对矿业权价值评估中折现现金流量法的思考.doc

对矿业权价值评估中折现现金流量法的思考对矿业权价值评估中折现现金流量法的思考刘勋涛(中国i也f学资晤院,I=武汉430074)摘要:现行的矿业权价值评估途径主要有市价途径,收益途径和成本途径三种,对同一个矿业权.采用不同的方法进行评估,会得到不同的结果,并且结果差异非常大.同时,矿业权评估理论与资产评估和项目经济评价理论存在诸多不一致之处,对此如何解释?本文对矿业权评估方法中的折现现金流量法在理论和实践方面的不足提出了一些探索性的看法,以供矿业权评估管理部门,矿业权评估机构和从业人员探讨.关键词:矿业权;评估;折现现金流量法;投资项目评价中图分类号:F407.1文献标识码:A文章编号:1004-05442010)11_0156_04一,矿业权的定义及矿业权价值评估内涵矿业权是指自然人,法人和其他社会组织在一定的区域和期限内,依法享有的进行矿产资源勘查和开采等一系列经济活动的权利,包括探矿权和采矿权.矿业权是矿业权人根据法律规定而对矿产资源享有的一种有限支配的物权,即他物权.它是由矿产资源国家所有权派生出来的.矿业权所有者仅仅享有对矿产资源使用,收益的权利,并且通过合法地开发矿产资源来实现这种权利.矿业权又是具有特许经营性质的无形资产.其所依附的实体矿产资源是一种具体实物形态的财产.矿业权人可凭借这种权利从矿业勘查,开发或流转中分享收益.作为无形资产又具有以下特性:(1)无实体性;(2)垄断性;(3)不确定性;(4)可转让性;(5)高风险性;(6)高效益性.矿业权价值是矿业权人在一定期限内通过对矿产资源客体的活劳动和物化劳动的投入而产生的预期投资收益额.会计论文网矿业权评估是指由具有相应资质的专门机构和专业人员根据评估对象的实际情况及社会经济环境条件.依据国家的法律,法规和有关技术经济资料,选择适当的评估方法.在特定的条件下,运用科学的计算方法,对某一时点上的矿业权价值进行评定和估算的过程.它具有时效性,目的性,咨询性,估计性的特点;评估的是资产的交换价值或公平市场价值.目的是为矿业权定价提供参考意见或依据.二,矿业权评估的途径矿业权评估方法直接关系到评估结果,现行的矿业权价值评估途径主要有市价途径,收益途径和成本途径三种.1.市场途径,也叫市场比较途径.其途经是指通过比较被评估矿业权与最近交易的矿业权的异同,调整某些参数,从而确定被评估矿业权价值的一种途径.市场途径是最接近市场价格的一种有效途径,但该方法的运用需要的条件较苛刻.收益途径.此途径是通过估算资产的经济利益或未来现金流量的净现值来计算被评估矿业权价值.此途径关键是如何确定收益,成本和适当的折现率或资本化率,矿业权的评估价值与矿业权的效用和有用程度密切相关,矿业权的效用越大,获利能力越强,它的价值越大.合理确定收益,成本和折现率是收益途径的难点,对评估结果的影响非常巨大.按照矿业权评估指南,收益途径有折现现金流量法(也叫现金流量法),收益法,收益权益法等几种方法.3.成本途径.成本途径评估矿业权仅用于预查和普查阶段的探矿权的评估.但不适用于赋存稳定的沉积型大中型矿床中勘查程度较低的普查阶段的探矿权评估.根据矿业权的不同类型,不同阶段以及可得到的相关地质矿产信息的数量和质量,分别采用相应的途径进行评估.本文主要就收益途径中的折现现金流量法阐述几点看法.供读者讨论.三,矿业权价值评估中要考虑的主要因素1.储量品位.可以供开采的矿床中矿产品的储量品位对矿业权评估价值影响是最直接的.2市场因素.供给和需求是影响矿业权评估价值重要因素.3.开采条件.影响矿业权评估价值的开采条件比较多.开采的难易将决定开采的成本高低,如矿体埋藏深度,矿体形态的复杂程度,矿体的产状陡向,倾向,倾角),矿体的厚度,矿石与围岩的稳固性,地质构造的复杂程度,工程地质水文地质状况.4.开发利用方案.开发利用方案是矿业权审批时的必备要件,同样的矿山,开发利用方案不同,矿业权价值就不-156-企业一槲期一样.但往往许多企业通过开发利用方案来获取更多的利益.比如,在获取矿业权时,开发利用方案中可能设计某种伴生矿为废石.但实际开采时却对这种伴生矿进行综合开采利用.这样达到少交纳价款的目的.5.产品方案.产品方案包括产品种类和产品构成,产品质量,销售方式及主要流向等.6.选冶条件.影响矿业权评估价值的选冶条件主要有矿石类型,矿物组成,技术品级,矿石结构,主元素和共生伴生元素等.选冶条件好,矿业权评估价值高.7.技术进步.由于科技的进步,边界品位会发生变化,原来不能被利用的低品位矿产品变得较容易利用.原来设计方案中的废石变得可以利用,这自然会提高矿业权的价值.同时,由于技术进步,新的替代产品被发现或者被生产出来,也可能使某些矿产品价值降低或被人们废弃,从而降低矿业权价值.8.区位条件.影响矿业权评估价值的区位条件有自然地理区位,经济地理区位和交通地理区位.自然地理区位包括矿区地形,地貌和矿区气候.9.经济因素.影响矿业权评估价值的经济因素主要包括经济发展状况,通货膨胀和政府的经济政策.这些因素对矿业权评估价值的影响比较复杂.10.其他因素.影响矿业权评估价值的其他因素有国际经济状况,军事冲突,国际垄断与竞争,自然灾害等,这些因素有时对矿业权评估价值产生重大影响.四,对折现现金流量法的几点思考(一)存在的问题现象l:对同一矿业权,采用不同的评估方法.评估结果差异很大.我们在实际评估中经常遇到,对同一个矿业权采用不同的方法进行评估,就可以得到不同的结果,并且结果差异非常大.还有.有的矿业权在进行价款评估时评估值很低,但在缴完价款获得采矿权证后进行抵押评估.评估结果增加非常多,有的增加很多倍,对这些用矿业权评估的理论如何解释呢?现象2:对于矿山企业进行整体资产评估时.矿业权是其中非常重要的资产,但在评估矿业权时由于是已经生产的企业,采用折现现金流量法评估,按照矿业权评估指南,折现率一般取810%,得到的评估值有时比整体企业按照收益法得到的整体企业价值(注:许多矿山企业行业平均利润率大于10%),而且该企业效益较好,资产都很优良,不存在资产组合不合理的现象,且流动资产减负债大于0,这样就得到一个矛盾的结果:矿山企业整体资产价值小于矿业权价值.例如:有一个煤矿企业,企业效益很好,企业资产负债表中主要资产是现金,应收帐款,矿业权和设备.无负债,采用矿业权折现现金流量法评估的矿业权价值是2200万元,而采用收益法评估的整体企业价值为1800万元.这如何解释呢?现象3:很多矿山企业业主,在申请矿业权时为了少交纳价款,把矿山开发利用方案中的回采率,回收率等一些指标算得较低,但在实际开采过程中回采率,回收率等一些重要参数却明显比矿山开发利用方案中的高,且矿山开发利用方案中的原来设定不予以利用的部分均进行了利用,这样的结果是矿山企业业主缴纳了较少的价款.但实际开采的矿产品却比矿山开发利用方案中的高许多.以上现象都与折现现金流的评估方法有很大关系,基于诸多现象,笔者提出需要对折现现金流的评估方法进行重新思考.(二)对折现现金流量法的几点思考根据折现现金流量法原理和财务模型,其计算公式如下:喜一c.石寿式中:Wp矿业权评估价值C卜一年现金流入量C()_一年现金流出量卜折现率i一年序号(i-1,.m)n一计算年限折现现金流量法有一个重要的假设前提:认为未来投资收益价值=市场价值,其理由大体上是:投资者所要购买的是矿产资源未来的收益而不是矿产资源本身.因此,未来预测收益现值和就是其估价时点的市场价值.在此观点的指导下,评估行业广大执业人员,为了计算评估基准日即估价时矿业权的市场价值,都必须想方设法地去预测未来多年的收益,并对各年的收益用一定的折现率逐年折现到现在的时点,求取其和.笔者认为,此观点在理论上是不能成立的.1.折现现金流量法假定未来投资收益价值=市场价值,理论上混淆了市场价值与投资价值的区别.从资产评估学和投资项目经济评估学的角度审视,把未来投资收益价值=市场价值混淆了市场价值与投资价值的区别.折现现金流量法只用于投资拟购收益性资产或拟建项目未来持有期的财务净现值(FNPV)即投资价值的评估,是项目和资产的投资价值,属投资项目经济评价的范畴,关于这点与国家发展与改革委员会发布的建设项目经济评价方法与参数和工程咨询的相关理论的说法一致.财务净现值即投资价值是指拟投资项目对特定投资者(政府,企业或个人)的价值,投资项目经济评价计算模型为:肿(CI-CO)l.南,王ll,式中:FNPV一项目的财务净现值C卜年现金流入量C一年现金流出量i.嵌资者所要求的回报(折现)率卜年序号(i1,2,3,n)n一计算年限注:比较一下此计算模型,与投资项目经济评价计算模型与折现现金流量法的财务模型完全是一样的.一157不同的购买主体.因其期望的回报率不同其投资价值也不一样,对矿业权而言,不同的投资者在矿产资源开采方面的技术水平和管理水平不同,其回采率,回收率等参数指标不同投资价值也会不同.如果投资者掌握了某项开采技术革新或者冶炼方面的专利技术,那投资价值会更高.其数量为将资产或项目未来持有期内所预测的各年财务净现金流量或收益按投资者所要求的回报(折现)率折算到拟购时点或拟建项目初期的现值和.项目评价的目的一般是,通过投资价值与特定时点市场价值或项目初期投资(或费用现值)总额比较,或通过相同投资总额多种投资方案之间财务净现值的比较,以考察投资资产或项目的盈利能力,从而判断其可行性或者在方案比选时选择最优方案.作为投资者决定是否投资或者在选择最优投资方案时的决策依据.对矿业权而言,投资者在决定是否购买一矿业权时,就要对该矿业权产生的净现金流量的净现值进行计算.按照投资者设定的回报率进行计算.当FNPV>0时,项目投资回报率高于投资者所要求的回报率,该项目可行;FNPV<0时.项目投资回报达不到投资者所要求的回报率.项目不可行.可以否定该项目而另选其他项目进行投资,但是,如果投资者的期望回报率下降,则原来不可行的投资项目可能又变为可行了.由此可见,财务净现值即投资价值只受未来持有期各年预测收益的量及投资者所要求的回报(折现)率高低的制约,其特点是预测性与期望性,其中还包含诸多不确定因素的影响.它同资产估价时点现实的市场价值或拟投资项目初期实际的投资总额之间无关.用靠不住的未来预测收益现值的评估方法折现现金流量法来评估矿业权价值价格是站不住脚的,也是偏离实际价格的.综上所述.折现现金流量法以未来投资收益价值=市场价值为前提,把矿业权或矿产资源投资项目的投资价值即财务净现值与估价时点市场价值划上等号,混淆了两者所属学科与评估目的在本质与数量上的根本差异.从物权法与市场交易的角度审视,折现现金流量法以未来投资收益价值=市场价值为前提混淆了矿业权转让时点前后买卖双方的法定权益界限.作为物权法与市场交易的常识,矿业权交易一经达成,一切价款与权证交割清楚并办理变更登记或备案,此时点就是交易双方权益的法定界限.此前有关矿业权的生产经营活动与债权债务一律由卖方负责,与买方无关;此后有关矿业权的生产经营活动与债权债务由买方负责,与卖方无关.同样的一个矿业权,在卖方经营时,可能由于资金缺乏,技术落后,管理水平低且安全性差等原因年年亏损,但到买方手中后,由于买方资金雄厚,拥有非常专业的管理和技术团队且形成了产业的上下游链,产品成本大幅度降低且副产品得到综合利用,因而形成了巨大的利润.那评估师在评估时所采用的数据应该是交易前还是交易后的数据呢?还有.评估师怎么可能预测到买方在交易完成后追加的投资计划和非常专业的技术水平呢?至于交易后买方在企业内部形成了产业的上下游链,产品成本大幅度降低且副产品得到综合利用那是企业的综合效应,更是无法预测,在矿业权交易前各潜在买者的情况也不一样,评估师若只根据其中一家的情况进行测算也是不对的.在这种情况下你能够把交易后形成的利润增长归结为矿业权价值吗?但是折现现金流量法认为未来投资收益价值=市场价值,要求矿业权评估师准确地把买方持有期内逐年收益预测出来.折成现值求和当作成交时点的市场价值,付给卖方.首先.把未来预测收益现值和与估价时点市场价值划上等号.其实质就是把未来预测的价格拿来当作现行市价,对此市场不予承认.交易双方怎么会接受远离估价与交易时点的,未来20年的矿业权的预测价格?谁能保证预测值在未来2o_-3O年中都能实现?何况还存在政策,安全,技术,地质等多方面的风险.许多的投资项目可行性的研究报告中财务净现值即投资价值的预测几乎都与后来的实现值相差巨大.这就是为什么项目投资经济评价理论中还要在项目实施后进行项目后评价.后评价的结果(包括很多国家重点项目在内)显示,投资前的可行性研究报告都与投资后项目实际运作的结果相差甚远.因此把这种本不可能准确的远期预测值拿来与估价时点的市值划上等号.既不可取也不可信.按照投资项目经济评价的理论,国家发改委评审部门和相关建设项目经济评价人员从来不会把这种预测值当作项目立项时的市价.而只会用它来同投资总额或市价进行比较分析,从而确定项目的可行性,决定是否同意投资此项目.有人认为:折现现金流量法只要采用市场平均收益率就可以用于市场价值评估.这也不对,由于该观点把所有的超额收益都归结到矿业权.没有考虑资金,技术和管理等因素对未来超额收益的贡献.所有投资者都懂得低进高出的盈利策略,投资者肯定要用现在的低价购买矿业权后,通过投资获得未来的高价,没人会愿意把未来预测收益现值和高出市价的部分额外地当作价格自白送给卖方.果真如此,因为未来收益现值都给了卖方,则所有矿业权交易的投资收益为零.这样谁还会来购买矿业权进行生产?而折现贴水不是投资收益,它只是货币的时间价值或机会成本.其次,把估价时点的市场价值评估建立在未来20-30年充满着千变万化的不确定因素的预测值上.也是极不具可操作性的.应强调指出,未来2o_3O年中,下列诸多不确定因素非常难以准确地预测:(1)经济社会变化;圆政治影响;(3)战争和自然灾害的影响;(4)宏观政策影响;c5)采掘和冶炼技术的更新改进,随着科学的进步,采掘成本会降低,回采率和回收率提高;替代物的影响,由于替代物的出现,某些矿产品不予开采或开采变得很不经济,会对矿产品价值产生重大影响.这些未来的变化是无法预测的,预测的可变性太大.自然其折现得到的评估结果就可靠性非常低了.3.折现现金流量法计算模型与资产评估中的无形资产评估计算模型存在重大差异,根据资产评估的理论,无形资产的评估采用收益法时可以表示为如下公式:绋一期无形资产?评估值智(1+r)式中:卜无形资产分成率:R广分成基数(即销售收入或销售利润);I_一收益期限;R-折现率.按照国际通行的说法,确定无形资产分成率时,无形资产的贡献率有三分说和四分说几种说法.即除了无形资产外,还要考虑资金,技术,管理技能等因素对超额收益的贡献.在矿业权评估理论中,收益途径的计算模型中,收益权益法是采用销售收入乘分成率,考虑了无形资产的分成率,这一点与资产评估的理论是一致的.但现在用得最多的折现现金流量法却是按照全部超额收益进行测算.评估时将计算得出的净现值(NPV)作为矿业权评估结果,实际上是把整个矿山项目的超额收益全部归结为矿业权的贡献.未考虑除矿业权资产外的投资,经营管理等其他因素对超额收益的贡献.或者说相当于把一个矿山企业的全部价值均作为矿业权的价值.正是这个原因.导致对同样一个矿业权采用折现现金流量法得到的结论往往是收益权益法得到结论的好几倍.试问.如果说要一个矿业权投资者把这个投资的矿山企业的全部未来净收益(在扣除各种正常的费用和机会成本后)都在购买矿业权时一次性支付出去.而投资者除了要筹集资金外.还要承担矿山开采生产,技术,市场,安全以及宏观政策的风险,二十年后你得到的仅仅是一个与社会平均的机会成本相当的收益.还有谁会去投资矿山开采呢?而8-10%的折现不是投资收益,它仅仅只是货币的时间价值或机会成本而已.况且这还没有考虑通货膨胀的风险,如果扣除通货膨胀因素后投资者得到的将会是负利润.4_折现率取法不合理.折现率取法上的不合理性表现在矿业权评估指南上的一10%太过固定.没有足够的根据不同的矿种或开采风险大小进行调整的余地.数值上的不合理,导致评估值与市场交易价差异很大.8%一1o%的折现率与实际会有不同的差异,对于高风险矿产的价值评估,8%一1,D显得过小,所以会出现前面提到的矿山企业整体资产价值小于矿业权评估价值的自相矛盾的结论.对低风险,无风险矿产的评估,特别是像煤炭之类在勘察上属低风险或无风险的矿产资源评估,8%一lo%显得过大.所以,要分不同的行业,矿种,地质勘查和开采条件,建立资料库.进行分析后,公布适合于不同行业和矿种的折现率.这需要协会组织专业人员进行大量的统计分析工作,但是,由于折现率对评估结果的影响太大,这个工作应该是值得的.五,建议1.加大对市场法的研究和推广.折现现金流量法用预测未来投资收益价值来测算矿业权的市场价值存在诸多不可信的因素.市场价值最可信最真实的应从现行市场上真实的收益与交易价格信息中获取,市场交易价格当然更具有可靠信.许多人认为,当前市场尚不够发达,市场交易实例难找,所以才绕道借助对未来收益的预测求取其评估值.眼前现实的市场信息难找,难道那种尚未形成的,只存在不同人们头脑中猜测与估计的未来多年的市场信息反倒好找吗?这是一种逃避的办法.建议有关方面加大对市场法的研究.对市场交易资料价格进行及时收集,并研究各项修正调整参数,及时进行公布.便于市场比较法的推广运用.2对折现现金流量法计算模型进行修正,应该参照资产评估中关于无形资产评估考虑分成率的理论.在采用收益途径进行矿业权评估时应该考