姚益龙梁红玉媒体监督与企业价值的关系研究.docx

媒体监督与企业价值的关系研究来自中国快速消费品的经验证据A Studyon the Relationship Between Media Coverage and Corporate Value-Evidence from The Fast Moving Consumer goods in China摘要发达的媒体和社会舆论监督对企业的产品销售、未来的现金流、企业形象、企业治理结构等许多经营方面都产生重大影响，因而媒体监督与企业特别是上市公司的价值之间的关系有着重要的联系。本文从快速消费品的角度深入研究媒体监督和企业价值的关系，并从短期与长期两个角度揭示了媒体监督对企业价值影响的时间路径。发现处于转轨时期的我国，媒体监督与企业的市场绩效和企业价值之间存在着明显的相关关系：短期内，媒体监督通过经营途径和财务途径致使企业价值下降；而在长期内，媒体监督通过财务途径和公司治理途径导致企业价值恢复甚至上升。关键词媒体监督快速消费品短期效应 长期效应作者介绍：姚益龙(1962-)，男，江西省九江人，中山大学岭南学院金融学教授，博士生导师，研究方向：公司财务，Email：L梁红玉（1982-），女，广东省高州人，中山大学岭南学院金融学博士生，研究方向：公司财务， Email：7192610通讯作者：姚益龙地址：广州中山大学岭南学院（510275）邮箱：L电话体监督与企业价值的关系研究来自中国快速消费品的经验证据摘要:发达的媒体和社会舆论监督对企业的产品销售、未来的现金流、企业形象、企业治理结构等许多经营方面都产生重大影响，因而媒体监督与企业特别是上市公司的价值之间的关系有着重要的联系。本文从快速消费品的角度深入研究媒体监督和企业价值的关系，并从短期与长期两个角度揭示了媒体监督对企业价值影响的时间路径。发现处于转轨时期的我国，媒体监督与企业的市场绩效和企业价值之间存在着明显的相关关系：短期内，媒体监督通过经营途径和财务途径致使企业价值下降；而长期内媒体监督通过财务途径和公司治理途径导致企业价值恢复甚至上升。关键词:媒体监督 快速消费品 短期效应 长期效应A Study on the Relationship Between Media Coverage and Corporate Value-Evidence from The Fast Moving Consumer goods in ChinaAbstract：Well-developed media and public opinion on the companys product sales, future cash flow, corporate image, corporate governance and so on , have a significant impact on many aspects of the business,so there are important relationship between media supervison and enterprises ,particularly listed companies.From the perspective of the fast moving consumer goods,we make in-depth study on the relationship between media supervison and corporate value,reveal the time path of the media coverageinfluence enterprise value. We find there is a clear correlation ship between media coverageand business performance and business value in a transition period of China, that is in the short term,media coverage result in decline in enterprise value through the operation and financial means, in the long run,media coverage can make the enterprise value recovered and even increased by financial and corporate governance ways.Key Words:Media Coverage;Fast Moving Consumer Goods;Short-term Effects; Long-termEffects一、 问题的提出今天，报纸、杂志、互联网等媒体日益发达，媒体之间的竞争也日益激烈。媒体不仅掌握了丰富信息来源，而且也对企业经营管理产生重要影响，企业特别是上市公司内部发生的事件很容易被披露和监督。社会公众也非常容易获得自己所需的信息。社会舆论监督对企业的产品销售、企业形象、企业治理结构等许多方面都产生重大影响，进而对企业未来的现金流和价值产生重要甚至致命的影响。媒体舆论揭露、监督企业特别是上市企业的实例比比皆是。“甘肃14 婴儿同患肾病疑因喝三鹿奶粉所致”的新闻东方早报：2008年9月11日引起了国内乳制品行业的“地震”。在众多媒体的追踪及其有关部门监督下，不仅企业相关的责任人被追究法律责任，而且导致该公司在经营压力的情况下最终被迫重组。随着我国证券市场在迅速发展壮大的同时，也积累着不少的矛盾和问题：监管制度不完善、不规范，投资者成熟度低，中小投资者的保护不力。中小股东处于公司的外部，与内部人（管理层和大股东）有着严重的信息不对称，其利益容易受到内部人的侵害。媒体曝光的上市公司丑闻不断。事实上，媒体已经成为中小股东了解公司的重要信息来源。媒体对消除信息不对称、维护公司各方的利益有着至关重要的意义。媒体监督对“曝光”或批评的企业价值是否产生影响？如果产生影响，通过什么方式和途径发生作用的？这是本文要关注的核心问题。长期以来，媒体监督对企业价值起着负面影响的观点已经被广泛企业和学界所接受，大多数的企业视媒体的负面报道为洪水猛兽，千方百计掩饰和拒绝。虽然个别企业因为媒体监督使得其存在的严重问题得以曝光，可能会面临着经营困难，陷入财务困境甚至破产（如三聚氰胺问题奶粉企业），但是从长期看，媒体监督同时也有利于企业长期的健康发展，从而对企业价值产生正面影响。因此，我们有必要从理论上研究媒体监督与企业价值之间的长期关系，研究影响媒体监督对企业价值发生影响的作用机制，研究媒体监督的长期效应，最大限度地发挥媒体对企业的监督作用。虽然目前国内外对媒体监督也有零星的研究，但主要集中于媒体的公司治理效应方面。本文将在综述相关文献的基础上首先从逻辑的角度分析媒体监督与企业价值的关系，进而研究媒体监督影响企业价值的途径研究，立足于对企业的负面报道，通过控制内生性因素的影响后，利用快速消费品行业的相关数据研究媒体监督对企业价值的短期效应与长期效应，得出本文的结论。二、文献综述目前国内外有关媒体监督研究成果主要集中于媒体监督对公司治理机制和公司治理水平，作为外部治理机制对消除信息不对称、保护企业利益相关者所起的作用方面，研究成果可以概括为以下三个方面：1.媒体监督对公司治理作用的影响。媒体的所有权性质、发展水平及媒体所处的制度环境的差异都影响着媒体监督的公司治理作用。媒体的高国有化程度与较低的新闻自由程度、公民较少的政治经济权利等低劣的社会效应相联系。Gentzkow & Shapiro（2010）建立了媒体倾向指数和报纸需求模型，发现媒体的倾向性与消费者的意识形态高度相关，但没有发现报纸所有者在其报道倾向性上发挥作用。李培功和沈艺峰（2010）考虑媒体的所有权及是否带有官方色彩，将媒体分为政策导向性和市场导向性媒体，发现市场导向性媒体具有更加积极的公司治理作用。本文认为，在分析媒体监督作用时，必须结合各国具体的制度环境、文化等因素进行考虑，才能把握其作用的真实路径及深层原因。2.媒体监督对公司治理作用的实施途径。西方学者普遍认为媒体通过声誉机制发挥公司治理作用。在私有产权及经理人市场成熟的前提下，媒体通过影响经理人的声誉实现公司治理作用（Fama，1980；Fama & Jensen，1983；Dyck,et al,2008）。如果政府对被媒体曝光的不当行为无动于衷的话，会影响政府及其官员的公众形象，最终危及其未来的政治生涯，从而使媒体能通过影响政府的声誉，间接影响企业行为（Besley&Prat，2006）。张维迎等借助行政治理理论，研究发现我国媒体公司治理作用是通过引入相关行政机构的介入实现的（张维迎，2000；李培功和沈艺峰2010）。权小锋（2010）发现媒体关注通过聚焦于会计信息发挥有效的治理机制，有效地抵制了管理层操纵盈余的行为，提高了会计信息质量，最终提升了市场对盈余构成信息的定价效率，降低了应计物定价。3.媒体公司治理作用的实证研究。国外学者都认为媒体监督能有效地促使相关公司修正其违规行为。Dyck，et al（2008）发现媒体能有效地促进公司改正违规行为,并发现相比于国内媒体，外国媒体对俄罗斯需筹集资金和拓展海外市场的公司影响更大。Joe,et al（2009）发现在媒体曝光缺乏效率的董事会名单之后，这些公司通常会采取积极的措施提高董事会的效率，维护股东的财富。Fang &Peress(2009)在控制风险因素的前提下，研究发现不被媒体报道的股票比被广泛报道的股票具有更高的收益率，媒体报道能消除信息摩擦，影响证券价格。此外，贺建刚等（2008）通过五粮液2003年后关联交易和现金股利的案例，分析发现媒体并没有起到抑制大股东借助控制权实现利益输送的作用。李培功&沈艺峰（2010）研究表明媒体负面报道促使上市公司改正违规行为的概率提高，媒体报道的报道方式及手法、媒体的性质对企业改正违规行为产生不同影响。三、媒体监督影响企业价值的原理及途径从理性经济人的角度来看，新闻的阅读者具有主观能动性，具有理性并善于从媒体报道的字里行间中揣摩背后隐藏的信息和可能的真相。在媒体对企业的第一篇负面报道出来之后，读者尤其是企业的利益相关者会理性地认为，企业所存在的问题可能远远比媒体负面报道的要严重得多，进而会采取积极的措施来维护自身的利益。例如：消费者会有意识地减少该企业的产品消费；供应商倾向于停止提供商业信用，要求企业以现金购货及催收货款等；银行等债权人停止贷款，更加积极催收逾期贷款。对于媒体报道的大股东以关联交易、资金占用等方式掏空上市公司的行为，以及上市公司遗漏发布重大事项等行为，其他中小股东倾向于提起诉讼的方式维护自己的利益，或者在资本市场上用脚投票来表达其不满和失望。媒体的负面报道还会引起证劵监督机构的注意或调查、处罚。在现实中，通常媒体的负面报道出现后，问题企业往往在短期马上出现销售停滞、资金紧张、诉讼增加甚至存在破产清算的风险。这些因素往往综合反映在公司股价迅速下跌从而使得企业价值下降。然而，从长期来看，股东在资本市场上大量抛售股票的行为，使股价有较大的向下压力，而较低的股价会引起潜在收购者的兴趣。潜在收购者在资本市场通过大量低价买进问题企业的股票，达到控股后进驻企业，实行管理层的更替；更有才能的人才接管使得企业的业绩有得以恢复、甚至上升。另一方面，媒体对企业的负面报道，使得企业意识到其自身的问题所在，迫于生存和发展，纠正企业的违法违规行为，使得企业的业绩好转，从而有助于企业长期的健康发展和业绩的稳健提升，有利于企业价值的提升。概括起来讲，媒体监督影响企业价值主要通过以下三个途径进行：1.媒体监督影响着企业经营风险。媒体对企业的负面报道使企业及其产品的声誉受到损害，消费者不再减少购买其产品导致销售收入下滑；供应商停止或减少供货、停止提供商业信用、催收货款或终止合作关系导致资金紧张；竞争者趁机加大竞争力度进一步使企业市场占有额下降。销售收入下降必然导致经营风险上升。2008年多家媒体对“三鹿奶粉”的负面报道后，家长普遍对孩子健康状况忧虑，纷纷到各大医院检查，导致肾结石婴儿大量被发现。2008年9月12日全国各大超市紧急下架“三鹿奶粉”，出于自身利益的考虑，其他利益相关者改变了对企业及其产品的态度和原来决策，纷纷停止供应原料、催缴货款。这些因素直接影响了三鹿公司的销售收入及经营状况。2.媒体监督影响着企业的财务风险。媒体的负面报道在一定程度上降低了信息不对称因素，使利益相关者可以在更多地了解企业存在的问题后，有针对性的采取各种有效方式维护自己的利益。如中小股东要求赔偿损失，债权人要求还本付息，甚至要求破产清算。这将困难引起企业出现财务困境，甚至受到破产清算及退市威胁。在现实生活中，媒体负面报道不仅导致企业困难面临的诉讼案件数和诉讼金额明显上升，而且媒体负面报道也使得企业声誉受损，导致企业融资能力下降和融资成本上升。由此所产生的融资约束进一步加剧企业的财务风险。而且，相对于管理层和大股东这样的内部人来说，中小股东处于公司的外部，其利益容易受到内部人的侵害，由此，公司还可能面临来自小股东的诉讼甚至连锁反应。从2003年7月份起，一直到2006年1月4日，财经媒体对ST托普公司（000583）高达27次负面报道，其中深度报道12次，涉及违规担保、关联交易、大股东占款、信息披露、业绩差等问题。该公司小股东边丽利用掌握的谜题披露的上述证据于2006年1月12日向ST托普提起诉讼。在起诉书中，边丽声称由于ST 托普故意隐瞒、遗漏重大事项的误导性，虚假陈述及严重违规对外担保和不及时履行信息披露义务的恶意侵权行为，致使其于2001 年1 月19 日错误选择投资ST 托普股票4000 股，每股36 元多，投资金额146858.20 元，请求依法判令ST 托普赔偿经济损失5万元。媒体在2006年6月17日及20日对于小股东边丽胜诉ST托普进行深度跟踪报道产生了明显的示范效应。紧接着，公司另外2位小股东郝雁和杨康分别在2006年8月9日和2006年12月19日起诉ST托普，郝雁和杨康起诉的理由与边丽的理由相同，声称ST托普应对其在2000年至2003年4月止错误选择投资该公司股票承担赔偿责任。从媒体曝光的上市公司丑闻中，可以清晰地显示出媒体确实是中小股东的重要信息来源。3.媒体监督影响着企业的公司治理水平从而影响着企业价值。媒体对企业的负面报道，从短期看，确实存在着对企业现金流的回收种种不利的因素，从而在短期内有损于企业的价值。然而，从长期看，面对媒体的负面报道和监督，迫于生存和发展的需要，企业一方面必然会在各种压力下对自身的不足和违规行为进行纠正，使产品质量和服务提高、销售收入提高、现金流增加，公司的业绩好转；另一方面负面报道和监督由必然会使得公司的治理水平上升。而公司治理水平的提高有助于企业长期的健康发展和业绩的稳健提升。文献普遍认可媒体曝光在促进企业改正违规行为，提高公司治理水平中的积极作用。有不少学者发现媒体曝光能有效促进公司改正违规行为（Dyck，et al，2008；Joe,et al，2009；李培功&沈艺峰，2010）。四、媒体监督影响企业价值的实证研究1，样本数据的选择企业所在行业不同对媒体监督产生不同的制约作用，本文采用快速消费品行业的深沪两市上市公司为样本进行实证研究。相对耐用消费品而言，快速消费品依靠消费者高频次的消耗，通过规模的销售量获得利润。快速消费品行业是目前市场竞争激烈，销售利润比较丰厚，销售规模很大，与消费者生活息息相关的行业。快速消费品分为四个子行业，第一类是个人护理品行业，是由个人清洁品、化妆品、鞋护理品和剃须用品等产品构成。第二类是家庭护理品行业，是由洗衣粉、空气清新剂、杀虫剂等家庭清洁剂所组成。第三类是品牌包装食品饮料行业，由软饮料、乳品、米面糖、肉类水果加工品等所构成。第四类是烟酒行业。相对于其他类型消费品来说，快速消费品具有独特的属性，属于冲动型购买，主要取决于消费者个人偏好。快速消费品的产品之间具有高度的替代性，导致消费者品牌忠诚度不高。根据证监会行业板块统计，目前深沪两市的快速消费品企业有106家。样本区间为2001年1月1日至2009年12月31日。删除不足年份的上市公司后，剩下67家样本。2，变量定义及来源媒体监督，在本文中是指媒体对企业的负面报道，根据媒体对公司的新闻报道的标题和内容中是否包含明显的批评、质疑和负面评价的语言来判断媒体的报道是否属于负面报道。但也存在着一些媒体采用中性化的语言报道，但实际上是利用可靠的证据和深度剖析的方式向公众展示公司治理中存在的问题，所以，为避免在确定时存在的主观倾向性，此类报道由本文作者讨论后再确定是否属于负面报道。本文使用每年的1月1日至12月31日媒体对企业的负面报道次数作为度量媒体监督的变量。媒体数据来源于中国资讯行的中国商业报告库。度量企业价值的变量有总资产收益率（ROA），净资产收益率（ROE），和Tobin Q。但本文认为，由于Tobin Q是企业的市场价值与重置成本之比，股价受很多因素影响，并且2007年发生了金融危机，导致在诸多因素下难以准确衡量媒体监督对企业价值的影响。虽然ROA和ROE都是用来衡量企业运营能力的财务指标，但是ROA是反映债权人和股东所投入的共同资金所产生的利润率，而ROE仅仅是反映由股东投入的资金所产生的利润率。当企业进行举债经营时，ROE上升得比ROA更快。但当企业大量运用财务杠杆提高ROE水平，而没有脚踏实地地经营公司，投资者很有可能被表面风光的ROE虚高所蒙蔽，没有意识到公司存在的财务风险。因此，相比于ROE，ROA更能全面反映企业对资产的利用程度。基于以上理由，本文采用ROA度量企业价值。本文采用主营业务收入增长率和存货周转率度量媒体监督通过经营途径对企业价值的影响，采用财务杠杆系数和资产负债率度量媒体监督通过财务途径对企业价值的影响，采用最终控制人类型、董事长与总经理的两职设置状况、外部董事比例、高管人员持股比例、第一大股东持股比例、第二至第十大股东持股量的集中度度量媒体监督通过公司治理路径对企业价值的影响。媒体数据来源于中国资讯行的中国商业报告库。有关财务和公司治理数据来源于CCER数据库。数据处理和估计均采用STATA10.0完成。具体变量名称与定义见表1。表1 ：变量名称与定义名称简称定义总资产收益率ROA净利润/总资产媒体监督media每年1月1日至12月31日媒体对企业的负面报道次数主营业务收入增长 率revenue（本期主营业务收入 - 上期主营业务收入）/ 上期主营业务收入*100%存货周转率inventory主营业务成本/(当年存货净额前一年存货净额）/2财务杠杆系数dfl息税前利润/（息税前利润利息费用），其中：利息费用使用财务费用代替，息税前利润净利润+财务费用+所得税费用资产负债率debt总负债/总资产最终控制人类型control0-国有控股；1-民营控股；2-外资控股；3-集体控股；4-社会团体控股；5-职工持股会控股；6-不能识别董事长与总经理的两职设置状况post指年度内董事长和总经理是否由一个人担任。1董事长和总经理由一人兼任；2副董事长、董事兼任总经理；3董事与总经理完全分离外部董事比例independent担任独立董事的人数/董事会理事成员的人数高管人员持股比例manshare年末董事、监事等全部高管所持有的股票总数占总股本的比例。第一大股东持股比例fir share截止到12月31日，持股比例最大的股东持有的股票数量占总股本的比例。第二至第十大股东持股量的集中度sectoshare截止到12月31日，持股比例第二大至第十大股东的股票总数占总股本的比例。短期指媒体负面报道发生的当年，截止于媒体负面报道发生当年的12月31日，不超过一年的时间。长期指媒体负面报道发生的次年起，超过一年的时间。短期效应截止于媒体负面报道发生当年的12月31日，媒体负面报道对企业价值的影响。长期效应自媒体负面报道发生当年的12月31日起，媒体负面报道对企业价值的影响。3.实证检验为反映媒体监督对快速消费品行业的上市公司的企业价值的影响，本文以ROA为被解释变量，以媒体负面报道次数及其滞后项为解释变量进行实证研究。具体如下：(1)(2)(3)（4）（5） （6） （7）Hausman 检验统计量为8.16，P值为0.0428，拒绝原假设，采用固定效应模型对上述模型进行估计。如前所述，媒体监督通过经营途径、财务途径和公司治理途径影响企业价值，为更好地度量这三个途径对企业价值的影响，本文先对自变量进行相关性分析，检验是否存在多重共线性，从中可知各个变量之间的相关系数不大，不存在严重的共线性。 具体相关性分析结果，可向作者索要。然后使用主成分分析法对经营途径、财务途径和公司治理途径的度量指标进行分析，分别确定其相应的载荷系数，并通过线性组合构建分别度量媒体经营效应、财务效应和公司治理效应的综合指数。以上模型的估计结果列示于表2和表3。表2：变量的主成分分析结果因子名称因子简称载荷系数综合指数简称经营途径：主营业务收入增长率revenue05293jj存货周转率inventory04707财务途径：财务杠杆系数dfl06016caiwu资产负债率debt03984公司治理途径：最终控制人类型Control 01191zli董事长与总经理的两职设置状况post02298外部董事比例independent01770高管人员持股比例manshare01693第一大股东持股比例fir share01620第二至第十大股东持股量的集中度sectoshare01428表3：媒体监督与企业价值的关系的实证结果（固定效应模型）变量名称模型（1）模型（2）模型（3）模型（4）模型（5）模型（6）模型（7）media-0.0045-0.0045-0.0047-0.0067-0.0229-0.0184-0.0189(-3.48)*(-3.55)*(-3.40)*(-4.86)*(-2.46)*(-2.04)*(-1.85)*media(-1)0.00320.00310.00340.0009(2.03)*(1.96)*（0.36）（0.09）media(-2)0.00240.0046（-1.54）（1.54）debt-0.2042-0.1913-0.2221(-10.11)*(-8.66)*(-8.94)*control0.00870.00990.0103(2.13)*(2.38)*(2.34)*jj0.00220.00180.00170.0067（1.18）(0.97)(0.80)(1.58)caiwu-1.33E-08-1.35E-08-2.09E-081.83E-09(-3.41)*(-3.47)*(-5.14)*（0.27）zli0.01230.01200.01200.0361(2.16)*(2.09)*(2.20)*(1.40)media*jj0.00250.00210.002(2.26)*(1.92)*(1.74)*media*caiwu-1.56E-09-2.77E-09-8.85E-09(-0.97)(-1.76)(-4.49)*media*zli0.01480.01150.0114(1.56)(1.25)(1.1)media(-1)*jj0.00140.0006（1.02）（0.09）media(-1)*caiwu5.03E-091.07E-09(4.66)*（0.82）media(-1)*zli-0.0038-0.0052(-0.38)(-0.49)media(-2)*jj-0.0013(-1.23)media(-2)*caiwu3.27E-09（2、05）*media(-2)*zli-0.0021(-0.95)常数项0.12160.11420.12960.01280.01410.0167-0.0168(11.68)*(10.12)*(10.23)*（1.80）*（1.96）*(2.22)*(-0.67)观测值603536469603603536469样本公司数目67676767676767年限9879987注：括号里为t值，*表示 p0.1, *表示 p0.05, * 表示p0.01。从表3的模型（1）可知media的系数为负，并且在1%的水平下显著，反映媒体监督在短期内导致企业价值下降。从模型（2）和（3）中可知media的系数仍然为负，仍然是在1%的水平下显著。但是，media（1）系数变为正，并且分别在5%和10%的水平下显著。media（2）的系数为正，但是并不显著，反映媒体监督在长期内导致企业价值上升。从模型（3）可知media（1）和media（2）的系数同时为正，并且media（2）的系数比media（1）的系数要小些，说明媒体监督对企业价值具有负的增长效应，即随着时间的推移，媒体负面报道对企业价值的影响减弱，其他因素对企业价值的影响作用增大。从表3可知，媒体监督经营途径的度量指标jj自身一直都不显著，但是，与media的当期项交叉时显著，其显著性水平随时间的流转呈递减趋势，jj与media一直符号相反。可见媒体监督通过经营途径导致企业价值下降。但媒体监督在经营途径上表现出隐蔽性，可能是由于媒体负面报道导致企业销售收入下降，存货因滞销而积压，最终表现在企业的现金流紧张，最终导致企业面临破产的财务风险。媒体监督在经营途径上表现出来的隐蔽性，是否会通过财务途径表现出来呢？这有待进一步深入分析。表3的模型（4）和（5）中可知，媒体监督财务途径的度量指标caiwu的符号为负，并在从1%的水平下显著，可见在短期，媒体监督通过财务途径会导致企业价值的下降。值得注意的是，caiwu在媒体负面报道的第三年起，符号由负转正，很可能是因为在我国上市公司的退市制度下，上市公司为保壳而进行一系列的重组活动，致使财务风险下降所致。我国公司法规定，企业最近三年连续亏损，在限期内未能消除的，将由国务院证券管理部门决定终止其上市。被媒体曝光的上市公司大多都已存在诸多问题，媒体的曝光引起了公众以及政府部门的监督，加强了执法的力度。在我国退市制度的硬性时间约束下，上市公司为保住上市资格，在第三年结束前积极进行债务重组、大股东注入优良资产等活动，使公司债务负担减少，财务风险降低，从而提高企业价值。可见媒体监督在长期可通过财务途径导致企业价值恢复、甚至上升。此外，在模型（4）至（6）中 caiwu比zli更加显著，可能是由于媒体监督在经营途径上的隐蔽性，通过财务途径表现所致的。从模型（4）至（6）可知，媒体监督公司治理途径的度量指标zli的符号为正且显著，可见在长期内媒体监督通过公司治理途径导致企业价值上升。4.稳健性检验虽然通过hausman 检验，确定固定效应模型估计是较合适的方法，但本文仍采用随机效应模型进行重复回归，发现本文结果较为稳健。使用随机效应模型估计，所有结论未发生显著变化，限于篇幅，我们不报告这一结果。对模型（1）至（3），采用LSDV方法分别进行个体固定效应、时间固定效应，以及个体和时间双向固定效应模型的估计，并将其结果与表3对比，发现自变量及其滞后项、控制变量系数符号和显著性水平都与表3基本一致。 限于篇幅，在此不把使用LSDV分别进行个体固定效应、时间固定效应，以及个体和时间双向固定效应模型进行回归的结果列示，可向作者索要。并在此基础上进行显著性检验，结果如表4所示。由此可知本文的结论较稳键。表4：显著性检验结果模型（1）模型（2）模型（3）个体固定效应模型：F值F（66，533）3.49F（66，465）3.68F（66，397）4.15P值000时间固定效应模型：F值F（8，591）2.34F（7，524）2.23F（6，457）2.15P值0.01780.03080.0469个体时间双向固定效应模型：F值F（74，525）3.54F（73，458）3.71F（72，391）4.19P值000五、结论本文首次实证分析了媒体监督对企业价值的影响及影响的时间路径，并证明媒体监督影响企业价值的市场机制的存在及其作用。我们发现，媒体监督在短期导致企业价值下降，在长期使企业价值上升。在短期，媒体监督通过经营途径和财务途径致使企业价值下降，在长期媒体监督通过财务途径和公司治理途径导致企业价值恢复，甚至上升。并且媒体监督对企业价值的影响会随时间的推移而减弱。媒体监督对企业价值影响的时间路径取决于媒体监督的经营效应、财务效应和公司治理效应合力的大小。可见企业应勇于接受媒体监督，借助媒体监督力量提高企业价值。本文的可能贡献是在于拓展了文献关于公司外部治理机制的认识。在处于转轨时期的我国，媒体除了通过行政治理机制发挥监督作用外，媒体负面报道改变了企业利益相关者的决策和行动，影响了企业的市场绩效，改变了企业的行为，进而提高了企业价值，体现出市场机制有助于发挥媒体监督作用。本文的另一可能贡献在于补充了企业价值理论的社会化领域的研究。参考文献:(1) 贺建刚、魏明海、刘峰:利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究，管理世界，2008年第10 期(2)李培功、沈艺峰：媒体的公司治理作用：中国的经验证据，经济研究，2010年第4期(3)张维迎：法律制度的信誉基础，经济研究，2002年第1期(4)权小锋、吴世农：媒体关注、盈余操纵与应计误定价基于我国股市媒体关注的治理效应及其治理机制探讨，working paper,2010年(5)Besley , Prat, 2006,“Handcuffs for the Grabbing Hand? Media Capture and Government Accountability ”J,American Economic Review, 96(3),pp. 720-736.(6)Alexander Dyck，Natalya Volchkova，Luigi Zingales，2008 ,“The Corporate Governance Role of the Media:Evidence from Russia”,The Journa