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从战略资产配置到战术资产配置 基于中国股市、债市、期市的实证研究作者: 刘超资产配置是指投资者根据自身的风险厌恶程度和资产的风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。通常将资产配置分为战略性资产配置（Strategic Asset Allocation）与战术性资产配置（Tactical Asset Allocation）两个层面。前者反映投资者的长期投资目标和政策，主要确定各大类资产，如现金、股票、债券、商品等的投资比例,以建立最佳长期资产组合结构。战略性资产配置结构一旦确定，在较长时期内（如一年以上）不再调节各类资产的配置比例。而战术性资产配置更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化，运用金融工具，通过择时(Market Timing)和证券选择(Security Selection)，调节各大类资产之间的分配比例、以及各大类资产内部的具体构成，来管理短期的投资收益和风险。一、资产配置与经济周期资产配置的理论基础，是建立在现代投资组合理论上的，即对于资产而言，风险和收益是对称的，通过投资到收益模式有差别的资产中、构建有效的资产组合可以达到降低风险、提升收益的作用。历史实践告诉我们，资产配置可以帮助降低资产价格波动对组合的影响，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。资产配置的一般步骤包括：(1)确定资金的投资目标、风险偏好、投资限制等；(2)资产的选择；(3)建立长期的战略资产配置；(4)制订战术性的资产配置；(5)再平衡策略的执行；(6)对长期目标和资产预期的再考察。影响资产波动的因素众多，但经济层面所决定的基本面因素，是最为根本的因素，所以以经济周期为着眼点进行积极资产配置是有效的配置方法。1936年，伟大的经济学家熊彼特以他的“创新理论”为基础，对各种经济周期理论进行了综合分析后提出，每一个长周期包括6个中周期，每一个中周期包括三个短周期。短周期约为40个月，中周期约为9-10年，长周期为48-60年。图1 由产出缺口变动和通胀水平变动构成的经济周期变动数据来源：Merrill lynch，中信建投期货美林证券在其所作投资时钟的研究报告中，利用美国19732004年的历史数据，根据产出缺口和通胀率的不同变化，将经济周期划分为萧条、复苏、过热和滞胀四个阶段，比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。结果显示，不同类型资产在不同经济周期阶段的收益差距非常显著。在经济复苏阶段，股票资产的表现最为良好，此时经济处于转折向上的过程中，而通胀水平并未出现上升，政府也不会采取紧缩性的政策来进行调控；而在通胀上升经济出现向下调整的滞胀阶段，股票收益表现最差，此时最优的选择是持有商品资产。在经济向下同时通胀向下的衰退时期，债券资产收益表现最好；而在通胀水平和经济同时上升的阶段，依然是商品表现最好。表1 美国各类型资产在不同经济周期阶段的实际总回报率（%）阶段债券股票商品现金衰退9.86.4-11.93.3复苏7.019.9-7.92.1过热0.2619.71.2滞胀-1.9-11.728.6-0.3平均3.56.15.81.5数据来源：Merrill lynch，中信建投期货就中国的情况而言，中长期看中国经济仍处于稳定发展之中，但短期的周期性已经开始显现。比如2005年中期到2007年中期，股指一路走高，期间伴随着利率的上调，同时商品期货价格也一路上涨，这类似于经济周期中的“复苏”和“过热”阶段；而从2007年底到2008年中期，经济增长开始减速，而商品价格和通货膨胀继续走高，股市出现大幅调整，这类似于经济周期中的“滞胀”阶段。近几个月以来，经济继续下行，通货膨胀水平有所降低，而有关部门也降低了利率，债券指数频创新高，这类似于经济周期的“衰退”阶段。从当前中国机构投资者资产配置的现状来看，以上四大类资产中对商品资产的重视程度明显不够，这当然与国内商品期货市场所处的发展阶段和监管层控制风险的需要有关，但从发达国家的经验出发，商品资产日益受到重视是一种必然趋势。我们相信，随着中国市场经济的进一步深化，经济增长的周期性将越来越明显，这也意味着战略资产配置中把商品纳入投资组合中将成为一种潮流。二、中国股市、债市、期市之间的相关性资产配置的最根本作用，在于通过合适资产的选择和有效组合，实现符合资金偏好的长期投资目标；这是资产组合优化的最终方向。资产配置优化组合效应体现通常需要以下条件：1、资产之间相关性较低，且稳定；2、资产价格变动呈现循环的特征；3、资产组合保持合理的稳定，受单项资产异动的影响较小；4、有效的战术操作和再平衡纪律的有机结合。我们对国内三大项资产类别股票、债券、商品进行研究，具体来说，股市选择沪深300指数，其代表性较强；债市选择上证国债指数；商品期货市场方面，我们简单构造了一个指数，包括铜、天然橡胶、大豆三种商品的一个等权重组合。数据区间为2003年1月到2008年9月。考察研究期间三个指数之间的相关性，股票和债券的相关系数最低，为0.55；股票和商品的相关系数为0.70，这是因为一方面，商品价格的上涨带动有色、农业等上游行业板块走强，价格的温和上涨有利于经济增长，但商品价格过高则带来较为严重的通货膨胀，对经济发展不利。商品和债券之间的相关性最高，为0.85。但从理论上说，商品价格上涨的同时，利率上升，债券价格下跌，两者应该是负相关，这也从侧面说明了我国相关市场的成熟程度不够。表2 三个指数之间的相关系数股票债券商品股票1.00 债券0.55 1.00 商品0.70 0.85 1.00 数据来源：中信建投期货三、基于三大指数组合的实证研究我们运用基于均线理论的策略进行择时，即战术资产配置。以下对三大指数构成的组合表现进行实证研究，采取的策略如下：（1）在商品和股指不允许做空的情况下，对两个分组合进行等权重投资，一是股指和国债组成的组合，二是商品和国债组成的组合，在每个分组合中，当股指或商品指数最近一周高于过去25周平均水平时，买入股指或商品，其余情况投资于国债。此组合命名为策略组合1。（2）在商品和股指允许做空的情况下，等权重投资三大指数，国债指数只做多头投资，商品和股指则依据均线原则进行多空交易。此组合命名为策略组合2。图2显示了策略组合1与各指数近五年来的表现，从中可看出，其表现强于同期股指和商品的表现，累计收益为279%（未考虑交易费用），值得注意的是，我们并没有运用商品期货中的杠杆投资，如果使用一定的杠杆，该收益率会进一步提升。而股指期货上市后，对股指的投资也可进行杠杆投资。从收益风险比来看，股票、债券、商品分别为：0.07、0.13、0.13，策略组合1为0.24，也就是说，组合每单位风险对应的收益大大高于单个指数。图2 策略组合1与同期股指、债券、商品的表现对比数据来源：中信建投期货图3显示了策略组合2与各指数近五年来的表现，从中可看出，其表现强于同期股指和商品的表现，累计收益为311%（未考虑交易费用，未运用杠杆投资），从收益风险比来看，策略组合2为0.23，组合每单位风险对应的收益依然大大高于单个指数。图3 策略组合2与同期股指、债券、商品的表现对比数据来源：中信建投期货四、稳健性检验由于以上策略基于过去25周平均值的偏离，所以需考虑其稳健性。我们通过改变偏离的基准来看其稳健性，比如，如果最近一周的收益高于或低于25周历史分布的一定百分比（而不是平均值）时，发出买入或卖出信号。以策略组合1为例，如果股指或商品指数最近一周高于过去25周历史分布的一定百分比时，买入股指或商品，其余情况投资于国债。对策略组合2的定义类似。我们检验了该百分比为60%、75%、90%时两个策略组合的表现。结果显示，在75%水平下，策略组合1的收益最好，累计收益达到313%，在90%水平下，收益风险比最高，为0.30。对策略组合2来说，仍然是在75%水平下，累计收益最高，达到391%，在60%水平下，收益风险比最高，为0.25。以上充分说明了实证结果的稳健性。表3 不同偏离基准下两个策略组合的表现偏离基准平均值60%75%90%策略组合1累计收益率（%）279309313282收益风险比率0.24 0.26 0.27 0.30 策略组合2累计收益率（%）311382391289收益风险比0.23 0.25 0.24 0.23 数据来源：中信建投期货五、结论本文在资产配置的理论基础上，首先对资产配置与经济周期的关系进行了阐述，并结合中国的现状进行了分析，接下来在考察中国股市、债市、期市相关性的基础上，对构造的两个策略组合进行了实证研究，结果显示无论是累计收益还是收益风险比，策略组合的表现都优于单个指数，且实证结果的稳健性较强，这充分说明了资产配置的有效性。值得注意的是，虽然以上组合表现优异，但是建立在历史数据基础上，数据区间有限，且未考虑交易费用、冲击成本等。另外投资组合权重分配上采用了等权重配置，实际上可以根据相关性构造更优的权重配比，除此之外，还可根据其他策略进行投资。从全球金融市场的发展趋势来看，商品等资产的重要性会日益提高，国内机构投资者应未雨绸缪，重视商品在资产配置、投资组合构造中的作用。研究结果充分显示了战略上和战术上资产配置的魅力，随着国内商品期货品种逐渐增多，结构逐步优化，股指期货的即将上市等等，都为投资者在资产配置方面的实践提供