巴曙松作“2012年经济大势与汇率展望”主题报告.doc

巴曙松作“2012年经济大势与汇率展望”主题报告国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松谢谢主持人。很高兴又参加我们一年一度的年会。我在上午把会议的材料都完整的看了一遍，同时刚才也听了几位嘉宾的讨论。我很同意李总刚才的看法，无论讨论多少种信息，最终还是要做决策。每个人都知道的信息对决策没有太大的意义，我们要找增量的信息。比如：天天谈欧洲债务危机。最近我一个朋友跟我说：“我最近去希腊出差，希腊的出租车司机给我讲欧债危机讲了半个小时。”所以可见欧债危机的问题、走势、影响，已经讨论的非常充分了。这个已经不是增量的信息，对市场、最决策有价值的是要有增量的信息。我想尝试着简要的跟大家讨论一下我们对宏观政策，市场走势的一些看法。我看到有一位嘉宾材料里面引用到王岐山副总理这个看法，他的看法就是：在危机里面不确定因素很多。但是众多的不确定性因素中可以确定的是欧美增长、若增长会比较长期化。这个判断很有价值，我们的决策者这么认为，就意味着他在国内的应对上会留余地。他在国内的出口，对中国的冲击会留余地。中国的每次经济出现大的回落，很少是因为主动的紧缩，基本上是因为外部的冲击带来的一个很重要的冲击。欧洲的情况讲的比较充分了，实际上美国的情况大家比较忽视。其实美国的增长，有人说：“如果说明年是欧元区零增长，后年是美元区零增长。”市场基本上在预期明年上半年美国会第三次量化宽松，直接的货币发行来以时间换空间，支撑市场度过最坏的时期。欧洲区有两种完全不同的走势。我看到昨天的几位专家也都讲过了，一种向前走。从货币统一向财政统一难度比较大，再往这个方面走。一种是往后走，一些弱的国家退出，现在看下来我倾向于向后走。我给大家分享一个上周我刚刚和德国最大的几家资产管理公司的投银负责人讨论的一个观点，我跟他讲了“欧元区”。他说：你对欧元有什么看法？我说胡主席说了：“中国人民相信欧洲人民有能力自己解决这个危机。”他说：我们下一步必须往前走，实现财政统一。这一点也是很多学者，比如：欧元之父蒙代尔的说法。说：“大家捆在一起，输不起，必须捆在一起往前走。”德国的资产管理公司跟我讲什么呢？他说：“你听他们的？欧元要崩了他们就失业了，所以他们肯定赞成欧元往前走。你们要听听我们的。”他逐一的反驳了我给他讲的理由。我说：你们不是加入欧元区之后获得了巨大的市场吗？他说：“错，德国加入欧元区的时候欧元区的出口占整个德国出口的50%，现在降到40%。”我没捞着好处，凭什么给你出钱。第二，从趋势来看。下一步会慢慢走向财政统一。采取什么统一呢？说：“欧盟央行要出钱。”德国的资产管理公司因为是刚刚跟他们交流的，所以由此一说跟大家交流一下。我个人倾向于他，他说服了我。说：“大概到18个月之后左右，希腊可能会决定退出欧元区。”原因是什么呢？如果要执行这个财政紧缩政策，希腊会付出很大的紧缩代价使经济回落。他后来一想，何苦呢。因为他就是贸易逆差，还不如就汇率贬值出来算了。所以那个时候是整个欧元区经济最坏的地方。从那开始希腊一出来，大幅贬值。一贬值以后到希腊旅游比到上海旅游还便宜。所以朱总下一次会就放到希腊去开。希腊一看繁荣啊、旅游啊，经济都起来了，没那么可怕嘛。然后就转向意大利、西班牙。这样欧元区内部的分裂就成了贸易顺差的几个国家，德国、芬兰、奥地利等7个国家和10个贸易逆差国；他说：“其实欧元区的轮廓已经明朗，大概就是这样。”我说：你对我们有什么建议？他说：“我建议不要乱七八糟先买一些垃圾，要买就买核心欧元区这几个国家的债。”因为它现在被其它国家的债拖着在往下走，等垃圾国家出去以及核心欧元区的债会往上走。中国经济发展到今天，受国际的影响已经非常深了。所以政府领导做决策，会充分的考虑每一次不同的外部冲击力度、持续时间，以此来决定相应的应对方式。08年的冲击非常剧烈、短促，是个金融方面的危机。所以我们国内的对策呢，就是要力度大、出手快。而这一次危机是个主权债务危机，所以它持续的时间会比较长，短期的冲击没有那么大。所以我们的应对方式就是先不要把力度，政策力用足，留一些余地。等到经济恶化了，比如现在大家都预期欧元区2-4月份是第二波，因为它要再融资啊。那个时候恶化了，政策再松一点，如果没有恶化就这样了。我想给大家一个判断是什么呢？在座的都是老革命了。饱经风雨，对我们来说市场没有方向感的时候，最有价值的就是跟历史上做对比。短短的三四年时间，一下子经历了两次危机。一次是08年底次贷危机，当时格林斯潘讲：“这次危机是百年一遇的。”我想这运气真不错，以后的人要遇到这个危机要等到2108年。我觉得大家可以做个参照，大致知道政策到了什么程度。我的判断，现在的各项政策指标紧缩力度基本上和08年底紧缩尾声政策出现大幅扭转之前那个时期指标高度趋近。（PPT图）看看这个图表。上一次低于10%的增长。我们做金融的不太喜欢讲特别的战略，宏观的，拿钱说话。M1、M2、信贷，这是真的东西。M1上一次在经济最坏的时候紧到什么程度？连续4个月低于10%，很低了。这一次我们已经3个月了，而且低点比上次还低，8.4、7.8、7.4，而且下个月看基本触底。所以紧缩的力度应该说是足够了，而且从货币紧的情况来看，跟08年底差不多。所以大家想一想，08年你们在想什么。从内部环境看，经济回落的态势类似于08年，但是幅度比他要小。一方面说明冲击小，另一方面我们政策没必要用那么大的力气。但是看PMA指标基本上跌的跟上次差不多了，出口开始在回落，工业增加值接近，利润增速开始下滑。我比这个图是什么意思？上一次蓝色的指标是08年底最坏的时候，现在就是我们现在。我们理解现在的政策是什么意思？我们要防止在经济4季度和1季度惯性下探的时候，不要出现上一次在紧缩后期之后还继续加码导致硬着陆。在经济探底的过程中，探底的幅度是跳水式的。现在是要防止出现接下来的一两个季度回落的幅度出现这样。有没有这样的风险？有。外资就是这么想的，所以外资现在牛出了。现在政策的操作面临这个挑战。在悲观的情形下，如果欧美经济确实再度陷入衰退。我把“二次探底”放到括弧里面，是因为这次中方到美国专家谈“二次探底”他们很不高兴。说：什么二次探底，我们一次还没有探完呢？所以我就只能说：再度陷入衰退（二次探底）。中国经济受到较大冲击，应该采用一定的政策手段来稳定经济。现在天天专家都在讲，我们也受到指示说要讲：扩大消费、扩大内需。说的都是对的，原则上都是对的。前段时间有一个搞宏观的专家跟我讨论说：文件天天讲要扩大消费，是讲给谁听的啊？我说：什么意思？他说：消费是一时半会能扩大起来的吗？我反复想了一下，肯定是讲给经济学家听的。让经济学有的说呀。我说：你是什么意思呢？他说：中国经济真出现回落的时候，还得靠投资，投资也是内需。投资加消费是内需，我们说扩大内需怎么就把投资给忘了呢？北大的一位教授就说：我在北京街头站着一看，下一步危机来了到底是扩大消费还是扩大投资呢？扩大消费就是再买车，接着堵。已经很堵了。稍微有智商的人就知道现在是该投资还是该消费。明明是基础设施不足嘛，堵成这个样子。北京是首都，也叫首堵嘛。我觉得经济真要下来了，明年可能还得有适当的措施来稳定经济。据说在写文件的时候，是用“稳增长”还是“保增长”引起了争论。这是多么重大的学术问题呀。说“保增长”就说明这个现状已经很悲观了，“稳增长”就是现在的状况还可以，稳住了可别再往下划。所以最后用的是“稳增长”，据说这是2011年度非常重大的经济学研究成果。经济如果真的明年回落了，我想看两点。第一，外部的欧债2-4月份是什么样子。高深的研究员跟我说，他们认为2-4月份希腊就开始违约了。市场就会有一部分动荡。内部房地产，房地产回落了20个月，到目前为止还接近30%的增长，没怎么下，不要被吓着了。但是这样一直平稳的下，是像04-06年那一波还是像08年那一波？有不确定性。房地产我觉得变数在哪儿呢？过去10年有两次调控。跟在座的各位息息相关。第一次04年2月-06年2月，24个月回落。最高的时候房地产投资增速是57.1%，最低压到了19.7%。月均回落1.6。那一次比较理想，基本上两年软着落。第二次是08年6月-09年2月，也开始房地产调控。降了8个月，最高的房地产投资增速从33.5到最低降到1，基本上就是0增长。09年2月是大家最苦的时候，现在看来是多好的机会呀。回落幅度32.5%，总回落比例回了97%，月均4.1。月均没有意义，第一次降24个月，每个月很平稳，高位起稳，重新来过。08年前面6个月很平稳，最后2个月悬崖式下滑。现在已经下滑19个月、20个月了，接下来几个月是什么样子？大家都在观望。如果还是像04-06年那个时候一样的话，那就很理想了。那你有什么好悲观的呢？怕就怕所谓的尾部风险。尾部风险很重要，所以我觉得明年的政策变的话，一个是外部欧债，内部就是看房地产走势。如果真的出现了外部的恶化，从目前的数据来看，刚刚公布的上周的PMI汇丰指数，从细分来看。我们天天喊：狼来了。说外部经济形势恶化，很奇怪在出口类里面数字还很强。所以接下来经济如果回落，就是出口不好往下拖的。如果真的拖下去了，还得要出事，只是规模没有08年那么大。而且不太可能从铁路、公路、基础设施去切入，因为08年开工的项目还没有做完呢。更多的投资可能还是围着民生和带动消费的角度来启动的。刚才我给大家也说了。到头来还是投资不足。中国的投资三大快：基础设施。现在基本上零增长了，增幅很小。房地产。开始回落了。制造业比较平稳。如果投资里面的三个过程有两个熄火了，增长是什么样子的，大家可以想像。所以必然找新的增长点，要么在基础设施和房地产里继续找。明年货币方如果要阶段性的放松，比较大的挑战是什么呢？就是我们的银行现在不仅说受到新的规模的控制。说人民银行给你规模增加了，7万亿、8万亿还不够了。作为上市银行还有很多监管指标。比如：存贷比不能超过75%。所以明年哪怕规模扩大到8万亿、9万亿；我今天上午还刚跟一个银行交流，他说：你给我规模我也做不了，我没米呀。只有吸收100个亿最多放75个亿，给再多的规模他没有存款啊。所以明年的信贷扩张不可能像前几年那么快。从总体的趋势来看，明年4季度和明年一、二季度还是一个惯性回落的态势。现在的政策只是防止这个回落出现08年底这么一个陡峭的回落，但是不改变这个趋势。三、四季度有一个温和上升，所以前低后高是一个大格局。你们刚才讲钢材的价格前高后低、前低后高，那是取决于市场的判断。基本面来看，实体经济在一季度还是一个惯性回弹，可能季度增长低于8%都有可能。有几个特点：1.通胀压力会减轻。好处就是政府刺激余地大。2.地方政府的债务压力明年也不小，大概有1万多亿的债务到期。3.房地产投资的下滑，目前表现的并不明显。房地产投资增速还在30%。4.海外投资的冲击会在一二季度表现的比较明显。从区域来看，大家先看上面。（PPT图）现在每一轮的经济回落往往是从发达地区先回落，现在发达地区已经开始回落了。房地产市场基本上应该可以确认属于一个低靡的情况下，一个很重要的指标就是看；我这个蓝色的指标是去年的，红色的指标是今年的。今年看133个城市住宅用地的溢价率已经大幅度下降。这是很重要的一个景气指标。从总体的趋势来看，刚才我们说明年是一个触底的前低后高的年份。从另外一个角度来看，过去10年整个经济增长平均是10.1，CPI是1.8。笼统来说就是10+2，这个10+2在未来的5-10年很可能会变成8+4。所以整体的大的趋势就是增长的中枢水平可能会下移，而通胀的中枢则上移。大家看这个图。就是我们近10多年来整个增长的CPI和GDP的组合，可能更多的将来会转向增速慢一些，但是在左上角的地方会多一些。最近这一次的准备金率下调，实际上它的象征含义大于实质含义。原因就是在整个2011年宏观政策很重要的一个任务，就是把抑制通胀放到首要位置。用的词是“首要”。开始降准之后，表明这个任务完成；主要的任务开始变成增长，防止出现陡峭的下滑。这个积极的含义值得关注。但是并不代表着全面的放松，像08年底一样政策的全面拐点。因为还没有出现08年陡峭下滑的阶段，所以政策就处于一个平稳时期。一个还是取决于外部。现在有些房地产商跟我说，我说：你们有什么期望？他说：我们房地产界跟经济是个翘翘板。经济形式好的时候，基本上是房地产捱揍的时候。经济形式非常不好的时候，才是觉得房地产被重新摆到一个比较好的位置。所以我们现在就希望欧洲赶快崩盘，美国赶快崩盘，然后出口大幅下滑。只要经济形势数据越不好，我们的日子越好过。但是现在的问题是，外面的形势还没有那么坏。就是外部没有08年底那么坏，所以这次决策者就没有用这么大的力量。所以只是回落一点我放一点，看一看；看一看再放一点，应对的手法比上一次要审慎的多。因为外部冲击力度没那么大，所以我们这一次的力度就没有上次那么强。这是一个。第二个，通胀还是4点多，不敢怠慢。现在各个方面对明年的通胀都比较乐观，认为会回落。但是我们这一次的中央经济工作会议，有一句非常重要的一句话。说：“整个2012年经济下行压力和物价上行压力并存。”所以很多学者，那天有几个人就问我说：“谁这么说的啊？不是通篇都说物价压力在减少，怎么忽然来了这一句啊？”我说：根据我的经验这句话不能忽视了。根据以前我们参与的一些起草，读起来很通顺的句子，基本上就是起草小组的人写的，那是经过反复推敲的。读起来突然横空出世冒出来的一句话，肯定是很大的领导加的。所以我建议大家认真学习中央经济工作会议报告，读下来有几句话特别的那就是大领导说的。第三，到目前为止对房地产还没松口。所以你现在一放松，不就把房地产调控的成绩就白搭了吗。所以目前的口气叫作：阶段性、结构性放松。等到经济没出现显著下滑，触底开始往上走了又不放了，又平稳了。当然了，总体上来看，市场不会像2011年这么缺钱、缺流通性。一个是4万亿的项目建设接近尾声；第二，房地产在调价；第三，目前外资流出我认为是阶段性的。人们做空中国，人民币贬值。其实现在人民币贬点值对经济还有好处。因为出口不好嘛，亚洲货币都在贬，我们也起哄贬点值。实际上我们还有点贸易顺差呢。但是可不能当真。星期五一开盘，各家国有银行稍微往市场投放了点美元，一下子就400点。总体来讲，我跟欧美的金融机构接触，他对我们经济的了解，我觉得确实需要加强沟通，他们要都看“我的钢铁网”。你们要推英文版。他们就跟我讲：“房地产调控这么严厉，那你们经济肯定硬着陆。”我说：为什么呢？他说：“从我们德国、欧洲、美国的经验看，房价只要往下跌5%，那就不是你想的5%，接下来就是10%、15%、20%，那就完蛋了。”我跟他说，我说：中国有很大的不同，我们是限购，把需要摁住了。不会像过去10年涨那么快，但是我们的人还在不断的往城里跑，所以这个过程还没结束。有一个诺贝尔奖获得者说：能带动全球走出危机的，中国的城市化加美国的高技术。这是王牌。他一旦看到经济下滑了，我们城市化阀门稍微松一点；他手里的牌是很多的。等到明年如果欧美再又印票子，全世界都是零利率，你一看全世界8%经济增长的没几个，可能只有一个两个，资金又回来了。所以我觉得这个是阶段性的。从趋势来看，总体上货币政策的基调回到历史的平均水平的常态化，不太可能大幅的放松，是一个平稳的格局。大家看，这10年来整个宏观政策的基调从货币来说；我是研究货币的。宏观政策很简单啊，书里面给我们讲的是宏观政策有扩张、收缩、中性。稳健是个什么意思？我一直在琢磨，我大概琢磨了20年。发现也是一个非常灵活的措词。2000年-2006年的货币政策就是稳健的，在这6年里面货币供应、信贷供应既有偏宽松的又有偏紧的，又有中性的。所以稳健这个词，我觉得本身就带有“随机调整”的含义。刚才有一位嘉宾谈的很好，说现在的周期三个月就走一趟。看来他学习去年的中央经济工作会议精神学习的很好。刚才是哪位嘉宾讲的？讲的非常好。为什么呢？去年底的中央经济工作会议确定的今年的宏观政策的目标这8个字，就把很多看新闻联播看的少的同志看糊涂了。2010年底中央经济工作会议确定今年宏观经济目标八个字：“积极、稳健，灵活、审慎。”两个字两个字的矛盾，八个字都说了。说明什么呢？经济周期波动短期化，不确定因素多，是的政策多变。我觉得给交易型的高手提供了机会，就是几个月，结果影响短期的一个走势。已经不像原来一个周期一走三年、五年趋势很明朗，那种钱挣的不刺激。就是这个一年给你来好几次交易机会。大家记住这八个字，就掌握了宏观政策的精髓。积极、稳健，灵活、审慎，领导永远是对的。所以明年在财政方面开支会加大，但是稳健的货币政策；内在的就是中性的，同时根本外部形势可能还会有调整。什么时候开始调呢？我觉得有几点，根据以前的经验。基本上两会前后会根据中央经济工作会议的基调，加上最新的经济形势做微调。比如：2011年两会之后本来认为物价一季度到顶，结果下来了。两会之后会是一个中央决策和地方领导之间充分交流形成共识的过程，地方领导说了：“我这个地最近两个季度都没卖出去一块，贷款要到期，一天5万亿等等。”会不会出现这样的调整？我们拭目以待。第二个比如：季末、季初。7月份是定下半年，10月份基本上就定全年的基调了。所以明年政策年内的调整机会还在，而财政的开支投入估计重点还是在民生，在结构性减税。还有一个值得大家关注的就是外部的资源价格下来了，在中国这样的资源稀缺国家来说，提供了很难得的机会。原来是物价CPI高，不敢并轨。现在CPI往下走，所以明年会在这个方面有重大的进展。把商品价格交易就并轨了，对我们这些交易者来说更透明了，国际化的价格了，不会是国内一个、国外一个了。再一个地方债务压力也要出现转变。货币比较平稳，不会大规模的刺激，除非出现显著的下滑。财政方面的支出机会就多一些，今年前10个月已经多收了1.3万亿，中国的财政部是全世界最快乐的财政部。这也给接下来的减税和加大财政开支提供了条件。特别是围绕这一部分投资投向哪里？我认为明年的亮点就会在哪里。最后我们讲一点保障房，尽管对保障房有很多的批评。但是总体来看，我们跑了几个省的保障房的建设情况，比今年要好。一个很简单的原因是什么呢？2011年你给我下达任务的时候就是两会了，我回来落实、找地、找钱基本上到三季度末、四季度初才开始启动。现在你跟我签的合同是5年干完的，说反正我们广场该干的都干完了，现在又符合中央的政策，希望我又能做点业绩出来的、政绩出来的交集就是保障房。反正是要盖的，还不如我现在就盖呢。所以今年10月份、11月份很多省就在落实明年的土地、资金。所以从明年的情况看，我们大概估算保障房的启动情况，在