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套保还是投机？江西铜业炒期货亏数亿 本刊记者 赵迪10 月 22 日，江西铜业披露了 2008 年三季报。前三季度，公司实现净利润 36.99 亿元，同比有一定幅度的下降。我 们注意到，国际、国内铜价在今年 7 月份开始出现明显下跌， 到 9 月末，铜价每吨下跌超过 1 万元。国庆长假期间，美国次 贷危机进一步恶化，导致大宗商品价格大幅跳水。国庆长假 后，国内铜价随之展开补跌。10 月份以来，铜价每吨下跌超 过 1.7 万元。那么，江西铜业是否通过期货市场进行套期保 值以规避价格波动的风险呢？公布的金瑞期货头寸来推测江西铜业的持仓结构。根据上海期货交易所的数据，截至 9 月 26 日收盘，金瑞 期货席位在沪铜 0810、沪铜 0811、沪铜 0812 三个合约中合 计持有净多单 5421 手，即 2.7 万吨。而沪铜在三季度的累计 跌幅约为每吨 1 万元。考虑到金瑞期货净多单头寸的持仓 成本介于二季度末的高位与三季度末相对低位之间，其头寸 实际亏损幅度应小于 2.7 亿元。而江西铜业三季度的期货持 仓浮动亏损为 1.65 亿元，也小于 2.7 亿元。二者基本吻合。三季报惊现期货持仓浮亏 2.2 亿元我们注意到，江西铜业 2008 年三季报中有如下内容： “其他流动负债余额比期初增加人民币 2.20 亿元，主要是期 末发生的期货持仓浮动亏损。”而在半年报中，该科目的余额为 5527.83 万元。也就是说，江西铜业在三季度产生的期货 持仓浮动亏损为 1.65 亿元。这不禁让人产生疑问：江西铜业作为国内主要铜生产企 业，如果以套期保值为目的参与期货交易，那么应该是卖出 套期保值为主，即建立的应当是铜空单。由于三季度铜价以 下跌为主，如果江西铜业持有铜空单，不可能产生如此大额 的亏损。因此，我们推断江西铜业可能持有的是净多单。熟悉国内期货市场的人都知道，江西铜业的期货投资主 要通过江铜集团旗下的期货公司金瑞期货操作。尽管上海期 货交易所公布的金瑞期货持仓头寸未必全部都是江西铜业 所产生，但二者具有高度相关性。江西铜业在半年报中披露了与江铜集团的关联交易情 况。其中，江西铜业支付江铜集团期货代理服务费 679.6 万 元，按照市场价格对应沪铜的交易量约为 6 万手。可以看出， 上半年金瑞期货席位中沪铜品种的交易行为，大部分系江西 铜业所为。尽管江西铜业三季报中并没有披露相关的关联交易情 况，但从常理来讲，江西铜业不大可能将如此巨额的持仓转 移到其他期货公司。因此，我们依旧可以用上海期货交易所10 月沪铜大幅下跌，亏损额或增 2 倍国庆长假后，受国际铜价跳水的影响，上海期货交易所 沪铜出现连续跌停。截至 10 月 22 日收盘，沪铜指数 10 月 份累计下跌 17474 元，创下国内铜期货上市以来最大单月 跌幅。上海期货交易所公布的 10 月 22 日收盘后持仓排行显 示，金瑞期货席位依旧是沪铜品种中的第一大户，持有多单11223 手，持有空单 6227 手，合计持有净多单 4996 手。照此计算，10 月份以来金瑞期货席位在沪铜品种上新增浮动亏(下转第 12 页）损超过 4.3 亿元。图：上海期货交易所沪铜指数周线走势（2008.01.02-2008.10.22）数据来源：文华财经比犯错更糟糕的事情，就是一错再错、连环错。 约翰奈夫 美国第 43 期12责任编辑:致 中 E-mail:HEAD LINE首先，大股东增持还将是管理层最“主推”的护市手段，将继续获得管理层的支持。从管理层发动救市以来到现在，管理层对各大股东， 特别是国有大股东增持的效果是满意的。从“支持”、“鼓 励”到“敦促”，管理层正在利用各种机会继续强化这一手 段的效果。例如中石油集团的大额增持行为就获得了管理 层的高调赞扬，这对其它的特大型央企集团无疑是一个十 分明确的信号。而且，管理层也积极推行各项实际政策来 帮助大股东融资以继续扩大增持或回购的规模，包括在银 行间市场重启中期票据业务、筹备推出可交换债业务等 等。相信大股东，特别是国有大股东的增持会继续得到管 理层的实际支持。其次，管理层将压制市场中的空方势力。有基金行业的观察人士曾向笔者指出，基金行业今年 以来如此“不顾大局”，屡次破坏管理层救市努力，这将对 其未来发展的政策空间十分不利。在十七大会议精神中， 中央明确指出要大力开展金融创新改革，发展完善的金融 体制。而我们也可以看到，去年在这一政策的指引下，基金 获得长足的发展，管理层也频频给予包括开放 QDII、创新 封基等政策支持。但今年以来，管理层则提出要发展“多样 化的机构投资者队伍”，包括券商、银行、保险公司在内的 其它机构投资者则是其政策的主要关注对象。最为典型的 例子是券商，券商的集合理财业务今年以来逐渐发展壮大，管理层也不断为其放开各种理财产品的限制，而且还预计将会在融资融券等创新业务方面给予更为大力度的 支持。该观察人士预计，拟开展的融资融券业务将会大幅 倾向券商方面，而基金方面除了试点规模减少以外，还会 受到更多的政策限制，从某种程度上来说，这是管理层在 机构投资者队伍中“培养多头，打压空头”的一种表现。最后，1800 点左右具有很高的安全边际。 “炒股要跟党走”，这是市场中的资深投资者都十分熟悉一句老话。虽然言辞略为轻佻，但这句话本身的道理是 没有错的。作为一个社会主义市场经济里的证券市场，它 和我们的实体经济具有一样的特性，即管理层对市场的调 控能力以及公有制资产在市场中的主导地位。当然，我们 并不是鼓吹政府对市场的干预，过度干预和过度放纵的证 券市场都是不健康的，这一点已为国内外的历史经验，特 别是近期西方发达国家的次贷危机深刻揭示。管理层对证 券市场的市场化管理水平近年来也取得了长足的进展，但 这并不意味着管理层调控能力的弱化。当市场已经处于一 个失衡的状态，或者是按照整体经济战略需要，当对市场 进行有力的调控是必要的时候，管理层依然有足够的能力 实现目标。因此，即使三季报造成大股东增持进入“空窗 期”，而机构抛售继续抛售使大盘真的压破 1800 点的话， 其下行的时间和空间都将十分有限，市场会很快回到 1800 点以上的位置盘整。（上接第 16 页）如果其中绝大部分头寸为江西铜业所有的话，那么江西 铜业的期货持仓浮动亏损很可能在三季度末的 2.2 亿元的 基础上增加 2 倍，甚至超过 6 亿元。这意味着，江西铜业在四季度需要面对产品价格下跌和 期货亏损加重的双重考验，其利润可能会在三季度环比下滑 的基础上进一步下降。是为了套保，但二者的比例并不合理。在全球经济放缓、需求下降的大背景下，持有如此大比例的净多头寸，至少是对行 业形势的误判。曾在铜价大幅上涨的 2006 年，公司在当年年报披露，“由于全球铜价大幅振荡和攀升，使本公司为外购原料加工 成阴极铜的套期保值业务损失了投机性盈利约为人民币 13.51 亿元，较上年增加 8.05 亿元。”可见，在铜价上涨周期， 江西铜业以卖出套保为主，持有的是净空单头寸。如今，在铜价下跌周期，江西铜业又开始以买入套保为主。套期保值本身是中性的，是用来规避风险的工具，而不 是用来获利的手段，所以我们不可妖魔化企业合理的套保行 为。不过在全球金融市场急剧动荡的今天，如果需要通过期 货市场进行套期保值，一定要考虑大环境，谨慎规划、沉着布 局、控制比例，才能不至于因为套保而翻船。截至 10 月 22 日，北方铜业、五矿有色、大冶有色等同样 具有生产商背景的席位合计持有铜空单 6911 手。反思：生产商做多，套保还是投机套期保值是期货市场重要功能之一。所谓套期保值，是 指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。那么，如果江西铜业持有净多单是事实的话，是否违背 了套期保值原则呢？有业内人士认为，江铜的业务主要有两方面，一方是自产原料，这类业务一般通过卖出套期保值来对冲；另外一些 单是需要进口原材料，这类业务一般通过买入套期保值来对 冲，因此历来都有两方面的套保需求。然而，即便是上述说法成立江西铜业的双向持仓都成功的投资人通常知识广博，并且能善用好奇心和求知欲去赚更多的钱。柏顿墨基尔 美国头条详见本期 35 页详见本期 45 页01 东方明珠 60083202 九阳股份 00224203 顺鑫农业 00086004 伊利股份 60088705 中国平安 60131806 同济科技 60084607 科陆电子 00212108 中国玻纤 60017609 紫光古汉 00059010 中泰化学 00209201 潞安环能 601699 +26.80%02 小 天 鹅 000418 +13.77%03 徐工科技 000425 +11.30%04 中国重汽 000951 +8.44%05 双鹭药业 002038 +7.35%06 上实医院 600607 +7.12%07 保利地产 600048 +6.48%08 青岛软控 002073 +6.18%09 万科 A000002 +5.88%10 宜科科技 002036 +5.78%第 43 期01EDITORS POINT精彩导读坚守 1800 点：大股东增持对决基金抛空详见本期 8 页已经有多家上市公司大股东响应管理层的号召，增持了上市公司股份，而央企更是主角。自 9 月份以来，共有 101 家上市公司发布了大股东增 持股份的公告。央企大股东对上市公司的增持一度收到了很好的效果。 然而，在机构对中国未来经济增长的悲观预期下，基金等对权重股的大幅抛售，使得大股东增持的效果大打折扣。在“918”之后，机构并没有配合管理层，而是继续其一贯的趋势投机风格，追涨杀跌。更严重的是， 在大股东因披露三季报期间的增持“真空期”，机构继续通过金融权重股大肆抛空。1800 点政策底危在旦夕。债券牛市：基金数千亿制造的疯狂详见本期 51 页曾经早已在中国基金市场中被严重边缘化的债券型基金，终于在 2008 年迎来翻身的机会。这波债市牛市固然受到了降息等因素的影响，但不可否认的 是，基金在最近三个月中，有近 3000 亿涌入债券市场，已经成为左右近期债 券市场的主要力量。如此凶悍的操作，不禁让人联想到去年基金推高蓝筹股的一幕。按照央行每次降息 0.27 个百分点计算，此轮债市行情已经透支了3-4 次的降息预期。中信证券：再成基金“屠宰场”详见本期 15 页“918”之前的一个月，各类资金在中信证 券上 顽 强筑 起一 道 平台 ，散户持股一路下降，券基资金集中进场收集筹码。“918”之后，中信证券6 个交易日之内连续 3 次涨停，压抑多时的做多情绪报复性井喷而出 。基金也如愿抄到阶段性大底。但在拉升途中，券基帐户继续大幅增持， 而保险资金却大手笔减持，“暗算”基金的态度坚决。基金前期硬接过其他席位的抛盘之后，却坐上了卖出榜头把交椅的位置。基金间自相 残杀成就中信证券炼狱平台，节后集中抛售，最大跌幅超