海信并购科龙财务风险案例.doc

海信并购科龙财务风险案例5.1案例介绍5.1.1青岛海信空调有限公司概况青岛海信空调有限公司是海信集团于1996年投资并引进国际先进的变频空调生产技术组建的大型现代化空调企业，注册资本6.7亿元，占地305亩。2007年11月8日，又注册5亿元，成立海信（山东）空调有限公司，总投资达到15亿元，主要从事家用空调器、工业空调器及关联产品的制造、销售，提供相关技术服务和培训，并致力于成为具备领先技术水平、领先制造能力的家用空调器专业制造商和服务商，是国内迄今为止唯一全面掌握变频空调核心技术的企业，是中国目前规模最大、技术最先进的变频空调生产基地，年产能突破300万套。海信空调先后通过ISO9001、ISO9002、ISO14001、欧共体CE、澳标GE等国际认证，获得了首批免检产品称号和中国名牌称号，主要走国际化发展之路，同国内外大型的家电及商贸公司有广泛的技术与产品合作，变频空调远销欧美等50多个国家和地区，是中国最大的变频空调出口厂商，累计实现销售收入260亿元，累计实现各项税收近8亿元，其中2009年虽然受经济危机影响，但仍实现销售收入17亿元，缴纳税收6300万元。5.1.2科龙电器概况科龙集团总部位于中国广东省佛山市顺德区，1984年始生产冰箱，是中国最早生产冰箱的企业之一，1985年到1991年期间，年产量从3万台增长到48万台，全国市场占有率跃居第一。1992年，科龙率先尝试实行现代企业制度，引入20的内部职工股，从而稀释了原有政府股权，股份制改造为科龙提供了发展所急需的资金，同时使管理层和员工可以分享企业发展的利润。1996年科龙发行H股并在香港挂牌上市后，1999年又成功在深圳发行A股，同年更被世界经济论坛组织推举为1999年全球新兴市场100家最佳企业之一；2001年被财富杂志评选为中国上市公司百强企业。2001年10月到2004年10月，顺德市格林柯尔企业发展有限公司(2004年更名为广东格林柯尔企业发展有限公司，以下简称“广东格林柯尔”)通过股权协议转让取得科龙26.43的股份，成为第一大股东，也开始了科龙第二段辉煌的里程碑。广东格林柯尔的“三板斧”(从成本入手的优化管理、从价值观入手的文化再造和立足全球视野的战略重构)，使科龙在短短三年时间里脱胎换骨。顾雏军“拆东墙补西墙”的资金链游戏，以及虚增资产与收入的方法，使得科龙2002年的销售收入48.8亿元，2003年61.7亿元，2004年达到84.36亿元，且其1300万台的冰箱生产能力在当时已经是世界第一。然而，2004年8月，一篇名为格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢的演讲击碎了顾雏军“民族英雄”的形象，面对郎咸平的质疑，顾氏帝国招架无力，就像多骨诺米牌一样，砰然倒塌。在公众信用危机、销售商危机以及供应商危机的相继影响下，科龙电器下半年的销售量大幅下降。2005年4月28日，科龙2004年年报公布亏损达6.8亿元。2005年9月2日，顾雏军与部分管理团队被佛山市公安局逮捕，科龙由此走上了重组之路。5.1.3海信集团概况尽管本文的并购主体是海信空调和科龙电器，但是海信空调作为海信集团旗下子公司，其实真正的幕后是海信集团。因此，介绍海信集团的概况对本文论题的研究是不可或缺的，以下是对海信集团的相关介绍。海信集团成立于1969年，前身是“青岛无线电二厂”，1994年更名为“青岛海信电器公司”。1997年海信变频空调上市，被中国消费者协会授予行业唯一“零投诉”空调品牌，1994年4月海信电器股份公司A股在上海上市，2000年3月，海信集团有限责任公司正式组建。海信集团作为特大型电子信息产业集团公司，海信坚持“技术立企、稳健经营”的发展战略，以优化产业结构为基础、技术创新为动力、资本运营为杠杆、强大的研发实力为后盾、优秀的国际化经营管理团队为支撑，加快了产业扩张的速度，已形成了涵盖多媒体、家电、通信、智能信息系统和现代地产与服务的产业格局。2011年海信实现销售收入716亿元，在中国电子信息百强企业中名列前茅。海信拥有海信电器（600060）和海信科龙电器（000921）两家在沪、深、港三地的上市公司，是国内唯一一家持有海信（Hisense）、科龙（Kelon）和容声（Ronshen）三个中国驰名商标的企业集团。海信电视、海信空调、海信冰箱、海信手机、科龙空调、容声冰箱全部当选中国名牌，海信电视、海信空调、海信冰箱全部被评为国家免检产品，海信电视首批获得国家出口免检资格。海信是国家首批创新型企业，国家创新体系企业研发中心试点单位，中宣部、国务院国资委推举的全国十大国企典型，全国唯一一家两获“全国质量奖”的企业，拥有国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站、国家863成果产业化基地、国家火炬计划软件产业基地、数字多媒体技术国家重点实验室。海信在青岛、深圳、顺德、美国、比利时等地建有研发中心，初步确立全球研发体系。科学高效的技术创新体系，使海信的技术创新工作始终走在国内同行的前列。目前，海信在南非、埃及、阿尔及利亚等地拥有生产基地，在全球设有15个海外分支机构，产品远销欧洲、美洲、非洲、东南亚等130多个国家和地区。海信品牌在世界品牌价值实验室（World Brand Value Lab）编制的2010年度中国品牌500强排行榜中排名第38位，品牌价值已达259.87亿元。5.1.4海信并购科龙事件描述2005年4月29日，科龙公布2004年年报，前三季度报表中赢利2亿人民币的科龙电器在2004年年报中离奇亏损6000万。2005年5月10日，科龙电器正式公告证监会开始立案调查科龙电器大股东格林柯尔。2005年6月开始，由于银行开始催收贷款、供应商开始停止供货，科龙及格林柯尔旗下的许多工厂不得不停产。同时，证监会经查，2002年以来，顾雏军等人在科龙电器采取虚增收入、少计费用等多种手段，虚增利润，导致该公司所披露的财务报告与事实严重不符，涉嫌构成未按有关规定披露信息、所披露信息有虚假记载及有重大遗漏等多项违反证券法有关规定的行为。2005年9月9日，海信集团在对科龙电器格林柯尔持有股份的收购争夺中胜出，与被关押在顺德看守所的顾雏军签订股权转让协议，青岛海信空调有限公司出资9亿元购买顾雏军名下26.43的科龙股份，将成为科龙电器第一大股东，全面接管科龙。但为了规避可能存在的财务风险，海信在收购协议中明确规定，将委托中介机构对科龙电器资产进行全面评估。海信集团首期将支付5亿元，待最终评估结果出来后多退少补。在没有确定股权的前提下，海信以提前介入经营的手段为日后顺利接手创造条件，以先援手经营，暂时搁置股权的稳健并购方式，成为了此次并购案的最大亮点。2006年4月，科龙电器(000921)正式发布公告称，格林柯尔所持科龙电器26.43的股份确定以6.8亿元的价格转让给海信集团旗下子公司青岛海信空调有限公司。此举标志着历时大半年的海信入主科龙一事终于尘埃落定。5.2并购目的与战略分析公司并购，主要是指公司通过购买目标公司的股权或者资产，以达到控制、影响被并购公司，增强公司竞争优势，实现公司价值增值的目的。公司并购的形式主要包括横向并购、纵向并购和混合并购。此次海信并购科龙的案例就属于白色家电产业内的横向并购。结合到海信并购科龙的案例，我们对其并购目的和并购战略进行如下分析：从内部角度来说，为提高企业管理效率，海信集团大力推行TPITPM，并成立了TPITPM管理推进领导小组，负责管理推进工作的组织培训、指导以及质量考核，使海信的劳动生产率得到了极大的提高。同时，海信集团的产品研发能力也很强，2005年夏天，海信发布了独立研发总投入不到3000万元的数字视频芯片“信芯”，其技术能力达到了国际领先水平。但是由于海信集团企业规模较小，导致与供应商议价的能力较弱，这是海信集团的劣势之一；同时，海信的生产基地主要位于北方，南方市场的基础薄弱，收购科龙可以借助其营销渠道打开南方市场，优化整体布局，从而使海信的生产经营可以覆盖全国沿海城市。收购科龙后，海信集团的竞争实力增强了很多，在电视、冰箱、空调等各大家电领域都可以相互协调，产生范围经济。从外部角度来说，自从中国加入WTO以后，我国家电产品得到越来越多国外消费者的认可，海尔、美的、海信等中国品牌在国外市场的占有量不断增加，同时，我国劳动力成本只有发达国家的几分之一，与国外竞争对手相比，在产品价格上占有明显优势。在可预计的时间内，家电产业出口将保持现有发展状态。但是由于家电产业已经步入微利时代，销售净利率不过1.6，要想在长期的竞争中占有一席之地必须尽可能降低成本，而收购正好可以满足协同效应，产生规模经济，有利于企业的长期发展。因此，进行产业内并购重组就成了企业做大做强的必由之路。5.3并购财务风险分析5.3.1目标企业价值评估风险分析目前我国的资本市场是不完善的，企业的并购操作不规范。并购成熟案例比较少，因此，并购时并购双方都很难在市场上找到相似的并购交易，可比交易法不适用。我们这里就选用可比公司法为例对海信电器并购科龙公司的案例进行分析，假设相似公司应该有相似的市场价格，交易市价可以体现公司的股权价值。首先，选取相似公司。科龙公司主业是制冷家电制造，相似公司须在制冷行业内选取。本文以2004年底上市交易的制冷企业为总体选择样本，根据企业资产规模、盈利状况、业务状况，选择三家最为接近的公司海尔、格力、美的为科龙公司的相似公司。三家都是老牌的制冷家电上市公司，经营状况一直较为平稳，发展前景相似。由于并购事件发生在2004年，表5-1主要以各上市公司2004年年报的数据为基础。由表中数据看出，科龙流通股所占比例较低，股权分置改革后，非流通股东需要对流通股东做出一定补偿。然后，按照相似公司法模型，计算相似参数。下表5-2中的数据是以2004年各上市公司年报中的数据为依据计算得出的。通过表中数据可以发现科龙的P/B较高，据其2004年年报显示的账面净资产超过30亿，而2005年8月31日，科龙电器净资产仅为5.28亿元，由此得出，科龙的P/B远远高于行业其它公司，也说明了对科龙股价存在高估；从P/E上看，其它三家公司的评均市盈率为12.39，科龙2004年每股亏损0.06元。从上图可以看出，科龙公司在被收购后，估价由10月的2.96元下降到1月的2.11元，平均价格较收购当月的价格下降19.96%，但是同行业其它公司总体股价都上升了，科龙股价的下降，证明了投资者对科龙重组存在较高的预期，对科龙当期的股价存在高估现象。海信收购科龙，按照每股3.432元，大大高于科龙电器A股停牌前(9月9日)的收盘价2.78元。其它公司股价持续上升而科龙被收购后股价持续下跌，这一点也正说明了海信对科龙的收购价格确实存在过高的情况。虽然海信并购科龙符合海信的战略布局，但在并购科龙前，海信并没有太多的考虑战略问题。在法院没有终审判决的时候，海信对当时科龙的债务并不清楚，也没有组织专门的人员和部门进行详尽的尽职调查，这种情况下，在短短的一个多月时间，海信不可能给出正确的价值评估。更明显的是，顾雏军当初仅仅花了3.48亿就收购了科龙20.6的股权，在经过几年掏空后，反而又以6.8亿元的高价卖给海信，收购的价格必然存在高估的情况。5.3.2并购融资与支付风险分析本次收购科龙电器股份的是青岛海信空调有限公司。截至2005年9月底，海信空调总资产208215万元，销售收入25873l万元，而科龙电器的销售收入达84亿元的，无论从资产模式还是销售实力上来看，都是一种“蛇吞象”式的收购。但作为海信集团旗下的子公司，海信集团间接持有海信空调93股权，其实真正的幕后是海信集团。由于低调的作风，很多人的确是低估了海信的实力。事实上海信集团旗下拥有彩电、电脑、手机、空调、冰箱、地产等六大核心业务(其中彩电、冰箱资产都已装入上市公司，空调、电脑、手机、地产资产仍在集团内)，已经形成年产能1000万台彩电、300万套空调、400万部CDMA手机、160万台冰箱、100万台计算机及防火墙、服务器等数码设备的强大产能，截止2004年在国内外拥有20多个公司，净资产达48亿元，销售收入273亿元，利税达9.5亿元。与一些黑电同行的巨亏相比，海信主业的盈利为并购科龙创造了财务条件。另外，海信近年来的最大收获在房地产。在2005年的全国房地产企业排名中，海信地产名列48位，在全国房地产企业成长性十强中名列第七，成为支撑集团盈利的重要支柱。按照业内的估计，海信2004年房地产开发而积达到80多万平米，年赢利能力在7亿元以上。海信在房地产领域内，已经成功开发了20多个楼盘，目前已有12个楼盘获得巨大收益，此次并购的资金正是来自于此。海信地产收益正好找到投资出口。自1996年、1997年的收购之后，海信集团已有近十年没有进行过大规模的并购，而临近并购的几年海信集团的销售收入平均增长速度在20以上，形成了较大的资金积累。在组织架构方面，海信集团实行资产经营，通过提升各个子公司的竞争力，来做大集团的产业，为使集团具备持续的投资经营能力，还时刻保持和子公司之间的现金流平衡。集团决策层认为虽然海信早已在电子信息百强企业中占据前十名的位置，但在家电、通信、信息3个主导产业的发展还不平衡，而且集团模式真正开始运行才5年，各子公司的管理能力较弱，所以海信集团采取的是简单的直线职能架构，有母、子公司两层。这种模式的特点是结构扁平化，集团控制力很强，财务管理高度集权。在职权划分上，海信集团旗下所有子公司都没有对外投资权、筹资权、收益分配权和工资奖金分配权。仅有的预算内资金调配权也是在集团财务中心的监督之下。集团为实现资金集中管理，强化资本经营意识，发挥集团资金优势，在财务中心设立了内部银行(资金结算中心)，从而减少银行户头，盘活存量资金，提高资金效率；在同等生产经营规模下有利于减少贷款，尤其是长期贷款，从而降低财务费用；对加强所属企业资金的监管，不合理开支的控制也大有益处，从而避免重大资金流失；同时提高了集团信贷信用等级，为企业树立了良好的形象。通过考察海信集团的综合实力、组织构架、职权划分我们发现，6.8亿元并购资金不会给收购造成多大的障碍，也并不违背海信集团一直奉行的稳健财务政策。海信接管科龙的工作正式开始以后，海信方面为使科龙公司尽快恢复正常运作，同时降低并购风脸，决定销售先行，先以销售代理的形式接管科龙公司，于是在2005年9月16日、2005年9月26日及2006年4月1日，公司与海信空调的关联方青岛海信营销有限公司签署了销售代理协议、补充协议及补充协议二。海信在股权转让中约定了首付款具体的支付方式：海信空调向格林柯尔支付的首付款付至格林柯尔指定账户，该账户在标的股份过户之前应由格林柯尔、海信空调双方与有权的政府部门或司法机关共管；余款将在过户日后的六个月内支付。海信提出共管账户、余款尾款支付方式等问题，达到了降低风险的目的。海信营销公司采用代销产品预付款形式，支付给科龙3.01亿元，以促进现金流实现良性循环。虽然和协议中的6.8亿有些差异，但3.01亿的预付款还是为科龙公司的正常运转起到了重要作用。当然，初期的“输血”只能解燃眉之急，长期的锩血”才是根本之路。当时科龙公司一个月的工资总额是7000多万，如果不尽快使生产运转起来，这笔钱根本用不了几个月。不过，这次资金注入还是为科龙提供了重要的缓冲期，再加上2005年9月、10月共回款3个多亿，使科龙经营恶化的局面基本上得到了控制。海信在并购过程中，运用了创新的融资支付手段，顺利完成并购；虽然在并购之后困难重重，但是并没有暴露太多的财务风险，这点与海信合理的的融资支付策略是分不开的。首先，在并购之前，海信的生产制造基地在北方，布局不均衡，存在“北高南低”的问题，而科龙的生产基地在南方。海信通过收购科龙不仅扩大了市场份额，还增加了华南的销售渠道与生产基地，使产业的布局改善的很合理。而且，在国内三大家电生产基地中，顺德的家电产业链是最完整的，可以在半小时之内配齐所有的零部件，这对海信减少库存和加快资金周转起到了至关作用33。同时，科龙的购入弥补了海信缺乏绝对拳头产品的不足，增强了海信在制冷行业的控制力和议价能力。对科龙的并购，完善了海信的区域布局，市场份额也得到提高。其次，2005年4月，因前董事长顾雏军等人涉嫌经济犯罪，科龙电器被证监会立案调查。该事件直接导致金融机构、供货商和经销商等对科龙公司失去信心，使得科龙公司在融资方面面临巨大困难。5月到9月的销售旺季期间，科龙公司几乎全面停产，市场销售额大幅下降。2005年，科龙电器的营业额是69.78亿元，净利润是-36.94亿元。科龙电器的业绩从重组开始时的间歇性亏损发展成了2005年的巨大亏损。根据我国税法，如果并购企业具有较高的盈利水平，为了改变整体纳税水平，可以选择一家具有大量净亏损的企业作为并购目标，通过盈利与亏损的相互抵消，实现企业所得税的减免。海信集团正是抓住机会，通过并购科龙电器，达到了节税目的。通过并购科龙电器，海信节税9.235亿元。再次，在并购之前，海信集团旗下的产品种类很多，但是没有哪项指标是国内领先的。2004年年底，面对国内家电产业竞争越来越激烈的状况，海信集团提出，2005年将通过在白色家电领域的资本并购来扩大规模。正是由于科龙事件，海信找到了可以快速壮大自己白色家电实力的机会，根据2005年第19届电子百强企业公布的数据，海信集团2004年的销售收入为273亿元(电子百强第9位)，净利润却只有4.33亿元，销售净利率还不到1.6。作为集团最优质资产的彩电和冰箱业务，2005年上半年的销售收入是45亿元，而净利润却只有3387万元，销售净利率还不到1。可见，家电行业已经步入了微利时代，海信通过扩大产能，实现了规模经济。并购科龙以后，海信电视机和冰箱的产量都有了明显提升。并购科龙前后，海信电器的具体产能数据如表格5-3和5-4所示。最后是达到了财务的协同效应。通过并购科龙电器，海信利用科龙公司在境内和境外的两大融资平台，增强了自己的融资能力；同时，通过资本运作，海信集团旗下已经拥有了黑电(海信电器600060)和白电(科龙电器000921)两家上市公司。海信对科龙的并购，使海信集团拓宽了融资渠道，提高了海信集团的评级，并且降低了融资成本，从而提升了集团整体价值。面临当前家电产业的微利状况，拥有更多融资渠道就能够保证在不确定环境下拥有更加稳健的现金流，从而充分分散了融资风险。在国际化战略上，海信和科龙都非常注重国际化，但是海信和科龙对执行国际化战略的方式却有很大差异，海信集团是自主品牌出口，而科龙主要是为国际大品牌代加工，实行贴牌生产。根据2004年报显示，科龙的出口销量占整体销量的40以上；海信在出口方面虽然销量不大，但100的自主品牌出口使海信集团在国际市场更具有可持续性。所以，新科龙管理团队在国际化战略整合的时候基本沿用海信集团现有的做法，经过五年的整合，尽管出口份额大幅度下降，但全部都是以“科龙”或“容声”的自主品牌出口，到2010年底，出口额占全部销量的10以上，在国际化战略的整合上初具成效。(2)组织机构整合在海信高管进驻科龙不到一个月的时间，第一份新科龙组织机构调整方案出台了，其实也是海信并购科龙后迈开组织整合的第一步。科龙总部原有的17个部门减至12个部门，由原来6个层级减为3个层级。同时，科龙成立国内、国际营销总公司，各自拥有独立的人事权和财政权。对于国内营销中心采用分公司总经理负责制，总经理全面管理分公司，分公司具有相对的独立性，有人事调配和费用分配的权利。分公司直接管理空调、冰箱、冰柜、洗衣机、小家电等产品经理、财务经理、售后服务经理以及综合管理办公室经理。并购后的组织架构如图5-2和5-3所示：在这次人事变革中，实行定岗定编，对很多中间阶层岗位予以取消，使人员在很大程度得到精简，进而节省了成本。为进一步达到节省成本和提高效率的目的，对总部到分公司的组织架构也进行了精简。在组织整合中，新科龙采用扁平化的配置方式进行横向高效控制，采用事业部制进行纵向高效控制，即品牌经理制。并且下属分公司被充分授权，拥有自己的财务自由权和人事分配权，相对比较独立，总部承担了一个管理中心和信息中心的角色，分公司既是利润中心也是成本中心。组织结构的扁平化，必然会导致裁员和人员调整。并购会带来人才的流动，一方面要吸引人才不要离开，另一方面又要调整冗余人员。对于优秀人才，新科龙管理层尽量挽留，如果并购企业有资金、人才、市场和管理的实力，就不怕留不住人才。在整个人事调整过程中，保持薪酬稳中有升。科龙总部人员的薪酬没有变化，而研发部门和生产管理人员的工资还有了大幅度提升。虽然在岗人员的工资平均提高了，但由于人员数量的大量精简，总的工资费用反而比以前下降了。(3)文化整合海信集团董事长周厚健在并购科龙后就提到关于文化整合的重要性和难度，企业文化是企业的核心竞争力，世界上并购成功的案例无一例外都对文化整合很重视。并购后的企业文化整合是双方文化的评判、提炼、融合和升华，是异于老科龙和海信的新生的一种企业文化。海信是鲁派文化，科龙属于南粤文化，如何进行文化整合对于并购后的整合成败是个关键。对海信和科龙双方的企业文化，管理团队应进行总体评价，寻找可取的共同点并予以发扬。科龙虽然发生过多次变数，但敬业拼搏、尊崇技术、以人为本的企业优良传统都保留在科龙人的身上，并且与海信集团的企业文化具有相似之处。海信对潘宁时期的企业文化氛围比较认同，因此予以保持和发扬。但是由于地域、传统的差异而导致的双方企业文化差异是客观存在的，并且，“强势心理”使得双方员工对对方的企业文化认同度并不高，针对企业文化的差异尽量采用多沟通、多协调，不应该太过强势，否则容易形成不和谐的因素。汤业国董事长指出，应该充分尊重当地人的文化和生活方式，两种企业文化的融合不是简单的叠加，也不是一个文化吃掉一个文化，而是应该建立一种新的企业文化。并购双方应互相尊重，尤其是并购方，不要让被并购方的员工感觉受到歧视。比如将两个公司的管理人员、普通员工召集在一起进行多渠道、多种形式的培训，加强员工之间的交流；也可以通过岗位人员之间的组合、机构的调整等方式，改变原本分离的人际环境，拉近员工的心理距离，加强每个员工对新文化环境的适应性，增强合作意识。海信集团应该重视建立沟通渠道，加强交流，促进相互理解，尽量缩小双方在认知上的差距，从而减小在整合过程中的文化冲突。海信应充分考虑科龙历史形成的自身企业文化的特点及其对自身环境独特的适应性的优势，充分吸取其有利的一面，把它整合到新的企业文化中来。同时，对自身的企业文化也应做出客观的评价，抛弃不适应科龙具体情况的部分，力图做到新的企业文化被双方共同认可，求得并购目标能最大化地实现。(4)业务整合在海信并购科龙后，对生产环节进行了整合，取消了吉林生产基地，把原来的产能转移到营口生产基地，对福建和浙江的生产基地予以合并。经过调整后，目前科龙的生产基地分布于顺德、青岛、北京、成都、南京、湖州、扬州、芜湖、营口等省市，与海信集团的网点相得益彰。在生产环节的整合还包括从降低成本的角度进行流程再造和优化，如将海信变频空调的先进技术用于科龙变频空调的生产，仅这项改造就为科龙变频空调节省了近20的生产成本。供应链管理在并购初期资金链断裂的时候显得尤为重要。海信入主科龙面对的最主要的问题之一就是恢复供应商对科龙的供货