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城市水务资产整体上市路径实证分析【摘要】随着城市化进程的不断推进，统筹城建国有资产运营，拓宽城市建设投融资渠道得到各级政府的不断重视。在市政公用事业市场化改革中，城市水务资产不断突破传统运作方式，迈向更高的资本市场融资。本文以实现城市水务资产整体上市为出发点，用水务上市公司案例实证分析了整体上市的不同操作路径，并做简单比较分析。最后，以上市主体改制重组方案的设计为落脚点，简要介绍了城市水务资产上市过程中需要重点关注的共性问题。【正文】随着我国经济社会的发展，城市化进程日趋加速，资金来源问题成为了制约城市基础设施发展建设的关键因素。单纯依靠政府财政投入已经远远不能满足城市建设的需要，拓宽城市基础设施建设的投融资渠道已成为各地方政府形成的共识。城市水务资产作为保障民生基本需求的重要资源，在城市市政公用事业改革中得到了极大的重视。无论从政策环境上，还是从融资创新方面都进行了较大的突破。除了传统的水务项目融资外，越来越多的地方政府开始在专业财务顾问的策划下，将城市水务资产直接推向资本市场，通过资产整合重组、引进战略投资者等等，选择最优的方式实现上市融资。一、城市水务资产上市概况建设部建法1997317号文关于进一步推进建设系统国有企业改革和发展的指导意见指出“供水、供气、供热企业除管网部分要保持统一规划和国有控股经营外，其余可通过吸收各种经济成分改制为多元投资主体的有限责任公司和股份有限公司”。2002年，建设部又发布关于加快市政公用行业市场化进程的意见，明确将水务市场向外资与民营企业开放，不断提升水务资产市场化融资能力。在这一系列政策背景的支持下，自上世纪90年代中期以来，我国陆续有几十家涉水企业成功实现上市融资。水务上市企业资产规模及上市发展历程如下图所示。*我国水务上市企业上市历程及规模变化（19932010年）从上图可以看出，水务上市企业数量呈现逐年增加的态势，而且平均总资产规模基本保持稳定。水务企业上市年份呈现出一定的规律性与集中性，这与水务市场本身具有的政策导向性密不可分。2000年，我国开始推行水价改革，2002年之后水务市场化改革更是不断推进。2004年建设部发布的市政公用事业特许经营办法与2010年国务院下发的关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定等相关政策，都为水务上市企业的发展提供了良好的环境。多年来，为了统一配置区域水资源，最大程度发挥水务资产的效能，多数地方政府都推动了供水排水一体化改革，即从资产经营的角度，将条块分割、由不同企事业单位分散经营和管理的供水、排水资产进行整合，实现统一经营、集约发展。因此，在城市水务资产上市融资方面，纵观国内资本市场水务上市企业，基本上都实现了供排水资产的整体上市。具体而言，由于各地城市水务资产总体情况不同，又表现为一次性整体上市及分步骤整体上市这两种不同的上市路径。二、水务资产一次性整体上市分析水务资产一次性整体上市，即地方政府水务资产管理部门通过整合供水、排水资产，打造以供排水业务为主营业务的上市主体，按照中国证监会的审批要求，完善供排水业务财务指标、供排水领域人员安置，实现供排水资产一次性整体上市。典型的案例有重庆水务、首创水务等。重庆水务是重庆市最大的供排水一体化经营企业，其前身为成立于2001年的重庆市水务控股（集团）有限公司，是重庆市政府将重庆市自来水公司、重庆市排水公司等合并而设立的国有独资有限责任公司，股东是重庆市国资委。2007年6月，根据重庆市政府批复，重庆市国资委将持有的重庆市水务控股（集团）有限公司7.28%的股权划转给重庆苏渝投资有限公司（后更名为重庆苏渝实业发展有限公司）。重庆苏渝实业发展有限公司系由苏伊士环境香港有限公司和新创建香港投资有限公司各自出资50%组建而成，至此，重庆水务完成了具有一定品牌影响力的战略投资人的引进。2007年8月，根据重庆市政府批复，重庆市国资委将持有的重庆市水务控股（集团）有限公司股权分别划转给重庆市水务资产经营有限公司、重庆苏渝实业发展有限公司。完成股权划转后，重庆市水务控股（集团）有限公司的两位股东重庆市水务资产经营有限公司、重庆苏渝实业发展有限公司分别持有其85%、15%的股权，并经重庆市国资委批复，以基准日净资产账面价值折股，整体变更为股份有限公司，完成上市前股份制改造工作。在股份制改造前期及之后，为了有效解决关联交易、避免同业竞争，打造资产优良、主营突出、市场稳定、人员负担轻的上市主体，重庆水务通过协议转让、无偿划转等方式对特定的资产进行剥离，并妥善安置相关人员，最终以IOP方式获得批准上市。三、水务资产分步骤整体上市分析与一次性整体上市相比，水务资产分步上市的操作方式更加灵活，通常是先以某块优质的业务资产（供水或排水资产）作为拟上市主体，通过引进战略投资者，按照上市要求不断规范，率先完成股份制改造。之后，可以在适当的时机通过定向增发、股权收购等方式吸收其他水务资产，或者在拟上市主体先完成上市后再通过资产置换等方式装入其他水务资产，最终实现水务资产整体上市。典型的案例有江南水务、武汉控股等。2002年6月，江阴市政府下发通知，将自来水总公司的国有出资全部无偿划拨给江阴市公有资产经营公司。同年9月，江阴市自来水总公司职代会做出决议，通过关于江阴市自来水总公司分立上市若干问题的说明。2002年10月，江苏省住建厅、无锡市政府分别作出批复，同意江阴市公有资产经营公司作为发起人，与其他十四名发起人股东共同出资组建江苏江南水务股份有限公司，江阴市自来水总公司成功完成股份制改造。为了解决发行主体长期存在的关联交易及业务不完整的缺陷，2008年11月，江南水务通过关于向江阴市城乡给排水有限公司定向发行股份的议案，向江阴市城乡给排水公司定向发行股份，江阴市城乡给排水公司以其拥有的全部供水管网资产对公司进行增资。至此，江南水务实现了供水、排水资产的全部装入，并梳理解决了关联交易、业务完整性等问题，于2011年获得核准上市。与江南水务在上市前即完成整体水务资产分步注入略有不同的是，武汉控股是在实现部分资产率先上市后，拟再通过资产重组实现水务资产整体上市。1996年，武汉市政府作出批复，以武汉市自来水公司所属的宗关水厂和余家头水厂及武汉市政建设管理局所属的3家泵站国有资产出资组建武汉三镇基建发展有限责任公司。次年，经武汉市政府批准，武汉三镇基建发展有限责任公司作为独家发起人，以其下属的宗关水厂和泵站的全部经营性资产投入，向社会公开发行股票，以募集方式设立武汉三镇实业股份有限公司。1998年3月，经中国证监会核准批复，武汉三镇实业股份有限公司股票发行成功，公司正式设立。2012年，武汉控股发布重组方案，拟将其持有的武汉三镇实业房地产开发公司98%股权及武汉三镇物业管理公司40%股权与控股股东武汉市水务集团有限公司持有的武汉市城市排水发展有限公司100%股权中的等值部分进行资产置换，差额部分将以定向发行股份的方式购买。上述重组方案成功实施后，武汉水务集团将不再从事污水处理业务，武汉控股将三镇房地产及三镇物业置换出去后，也不再从事房地产业务。通过资产置换等不同方式运作，既能比较彻底地解决武汉控股与武汉水务集团之间同业竞争的问题，又实现了武汉市供水、排水资产的整体上市。四、两种操作路径的比较一般情况下，从上市的复杂程度来讲，将水务资产分步运作，最终实现整体上市的方式更具有可行性，主要有以下几点原因：首先，由于历史及行业的原因，城市水务资产通常构成复杂，业务板块众多，盈利情况也不尽相同。如果采取一次性打包整体上市，则上市难度相对较大，且低盈利的资产会影响高盈利资产质量，影响上市估值和上市后的总体表现。其次，水务资产分步骤运作的操作方式更符合中国证监会的一般要求。水务行业有其行业的特殊性，供水企业资产一般作为优质资产，将其作为上市主体进行打造，有利于增加审核部门的信心，增强投资者对资产质量的辨识度，确保上市成功。第三，通过分步运作上市的方式，先对优质资产进行上市规范后，其他资产可以进一步整合，通过拓宽盈利模式、战略合作等，保持稳定发展，最终视市场情况和自身发展状况再通过定向增发等资本运作方式，提高水务资产整体上市效率。事实上，通过上述不同水务上市公司的案例比较也不难发现，城市水务资产一次性整体上市与分步骤整体上市这两种方式并不存在孰优孰劣之分。具体而言，要考虑城市水务资产自身的实际情况、并