲资本成本 61 2 实际市场价值加权实际市场价值加权是指根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例 特点 反映现在 计算结果反映企业目前的实际情况 缺点是证券市场变动频繁 3 目标资本结构加权目标资本结构加权 是指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例 特点 目标资本结构 代表未来将如何筹资的最佳估计 这种方法可以选用平均市场价格 回避证券市场价格变动频繁的不便 可以适用于企业筹措新资金 而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构 62 说明 加权平均资本成本是公司未来融资的加权平均成本 而不是过去所有资本的平均成本 其中 债务成本是发行新债务的成本 而不是已有债务的利率 权益成本是新筹集权益资本的成本 而不是过去的权益成本 例6 8 加权平均资本成本0 08276元是每1元新资金使用权的成本 它由0 015元的债务成本 0 00816元的优先股成本 0 059普通股成本组成 63 二 发行成本的影响 一 债务的发行成本税后债务成本Kdt Kd 1 T 其中 M是债券面值 F是发行费用率 n是债券的到期时间 T是公司的所得税率 I是每年的利息数量 Kd是经发行成本调整后的债务税前成本 64 例6 9 ABC公司拟发行30年期的债券 面值1000元 利率10 按年付息 所得税率40 发行费用率为面值的1 Pp135解得 Kd 10 11 税后债务成本Kdt 10 11 1 40 6 06 如果不考虑发行费用 税后债务成本为 Kdt I 1 T 10 1 40 6 除非发行成本很大 很少有人花大量时间进行发行费用的调整 如果发行费用率比较大 在计算加权平均成本时 需要考虑发行费用的债务应与没有发行费用的债务分开 分别计量它们的成本和权重 65 二 普通股的发行成本 例6 10 ABC公司现有资产1000万元 没有负债 全部为权益资本 其资产净利率为15 每年净收益150万元 全部用于发放股利 公司的增长率为零 公司发行在外的普通股100万股 每股息前税后利润1 5元 150万元 100万股 股票的价格为10元 公司为了扩大规模购置新的资产 该资产的期望报酬与现有资产相同 拟以10元的价格增发普通股100万股 发行费用率为10 该增资方案是否可行 66 该公司未经发行费用调整的股权成本 该公司经发行费用调整的普通股成本 由于资产报酬率只有15 因此增资方案不可行 67 该结论的正确性可以通过每股收益