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1 第八讲期货市场 2 期货合约 futurescontracts 双方同意在指定的日期按指定的价格买入或卖出一定标准数量的某种商品或金融工具的标准化合同 多头方 longposition 与空头方 shortposition 期货价格 futuresprice 交割日 deliverydate 标的资产 underlyingassets 期货合约的标准化是市场交易的基础商品期货 commodityfutures 和金融期货 financialfutures 3 我国目前只有商品期货 如豆类 玉米 小麦 棉花 金属 天然橡胶 燃料油等 期货合约是由交易所设计的 不同的期货交易所的期货品种不同 如上海期货交易所有铜 铝和天然橡胶的期货合约 大连商品交易所交易玉米 大豆和豆粕的期货合约 4 美国芝加哥商品交易所的期货品种 商品期货 牛 猪 奶制品 木材等股票指数期货 如S P500 NASDAQ 100 NIKKEI225等 与环境有关的期货 如天气外汇期货利率期货 5 期货合约是标准化合约 交易数量和单位的标准化 商品质量等级标准化 交割地点标准化 交割时间标准化 交割方式标准化 6 大连商品交易所黄大豆1号期货合约 交易品种 黄大豆1号交易单位 10吨 手报价单位 人民币最小变动价位 1元 吨涨跌停板幅度 上一交易日结算价的3 交割月份 1 3 5 7 9 11交易时间 每周一至周五上午9 00 11 30 下午13 30 15 00最后交易日 合约月份第十个交易日最后交割日 最后交易日后七日 遇法定节假日顺延 交割等级 黄大豆1号品质技术要求和质量差异升扣价交割地点 大连商品交易所指定交割仓库交易保证金 合约价值的5 交易手续费 4元 手交割方式 集中交割 7 期货合约标准化的目的 降低交易成本加快交易速度交易者只需关注价格标准化带来的问题 8 期货合约的交易 买卖期货合约的目的是为了将风险从商品的生产者和用户那里转移给愿意接受风险从而获取丰厚利润的投机者期货合约实行质量 数量 交割时间和交割地点的标准化实物交割 phisicaldelivery 只有不到5 的期货合约是实物交割 绝大部分合约都是在交割前平仓 对冲平仓 在期货合约到期前 合约一方再签定一个相同数额 相反内容的合约 以消除因原持有合约而承担的交割义务 9 期货交易机制 保证金 margin 交易初始保证金 initialmargin 买卖双方为保证合约的履行需要向交易所交纳保证金 一般为合约交易额的5 10 维持保证金 maintenancemargin 保证金交易是一把双刃剑 对盈亏的放大作用 10 每日结算盈亏 mark to market 例如 大连商品交易所的大豆期货合约合约0411 2004年11月交割 假如买方11月1日入市 买入一手 价格2751元 吨 11月1日 11月9日结算价格如下 11 1275211 5264511 9264411 2275811 6264511 3274911 7264511 4268011 82663这9天内 买方的保证金帐户内的资金变化如何 11 初始保证金 27510 30 8253元 11月1日 1011月2日 6011月3日 9011月4日 69011月5日 35011月6日011月7日011月8日 18011月9日 1909天的总盈亏为 1070元 11月9日收盘后保证金帐户余额为7183元 12 期货交易所中的期货交易规则 所有的交易都在一系列规则指导下在指定的区域 交易台 tradingpit 内进行 所有的交易都必须在固定的时间内进行 所有交易都以公开喊价的方式进行 所有交易都是质量 等级 交割日期 交割地点 过程 数量标准化的合约的交易 交易台内只有价格因素能协商 13 期货交易所中的期货交易规则 续 如果合同要进行实物交割 对合约规格的任何改变都要引起价格的升水 premium 或贴水 discount 交易所的清算公司担任任何交易的另一方当事人 买卖双方协商好价格以后 都对清算公司承担义务 而不是相互间承担义务 所有的合约能通过对冲取消 清算公司为所有合约提供担保 14 期货合约的功能 1 转移价格风险 套期保值 期货交易存在的基本目的是将生产者和用户某项商品的风险转移给投机者 利用期货市场来抵制现货市场中价格的反向运动的过程叫套期保值 15 期货合约的功能 2 期货套利 市场内 商品间 跨市场套利期货投机 买空 卖空 有风险 存在的重要性 16 期货合约的功能 3 形成供求价格 大量的交易信息集中在期货市场中 所有的交易者可以参考市场中的成交价格 17 期货的套期保值举例 3月 小麦现货价格0 275元 斤 8月份到期的期货价格0 32元 斤 农场主卖6手合约 共3万斤 食品商买6手合约 共3万斤 6月 小麦现货价格0 20元 斤 8月份到期的期货价格0 245元 斤 农场主卖现货3万斤 买6手合约平仓 食品商买现货3万斤 卖6手合约平仓 18 农场主卖现货3万斤 买6手合约平仓 食品商买现货3万斤 卖6手合约平仓 19 农场主 卖现货 3万 0 2 6000元期货合约盈利 3万 0 32 0 245 元 斤 2250元用期货盈利弥补现货损失后小麦的销售价格为 6000 2250 元 3万 0 275元 斤 20 食品商 买现货 3万 0 2 6000元期货合约亏损 3万 0 32 0 245 元 斤 2250元小麦的购买价格 6000 2250 元 3万 0 275元 斤 21 套期保值的限制 基差风险 basisrisk 基差 现货市场与期货市场价格差基差可能是变动的在前面的例子中 农场主小麦的销售价格为 S2 F1 F2 F1 S2 F2 通过期货合约 农场主将现货价格风险S转换为基点差风险 S2 F2 什么情况下没有基点差风险 头寸的不完全匹配期货合约的标准数量 22 金融期货的产生 外汇期货的产生1972年 芝加哥商品交易所建立了世界货币市场部并首次推出了7种外汇合约的交易 利率期货的产生第一张利率期货合约是1975年CBOT上市的GNMA合约 股票类期货的产生最早的股票指数期货合约是1982年美国堪萨斯农产品交易所推出的价值线指数期货合约 23 利率期货合约 短期利率期货短期国债期货 Treasury billfutures欧洲美元期货 Eurodollarfutures 长期利率期货长期国债期货 Treasury bondfutures 利率变动 国债价格变动 期货价格变动 24 我国的国债期货市场 国债期货的推出1992年国债发行困难 国债二级市场缺少流动性 国债期货市场的主要目的是为了推动国债的发行 1993年10月25日在上交所正式推出国债期货 高度投机性市场 1994年至1995年春节前 全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家 1994年成交总额达28000亿元 短命 的市场 1995年5月18日停止交易 1995年5月29日正式平仓清场 25 上海证券交易所国债期货合约 交易单位 2万元面值交割月份 3 6 9 12月最小报价单位 0 05 0 02 0 01元 百元国债标的 上交所上市的国债92 5年 国债92 3年 国债93 3年 等 交割说明 开始时为单一券种交割 以后改为混合交割 每种券都有一折算率 最后交易日 交割月份的最后一个营业日 最后交割日 交割月份的最后一个营业日的第4个营业日 T 4保证金 开始时每张合约500元初始保证金 300元最低保证金 以后改为每张合约200元 进入交割月后保证金提高至6000元 手续费 每张合约10元 以后降为5元 26 上交所国债期货月成交量 万张 数据来源 朱宝宪 金融市场 391页 27 国债期货发展迅速的原因国债期货市场 逼空 现象国债现券规模太小利率变化过频对保值贴补预期不同引发的多空大战 贴息 的悬念 28 保值贴补率 中国人民银行1988年9月发布有关三年以上居民定期存款保值贴补的规定 三年期以上居民储蓄存款利率加上保值贴补率 应相当于同期的物价上涨幅度 保值贴补率即同期物价上涨率和同期储蓄存款利率的差额 三年 五年 八年定期储蓄存款期满时 银行除按规定的利率付息外 还要按保值贴补率付一笔钱给储户 以保证存款不因物价上涨而贬值 保值贴补率 存款到期时物价指数 存入时物价指数 1 利率 存期 存期X100 由于国家曾对一些三年 五年期的国债发行承诺保值 因此 保值贴补率的高低对全部国债的价格有很大影响 29 保值贴补率的变化 30 国债期货 327 事件的导火索 1993年国家提高了三年期定期存款的利率 从8 28 提高到12 24 国债期货327的标的是国债192 是1992年7月1日发行的三年期国债 票面利率为9 50 而1993年发行的三年期国债的票面利率为13 96 192国债是否会有贴息成为事件的起因 31 国债期货327事件 对利率的预期变为对保值贴补率的赌博三家公司的博弈 万国证券 辽国发 中经开 空头方主要是万国证券和辽国发 1994年底 万国证券的空头帐面损失已经达1亿元 平仓损失更多 只能死守 并寄希望以不贴息 中经开2月9日 入市做多头 此前经常做空头1995年2月23日 财政部公布国债的贴息方案 1995年2月23日 辽国发空翻多 下午4点22分13秒 万国证券抛出700多万口 1口为2万元面值的国债 空单 而上交所对其限制是50万口 价格由151 30跌到147 50 当年收市后 应投资者的要求 上交所进行了紧急调查 于当晚23点宣布 该事件系会员蓄意违规造成 下午4点22分23秒以后的交易无效 当天的收盘价为151 30 协议平仓 327暂停交易 万国损失14亿 32 327事件的教训 期货交易的风险性国债期货交易的前提是利率市场化交易所的风险控制敞口限制保证金涨跌停板价格异常波动的预警 33 短期国债期货 TreasuryBillFutures 1976年在CME的IMM开始交易13周短期国债的期货合约CME的13weekUST BillFutures 34 T billfutures的报价 Z 100 100 d discountrate T billfutures的现金价值 cashprice Y 1 000 000 1 0 25d 价格变化1个basispoint所对应的期货的盈亏为 25 35 短期国债期货可用来锁定未来投资的收益率例如 现在6月份交割的短期国债期货的价格为94 506月份新发行的3月期国债的价格为面值的98 9 期货的价格变为95 60期货盈利 95 60 94 50 100 25 2 750投资3月期国债 989 000总的成本为 986 25 5 5 36 欧洲美元期货 1981年CME推出CME的Eurodollarfutures 37 欧洲美圆期货的价格 100 LIBOR隐含的利率 LIBOR 100 价格买入欧洲美圆期货意味着锁定贷款利率卖出欧洲美圆期货意味着锁定借款利率 38 例子5月23日 投资者买入6月份交割的欧洲美元期货合约 价格为90 655月30日 价格下跌为89 65期货亏损 25 100 2500欧洲美元存款利率LIBOR则提高了 买入期货则因为着锁定存款利率为9 35 39 长期国债期货 1977年CBOT推出FuturescontractsonU S TreasurybondsT bondspecificationsContract U S TreasuryBondsExchange CBOTQuantity 100 000facevalueDeliverymonths Mar Jun Sep Dec Deliveryspecifications deliveryofU S T bondswithmaturityofatleast15yearsifnotcallableand ifcallable withafirstcalldatenoearlierthan15yearsfromthefirstdayofthedeliverymonths thelastdayoftradingistheeighthtolastbusinessdayofthedeliverymonth deliverycanbeduringanybusinessdayofthedeliverymonthMinimumpricemovement 1 32points or 31 25percontract 40 Deliveryoptionandconversionfactor标的资产是虚构的期限20年 息票利率为8 票面值为10万美元的长期国债为避免空头方的交割引起shortsqueezes 可以选择符合条件的多种国债进行交割 转换系数投资者选择最便宜的债券交割 thecheapesttodeliver 41 空头方交割收到的现金 期货报价 所交割债券的转换系数 交割债券的累积利息例如 期货报价 90 00某只债券的转换系数 1 38累积利息 3per