基于期权的企业价值评估分析.doc

北方民族大学学士学位论文 论文题目: 基于期权的企业价值评估分析 院(部)名 称: 商 学 院 学 生 姓 名: 彭 清 勇 专 业: 财务管理 学 号: 20070484 指导教师姓名: 论文提交时间: 论文答辩时间: 学位授予时间: 北方民族大学教务处制19基于期权的企业价值评估分析姓名：彭清勇（北方民族大学 商学院 宁夏 银川 750021）摘要 企业价值评估是在一定的假设条件下运用财务理论、模型和方法，对企业的价值进行确定的过程。期权定价法的最大贡献在于衡量了企业潜在的灵活性价值，这对有高度不确定性的企业而言有重大意义。本文将期权理论思维引入到传统的现金流量法目的，旨在论述如何运用实物期权定价法来评估不确定性情况下企业的价值。关键词：企业价值评估，期权,期权价值An Analysis Of Enteprise Value Evaluation Based On OptionName：Peng QingyongSchool of Business, North University for Nationalities,Yinchuan 750021,ChinaABSTRACTEnterprise valuation is a Proeess of measuring enterprise s value under a certain assumPtions with financial theories，models，methodologies，ete.The biggest contribution of the oPtions theory is the valuation of Potential value of flexibility.This is significant to the morderm enterpriseswhichhashighuncertainty.This thesis applies thinking of Option theory into the traditional Discounted Cash Flow method,inorder to discuss how to evaluate companies under uncertainty.Key words: Enteprise Value Evaluation， Options，Options Value目 录前言1第一部分 传统企业价值评估方法1传统评估方法简介.21.1成本法.21.2市场法.21.3现金流量折现法.32传统评估方法的局限性.3第二部分 期权定价法3期权基本概述.5 3.1期权的涵义及其类型.53.2期权价值的影响因素.54期权价值的评估方法.6 4.1期权估价原理.6 4.2期权定价模型.8第三部分 基于期权的企业价值评估5期权和企业价值评估.13 5.1期权和企业价值.13 5.2企业中的期权.136基于期权的企业价值评估.146.1期权价值的确定.14 6.2期权下的企业价值.16参考文献.19前 言企业的价值可以划分为现实资产的价值和期权价值两部分，前者可以运用传统的评估方法进行估值，后者则对企业拥有的期权进行识别和评估，两者之和即为企业价值。通常我们都只分析前一部分的价值，而后一部分的价值，大都忽略，本文基于这样的原因，引入期权，为企业价值评估提供一种思路和方法 。本文先从传统的评估方法入手，分析各方法存在的局限性，揭示其对期权价值的忽略，以此造成企业价值的偏差。而后介绍期权的基本概念和定价模型，以便第三部的展开，易于理解基于期权价值的企业价值的评估。最后一部分，重点分析期权在主要领域，对企业价值的影响，并评估企业的价值。本文的基本框架如下： 一是传统价值评估方法简介和局限性。分析各方法的理论基础和评估原理，知其其局限性存在的原因，晓其不能对期权价值的评估。二是期权定价法。首先介绍期权的定义以及类型和期权价值的影响因素。其次是期权价值的评估方法，分析各期权评估方法所应用的原理，其目的是便于第三部基于期权的企业价值评估展开。三是基于期权的企业价值评估。这一部分介绍实物期权和企业价值的关系，并重点阐述基于期权的企业价值评估，通过案例，分析基于期权下如何对企业的价值进行评估，得其完整的企业价值。 第一部分 传统企业价值评估方法1传统评估方法简介1.1成本法 成本法的理论基础是生产费用价值理论。该观点认为资产价值取决于其构建时的成本耗费。一项资产的原始成本越高，其原始价值越大136。它是通过替换被评估资产未来服务能力所需要的货币量来测定企业的未来利益，所以也称重置成本法。这种方法的假设依据是新的资产价格与该资产在其寿命期所能提供的服务的经济价值是相当的，市场则是这个方程的检验地。在具体操作上，成本法也称为账面价值法，可以分为未经调整的账面价值法和经调整的账面价值法。账面价值评估的准确性在于其于账面价值与其市场价值的接近程度，然而公司资产的账面价值常都与其市场价值不一致。基于此，研究人员提出了调整的账面价值方法。调整的账面价值法的一种方式是用估计的重置成本取代各项资产的净账面价值。至于如何估计重置成本，一种可行的办法是选用价格指数，将资产的历史成本换算成当前的市值。在实际操作中，一般要分别调整每一项资产，以反映各项资产的真正的当前重置成本25。1.2市场法市场法又称市场比较法，它是以马歇尔的均衡价值论为基础，认为资产的价值在公开市场上买卖双方力量达成一致时的均衡价格所决定的156。它所依据的原理是市场替代原则，即一个正常的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有相同用途的的替代品的现行价格。其评估思路是V1 / X1=V2 / X2，即V1= X1V2 / X2，式中：V1被估企业价值；V2可比企业价值；X1被估企业与企业价值相关的可比指标; X2可比企业与企业价值相关的可比指标。V/X通常又称价值乘数。式中的X参数通常选用三个财务变量：（1）EBIT；（2）无负债的净现金流量；（3）销售收入。根据所用比率系数的不同，市场比较法可以分为许多不同的模型3196,200，如：种类公式市价/净利比率模型（市盈率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市盈率目标企业盈利市价/净资产比率模型(市净率模型)目标企业股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产市价/收入比率模型(收入乘数模型)目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入1.3收益法收益法又称收益折现法，是通过估测被评估企业的未来预期收益，并将其按一定的折现率或资本化率折现成现值，来确定该企业的价值的。它的理论基础是效用价值理论，基本原理为：三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n），即现金流量和价值之间的相互关系如下：资产股东权益负债实体现金流量股权现金流量债务现金流量实体价值股权价值债务价值折现率：投资人要求的报酬率加权资本成本股权资本成本债务资本成本2传统评估方法的局限性企业价值评估中的成本法、市场法和收益法，目前是评估实践中被广泛运用的几种方法，这些方法都是基于传统的财务理论，并以此为基础，进行的企业价值估价。这些方法可以分为两类：一类是基于收益的价值估算方法，如收益法；另一类则是基于资产的价值估算方法，如成本法。但由于传统财务理论的的局限性，基于此的收益或是资产的方法常常则不能有效的揭示出企业的潜在价值4117。 具体来说，成本法，它是根据企业资产负债表项目逐个评估各单项资产价值，然后加总得到企业的价值，因此容易忽略组织资本的价值。尤其是对高科技公司和服务性企业而言，组织资本通常占企业价值的很大比例，其评估结果往往会与实际价值之间可能产生很大的偏差，不利于企业价值评估的准确性。当用市场法评估评估企业的价值时，关键是在于选定合适的可比公司。对于那些处于成熟行业的公司来说相对是容易的，且对处于新兴行业的企业来说是很困难的。其次，很多比率指标只有在公司盈利时才具有意义，这对于许多企业处于亏损但仍具有高股价的现实情况不符合。最后，很显然相对估价法无法正确评价企业未来决策灵活性所带来的价值。对于收益法，该方法评估的对象局限于企业正在展开的经营活动所产生的收益而在现实的经营中，企业开展的经营活动并非都能立即获得收益，尤其是短期内的收益，这一点在技术企业中表现的尤为突出，如技术研发投资。在利用它评估高新技术企业的价值时，往往只考虑企业己使用的技术对企业价值影响，对所拥有的但没使用的技术的价值不在考虑之列，当然就更没有考虑到企业拥有该技术后所拥有的进一步开发下一代新技术的机会的价值。这样就造成所得出的企业价值评估值与企业的实际价值相比偏低的现象。同时收益法在评估企业价值中忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值，因而在评价具有经营柔性的企业时，就会导致这些企业价值的低估。这一点也是所有上述传统方法所共有的缺陷。在当前经济环境下，未来经济增长模式是难以预测的，在这样的环境下企业的技术发展及其应用的市场前景都很不确定，未来存在大量的投资机会和增长机会。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很程度上决定着企业的价值，对于投资者来说忽视企业未来增长机会的价值可能会丧失很多良好的投资机会。但是传统的成本法、市场法和收益法对帮助我们发现这部分隐含价值却无能为力。这需要我们采用新的思路和方式来确定这一部分隐含的价值期权定价。第二部分 期权定价法3.期权基本概述 3.1期权的涵义及类型 期权是现代金融的重要组成部分，所谓期权，是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。它是一种权利，赋予持有人做某件事的权利，但他不承担必须履行的义务，可以选择执行或者不执行该权利。 期权按照合约授予期权持有人权利的类别可分为：看涨期权（买权 Call Option）和看跌期权（卖权 Put Option），看涨期权是购买某种资产的权利，看跌期权则是出售某种资产的权利。按照期权执行时间不同则有欧式期权美式期权。根据标的资产的不同，又有实物期权和金融期权之分。 3.2期权价值的影响因素3.2.1期权的价值期权的价值包括内在价值和时间价值两部分。对于看涨期权而言，ST-X为实值期权的内在价值，表示立即执行期权所带来的的收益。当期权处于虚值状态时，期权的内在价值为零，即：ST-X (STX 实值)0 （STX 虚值）看涨期权的价值 而看跌期权则是 0 (STX 虚值) X-ST (STX 实值)注：ST是到期日的价格； X为执行价格。图示关系如下4123：3.2.2有关因素对期权价值的影响 期权价值是指期权的现值，不同于期权的到期日价值。影响它的因素及其关系如下表所示：变量欧式看涨期权欧式看跌期权美式看涨期权美式看跌期权标的资产的价格S+-+-执行价格X-+-+到期期限T不一定不一定+股价波动率+无风险利率r+-+-红利D-+-+注：+ 代表同向变动，- 代表反向变动4期权价值的评估方法收益法被视为企业价值评估的标准方法，任何企业价值都是其预期未来现金流量的现值，但它忽略企业价值本身的期权，而真正被它所示的，只是实际企业价值中的一部分，而实际的企业价值为：V=V0+Vg（V0表示收益法所求价值 ，Vg期权价值），那么期权的价值呢？4.1期权估价原理 4.1.1套期保值比率与复制原理 复制原理的基本思想是构造一个股票和借款的适当组合，使得股价如何变动，投资组合的的损益于期权相同，也即期权的价值等于投资组合的成本。 下面我们通过一个假设的简单举例，说明复制原理。【例1】假设甲公司的股票现在的市价为20元。有1份以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为21元，到期时间是1年。1年以后股价有两种可能：上升40% ，或者降低30%。无风险利率为每年4%。那么上行股价=20（140）=28，下行股价=20（1-30）=14，股价上行时期权到期价值=28-21=7，股价下行时期权到期价值=0。同时已知投资组合为：购买05股的的股票，同时以4%的利息借入6.37元，则投资成本=购买股票支出-借款=0520-6.37=3.27元，根据复制原理，那么我们也可以得知期权价值也为3.27元。 可见，问题的关键在于如何复制组合的股数和借款数量，使投资组合的到期日价值与期权相同，这个比率我们称之为套期保值比率(或称套头比率、对冲比率、德尔塔系数)，用H表示 ，即：,若H已知，我们不难知道借款数额，借款额=，那么期权价值则为: 期权价值=投资组合成本=购买股票支出-借款 4.1.2风险中性原理 所谓风险中性原理，是指假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券预期的收益率应当是无风险利率，在这种情况下，期望报酬率就符合下列公式：无风险收益率=上行概率上行的收益率+下行概率下行的收益率，假设不发红利，股票价格上升百分比就是股票投资的收益率，因此有：无风险收益率=上行概率股价上升时股价变动百分比+下行概率（1-上行概率）（-股价下降时股价变动百分比）则期权的价格=（上行概率上行期权价值下行概率下行期权价值）（1持有期无风险利率）= (上行概率Cu下行概率Cd)/（1+r）（上行概率; 下行概率，r=无风险利率；u=上行乘数 d=下行乘数；Cu =上行时期权到期日价值；Cd=下行时期权到期日价值 ）据这个原理，在期权定价时，只要先求出期权执行日的期望值，然后用无风险率折现，就可以求出期权的价值。假设：【例2】D公司是一家上市公司，其股票于2009年8月1日的收盘价为每股40元。有一种以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为42元，到期时间是3个月。3个月以内公司不会派发股利，3个月以后股价有2种变动的可能：上升到46元或者下降到30元。3个月到期的国库券利率为4(年名义利率)。要求：利用风险中性原理，计算D公司股价的上行概率和下行概率，以及看涨期权的价值。上行概率P=0.65，下行概率（1-P）=0.35 Cu=46-42=4, Cd=0， 4.2期权定价模型 4.2.1二叉树定价模型假设（二项式定价模型） 二项式定价模型与任何模型一样，都需要假设，其依据的假设基础是:（1）市场投资没有交易成本；（2）投资者都是价格的接受者；（3）允许完全使用卖空所得款项；（4）允许以无风险利率借入或贷出款项；（5）未来股票的价值将是两种可能中的一个。 4.2.2单期二叉树定价模型 1原理（风险中性原理的应用），图示如下：2计算公式：期权价格 其中：上行概率; 下行概率，=（上行概率上行期权价值+下行概率下行期权价值）（1+持有期无风险利率） 4.2.3两期多叉树定价模型 1原理: 把到期时间分成两期，如图：2方法：（1）复制原理的两次运用;（2）中性原理的两次运用：首先：利用单期定价模型，计算Cu和Cd：其次：根据单期定价模型计算出期权价格： 4.2.4多叉树定价模型 1原理：与两期模型一样，从后向前逐级推进，只不过多了一个层次。2股价上升与下降的百分比的确定：期数增加以后带来的主要问题是股价上升与下降的百分比如何确定问题。期数增加以后，要调整价格变化的升降幅度，以保证年收益率的标准差不变。把年收益率标准差和升降百分比联系起来的公式是：4.2.5案例透析 【例3】D股票的当前市价为25元/股，市场上有以该股票为标的资产的期权交易，有关资料如下： （1）D股票的到期时间为半年的看涨期权，执行价格为25.3元；D股票的到期时间为半年的看跌期权，执行价格也为25.3元。（2）D股票半年后市价的预测情况如下表：股价变动幅度-40%-20%20%40%概率0.20.30.30.2（3）根据D股票历史数据测算的连续复利收益率的标准差为0.4。 （4）无风险年利率4%。 （5）1元的连续复利终值如下：0.10.20.30.40.50.60.70.80.911.10521.22141.34991.49181.64871.82212.01382.22552.45962.7183要求：若年收益的标准差不变，利用两期二叉树模型计算股价上行乘数与下行乘数，并确定以该股票为标的资产的看涨期权的价格；解析：（1）上行乘数和下行乘数u=e=e=e0.2=1.2214d=0.8187P=0.47501-P=0.5250看涨期权价格期数012时间（年）0 02505股票价格2530.5437.3020.472516.76买入期权价格2.655.6412000Cu=5.64C0=2.654.2.6 BS模型 1假设517:（1）资产的价格演变遵循几何布朗运动，其期望收益率和波动率均为常数；（2）无风险利率r为常数；（3）不存在交易费用和税收；（4）不存在套利机会；（5）不对资产支付股息；（6）期权属于欧式期权。 2基本模型：其中：C0=看涨期权的当前价值 ；S0=标的股票的当前价格N（d）=标准正态分布中离差小于d的概率；X=期权的执行价格； e2.7183 ；rc=无风险利率t=期权到期日前的时间（年）；ln(S0/x)=S0/x的自然对数；2=股票回报率的方差3参数估计无风险利率：无风险利率应选择与期权到期日相同的国库券利率。如果没有相同时间的，应选择时间最接近的国库券利率。国库券利率是指其市场利率，而不是票面利率。模型中的无风险利率是按连续复利计算的利率。如果用F表示终值，P表示现值，rc表示无风险利率，t表示时间（年）：则：FP ，即：rcln（F/P）/t 2股票收益率的标准差可以使用历史收益率来估计。4派发股利股利的现值是股票价值的一部分，但是只有股东可以享有该收益，期权持有人不能享有。因此，在期权估价时所有到期日前预期发放的未来股利视同已经发放，将这些股利的现值从现行股票价格中扣除。此时，模型建立在调整后的股票价格而不是实际价格的基础上。一种简单的作法，用S0-PV（股利）代替布莱克斯科尔斯期权定价模型的S0，正确的作法应用下式求解。5.案例透析 【例4】2009年8月15日，甲公司股票价格为每股50元，以甲公司股票为标的的代号为甲49的看涨期权的收盘价格为每股5元，甲49表示此项看涨期权的行权价格为每股49元。截至2009年8月15日，看涨期权还有l99天到期。甲公司股票收益的波动率预计为每年30，资本市场的无风险利率为（有效）年利率7。要求：使用布莱克-斯科尔斯模型计算该项期权的价值(dl和d2的计算结果取两位小数，其他结果取四位小数，一年按365天计算)。解析：（1）执行价格的现值为PV(k)=49/(1+7%)199/365=47.2244将以上参数代入布莱克斯科尔斯公式中得到，C=SN（d1）-PV(k) N(d2)=500.6443-47.22440.5596=5.79(元) 第三部分 基于期权的企业价值评估5期权和企业价值评估 5.1期权和企业价值 传统的企业价值评估方法，如成本法、市场法和收益法受本身评价思想的局限，对依赖对未来不确定因素的当前判断，不能很好的考虑管理层经营柔性（企业管理曾在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩、放弃投资等灵活性）带来的价值，而对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值。Meyers在1977年将实物期权的概念引入企业的价值评估之中，他认为未来的增长机会可以理解为企业固有的期权，由此企业的价值可以划分为两部分，即现实资产价值和期权价值，它们的表述关系为：企业价值=现实资产价值+企业固有的期权价值（期权定价法），即企业的价值理应含有企业的期权价值。 5.2企业中的期权 对于企业而言，企业中的期权有： 类型特点主要应用领域改变经营规模期权扩张期权如果市场情况比预期的好，企业可以扩大产品规模或加快资源利用； 如果市场情况比预期差，可以收缩经营规模。自然资源行业如矿山经营业、周期性行业中的设备购买和建造、时尚服饰、消费性商品、商业房地产等。收缩期权延迟期权管理者持有基于土地或其他资源的约定。投资决策之前可以等待，以便观察产品价格是否证明建造厂房、工厂或开发土地是正确的。所有资源开采业、房地产开发评估、农业。放弃期权如果市场环境变坏， 管理者可永久放弃目前经营。通过二手市场实现生产设备和其他资产的清算价值和转售价值。资本密集型行业、如航空和铁路；金融服务业；不确定市场环境下的新产品引进等。转换期权如果价格和需求变化，管理者可以改变设备产出品种；或者可以用不同种类的原材料生产同样产品。产出转换： 任何追求小批量生产或经营出现需求波动的商品，如玩具、机器零件、汽车等。输入转换：所有原料依赖设备，如电能、化学等。成长期权在一连串相互联系的投资项目中。早期投资是一个先决条件或者衔接，展开了未来的成长机会。所有基础设施或战略性行业。特别是制药业高科技、RD、产品具有更新换代和多种用途行业；跨国经营；战略并购。阶段投资期权分阶段支出费用，如果新信息不利则中途放弃企业的期权。每一个阶段投资都可看作多后续投资价值的选择权，并取决于前面已经执行的各期投资的实际结果。所有涉及研究与发展的密集型行业， 特别是制药业、可长期发展的资本密集型项目等； 大规模建设或者能源生产企业开始阶段的投机行为等。多元交互作用期权实际投资项目中一般包括多种期权，它们互相影响。实际中绝大多数投资项目。6基于期权的企业价值评估 基于期权下的企业价值评估，绝不是对传统的企业价值评估方法的简单否定，也不可能脱离传统的企业价值评估方法这一基础而独立存在，而是对企业价值评估中的一些难题提供思路和有力的解决工具，是在保留传统方法合理内核的基础上，突破其局限，对其推动和发展。6.1期权价值的确定 基于篇幅，下面主要对扩张期权、延迟期权、放弃期权价值确定，予以分析。 1.扩展期权：评价原理评价今天的投资项目时，要考虑未来扩张选择权的价值。如果他们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。决策原则一期项目本身的净现值+后续扩张选择权的价值0，一期项目可行。分析方法通常用布莱克-斯科尔斯期权定价模型。与股票期权有关参数之间的对应关系股票期权参数代码 扩张期权股票当前价格S0二期项目未来现金流量的现值（0时点）执行价格的现值PV(X)二期项目投资额的现值期权到期时间t从现在到执行二期项目投资的时间2.延迟期权：评价原理如果延期执行的期权价值大于立即执行的净现值，要考虑延期。决策原则选择立即执行净现值和延期执行期权价值中较大的方案为优。分析方法时机选择期权分析通常用二叉树定价模型。与股票期权有关参数之间的对应关系股票期权参数代码 时机选择期权股票上行价格Su延期投资未来上行现金流量的期末价值（延期投资日）执行价格X延期投资的项目投资额期权到期时间t从现在到延期执行项目的时间延期投资未来下行现金流量的期末价值（延期投资日）Sd股票下行价格根据风险中性原理计算上行概率无风险收益率p上行报酬率+（1p）下行报酬率其中：p指上行概率 上行报酬率下行报酬率延期执行的期权价值的确定 3.放弃期权：决策原则确定最佳放弃策略：一个项目，只要继续经营价值大于资产的清算价值，它就会继续下去。反之，如果清算价值大于继续经营价值，就应当终止。这里的清算价值，不仅指残值的变现收入，也包括有关资产的重组和价值的重新发掘。分析方法放弃期权决策通常采用多期二叉树法。与股票期权有关参数之间的对应关系股票期权放弃期权参数代码 执行价格X项目的清算价值股票价值ST项目的继续经营价值构造多期二叉树（1）确定上行乘数和下行乘数：u=、 d=1/u（2）构造销售收入二叉树 （3）构造营业现金流量二叉树（4）确定上行概率和下行概率（5）确定未调整的项目价值（6）确定调整的项目价值6.2期权下的企业价值 通过下面的案例，来分下期权下的企业价值。【例5】A公司是一个颇具实力的制造商。公司管理层估计某种新型产品可能有巨大发展，计划引进新型产品生产技术。考虑到市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第一期投资1200万元于2000年末投入，2001年投产，生产能力为50万只，相关现金流量如下：时间（年末）200020012002200320042005税后经营现金流量160240320320320第二期投资2500万元于2003年年末投入，2004年投产，生产能力为100万只，预计相关现金流量如下：时间（年末）200320042005200620072008税后经营现金流量800800800650650公司的等风险必要报酬率为10，无风险利率为5%。要求：（1）计算不考虑期权情况下方案的净现值。（2）假设第二期项目的决策必须在2003年底决定, 该行业风险较大，未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为14%，可以作为项目现金流量的标准差，要求采用布莱克-斯科尔斯期权定价模型确定考虑期权的第一期项目净现值为多少，并判断应否投资第一期项目。解析为：表 项目第一期的计划 单位：万元时间（年末）200020012002200320042005税后经营现金流量160240320320320折现率（10%）0.90910.82640.75130.6830.6209各年经营现金流量现值145.456198.336240.416218.56198.688经营现金流量现值合计1001.456投资1200净现值-198.544表 项目第二期计划 单位：万元时间（年末）2000200320042005200620072008税后经营现金流量800800800650650折现率（i=10%）0.90910.82640.75130.6830.6209各年经营现金流量现值727.28661.12601.04443.95403.585经营现金流量现值合计2131.41932836.975投资（i=5%）2159.5942500净现值-28.1747336.975（2）所以：考虑期权的第一期项目净现值193.1265-198.544= -5.417