金融学市场有效理论.ppt

第四课市场有效理论 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 是泡沫还是预期的修正 1987年全球股票市场崩溃 日本在80年代后期 97年亚洲金融危机以前的亚洲国家是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 泡沫的周期 金融自由化和 或信贷扩张 经常是在很短的时间内 泡沫破灭 证券与资产价格暴跌 金融危机 企业违约 经常持续很长时间严重的后果 很多人损失惨重 可能会削弱金融体系 可能会损害实体经济 realeconomy 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 金融市场的效率 配置效率 Allocativeefficiency 金融市场是否能够最有效地配置资本资源运行效率 Operationalefficiency 衡量市场的参与者是否能公平竞争 从而降低交易成本 提高交易速度信息效率 Informationalefficiency 衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 市场有效性的定义 证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息有效市场要求 市场价格 内在价值 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 所有投资策略都只能获得零异常收益 任何非零异常收益都是偶然的 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 市场有效性定义的有关问题I 价格是反映价值的最好指标价格的变动是随机的 证券价格遵循随机漫步积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好零期望收益 长期平均来看 实际收益为零但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可能不为零掷硬币类推 coin tossinganalogy 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 联合假设的问题研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持由偶然性导致的非零异常收益 检验统计显著性法玛 Fama 关于有效市场的定义 市场有效性定义的有关问题II 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 市场为什么会有效 只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会变得有效那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报 这吸引了大量聪明 勤奋的人来收集和分析信息 年报 CEO CFO的演讲 宏观经济 行业分析 申请专利 等等价格将很快地反映新的信息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 为什么投资者的行为会熨平股票价格的周期性波动 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 有效市场的三种形式 弱有效 信息集 历史交易信息半强有效 信息集 所有可获得的公开信息强有效 信息集 所有 公开的或私人的 信息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 市场对新信息的反应 t t 0 在t 0对于利好消息的有效反应 在t 0对于利空消息的有效反应 反应不足紧接着过度反应以及价格反转 P0 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 关于市场有效的早期研究 一个年轻的法国数学家 LouisBachelier 的博士论文 投机的理论 1900 这个主题相对于我们的 博士 候选人习惯于处理的问题似乎有点遥远 在他的那个时代 他并不成功 不为人知 直到1954才被Savage发现 在PaulSamuelson早期关于投机的研究中Bachelier的影响是很明显的 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 市场对新信息的反应 一种具有重要意义的药在推向市场过程中取得了重要的进展宣布了较差的销售业绩 但好于市场预期未预料到的中国人民银行的降息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 关于市场有效的早期研究 LB的主要发现 市场 作为投机者的集合体 在任何一个时刻既不相信市场会上扬 也不相信市场会走低 公平博弈 投机结果的数学期望是0 显然 市场认为最有可能的价格就是现在的真实价格 市场波动的幅度趋向于与时间长度的平方根成比例增长 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 60年代关于有效市场的研究 有名的经济学家和统计学家 包括PaulSamuelson BeniotMandelbrot 和StuartKendall1964 PaulCootner MIT教授 出版了一本很有影响的书 股票价格的随机特征 Jensen关于共同基金业绩的研究 平均来讲 在1955年到1964年间持有共同基金的投资者收益率将比仅仅持有一个多元化投资组合低15 在115个基金中 只有26个的表现强于市场 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 Fama 有效市场理论之父 Samuelson称其为 不同寻常的人 在TuftsinBoston获得的第一个学位是法语结婚之后 挣钱变得更为迫切 我意识到靠法语不足以满足生活需要 他的Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛 他们告诉他 他 比典型的哈佛学生聪明 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 有效市场理论的形成 在大学 在开发一种有利可图的交易规则方面并不成功1965年 JournalofBusiness刊登了Fama的文章 股票市场价格行为 一个非技术性的版本刊载在FinancialAnalystsJournal上 并在InstitutionalInvestor杂志登出 被AFA邀请去做一个关于有效市场理论的完整的回顾 后来刊登在1970年的journalofFinance上 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 对弱有效的实证检验 统计检验 自相关系数 方差比交易策略 过滤法则 Filterrules 双倍移动平均 Doublemovingaverage 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 顺市 Momentum 策略 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 顺市策略的利润 在排序期间表现最好 最差 的10 股票按照6 6策略得到的利润 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 逆市 Contrarian 价值 策略 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 遵循过度反应策略的收益率 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 半强有效市场的证据 检验价格对新的信息的调整速度 事件研究 Eventstudy 事件研究包括了股票分拆 盈利声明 兼并收购 新证券发行等平均而言 股票价格在事件宣布后一天之内进行调整 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 第一个事件研究 拆股 本图是股票对拆股 事件 的平均反应情况 其中 t 0表示的是拆股发生的月份 在 事件发生日 eventtime 股票的价格保持水平 因为所有有关拆股的信息在事件发生日已经反映到了股票价格中 所以平均而言 在拆股后股票价格基本上保持不变 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 来自事件研究的证据 法玛 JoF 1991 关于市场有效性的最明显的证据来自于事件研究 尤其是对于日收益的事件研究 这些结果表明 总体平均来看 对于投资决策 分红政策变化 资本结构改变以及公司控制性交易 兼并 重组等 信息 股票价格的调整非常迅速 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 事件研究的特例 Post earnings announcementDrift PAD 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 市场对公司财务报告如何反应 研究表明下列公告一般被视为会导致股票价格上涨的 利好 消息 开始发放股利和股利增加 股票回购增大财务杠杆的交易 即 债务对股权的互换 以现金支付的购并 剥离获得新的债务资金 特别是银行贷款续期控制权集中的事件 出现新的大股东 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 市场对公司财务报告如何反应 以下公告被视为是 利空 消息 股利减少或停发 灾难性的消息 采用 建议反收购措施任何类型的股权融资 包括发行可转换债券 靠发行新股来融资的兼并任何分散核心业务的交易 多元化策略 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 有效市场理论和投资职业 1973 74的股市崩溃使投资者相信他们不仅应关心回报率 也应当关心风险美国大约30 英国大约20 的共同基金是指数基金78 的积极管理的投资基金表现不如市场极少的投资者持续地击败市场 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 逆市 Contrarian 价值 策略 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 逆市 Contrarian 策略的利润 廉价 高价成长 股票 与它们的基本面 账面价值 收入 现金流 相比价格显得低 高 基于B M的逆市策略的利润或3年期回报 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 退休之路 31岁起到65岁 每年存入1000元预期寿命80岁 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 追求卓越 投资者的观点 畅销书 寻求卓越 美国经营最好的公司的经验 作者PetersandWaterman 1982MichelleClayman1987年在书出版后跟踪了这些公司的业绩 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 公司的沟通政策 1 市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者应该如何与他的投资者进行沟通 财富500强的CEO们向公众发表的演说比政治家还要多 媒体的报道既可以是福又可以是祸谨言慎行 尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消息 不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 公司的沟通政策 2 轻率的言行将损害公司 不要公开讨论那些敏感的消息 尽量不要就盈余猜测进行评论诚实是最好的沟通政策 无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告的管理者将得到股东的信任 而那些有欺骗名声的管理者将失去信任 管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍股东财富的名声 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 所有金融学都是关于行为的 主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性人假设 他们有效地处理信息 就像贝叶斯型决策者那样 就一致性的选择和正确计算概率而言 他们满足理性人的基本条件 他们在计算有关的投资统计量 均值 方差等 时 算得的结果和真实的统计数值相比没有系统性的偏差 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 非理性行为 常称为 行为金融学 投资者在投资决策中犯有系统性错误众多的投资者犯有相同的系统性错误 因此某些系统性错误在所有的投资者身上出现 其结果是股票价格将长期偏离真实的价值 市场不是有效的 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 投资者非理性的方法 基于认知心理学的结果过于自信 投资者总是感觉他们的预测 比如对收益的预测 比实际的预测要更精确有偏倚的自我归因 投资者将好的投资业绩归于自身的技能 能自我控制的因素 而将差的业绩归于运气不好 非自我控制的因素 乐观主义 一般的投资者相信他们总比别人强 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 过于乐观 过度交易积极管理基金方法的流行以偏概全的思维 个人通过对象的典型特征就可以很容易地对其加以分类 而忽略完整的统计数据例如投资者因看到某些股票短期的高收益或持续增长的收益就被吸引 即使统计数据表明未来的情况可能并非乐观 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 以偏概全的思维 短期顺市 长期逆市资金持续流入那些目前业绩优秀的投资基金保守主义 固执己见 虽然情况发生变化的情况 但是投资者原有的信念难以改变 Post earningsannouncementdrift 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 Narrowframing 投资者倾向于孤立地作出风险性决策或只将注意力集中于短期内的某一焦点 忽视其总的财富状况 投资者夸大风险 投资者在股市上的投资额非常小 同样的 他们在出售股票时需要一个很高的资本利得风险溢价收入 投资者急于实现收益 通过卖出 但不愿意实现损失 他们会继续持有套牢的股票 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 厌恶模糊 偏爱熟悉的事物 投资者国际分散化投资不足 偏向于国内资产的困惑 投资者倾向于持有地区性公司 知名公司的股份员工在工作的公司中拥有过分的股权 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 行为金融的局限性 认知心理学的研究结果具有很强的吸引力人们很容易相信自己具有这些特征 虽然我们很难 看见 成千上万的单个投资者的需求是如何汇总反映到股票价格上去的 但是这并不意味着这个过程缺乏效率 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 关于个人持股动机 MertonMiller 诺贝尔奖获得者 写道 JBus86 我们从建立模型的过程中抽象出一些结论 并不表明这些过程本身并不有趣 而是可能因为它们太有趣了以至于会转移我们的注意力 使我们不能深入那些我们应当予于关注的重要的股市因素 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 对投资者的启示 他们应该尽量避免犯这些错误如果你相信其他的投资者犯了这些错误 并且你也相信由此会导致的结果使你有利可图买进股权 因为平均而言 股权投资所产生的收益要高于与它们的风险相称的收益水平遵循价值投资策略 投资那些价格 基本面比率低的股票exploitpost corporateannouncementdrift 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 3Com和Palm 资料来源 FTMasteringInvestmentarticle3Com卖掉了 很小 一部分对Palm的股权 并将Palm在股票市场上发行上市在上市以后 3Com的总市值反而要大大低于3Com所拥有Palm股权的市值 尽管3Com除了拥有Palm的股权之外 还有大量其它的资产 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 Palm的市场价值 3Com在Palm95 股权的价值 3Com s的内在价值 3Com的实际市场价值 3Com在Palm的股票 3Com Palm 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 第五课 1 期望收益与风险 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 英国的历史收益率股票市场一平均收益率 17 9 一标准差 28 4 长期国债一平均收益率 8 8 一标准差 14 9 国库券一平均收益率 8 3 一标准差 3 6 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 风险的定义 不确定性 指人们不能准确地知道未来会发生什么 风险 指对当事人来说事关紧要的不确定性 向下的Downside 风险 不利事件发生的可能性 英语中风险 risk 一词来自古意大利语risicare 意即 敢于 todare 在这种意义上 风险是一种选择 而不是命运 AgainsttheGods TheRemarkableStoryofRisk byPeterL Bernstein 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 风险厌恶 衡量个体 投资者 为减少风险暴露而进行支付的意愿 厌恶风险的投资者在持有风险证券的时候要求有更高的期望收益率 投资者的平均风险厌恶程度越高 风险溢价也越高 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 风险厌恶选择A 100 可获得30万元选择B 80 的概率可获得40万元 20 的概率一无所得 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 风险厌恶选择A 80 的概率损失40万元 20 的概率没有损失选择B 100 会损失30万元 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 厌恶损失 人们并不是很厌恶不确定性 但是 它们憎恨损失 损失在人们眼里总是要大于同等数量的获利 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 风险管理 套期保值 减少不利的风险暴露 同时也丧失了获利的机会 保险 支付一定的溢价以规避损失 但保留获利的潜力 多元化 同时持有多种资产可以减少总体风险而不降低期望收益率 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 收益率的概率分布 投资的收益率是不确定的 有风险 我们用如下指标来刻划不确定性 期望收益率 你预期将获得的平均收益率 波动率 标准差 未来收益率的分散程度股票的波动率越大 可能的收益率区间越宽 收益率出现极端情况的可能性越大 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 期望收益率 投资的期望收益率 第i种状态发生的概率 第i种状态发生时的收益率估计值 n 可能的状态的数量 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 计算期望收益率的例子 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 方差和标准差 Risco的方差 和 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 资产组合的收益率和风险 资产组合 和 资产组合的收益率和风险 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 期望收益率 投资的期望收益率 第i种状态发生的概率 第i种状态发生时的收益率估计值 n 可能的状态的数量 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 资产组合的收益率和风险 资产组合收益率 构成该组合的各种证券收益率的加权平均 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 资产组合的收益率和风险 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 资产组合的收益率和风险 资产组合收益率的标准差 构成该组合的各种证券标准 如果并不是完全地正相关 差的加权平均 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 协方差与相关系数 协方差 衡量两种证券的收益率如何共同变化以及共同变化的幅度 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 协方差与相关系数 协方差的大小同时受各资产的收益率共同变化的方向以及这些变化的幅度的影响 结果使得有时候很难对协方差的大小进行解释 因此我们也计算相关系数 相关系数 是对两种资产的收益率共同变化的方式的标准化的量度 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 协方差与相关系数 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 第五课 2 资产组合理论 均值方差分析 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 资产组合理论的形成 Portfolioselection Markowitz 1952 1990年Markowitz被授予诺贝尔经济学奖 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 由无风险资产和一种风险资产构成的组合 无风险资产 未来的收益率是确定的 假设只有一种风险资产和无风险资产 该风险资产在现实世界中是所有风险资产的组合 假设你将比例为w的财富投资于该风险资产 组合 1 1 w的财富投资于无风险资产2风 无风险资产 无风险资产 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 由无风险资产和一种风险资产构成的组合 组合的收益率和标准差 如果 那么 如果 那么 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 由两种风险证券构成的组合 假设我们将比例为w的财富投资于证券1 1 w的财富投资于证券2 证券1的期望收益率为 证券2的期望收益率为 证券1的标准差为 证券2的标准差为 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 由两种风险证券构成的组合 该组合的期望收益率是这两种证券收益率