埃克森美孚公司并购案例分析报告.doc

埃克森美孚公司并购案例分析高密度的合并活动发生在1994年到2000年之间，它反映了主要力量的变革。这些变革包括技术变革，市场的全球化，集约化。石油行业规模大富有挑战。在最近十年中，很多新的后备力量被发现，未来后备增加的潜力同可观的业务和政治风险一并存在于国家中。原油价格和石油产品被广泛影响。勘探、生产、提炼、营销整合方式的改变使其更具有优势。中间市场的开发沿着价值链，当前市场、未来市场和期货市场也更加活跃。减少信息成本降低了交易成本。进入壁垒降低了，新的专门公司出现。石油所有权和石油储量在经济、政治、各国军事关系中具有很强的力量。石油价格的波动导致了石油行业想办法去适应。合并活动发生在1980至1985年之间。多样化的努力是不成功的。重组寻求更低的运作成本。主要的横向并购发生在1998-2001之间。BPAmoco的合并节省了$2亿元，刺激了其他石油公司寻求运作改进。Exxon-Mobil的合并发生在1998年12月1日。1998年12月，法国石油公司Total宣称收购PetroFina。1999年7月5日，新的TotalFina公司对以前的state-owned Elf Aquitaine开始了一个43亿的投标；交易在$48.8亿成交，TotalFina成为第四大世界石油公司。1999年4月1日，BP获得对Arco的管理。FTC要求Arco出售他的Cushing, 1999年6月Chevron拒绝合并建议后，Texaco在2000年10月16日宣称接管。1998年10月，DuPont分拆了 Conoco公司30%的股票；剩下的70%留给股东持有。2001年5月29日，Conoco 购买了Gulf Canada Resources。2001年2月4日Phillips Petroleum 收购 Tosco,成为最大的独立石油公司。2001年11月18日，Phillips和Conoco同意一个“对等合并”；因此ConocoPhillips将成为世界第六大石油公司，油气公司是其附属公司。这些合并的动机和结果是一样的。在本文中，以埃克森美孚公司的交易为例来代表这些主要石油公司的合并。作为一个研究，本文从8个方面展开介绍：(I)行业特征, (II)合并动机,(III) 处理和事件收益, (IV) 价值分析, (V) 敏感性分析, (VI) 合并表现的测试 (VII) 反垄断考虑(VIII)合并理论测试一、行业特点石油行业和其他行业一样，要适应技术、全球化、行业转换和企业家的革新带来的巨大变革。石油行业也有很多特点。石油是一个拥有53%国际贸易的全球化市场。石油市场占世界贸易的10%，比其他商品所占份额要多得多。由于石油市场是在世界范围内的，因此会存在石油质量参差不齐，对管道和特殊分配的需求不同以及营销手段的不同，这些便产生了地理市场细分。A 、OPEC的冲击OPEC是主要影响因素。因为其生产成本低，OPEC对油价有很大的影响。但OPEC的定价能力已经被压制。在70年代早期，OPEC的市场份额有55%。阿拉伯石油禁运组织在1973年抑制了油价的三倍增长。因此，工厂将生产过程和石油的用途分离开。更多的消费者开始买更小的车，或采取其他的能源保护措施。在高油价下，石油的开采被刺激。以前被关闭的油井再次被非石油输出国组织利用并生产。1985年，OPEC的市场份额已经下降到30%以下。这个经历表明，OPEC的定价能力被限制。在其周期会议上，OPEC试图平衡生产对需求的预测和非石油输出国组织的供给变化，目的在于保持OPEC的市场份额在相对稳定的40%。但是在生产配额上的循环欺骗就像预测经济模型上的卡特尔行为一样存在。而且，OPEC国家的经济发展需求增加了为提高生产的内部压力。B、石油价格不稳定卡特尔政策的相互作用和市场力量令油价不稳定。在表1里，19492000年的原油价格同时在名义价格和真实价格栏里被介绍。在真实价格栏里油价从1949年的$14.71下降到1972年的$10.66。两个油价另1970年休克，1981年油价上升到每桶$51。将近5倍的增长。沙特阿拉伯作为缓冲国吸收其他成员的欺骗来保持整体OPEC的配额。在1985年11月20日，西德克萨斯州中间原油价格为每桶$31.75（名义价）。1985年12月9日，沙特阿拉伯称其停止扮演缓冲角色并寻找恢复他们丢失的一部分市场份额。1986年早期，油价跌至每桶$10（名义价），下降了68.5%。C、美国石油行业早期的重组活动80年代，美国石油行业国内开采和发展活动较弱。在这种情况下，Jensen制定了活动现金流理论，认为内部发生的基金导致不明智的多样化。石油行业的例子包括获得的开采例如Cyprus Mines by Amoco, Anaconda Copper by Arco, and Kennecott Copper by Sohio。埃克森生产一个电动机并想获取瑞恩电器来进一步发展。埃克森开采活动专业知识的信息系统分析向办公系统和设备业务发展。美孚的收购包括森林产品，集装箱业务和蒙哥马利沃德零售行动。横向石油行业的合并同时发生。在80年代最大的石油合并总结在表2中。合并总共花费60亿。这次合并最大的驱动力归因于海湾石油HBS事件。这个案例展示的数据表明公司购买海湾石油可避免关闭海湾石油E&D项目时股东持有$50.36/股股票时的破坏。加上再重组时节省的$39，股票变成每股$89.36，雪弗龙以每股$80的价格赢过了海湾石油。T. Boone Pickens 运用这种逻辑在许多收购中制定了初始价格，列于表2。他的战略是找一个立足点然后威胁收购。如果目标市场发现另外一个投标者，Pickens在获利时卖出。例如，通过他的台面石油，1982年5月他以每股$35.50购买了Cities Service Oil公司的股票，赌注为5.1%。投标人随之而来，包括Gulf, Mobil, Amerada Hess, and Occidental Petroleum.1982年6月17日Gulf买了Cities Service，但是1982年8月23日mobil决定不投标。最终，在1982年8月25日Cities以每股$55接受了Occidental的投标，其中45%分给Cities Service，其余的用来交换零利息和优先股。在表面行业中，一些接管导致了石油公司对公司的销售。Seagram酒厂最初投标Conoco在1981年6月19日。随后的投标比赛在Mobil and DuPont中展开。在1981年8月5日，DuPont称他已获得Conoco55%的股票，结束了比赛。（在1991年DuPont对Conoco进行了股票分拆上市和资产分拆）。Mobil也加入了投标当1981年Marathon Oil和U.S. Steel达成了试验协议，包括锁定期权去买他的资产，the Yates Oil Field。尽管这个锁定期权会被法庭废止，美孚的出价遭遇反垄断障碍，U.S. Steel为Marathon Oil赢得了比赛。以上例子充分证明了在80年代早期没有任何特殊的石油公司可以对接管威胁免疫。他们的股票价格被抑制。在华尔街买石油比在E&D outlays更便宜。这些压力迫使主要的石油公司从事更广范围的重组活动。降低成本的方案因此出现。组织结构发生变化，系统对改变更有效率，更灵活，响应力更强。容量减少和雇佣发生。1980年至1992年之间，8个主要石油公司的雇佣从800000减少到300000，减少了62.5%，1988-1992年间，6个主要石油公司的司令部的员工在从3000减少到800。因为油价的波动，人们试图将成本结构从固定成本变为变动成本。这种努力包括取代自己的资产，例如油船租赁。组织结构的根本变化也在发生。最初一个“单一”或者职能型组织结构表现出一种相对高的集权管理。而多样化的，“H型”组织结构产生。这种结构涉及到一个控股公司和其他辅助活动无关联。大量分离后，更多公司发展为M型分权型集团。这种结构具有一个很强大的权利中心，分权的部门，联系各部门和领导层活动的部门，和与活动相关的职能组。石油行业的M&A活动可以被看作是一种对价格波动的回应。石油公司试图投资一种新技术来降低成本。重组的力量和技术改进将成本从每桶$18降为$16。油价在1998年底降到了每桶$9。废除合并目标从1998年开始，提高效率降低盈亏平衡水平使每桶油价控制在$11-$12。二、并购动机埃克森美孚公司合并的动机，在1999年11月30日完成，反映了以上所描述的行业力量。通过整合互补性资产，埃克森美孚公司在世界各地对未来石油和天然气的开采具备很大潜力。在涉及高投资风险和回报预期大于支出项目上合并后的公司也将处于更有利的地位。埃克森公司在西非的深水勘探经验将结合美孚公司在尼日利亚和赤道几内亚的生产和勘探面积。在里海地区，埃克森在阿塞拜疆的强烈存在将合并美孚在哈萨克斯坦的类似情况，包括其在田吉兹领域的重大利益和在土库曼斯坦的存在。勘探和生产业务互补也存在于南美，俄罗斯，加拿大和东欧。 近28亿美元的长期经营的协同效应进行了预测。三分之二的好处将来自消除重复的设施和产能过剩。据预计，该组合一般行政费用也将减少。额外的协同效益将来自每家公司申请的最好的遍布全球各地的商业业务的做法。在2000年8月1日的新闻发布会上，埃克森美孚公司报告说，协同效应已经达到46亿美元。分析报告预计到2002年协同效应将达$7亿。（德意志银行，“埃克森美孚：皇帝的新槽型，”2001年9月）。三、交易的条款和事件收益该协议的基本特点列于表3。埃克森合并前市场价值为1.75亿美元，而美孚只有5870亿美元。埃克森和美孚的P/E是23.6/17.9。埃克森美公司支付给美孚每股1.32股。由于美孚有7.8亿流通股。埃克森公司以每股$72支付给美孚1030万股，总价值$74.2 亿.这是$58.7 亿美孚公司市值26.4%的溢价表4显示了合并前的状况，埃克森公司股份的权益价值代表了总市值的75%。美孚的溢价支付导致埃克森的所有权比例下降到70%，美孚的所有权比例上升到30%。这体现了错误的声明：“在股市交易的股票，交易的条款并不重要，因为你只交换文件。”交易的具体条款决定了合并后的公司中分别拥有股份。埃克森美孚公司合并公告的事件分析列于表5。道琼斯世界主要石油类股指数(DJWDOIL)调整，美孚公司11个交易日累计收益率和公告日1998年12月1日是14.8%，埃克森是-0.5%。由宣布合并后的第十个交易日，美孚累计调整后的回报为20.6，而埃克森为3.1。这些事件反映了合并会取得经济利益。四、价值分析在实际中采用2种估价方法。一种是估值比较，另一种是未来现金流折现方式。A、估值比较比较可以用在可比公司或相似交易上。两者都运用比率，如（1）企业市场价值/收入；（2）企业市场价值/EBITDA;（3）企业市场价值/自由现金流。这种比较方法具有广泛的吸引力并且被大多数人使用。它旨在衡量市场中类似的情况下发生了什么。然而，在应用中，往往很难找到真正的可比公司或交易。在埃克森美孚合并过程中，埃克森公司的财务顾问J.P. Morgan审查了38个大市值股票换股票的交易。数据表明，美孚“符合市场的先例”有15至25的溢价（联合代理向股东，4/5/99）。Goldman Sachs for Mobil使用的6大油田被判定为是和美孚类似的公司。运用的2个比率是价格/收益和价格/现金流比率。1999年，估计价格/收益率为19.3至23.8倍。估计价格/现金的流动比率为8.5至12.5。无论是J.P. Morgan的比率分析还是Goldman Sachs得比例范围分析，都具有比较广泛的传播价值。比较方法在实践中没有达成最终值，这个结果归因于重要的概念原因。即使他们能和相类似的11家公司相媲美，但在比较中可能有不同的跟踪记录和机会。他们可能会有不同的未来（1）收入增长率；（2）现金流的增长率；（3）公司的风险；（4）行业和公司的生命周期阶段；（5）竞争压力；（6）进入新领域拓展的机会B 贴现现金流的估值贴现现金流的估值基本上是资本预算净现值计算。投资总回报是指投资的现金支出以适当的利率贴现获得流动净现值或价值。领先的估值方法在测量回报、投资和折扣因素方面不同。折扣因子的选择涉及加权资本平均成本(WACC)与目前使用的调整价值法（APV）。销售百分比法参考销售的现金流量，由加权资本成本折现现金流。这种方法被广泛用于咨询公司。该方法被Copeland et al (2000) 和 Cornell (1993)发展。Miller and Modigliani (1961, 1963)开发出两种方法。第一种方法是使用加权资本成本，但在投资收益增量和投资率上归为税后净营业利润。第二种方法是一个无杠杆资本成本公司增加未来税后现金流资本化来节省税款和其他福利。因此，他被称为调整现值法。(APV).Miller and Modigliani贴现债务税后成本的调整。他们的估值实证分析，Kaplan和Ruback（1995）贴现无杠杆公司的资本费用调整，称这是压缩调整后的现值模型（CAPV）。大多数的金融教科书运用不同的假设股利估价模型分析未来股利的模式。这些股利估价模型需要为股份回购做修改。（Lamdin,2000; Randall, 2000）Kaplan and Ruback (KR) (1995)利用51个高杠杆公司为样本预测实际交易。他们发现，60的预测均在实际交易价格的15%以内，平均总体误差约20。Gilson, Hotchkiss, and Ruback (2000)运用CAPM模型和可比公司的方法，从11个新兴重组公司中抽出63个公司做抽样调查。误差项均高于早期KR的研究，用DCF估值法比用比较法更准确。回顾这些研究，Martin and Petty (2000)结论是，尽管所有方法都存在较大误差，但他们在实践中的应用还是帮助公司提高了性能。经济波动和竞争活动导致估值估计不准确。然而，价值（价值驱动）的关键因素在于指导企业做出正确决策和及时修订做法。我们用加权平均资本成本法和销售方式中APV所占的比率来对美孚公司估价。我们从对资本成本估算所需的现金流量进行贴现。C 资本成本计算要获得贴现因素，需要DCF估值、债务成本估计和股权的加权成本估计。资本资产定价模型（CAPM）是最广泛的计算股本成本的方法。作为检验，股权成本要比税前债务成本高3%到5%。CAPM公式为：ks = rf + ERP (beta)当：ks =公司的股本成本Rf=无风险利率国债10年的预期收益率ERP =股权风险溢价市场回报低于无风险利率beta =公司系统风险公司回报与市场回报的协方差除以市场方差首先讨论。Value Line公布的埃克森的系数是0.85，美孚的系数是0.75。值的估计受误差影响。尽管如此，也有石油公司的水平低于1的逻辑。石油公司市场回报和股票回报的协方差的减少是由上面描述的石油行业特殊的经济特征所引起的。我们估计了10年期国债的无风险利率为5.6%。接下来我们考虑市场的股权风险溢价（ERP）。多年来，基于股票和债券收益率的长期合作关系，市场股权溢价在6.5%到7.5%之间。到了90年代中期，一个新的经济模式开始出现。学者和从业者利用4%到5%的市场风险价格（Welch, 2000）。但随着从2000年开始的股市调整，6.5%到7.5%的历史范围再次反映了市场估值。运用CAPM，无风险利率Rf是5.6%，ERP是7%，埃克森的系数为0.85，计算后股本成本为11.55%。美孚的系数是0.75，计算后的股本成本为10.85%。股本成本：ks = rf + ERP(beta)埃克森：ks = 5.6% + 7%(0.85) = 11.55%美孚：ks = 5.6% + 7%(0.75) = 10.85%我们按照Kaplan (1995)和Stewart (1991)所使用的方法用债务的税前成本（kb），债务评级和产量数据以市场为基础。埃克森有AAA级债券评级，它的到期收益率是国债的160个基点以上，债务预期税前费用约7.2%。美孚有AA级债务评级，要求其债务成本比埃克森多出30个基点，美孚期望它的债务税前成本达到7.5%。这些债务估计数字表明在股票和债务成本之间有3到4个百分点的风险差，为我们的权益估计成本提供了进一步支持。理论要求使用分配权重，以公平市场价值成本，并且使用债务成本获得公司的加权资本成本。自1980年以来，我们已经研究了石油公司的杠杆政策。埃克森的债务和总资本比率（债务加股东权益账面价值）已经高达30%到40%，最近几年在20%上下浮动。尽管如此，在重大收购或其他大规模投资计划中，这个债务和总资本的比率还是高达40%。在市场价值中，这个比率将会降低。类似的分析也适用于美孚。目标比率是D/VL等于30%，S/VL等于70%，其中D和S是债券和股票的市场价值，VL等于公司（D+S）的市场价值。在运用目标负债权益比例决定保证金时我们按照一般的做法(Kaplan, 1995; Stewart, 1991; Copeland et al, 2000).这样对于解决杠杆公司估价的债务问题具有优势，这取决于债务的税收利益。未来的现金税率（T）埃克森是35%，美孚是40%。两个公司的加权平均资本成本（WACC）是：WACC = (S/VL) ks + (D/VL) kb (1T)Exxon = 0.7 (0.1155) + (0.3)(0.072)(0.65) = 9.49%Mobil = 0.7 (0.1085) + (0.3)(0.075)(0.60) = 8.95%这两家公司上游和下游活动的组合和不同地理区域的业务组合将增加合并后现金流的稳定性。合并后规模增大了，和原来他们各自独立时相比，现在能承担规模更大，风险更高的投资方案。大规模要求他们在石油行业的各个领域增大研究和开发的力度，这样的组合可以在他们的领域里降低风险。合并公司的系数是0.8。无风险利率是5.6%，股权风险溢价是7%，埃克森美孚公司的权益成本是11.2%。合并后的公司加强了AAA级债券评级，埃克森7.2%的债务成本继续适用。预计税率38%，股权资本结构70%，埃克森美孚公司的WACC为：Combined WACC = 0.70(0.112) + 0.30(0.072)(0.62) = 9.18%D 运用现金流折现法合并公司在2001年制定了预测如表6所示。历史形态提供了预测的基础。但是石油行业企业经济分析是对未来前景进行修改。我们对来自美国能源信息管理局美国能源部、石油和天然气杂志，以及诸如能源经济简讯的WTRG经济咨询公司的分析报告进行研究。在A组和表6中，投入的现金流被确定。我们从1999年埃克森美孚的净收入开始算起，用2000年的实际数据。然后我们用2001年到2010年经营业收入增长速度的百分比，到2011年止。收入百分比的关系列于B组和表6。产品的收入times净营业利润等于净营业收入(NOI)。合并后的NOI增加了；但是，这个比例仍依靠石油价格。石油价格每桶$20的波动可以平衡OPEC的生产目标，一些不遵守OPEC生产目标的生产商要保持石油和石油当量收入40%的世界市场份额平衡。在表6中，收入增加的预测反映了产业的经济效益。但是石油价格的波动使收入和营业收入在个别年份临时被估计。继续看A组，现金税率适用于净营业收入来计算现金缴纳所得税，扣减所得税后得到的称为税后净营业利润(NOPAT)。加回折旧是因为它是一个非现金开支。资本开支及营运资金变动被扣除。重复处置设施表示负支出，列于A组第十行“其他资产变动净额”。其结果是“自由现金流”，列于表6，A组，11行。表6的自由现金流反映了两个公司整合后石油行业的经济环境。表6中折现的计算，应用了上节的自由现金流，得到20002001年自由现金流的现值，见A组14行。这些项目的总和是$130,331 万，见C组中间，第1行。下面来计算终值。终值的计算是（n+1）期的自由现金流折现，和WACC的终期折现不同。（在特殊例子中终期增长为0，分子变成了n+1期的NOPAT，分母变成了WACC的终期）。预计埃克森美孚公司2011年及以后的现金流的增长速度是每年3的。2010年的终值是：FCFn+1 $27892Terminal Valuen= =$451327million WACC-g 0.0918-0.03 现值由终值折现，$451,327=$451,327 0.38056 =$171,757 million（1.0918）11 这个结果在C组12行。总和=增长期现金流折现+终期现金流折现+有价证券初始余额=公司总价值$302,161million.公司总价值-有利息债=市场价值。除以流通股总数得到每股内在价值为$81.45。由此表明了股价关键价值的驱动因素。这一结果被应用于经济增长和冲击的持续过程中，这一过程涉及到公司的经营业绩和不断调整。结果反映了价值驱动估计，确定该公司的预测内在价值，内在价值的预测由公司监管。他们可以提供设定目标的基础和基于绩效的薪酬系统。敏感性分析的确定，说明价值驱动因素的微小变化可能对公司价值的估计产生重大影响。E使用APV进行DCF电子表格估价表7我们运用了APV的方法。表7的A组和表6的A组在11行是相同的，自由现金流。而不是通过WACC贴现，我们用埃克森美孚的无杠杆权益成本对现金流贴现。为了得到无杠杆权益成本，CAPM用无杠杆计算：U = L / 1 + (D/S)(1T)当：U = 无杠杆L =杠杆D = 债务市场价值S = 股票市值T = 现金税率埃克森美孚公司，L是0.8，D/VL是0.3，D/S是0.429，则U = 0.80 / 1 + (0.429)(10.38) = 0.632无杠杆股本成本是：kU = rf + ERP(U) = 5.6% + 7% (0.632) = 10.02%1002%的无杠杆股本成本列于表7第12行，这是计算现金流现值的折现因素，见于14行。当现值被算出，他们等于现金流的现值在2000-2010年期间流入$124,465 million，见于C组第2行。该终值的计算所得和以前一样。尽管如此，折现使用的是无杠杆公司的权益成本，而不是WACC。 $27892 $27892Terminal value= =$397322 million 0.1002-0.03 0.0702$397322Present value of terminal value = =$397320.34979=$138,979 million （1.1002）11终值的现值变成了$138,979 million，埃克森美孚公司的总价值为$263,444 million，见表7，C组，第4行。 我们下一步需要计算的是税盾(TS)的现值见表8。这一概念来源于Modigliani-Miller (1963) 的修正税文章。我们将推导税盾的现值作为埃克森美孚公司的价值功能（我们在表7里算的$263,444 million）、目标杠杆比率、实际现金税率。税盾的现值是$33,897 million。在表7中，我们将这个数值加到无杠杆公司的价值里已获得有杠杆公司的价值$297,341，见C组第6行。其余的计算按照表6的程序，以获取大约相同的每股80.08美元（$ 40.04拆分后）的内在价值。F、 DCF估值法公式 该估值方法总结了价值驱动投入到紧凑框架中，涉及输入变量到更广泛的经济力量。例如，假设我们预测美国未来十年有5%的经济增长，实际是2.5%的增长，2.5%的通货膨胀。在这一总体经济环境，我们假设，在石油行业的收入增长在3左右。我们预测埃克森美孚公司未来增长略高于十年率。这意味着一些公司的市场份额会增长。一些增加了开采的竞争压力。这不仅会影响埃克森美孚公司的收入增长率，还会影响其他价值驱动。个人价值驱动可能需要向上或向下调整。这之间建立价值驱动，业绩，并由此预测该公司的内在价值各级规划的关系。这是价值基础管理的核心。我们可以在价值驱动的最初成长阶段和终期建立电子表格方法来系统的估算。这一点列于表9，A组。埃克森美孚公司的使用说明我们目前对9个价值驱动的增长期和8个价值驱动的终期进行预测（年数不适用）。该公式的预测模式代表向上或向下的运动，可能会出现在电子表格中的个别年份。B组提出的公式，是数学的步骤摘要电子表格程序。由此产生的企业价值列在C组。每股内在价值的估计大约与电子表格中的计算相同。我们不重视他们的平等意义。练习只是说明，电子表格和公式估值估值产生类似的结果。五、敏感性分析价值驱动因素的变化对企业价值的影响情况。可以采用试算法也可以采用公式法，我们采用公式法，进行静态敏感性分析和动态敏感性分析。图10中，我们测算了埃克森美孚的内在价值对于每一种价值驱动因素的上下波动的反应程度。此分析通过在其他因素保持不变的情况下，调整某一因素来进行的。图10下面显示了最大限度的变化带来的弹性。企业内在价值对于营业增长率是正相关的，正相关的还有营业净利，竞争优势的持续时间。负相关弹性的是税率、资本成本和总投资需求。另一个敏感系数反应在图11中，配对要素分析。上面的图，反应了营业利润和资本成本的关系。营业利润和贴现率的差距扩大时，其对于估价的影响也增大，反之减少也减少。下面的表格反应了收入增长率和营业利润增长率的关系在。一些公司的具体环境中，收入增长和利润增长有可能是冲突的，多种收入增长和营业利润表可用来做分析。通过两个图中的敏感性分析使得决策者能够确认价值驱动因素对于企业价值影响的优劣。价值评估很有用，因为他可以使得决策者清楚经济和竞争因素如何影响价值驱动因素。在企业战略计划中，价值评估对于企业价值反馈系统起到重要作用。在确定价值驱动因素对估价的影响上，敏感性分析对于外部分析制定提高运营能力和价值评估计划的过程是非常实用的。六、并购评价图12演示了怎样通过分析合并过程去测试股东权益增加的，上面是兼并前各自的价值，总计2337亿，图9中我们看到合并后的企业权益价值是2833亿元，减去742亿支付给美孚，剩余2091亿。合并前埃克森的价值是175亿元，因此合并收益为341亿元。美孚之前估计的102亿元的价值增长，加上合并溢价155亿元，其贡献给股东257亿元的总收益。埃克森原股东获得的239亿元的溢价与前美孚股东的溢价相当。更一般的讲，Healy, Palepu and Ruback三人1992年发现实务收益对于实际的市场价值以及会计业绩评估都是在统计上显著的。13图说明了98-01年的9个大石油企业的合并中，现实了公告前10天到后10天的价值变动，目标企业价值总计增长了438亿元，收购企业价值增长了78亿。总共增长了516亿元。Total (French)收购比利时石油公司是唯一价值减少的案例。分析者认为Total提供了54.8%溢价，暴漏了其石油化工工业的周期性风险和其零售业的低利润。这个例子也显示了兼并收益对市场的潜在经济情况的估价的反应。此图显示了98-01年9个大的兼并案例总体上对于收购和被收购方都是受益的。七、反托拉斯观点，对于反垄断法的考虑大石油公司的兼并与收购，反托拉斯问题必须被考虑。反托拉斯机构强调市场集中效应，赫尔芬达-赫尔斯曼指数被美国监管机构1982年采用。此指数根据工业总份额指数确定，经济学对HHI指数的应用的解释是他可以在数学上称为测量垄断力量的价格成本